2月20日訊：

摘要

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向（Fed pivot）是2024年全球宏觀的一條主線。2023年底，市場(chǎng)開(kāi)始全面交易美聯(lián)儲(chǔ)降息，流動(dòng)性“結(jié)構(gòu)性短缺”信號(hào)開(kāi)始顯現(xiàn)。縮表的終點(diǎn)是否近在咫尺？“回購(gòu)危機(jī)”是否會(huì)重演？美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)否重啟QE？

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的“正?；狈譃槔收；唾Y產(chǎn)負(fù)債表正?；纯s表，QT）。雖然兩者的決策是獨(dú)立的，但并非沒(méi)有關(guān)聯(lián)，也存在一定的次序。歸納而言，利率正常化取決于經(jīng)濟(jì)基本面和金融條件；資產(chǎn)負(fù)債表正?；Q于存款機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金需求。經(jīng)驗(yàn)上，兩者的啟動(dòng)、暫?；蚪Y(jié)束時(shí)間可能會(huì)錯(cuò)位，但在多數(shù)時(shí)間內(nèi)方向是相同。

后疫情時(shí)代美聯(lián)儲(chǔ)政策正?；拇涡蚧蚺c2008年大危機(jī)之后基本一致：放緩擴(kuò)表-停止擴(kuò)表-開(kāi)始加息-開(kāi)始縮表-停止加息（-放緩縮表-開(kāi)始降息-停止縮表-重新擴(kuò)表）。截止到2024年1月，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)連續(xù)4次停止加息，卻依舊按計(jì)劃縮表。持有證券規(guī)模從8.5萬(wàn)億降至7.2萬(wàn)億（縮表1.3萬(wàn)億），預(yù)計(jì)至2024年底，還將縮表約9,500億。

資產(chǎn)負(fù)債表正常化的進(jìn)展取決于準(zhǔn)備金的供求。美聯(lián)儲(chǔ)的準(zhǔn)備金供給依賴于存款機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金需求。截止到1月底，基于準(zhǔn)備金與隔夜利差的關(guān)系可知，準(zhǔn)備金仍處于“過(guò)?！睜顟B(tài)，但“結(jié)構(gòu)性短缺”信號(hào)已經(jīng)顯現(xiàn)。美聯(lián)儲(chǔ)縮表計(jì)劃遵循“短板原理”，即“結(jié)構(gòu)性短缺”的優(yōu)先級(jí)高于“整體過(guò)?！?，最早或在3月例會(huì)調(diào)整縮表參數(shù)。

本節(jié)從事實(shí)出發(fā)，詮釋2008年大危機(jī)前后美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策操作框架的轉(zhuǎn)變：從短缺準(zhǔn)備金框架轉(zhuǎn)變?yōu)槌渥銣?zhǔn)備金框架。這是理解美聯(lián)儲(chǔ)縮表問(wèn)題的“底層邏輯”，是理解縮表進(jìn)程中利率波動(dòng)特征的關(guān)鍵，也是理解兩個(gè)“正?；敝g的邏輯關(guān)系的理論依據(jù)。據(jù)此可以抓住最優(yōu)準(zhǔn)備金供給的主要矛盾：準(zhǔn)備金需求曲線的斜率。

QE以后，美聯(lián)儲(chǔ)面對(duì)的新問(wèn)題是：如何在準(zhǔn)備金“過(guò)?！钡臓顟B(tài)下控制利率？在準(zhǔn)備金“過(guò)?！睜顟B(tài)下，美聯(lián)儲(chǔ)即使吸收數(shù)千億準(zhǔn)備金，也難以抬升利率水平。為此，美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向了“充足準(zhǔn)備金”操作框架，通過(guò)向準(zhǔn)備金支付利息的方式，構(gòu)建了隔夜利率的“地板體系”，利用套利機(jī)制，將隔夜利率“吸附”在政策利率附近，以實(shí)現(xiàn)利率正?；?

關(guān)于資產(chǎn)負(fù)債表正?；?，美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)調(diào)兩個(gè)概念：有效性和有效率（effectiveness和efficiency）。有效性是一階條件，指的是對(duì)貨幣政策利率的控制；有效率是二階條件，指的是資產(chǎn)負(fù)債表成本和公開(kāi)市場(chǎng)操作的頻率。資產(chǎn)負(fù)債表正常化遵循“最小最大原理”：在滿足最大可能的準(zhǔn)備金需求的前提下，盡可能地縮減資產(chǎn)負(fù)債表。

經(jīng)驗(yàn)上，當(dāng)準(zhǔn)備金從“過(guò)剩”向“充足”狀態(tài)轉(zhuǎn)變時(shí)，準(zhǔn)備金需求曲線的斜率會(huì)從0變?yōu)樨?fù)值。斜率越陡峭，準(zhǔn)備金供給越短缺，利差的波動(dòng)越大?；谝苿?dòng)回歸的結(jié)果表明：截止到2024年1月底，準(zhǔn)備金需求曲線的斜率仍為0。所以，美國(guó)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性總體依然處于“過(guò)?！睜顟B(tài)。但“月末壓力”的出現(xiàn)表明，流動(dòng)性已不再超級(jí)過(guò)剩。

參照2017-2019年縮表的經(jīng)驗(yàn)，“充足準(zhǔn)備金”的一個(gè)合理區(qū)間是GDP的8-10%，或銀行總資產(chǎn)的11-14%。截止到2023年底，準(zhǔn)備金/GDP的比重已經(jīng)下降至11.8%。以9%作為參照系，縮表的終點(diǎn)或落在2025年1季度，在此前放緩縮表便是題中之意，并且宜早不宜遲，3月例會(huì)調(diào)整縮表參數(shù)在情理之中。

相比QE，美聯(lián)儲(chǔ)縮表對(duì)大類資產(chǎn)的影響較為有限，QT聲明的影響在絕大多數(shù)情況下都不顯著。從方向上看，QT與QE相反——利空股票和債券，利多美元，QT Taper與QE相同——利多股票和債券，利空美元；從形態(tài)上看屬于脈沖式影響，持續(xù)性偏弱，難以形成新的價(jià)格中樞。展望3月例會(huì)的QT Taper，如果規(guī)模超預(yù)期，或利多股票與債券。

地緣政治沖突升級(jí)；美聯(lián)儲(chǔ)再次轉(zhuǎn)“鷹”；金融條件加速收縮；

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向（Fed pivot）是2024年全球宏觀的一條主線。2023年7月“最后一次”加息以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)連續(xù)四次暫停加息。2023年底以來(lái)，市場(chǎng)開(kāi)始全面交易美聯(lián)儲(chǔ)降息，隔夜利率的波動(dòng)性有所提升。這是貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性“結(jié)構(gòu)性短缺”信號(hào)，意味著貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性已不再處于“超級(jí)過(guò)?！钡臓顟B(tài)。

本報(bào)告的主題是：美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表正常化。第一部分將從多個(gè)維度刻畫(huà)美國(guó)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性狀況；第二部分介紹美聯(lián)儲(chǔ)的“充足準(zhǔn)備金框架”和最優(yōu)準(zhǔn)備金原理；第三部分展望美聯(lián)儲(chǔ)縮表計(jì)劃，核心問(wèn)題包括：何時(shí)放緩與結(jié)束QT？放緩和結(jié)束QT對(duì)資本市場(chǎng)意味著什么？QT結(jié)束后，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)重啟QE嗎？2019年“回購(gòu)危機(jī)”是否會(huì)重演……

在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)縮表和逆回購(gòu)規(guī)?？焖偈湛s的背景下，疊加2024年1季度BTFP的到期和美國(guó)國(guó)債到期高峰的來(lái)臨，美國(guó)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性壓力趨于上行。美聯(lián)儲(chǔ)計(jì)劃在3月例會(huì)中討論調(diào)整縮表參數(shù)。美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表“正?；边M(jìn)程（即縮表）進(jìn)入“倒計(jì)時(shí)”。

（一）美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表“正?；保豪塾?jì)縮減1.3萬(wàn)億美元，3月例會(huì)或調(diào)整縮表參數(shù)

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的“正?；保╪ormalization）分為利率正?；唾Y產(chǎn)負(fù)債表正常化（即縮表）。雖然兩者的決策是獨(dú)立的，但并非沒(méi)有關(guān)聯(lián)，也存在一定的次序[1]。歸納而言，利率正?；Q于經(jīng)濟(jì)基本面（如增長(zhǎng)、就業(yè)和通脹）和金融條件；資產(chǎn)負(fù)債表正?；Q于存款機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金需求。經(jīng)驗(yàn)上，兩者的啟動(dòng)、暫?；蚪Y(jié)束時(shí)間可能會(huì)錯(cuò)位，但在多數(shù)時(shí)間內(nèi)方向是相同（寬松、中性或緊縮）的，即在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)反向的可能性較低。

后疫情時(shí)代美聯(lián)儲(chǔ)政策正常化的次序或與后危機(jī)時(shí)代（2013-2019年）基本一致：放緩擴(kuò)表（Taper）-停止擴(kuò)表-開(kāi)始加息-開(kāi)始縮表-停止加息（-放緩縮表-開(kāi)始降息-停止縮表-重新擴(kuò)表）[2]，但每個(gè)步驟之間的時(shí)間間隔更為緊湊。在2021年11月例會(huì)中，FOMC決定開(kāi)始放緩資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)的速度（Taper）。2022年3月，美聯(lián)儲(chǔ)首次加息，并計(jì)劃在“即將召開(kāi)的會(huì)議中”開(kāi)始縮表。緊接著，在5月的會(huì)議中，F(xiàn)OMC宣布了大幅縮減美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的計(jì)劃：6月開(kāi)始縮表，每月縮減上限為475億美元（超出部分再投資），其中國(guó)庫(kù)證券300億、MBS175億。9月例會(huì)將上限上調(diào)至950億（國(guó)庫(kù)證券600億、MBS為350億）。

比較而言，本次QT的速度明顯快于2017-2019年。截止到2024年1月底，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)下降至7.7萬(wàn)億，相比2022年5月峰值（近9萬(wàn)億）減少約1.3萬(wàn)億。其中，持有證券規(guī)模從8.5萬(wàn)億減少至7.2萬(wàn)億（減少1.3萬(wàn)億），國(guó)庫(kù)證券規(guī)模從5.8萬(wàn)億減少至4.8萬(wàn)億（減少1萬(wàn)億），MBS規(guī)模從2.7萬(wàn)億減少至2.4萬(wàn)億（減少了0.3萬(wàn)億）。與疫情前相比，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模仍擴(kuò)張了3.5萬(wàn)億（2020年2月為4.1萬(wàn)億）。

國(guó)庫(kù)證券的縮減速度基本按照上限“頂格”推進(jìn)（主要是中長(zhǎng)期票據(jù)和國(guó)債），但MBS縮減速度約等于上限的50%。這主要是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)采取的是“被動(dòng)縮表”方式（到期不在滾動(dòng)，而非主動(dòng)拋售），而MBS的期限多數(shù)為30年期或15年期，直到20年代末到期量都比較小，實(shí)際縮減進(jìn)程主要依賴于MBS債務(wù)人的提前償付行為?？深A(yù)期的事，隨著降息周期的開(kāi)啟，MBS縮減速度或?qū)⒓铀佟?

展望未來(lái)，從持有證券的到期規(guī)模看，美聯(lián)儲(chǔ)減持國(guó)庫(kù)證券的路徑或仍能貼近600億/月上限，預(yù)計(jì)到2024年底，國(guó)債余額將下降至4萬(wàn)億，相比2023年底減少約7000億。假設(shè)縮減MBS的規(guī)模只相當(dāng)于上限的50%，至2024年底MBS余額將下降至2.2萬(wàn)億，相比2023年底下降約2500億。所以，至2024年底，美聯(lián)儲(chǔ)合計(jì)約縮表約9500億，相當(dāng)于準(zhǔn)備金的27%。屆時(shí)，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性狀況是否依然充裕？2019年“回購(gòu)危機(jī)”會(huì)否重演？

美聯(lián)儲(chǔ)縮表計(jì)劃也遵循“短板原理”，即“結(jié)構(gòu)性短缺”的優(yōu)先級(jí)高于“整體過(guò)?！盵3]。截止到2024年1月例會(huì)，美聯(lián)儲(chǔ)已連續(xù)4次暫停加息，但依然按計(jì)劃縮表。在2024年1月6日國(guó)際銀行、經(jīng)濟(jì)和金融協(xié)會(huì)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)協(xié)會(huì)[4]的演講中，F(xiàn)OMC成員、達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)主席羅洛根（Lorie Logan，非票委）在公開(kāi)演講中提示調(diào)整縮表參數(shù)的計(jì)劃。洛根認(rèn)為：“（美國(guó)貨幣市場(chǎng)）不再處于流動(dòng)性超級(jí)充裕、對(duì)所有人總是過(guò)剩的狀態(tài)……考慮到逆回購(gòu)的快速下降，應(yīng)考慮調(diào)整一些參數(shù)，以指導(dǎo)我們做出減緩縮表的決定?！本o接著，在1月（30-31日）例會(huì)的答記者問(wèn)環(huán)節(jié)中，鮑威爾稱，將在3月例會(huì)中討論縮表的未來(lái)進(jìn)展。

（二）美國(guó)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性狀況：總體依然“過(guò)?！?，但“結(jié)構(gòu)性短缺”信號(hào)開(kāi)始顯現(xiàn)

歸根結(jié)底，資產(chǎn)負(fù)債表正常化的進(jìn)展取決于準(zhǔn)備金的供求關(guān)系。美聯(lián)儲(chǔ)的準(zhǔn)備金供給依賴于存款機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金需求。所以，關(guān)鍵問(wèn)題是：相對(duì)于準(zhǔn)備金需求而言，準(zhǔn)備金供給處于過(guò)剩（abundant）、充足（ample）還是短缺（scarce）狀態(tài)？截止到1月底，基于準(zhǔn)備金與隔夜利差的關(guān)系可知，準(zhǔn)備金供給仍處于“過(guò)剩”狀態(tài)，或正在逼近“充足”狀態(tài)。

思考美聯(lián)儲(chǔ)縮表和貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性問(wèn)題，應(yīng)將關(guān)注點(diǎn)從美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)側(cè)轉(zhuǎn)移到負(fù)債側(cè)，并且聚焦于“準(zhǔn)備金”科目（即“存款機(jī)構(gòu)其他存款”）。本輪QE中，準(zhǔn)備金在2021年12月達(dá)峰（4.3萬(wàn)億），低點(diǎn)出現(xiàn)在2022年3月SVB事件之前（3.0萬(wàn)億）。截止到2024年1月底，準(zhǔn)備金已經(jīng)反彈至3.5萬(wàn)億。

從會(huì)計(jì)學(xué)原理上而言，作為美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債的準(zhǔn)備金，其規(guī)模的下降即可能來(lái)自于美聯(lián)儲(chǔ)縮表，也可能來(lái)自于負(fù)債結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)換。反之則反之。兩次QT的經(jīng)驗(yàn)是，準(zhǔn)備金達(dá)峰的時(shí)點(diǎn)均領(lǐng)先于縮表，這主要?dú)w因于負(fù)債結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)換。這一次主要是逆回購(gòu)替換了準(zhǔn)備金。兩個(gè)微觀解釋是：第一，2021年3月補(bǔ)充杠桿率（SLR）豁免到期后，銀行（或金融控股公司）增持國(guó)債和吸納存款的意愿下降（表現(xiàn)為存款利率隨政策利率上行的beta系數(shù)下行），主動(dòng)將資金轉(zhuǎn)向貨幣市場(chǎng)基金（MMF）[5]；第二，從美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期開(kāi)始形成開(kāi)始，MMF的收益率便開(kāi)始上行，相對(duì)于銀行存款的利差逐步擴(kuò)大，儲(chǔ)戶主動(dòng)將存款搬家至MMF。MMF又將部分資金投向了逆回購(gòu)。

2023年3月SVB事件之后，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)結(jié)構(gòu)性貸款工具向市場(chǎng)投放了3000億流動(dòng)性，包括貼現(xiàn)貸款（一級(jí)信貸）、新創(chuàng)設(shè)的銀行期限融資計(jì)劃（BTFP）和其他GSE信貸。它們主要轉(zhuǎn)化成了準(zhǔn)備金。截止到2024年1月底，除了1年期限的BTFP以外，其他結(jié)構(gòu)性貸款基本已到期，貸款總規(guī)模從峰值時(shí)的3400億下降到了1700億（BTFP為1670億，占比96%）?？梢灶A(yù)見(jiàn)的是，當(dāng)BTFP于2024年3月11日到期時(shí)，也將主要吸收準(zhǔn)備金。

2023年6月暫停“債務(wù)上限”后，準(zhǔn)備金余額的變化機(jī)制更為復(fù)雜。美聯(lián)儲(chǔ)縮表、財(cái)政融資和支出的節(jié)奏（隱含著TGA余額的變化）、MMF擴(kuò)容和投資組合的調(diào)整等都是準(zhǔn)備金波動(dòng)的來(lái)源。2023年6-8月，逆回購(gòu)釋放的準(zhǔn)備金基本上對(duì)沖了美聯(lián)儲(chǔ)縮表和TGA賬戶的增加，準(zhǔn)備金保持平穩(wěn)；2023年9月-2024年1月，逆回購(gòu)釋放的準(zhǔn)備金超過(guò)了聯(lián)儲(chǔ)縮表和TGA賬戶的增加，準(zhǔn)備金凈增加了2000億（峰值時(shí)凈增加4000億）。

財(cái)政融資和套利是逆回購(gòu)下行的兩個(gè)主要解釋，兩者相互依存。2023年6月至2024年1月，公眾持有的未嘗公共債務(wù)新增了2.4萬(wàn)億，逆回購(gòu)下降了1.6萬(wàn)億，占比67%。究其原因，財(cái)政融資抬升了國(guó)庫(kù)券與逆回購(gòu)的利差，導(dǎo)致逆回購(gòu)資金“搬家”至國(guó)庫(kù)券。截止到2024年1月底，1個(gè)月[6]國(guó)庫(kù)券（bills）利率超過(guò)逆回購(gòu)20bp。并且，隨著流動(dòng)性已經(jīng)不再處于“超級(jí)過(guò)?！睜顟B(tài)，SOFR隔夜利率也升至逆回購(gòu)利率以上，即使國(guó)庫(kù)券供給不增加，逆回購(gòu)規(guī)模也將繼續(xù)下行。按照近1個(gè)季度的平均速度（每周500億），預(yù)計(jì)逆回購(gòu)規(guī)模將在2024年4月降至0。屆時(shí)，縮表和財(cái)政融資都將消耗準(zhǔn)備金。

本節(jié)從事實(shí)出發(fā)，詮釋2008年大危機(jī)前后美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策操作框架的轉(zhuǎn)變：從短缺準(zhǔn)備金框架轉(zhuǎn)變?yōu)槌渥銣?zhǔn)備金框架。這是理解美聯(lián)儲(chǔ)縮表問(wèn)題的“底層邏輯”，是理解縮表進(jìn)程中利率波動(dòng)特征的關(guān)鍵，也是理解兩個(gè)“正?；敝g的邏輯關(guān)系的理論依據(jù)。據(jù)此可以抓住最優(yōu)準(zhǔn)備金供給的主要矛盾：準(zhǔn)備金需求曲線的斜率。

（一）美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策操作框架：從“短缺準(zhǔn)備金框架”到“充足準(zhǔn)備金框架”

2008年9月雷曼兄弟“暴雷”之后，美聯(lián)儲(chǔ)迅速將聯(lián)邦基金利率降至零。面對(duì)“零下限約束”，為了進(jìn)一步放寬貨幣政策，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了兩項(xiàng)“非常規(guī)貨幣政策”：量化寬松（QE）和前瞻指引，以壓低期限溢價(jià)、引導(dǎo)長(zhǎng)端利率下行。經(jīng)過(guò)3輪QE，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)從危機(jī)前的不足1萬(wàn)億上升到了4.5萬(wàn)億，準(zhǔn)備金則從200億增至2.7萬(wàn)億。相應(yīng)地：（1）準(zhǔn)備金需求曲線的斜率從危機(jī)之前的“垂直”狀態(tài)變?yōu)楹笪C(jī)時(shí)代的“水平”狀態(tài)；（2）貨幣市場(chǎng)隔夜利率日間和日內(nèi)的波動(dòng)率大幅下降，目標(biāo)利率區(qū)間的上下限成為“硬約束”。

正常化過(guò)程中，美聯(lián)儲(chǔ)面對(duì)的新問(wèn)題是：如何在準(zhǔn)備金“過(guò)?！钡臓顟B(tài)下調(diào)節(jié)利率？在“短缺準(zhǔn)備金”（scarce reserve）操作框架下，美聯(lián)儲(chǔ)每日只需要在公開(kāi)市場(chǎng)操作中小幅收緊數(shù)十億、上百億準(zhǔn)備金供給，利率就會(huì)明顯上行，但在準(zhǔn)備金“過(guò)?！睏l件下，哪怕是吸收數(shù)千億準(zhǔn)備金，也難以抬升利率水平——如果通過(guò)縮表吸收準(zhǔn)備金，在擺脫零利率之前，貨幣市場(chǎng)可能會(huì)反復(fù)面臨“流動(dòng)性沖擊”，利率的波動(dòng)性會(huì)顯著抬升。

為此，美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向了“充足準(zhǔn)備金”（ample reserve）操作框架，通過(guò)向（超額）準(zhǔn)備金支付利息的方式，構(gòu)建了隔夜利率的“地板體系”（floor system），利用套利機(jī)制，將隔夜拆解利率“吸附”在超額準(zhǔn)備金利率（IOER[7]）附近，以實(shí)現(xiàn)利率正?；哪康?，但這仍要求美聯(lián)儲(chǔ)吸收一定規(guī)模的準(zhǔn)備金，否則隔夜利率將緊貼著FFR目標(biāo)區(qū)間的下限運(yùn)行。

美聯(lián)儲(chǔ)面臨的另外兩個(gè)問(wèn)題是：（1）如何處理加息與縮表的次序？（2）應(yīng)吸收多少準(zhǔn)備金，是否存在所謂的“最優(yōu)準(zhǔn)備金”規(guī)則？針對(duì)第一個(gè)問(wèn)題，如前文所述，后危機(jī)與后疫情時(shí)代的兩次正常化的次序基本一致：放緩擴(kuò)表（Taper）-停止擴(kuò)表-開(kāi)始加息-開(kāi)始縮表-停止加息（-放緩縮表-開(kāi)始降息-停止縮表-重新擴(kuò)表），但需要指出的是，所謂的正?；摹按涡颉辈⒎氰F板一塊。

就貨幣政策工具或目標(biāo)而言，無(wú)論是短缺準(zhǔn)備金框架，還是充足準(zhǔn)備金框架，利率都是“第一性”的，準(zhǔn)備金都是“第二性”的。在第一次正常化時(shí)期，部分由于缺乏經(jīng)驗(yàn)，或者是為了在加息時(shí)期保持利率的低波動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)選擇先加息、后縮表。第二次正?；陀辛恕奥窂揭蕾嚒?，依然維持原有的次序不變。但理論上，聯(lián)儲(chǔ)可以先縮表、后加息（或同步加息與縮表），好處是降低聯(lián)儲(chǔ)自身和商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表成本[8]——由于準(zhǔn)備金成本的存在，實(shí)際“地板利率”等于IORB減去成本，此外還可以在一定程度上抬升期限溢價(jià)，緩解加息過(guò)程中的期限倒掛的程度和銀行的盈利壓力[9]。

（二）最優(yōu)準(zhǔn)備金供給：資產(chǎn)負(fù)債表正?；^(guò)程中的“三元悖論”和“最小最大原理”

美聯(lián)儲(chǔ)如何定義“充足準(zhǔn)備金”？充足準(zhǔn)備金供給是相對(duì)于需求而言的，是動(dòng)態(tài)而非靜態(tài)的，是區(qū)間而非具體數(shù)值。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾曾在一次演講中說(shuō)：“即使在準(zhǔn)備金需求波動(dòng)的情況下，準(zhǔn)備金的供給也要滿足需求。換句話說(shuō)，（充足）準(zhǔn)備金供給將等于存款機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金需求，加上允許準(zhǔn)備金市場(chǎng)波動(dòng)的緩沖[10]?！崩锸繚M（Richmond）聯(lián)儲(chǔ)2023年的一篇報(bào)告總結(jié)到：“充足”意味著不產(chǎn)生任何顯著的便利性收益（convenience yield）——在這種情況下，大多數(shù)銀行間交易的利率將非常接近準(zhǔn)備金利率(通常是相等的) [11]。

美聯(lián)儲(chǔ)從未事前明確縮表的終點(diǎn)，很大程度上是因?yàn)闇?zhǔn)備金需求是不確定的，實(shí)踐中只能走一步看一步，正如達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)主席、前SOMA總經(jīng)理洛根說(shuō)的，“我們真的不知道，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，需要多少準(zhǔn)備金才能形成有效的地板和走廊，答案主要取決于（準(zhǔn)備金）需求曲線的形狀?！盵12]可以確定的是，后危機(jī)時(shí)代的準(zhǔn)備金需求曲線大幅右移、更加扁平化。前者表明在任何利率水平上銀行對(duì)準(zhǔn)備金的需求都增加了，后者表明準(zhǔn)備金需求的利率彈性下降了——同等幅度的準(zhǔn)備金供給的變化引起的利率變化幅度下降了。

關(guān)于資產(chǎn)負(fù)債表正?；?，美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)調(diào)兩個(gè)概念：有效性和有效率（effectiveness和efficiency）。有效性是一階條件，指的是對(duì)貨幣政策利率的控制：如果聯(lián)邦基金利率嚴(yán)格運(yùn)行在目標(biāo)區(qū)間內(nèi)部，且向其它短期利率的傳導(dǎo)效率高，說(shuō)明是有效的。有效率是二階條件，指的是資產(chǎn)負(fù)債表成本和公開(kāi)市場(chǎng)操作的頻率。

這實(shí)際上是一個(gè)“三元悖論”，不可兼得。比較而言，短缺準(zhǔn)備金框架控制利率的有效性低，公開(kāi)市場(chǎng)操作頻率高，資產(chǎn)負(fù)債表成本低。充足準(zhǔn)備金框架控制利率的有效性高，公開(kāi)市場(chǎng)操作頻率低，資產(chǎn)負(fù)債表成本高?！白顑?yōu)準(zhǔn)備金規(guī)?！?必須在實(shí)現(xiàn)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)的前提下，最大限度地資產(chǎn)負(fù)債表成本和降低公開(kāi)市場(chǎng)操作頻率。換言之，美聯(lián)儲(chǔ)縮表計(jì)劃遵循“短板原理”，即“結(jié)構(gòu)性短缺”的優(yōu)先級(jí)高于“整體過(guò)?！盵13]。

總結(jié)而言，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表正常化遵循“最小最大原理”：在滿足最大可能的準(zhǔn)備金需求的前提下——有助于降低利率的波動(dòng)性和突破目標(biāo)區(qū)間的可能性；和降低公開(kāi)市場(chǎng)操作的頻率，盡可能地縮減資產(chǎn)負(fù)債表——有助于降低資產(chǎn)負(fù)債表成本。

實(shí)踐中的問(wèn)題是，由于外在的金融監(jiān)管規(guī)則和內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理制度的變化，準(zhǔn)備金需求也是變化的，且歷史可供參考的經(jīng)驗(yàn)有限，“緣木求魚(yú)”導(dǎo)致過(guò)度縮表的風(fēng)險(xiǎn)不可低估?？偭可系摹俺渥恪迸c結(jié)構(gòu)上的“短缺”往往是并存的，識(shí)別準(zhǔn)備金“結(jié)構(gòu)性短缺”的信號(hào)、及時(shí)放緩縮表、適時(shí)結(jié)束縮表，是資產(chǎn)負(fù)債表正?；椒€(wěn)運(yùn)行的三個(gè)步驟。

（一）縮表的終點(diǎn)：準(zhǔn)備金“結(jié)構(gòu)性短缺”的信號(hào)和最優(yōu)準(zhǔn)備金供給的“參照系”

理論和經(jīng)驗(yàn)上，當(dāng)準(zhǔn)備金從“過(guò)剩”狀態(tài)向“充足”狀態(tài)轉(zhuǎn)變時(shí)，準(zhǔn)備金需求曲線的斜率會(huì)從0變?yōu)樨?fù)值。斜率越陡峭，準(zhǔn)備金供給越短缺，利差的波動(dòng)性越大?；谝苿?dòng)回歸的結(jié)果表明：截止到2024年1月底，準(zhǔn)備金需求曲線的斜率仍然為0。所以，美國(guó)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性總體依然處于“過(guò)?！睜顟B(tài)。

但是，2023年4季度以來(lái)，美國(guó)隔夜利率的波動(dòng)性有所抬升，貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況開(kāi)始引發(fā)關(guān)注。2023年10月、11月和12月底，隨著月末、季末流動(dòng)性需求的增加，以國(guó)債為抵押品的隔夜融資利率（Secured Overnight Financing Rate，SOFR）連續(xù)3個(gè)月跳升。其中，11月和12月跳升幅度均接近10bp（從5.31跳升至5.40），導(dǎo)致SOFR-IORB利差從-9bp升至-1bp。這表明，當(dāng)美債拍賣(mài)的交割、企業(yè)交稅和節(jié)假日期間居民現(xiàn)金需求疊加時(shí)，流動(dòng)性呈現(xiàn)出偏緊的狀況。

在1月的演講中，達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)主席洛根（Logan）說(shuō)：“經(jīng)驗(yàn)表明，流動(dòng)性壓力往往首先出現(xiàn)在……納稅日、財(cái)政部結(jié)算日和月末……月末壓力的出現(xiàn)表明，我們不再處于流動(dòng)性超級(jí)充裕、對(duì)所有人總是供應(yīng)過(guò)剩的狀態(tài)……因此，考慮到逆回購(gòu)的快速下降，應(yīng)該考慮調(diào)整一些參數(shù)，指導(dǎo)我們做出減緩縮表的決定……長(zhǎng)遠(yuǎn)看，更緩慢地縮表實(shí)際上可以……降低我們不得不過(guò)早停止的可能性，幫助實(shí)現(xiàn)更有效的資產(chǎn)負(fù)債表。”[14]

上一次正?；慕?jīng)驗(yàn)為資產(chǎn)負(fù)債表的正?；汀白顑?yōu)準(zhǔn)備金供給”提供了一個(gè)參照系。如果等到準(zhǔn)備金需求曲線的斜率變陡峭之后再放緩縮表，可能為時(shí)已晚。合理的做法是，在接近充足準(zhǔn)備金（區(qū)間）之前，或觀察到早期的結(jié)構(gòu)性短缺信號(hào)時(shí)，放緩縮表速度。美聯(lián)儲(chǔ)估計(jì)充足準(zhǔn)備金的方法包括：

第一，基于對(duì)存款機(jī)構(gòu)的微觀調(diào)查，了解其合意的準(zhǔn)備金需求，加總而得到合宜的準(zhǔn)備金供給[15]。例如，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在季度高級(jí)信貸官調(diào)查（Senior Financial Officer Survey，SFOS）中設(shè)置相應(yīng)的問(wèn)題，以了解每家銀行的“最低的合適準(zhǔn)備金水平”（lowest comfortable level of reserves，LCLOR），以及在此基礎(chǔ)上愿意持有的“超額準(zhǔn)備金”（additional reserves above LCLOR）[16]。

第二，基于宏觀和經(jīng)驗(yàn)視角進(jìn)行估計(jì)。（1）參照2017-2019年縮表的經(jīng)驗(yàn)，美聯(lián)儲(chǔ)理事沃勒（Waller）在2022年的一次演講中稱，合意的準(zhǔn)備金供給約為GDP的8%[17]；但是，后疫情時(shí)代的金融監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和銀行的流動(dòng)性偏好都不完全相同。所以，在2023年1月外交事務(wù)委員會(huì)（CFR）的演講中，沃勒做出了一些修正，認(rèn)為“銀行的增長(zhǎng)速度更快……因此準(zhǔn)備金/GDP的目標(biāo)或許提高到了11%-12%[18]。（2）紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的定量研究表明，2010年以來(lái)的經(jīng)驗(yàn)顯示，當(dāng)準(zhǔn)備金下降到商業(yè)銀行總資產(chǎn)11%以下時(shí)，利差的敏感系數(shù)顯著為負(fù)——準(zhǔn)備金短缺；當(dāng)其大于14%時(shí)，敏感系數(shù)顯著為零——準(zhǔn)備金過(guò)剩；故大致可以將11%-14%視為準(zhǔn)備金充足區(qū)間[19]。這兩種標(biāo)準(zhǔn)是一致的，時(shí)間上或不會(huì)出現(xiàn)明顯地錯(cuò)位[20]。

在2022年紐約聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)市場(chǎng)操作年報(bào)（OMO Annual Report）中，美聯(lián)儲(chǔ)將資產(chǎn)負(fù)債表正?；笾路譃?個(gè)階段：縮表、再投資和擴(kuò)表。以準(zhǔn)備金/名義GDP來(lái)劃分，美聯(lián)儲(chǔ)或選擇在比例下降至10%時(shí)放緩縮表（比如將縮表上限降至475億/月），在比例下降至9%時(shí)暫?？s表。在“再投資”階段，準(zhǔn)備金規(guī)模仍可能進(jìn)一步下降，美聯(lián)儲(chǔ)或在比例下降至8%左右后重新擴(kuò)表，而后利用正回購(gòu)等現(xiàn)金管理類工具繼續(xù)向市場(chǎng)提供流動(dòng)性。參照紐約聯(lián)儲(chǔ)在《2022年公開(kāi)市場(chǎng)操作年報(bào)》中的預(yù)測(cè)，放緩縮表的時(shí)間點(diǎn)或位于2024年。

截止到2023年底，準(zhǔn)備金/GDP的比重已經(jīng)下降至11.8%——2023年下半年保持平穩(wěn)（2季度和3季度分別為11.7%和11.3%），相比2022年1季度（15.1%）下降了3.3個(gè)百分點(diǎn)，相比2019年3季度（6.6%）縮表結(jié)束時(shí)高5.2個(gè)百分點(diǎn)。商業(yè)銀行現(xiàn)金比例已經(jīng)下降至10.6%，相比2019年9月（約7%）高出3.5個(gè)百分點(diǎn)。

本次縮表與上一次不同的是，逆回購(gòu)與準(zhǔn)備金的替代關(guān)系是縮表進(jìn)程中的不確定性因素。假設(shè)GDP按潛在增速增長(zhǎng)，縮表1：1消耗準(zhǔn)備金，以每月950億美元縮表上限估計(jì)，準(zhǔn)備金/GDP的比重將于2024年2季度下降到10%以下（9.1%），在2024年3季度下降到8%以下（7.9%）。按照廣義準(zhǔn)備金（準(zhǔn)備金+逆回購(gòu)）計(jì)算，時(shí)點(diǎn)將分別延遲至2025年1季度（9.1%）和2季度（8%）。以9%作為參照系，在非極端場(chǎng)景下，縮表的終點(diǎn)或落在2024年2季度-2025年1季度之間?，F(xiàn)實(shí)中，（私人部門(mén)）逆回購(gòu)正在快速，或?qū)⒂?024年2季度初“消耗殆盡”。故廣義流動(dòng)性標(biāo)準(zhǔn)更有參考價(jià)值，若要在2025年1季度前后結(jié)束縮表，此前放緩縮表便是題中之意，并且宜早不宜遲，3月例會(huì)調(diào)整縮表參數(shù)在情理之中。

實(shí)踐中，可借助利率的分布或聯(lián)邦住房貸款銀行預(yù)付款更早發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性結(jié)構(gòu)性短缺的信號(hào)。比SOFR-IORB利差更早提示流動(dòng)性短缺的是SOFR利率的分布（如99分位-1分位）——分布越集中，流動(dòng)性越充足。反之則反之。此外，聯(lián)邦住房貸款銀行（Federal Home Loan Banks，F(xiàn)HLB）被認(rèn)為是機(jī)構(gòu)向美聯(lián)儲(chǔ)借款的“前一站”。2008年大危機(jī)之后，F(xiàn)HLB預(yù)付款（advances）成為流行的短融工具。如果預(yù)付款規(guī)模大幅增加，則表明流動(dòng)性趨緊。截至目前，這兩個(gè)觀察指標(biāo)都認(rèn)為，流動(dòng)性依然充足，但前者月末波動(dòng)性開(kāi)始有所提升，但遠(yuǎn)低于2019年縮表尾聲，結(jié)論與SOFR-IORB利差的信號(hào)一致。

（二）QT與大類資產(chǎn)表現(xiàn)：影響的方向與QE相反，幅度有限，且邊際遞減

原理上，QE是美聯(lián)儲(chǔ)在二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)國(guó)債/MBS，對(duì)于美債利率及期限溢價(jià)的影響等價(jià)于聯(lián)邦政府縮減財(cái)政赤字、減少債券凈發(fā)行。相反，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)QT時(shí)，需要市場(chǎng)承接更多的債券供給，其影響相當(dāng)于聯(lián)邦政府增加債券凈供給。所以，QT對(duì)大類資產(chǎn)的影響在方向上與QE相反——利空債券與股票。相反，放緩QT則利多債券與股票（方向與QE相同）。

但從程度而言，QE與QT是不對(duì)稱的。一般而言，QT的影響弱于QE，放緩QT的影響弱于放緩QE（QE Taper）。這與宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)運(yùn)行狀況、美聯(lián)儲(chǔ)的政策意圖和前瞻指引有關(guān)系。QE實(shí)施期間的經(jīng)濟(jì)、金融不確定性更高；美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)明確QE的意圖是保持市場(chǎng)對(duì)于零利率的信心，但卻有意將QT和加息分割開(kāi)，目的是防止QT加劇利率正?；^(guò)程中的不確定性，換言之，QT并不意味著還會(huì)繼續(xù)加息。經(jīng)驗(yàn)上，一旦美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始加息，QT往往是預(yù)期之內(nèi)的舉措，市場(chǎng)可能會(huì)提前定價(jià)，進(jìn)而削弱了QT的落地對(duì)市場(chǎng)的影響。

難點(diǎn)是量化QE與QT對(duì)大類資產(chǎn)的具體影響。大量學(xué)術(shù)研究已經(jīng)證明：QE有助于降低期限溢價(jià)和長(zhǎng)端美債利率，進(jìn)而也有助于提升美股的估值。效應(yīng)的具體大小存在分歧，但符合邊際遞減規(guī)律。Gagnon（2016）綜述了27篇實(shí)證研究的文獻(xiàn)，認(rèn)為規(guī)模等于名義GDP 10%的QE（約2.8萬(wàn)億），平均可降低10年期美債利率68bp（中位數(shù)為54bp）。同等規(guī)模的QT對(duì)10年美債利率的正向影響或小于68bp?？八_斯聯(lián)儲(chǔ)的一項(xiàng)最新研究表明，2017-2019年縮表（持有證券/GDP從18%下降到6%）最高抬升10年美債利率40bp，區(qū)間平均抬升8bp——經(jīng)過(guò)轉(zhuǎn)換，其影響相當(dāng)于美聯(lián)儲(chǔ)加息40bp[21]。

基于高頻數(shù)據(jù)的事件研究（event study）方法更有助于厘清資產(chǎn)負(fù)債表正?；僮鲗?duì)金融市場(chǎng)的影響[22]。選取上一次資產(chǎn)負(fù)債表正?；^(guò)程中的4個(gè)典型事件作為研究對(duì)象：（1）2013年5月22日“縮減恐慌”（QE Taper Tantrum），美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期提前終止QE，引發(fā)股票市場(chǎng)大跌和美債利率大幅上行；（2）2013年12月18日宣布開(kāi)始縮減資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)，股票市場(chǎng)先降后升，因?yàn)榭s減的規(guī)模小于市場(chǎng)預(yù)期。并且，時(shí)任主席伯南克在答記者問(wèn)環(huán)節(jié)還表示，QT是可調(diào)節(jié)的，“如果經(jīng)濟(jì)令人失望，我們可以停止縮減購(gòu)買(mǎi)的步伐”，同時(shí)還強(qiáng)調(diào)，零利率將保持更長(zhǎng)時(shí)間；（3）2018年12月19日繼續(xù)加息25bp、按計(jì)劃縮表，并認(rèn)為縮表的影響有限，美債利率上行，股票市場(chǎng)大幅回調(diào)；（4）2018年3月20日保持利率不變、宣布5月開(kāi)始放緩縮表，美債利率下行，股票上揚(yáng)。上述4個(gè)事件研究表明，QE或放緩QT都有助于壓抑期限溢價(jià)、提升風(fēng)險(xiǎn)偏好。

圖表50對(duì)比了11個(gè)QT事件對(duì)國(guó)債收益率的影響。從方向上而言，放緩擴(kuò)表（QE Taper）和開(kāi)始縮表（Unwind）都有助于推升美債利率。但從所有事件的兩天累計(jì)變化上看，除了5年期美國(guó)國(guó)債利率以外，其它期限均不顯著。具體而言，2013年5月和6月的兩次QE Taper事件的影響比后續(xù)縮表的影響更為顯著。

圖表51對(duì)比了11個(gè)QT事件對(duì)MBS、BBB級(jí)債券、美元指數(shù)、S&P500和OIS隱含的兩年后的FFR的變化的影響。所有事件的累計(jì)變化均不顯著。分類而言，放緩QE顯著推升了MBS利率（0.48標(biāo)準(zhǔn)差）、BBB債券利率（0.3標(biāo)準(zhǔn)差）和美元指數(shù)（1.97標(biāo)準(zhǔn)差），壓制了標(biāo)普500的表現(xiàn)（-4.97標(biāo)準(zhǔn)差），對(duì)兩年后的FFR利率的影響不顯著。

總結(jié)而言，相比擴(kuò)表（QE），美聯(lián)儲(chǔ)縮表（無(wú)論是QT還是QT Taper）對(duì)大類資產(chǎn)的影響較為有限，QT聲明的影響在絕大多數(shù)情況下都不顯著。從方向上看，QT與QE相反——利空股票和債券，利多美元，QT Taper與QE相同——利多股票和債券，利空美元；從形態(tài)上看屬于脈沖式影響，持續(xù)性偏弱，難以形成新的價(jià)格中樞。展望3月例會(huì)即將到來(lái)的QT Taper，如果規(guī)模超預(yù)期（或基本符合預(yù)期），或利多股票與債券，利空美元（不考慮美聯(lián)儲(chǔ)聲明和發(fā)布會(huì)中其它措辭的變化）。