2月20日訊：

摘要

美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向（Fed pivot）是2024年全球宏觀的一條主線。2023年底，市場開始全面交易美聯(lián)儲降息，流動性“結(jié)構(gòu)性短缺”信號開始顯現(xiàn)?？s表的終點是否近在咫尺？“回購危機”是否會重演？美聯(lián)儲會否重啟QE？

美聯(lián)儲貨幣政策的“正?；狈譃槔收；唾Y產(chǎn)負債表正常化（即縮表，QT）。雖然兩者的決策是獨立的，但并非沒有關(guān)聯(lián)，也存在一定的次序。歸納而言，利率正?；Q于經(jīng)濟基本面和金融條件；資產(chǎn)負債表正常化取決于存款機構(gòu)的準備金需求。經(jīng)驗上，兩者的啟動、暫?；蚪Y(jié)束時間可能會錯位，但在多數(shù)時間內(nèi)方向是相同。

后疫情時代美聯(lián)儲政策正常化的次序或與2008年大危機之后基本一致：放緩擴表-停止擴表-開始加息-開始縮表-停止加息（-放緩縮表-開始降息-停止縮表-重新擴表）。截止到2024年1月，美聯(lián)儲已經(jīng)連續(xù)4次停止加息，卻依舊按計劃縮表。持有證券規(guī)模從8.5萬億降至7.2萬億（縮表1.3萬億），預(yù)計至2024年底，還將縮表約9,500億。

資產(chǎn)負債表正常化的進展取決于準備金的供求。美聯(lián)儲的準備金供給依賴于存款機構(gòu)的準備金需求。截止到1月底，基于準備金與隔夜利差的關(guān)系可知，準備金仍處于“過?！睜顟B(tài)，但“結(jié)構(gòu)性短缺”信號已經(jīng)顯現(xiàn)。美聯(lián)儲縮表計劃遵循“短板原理”，即“結(jié)構(gòu)性短缺”的優(yōu)先級高于“整體過?！?，最早或在3月例會調(diào)整縮表參數(shù)。

本節(jié)從事實出發(fā)，詮釋2008年大危機前后美聯(lián)儲貨幣政策操作框架的轉(zhuǎn)變：從短缺準備金框架轉(zhuǎn)變?yōu)槌渥銣蕚浣鹂蚣堋＿@是理解美聯(lián)儲縮表問題的“底層邏輯”，是理解縮表進程中利率波動特征的關(guān)鍵，也是理解兩個“正?；敝g的邏輯關(guān)系的理論依據(jù)。據(jù)此可以抓住最優(yōu)準備金供給的主要矛盾：準備金需求曲線的斜率。

QE以后，美聯(lián)儲面對的新問題是：如何在準備金“過?！钡臓顟B(tài)下控制利率？在準備金“過?！睜顟B(tài)下，美聯(lián)儲即使吸收數(shù)千億準備金，也難以抬升利率水平。為此，美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向了“充足準備金”操作框架，通過向準備金支付利息的方式，構(gòu)建了隔夜利率的“地板體系”，利用套利機制，將隔夜利率“吸附”在政策利率附近，以實現(xiàn)利率正?；?

關(guān)于資產(chǎn)負債表正常化，美聯(lián)儲強調(diào)兩個概念：有效性和有效率（effectiveness和efficiency）。有效性是一階條件，指的是對貨幣政策利率的控制；有效率是二階條件，指的是資產(chǎn)負債表成本和公開市場操作的頻率。資產(chǎn)負債表正?；裱白钚∽畲笤怼保涸跐M足最大可能的準備金需求的前提下，盡可能地縮減資產(chǎn)負債表。

經(jīng)驗上，當準備金從“過剩”向“充足”狀態(tài)轉(zhuǎn)變時，準備金需求曲線的斜率會從0變?yōu)樨撝怠Ｐ甭试蕉盖?，準備金供給越短缺，利差的波動越大?；谝苿踊貧w的結(jié)果表明：截止到2024年1月底，準備金需求曲線的斜率仍為0。所以，美國貨幣市場流動性總體依然處于“過?！睜顟B(tài)。但“月末壓力”的出現(xiàn)表明，流動性已不再超級過剩。

參照2017-2019年縮表的經(jīng)驗，“充足準備金”的一個合理區(qū)間是GDP的8-10%，或銀行總資產(chǎn)的11-14%。截止到2023年底，準備金/GDP的比重已經(jīng)下降至11.8%。以9%作為參照系，縮表的終點或落在2025年1季度，在此前放緩縮表便是題中之意，并且宜早不宜遲，3月例會調(diào)整縮表參數(shù)在情理之中。

相比QE，美聯(lián)儲縮表對大類資產(chǎn)的影響較為有限，QT聲明的影響在絕大多數(shù)情況下都不顯著。從方向上看，QT與QE相反——利空股票和債券，利多美元，QT Taper與QE相同——利多股票和債券，利空美元；從形態(tài)上看屬于脈沖式影響，持續(xù)性偏弱，難以形成新的價格中樞。展望3月例會的QT Taper，如果規(guī)模超預(yù)期，或利多股票與債券。

地緣政治沖突升級；美聯(lián)儲再次轉(zhuǎn)“鷹”；金融條件加速收縮；

美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向（Fed pivot）是2024年全球宏觀的一條主線。2023年7月“最后一次”加息以來，美聯(lián)儲已經(jīng)連續(xù)四次暫停加息。2023年底以來，市場開始全面交易美聯(lián)儲降息，隔夜利率的波動性有所提升。這是貨幣市場流動性“結(jié)構(gòu)性短缺”信號，意味著貨幣市場的流動性已不再處于“超級過?！钡臓顟B(tài)。

本報告的主題是：美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表正?；５谝徊糠謱亩鄠€維度刻畫美國貨幣市場流動性狀況；第二部分介紹美聯(lián)儲的“充足準備金框架”和最優(yōu)準備金原理；第三部分展望美聯(lián)儲縮表計劃，核心問題包括：何時放緩與結(jié)束QT？放緩和結(jié)束QT對資本市場意味著什么？QT結(jié)束后，美聯(lián)儲會重啟QE嗎？2019年“回購危機”是否會重演……

在美聯(lián)儲持續(xù)縮表和逆回購規(guī)?？焖偈湛s的背景下，疊加2024年1季度BTFP的到期和美國國債到期高峰的來臨，美國貨幣市場流動性壓力趨于上行。美聯(lián)儲計劃在3月例會中討論調(diào)整縮表參數(shù)。美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表“正?；边M程（即縮表）進入“倒計時”。

（一）美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表“正?；保豪塾嬁s減1.3萬億美元，3月例會或調(diào)整縮表參數(shù)

美聯(lián)儲貨幣政策的“正常化”（normalization）分為利率正?；唾Y產(chǎn)負債表正?；纯s表）。雖然兩者的決策是獨立的，但并非沒有關(guān)聯(lián)，也存在一定的次序[1]。歸納而言，利率正?；Q于經(jīng)濟基本面（如增長、就業(yè)和通脹）和金融條件；資產(chǎn)負債表正常化取決于存款機構(gòu)的準備金需求。經(jīng)驗上，兩者的啟動、暫?；蚪Y(jié)束時間可能會錯位，但在多數(shù)時間內(nèi)方向是相同（寬松、中性或緊縮）的，即在較長時間內(nèi)出現(xiàn)反向的可能性較低。

后疫情時代美聯(lián)儲政策正?；拇涡蚧蚺c后危機時代（2013-2019年）基本一致：放緩擴表（Taper）-停止擴表-開始加息-開始縮表-停止加息（-放緩縮表-開始降息-停止縮表-重新擴表）[2]，但每個步驟之間的時間間隔更為緊湊。在2021年11月例會中，FOMC決定開始放緩資產(chǎn)購買的速度（Taper）。2022年3月，美聯(lián)儲首次加息，并計劃在“即將召開的會議中”開始縮表。緊接著，在5月的會議中，F(xiàn)OMC宣布了大幅縮減美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模的計劃：6月開始縮表，每月縮減上限為475億美元（超出部分再投資），其中國庫證券300億、MBS175億。9月例會將上限上調(diào)至950億（國庫證券600億、MBS為350億）。

比較而言，本次QT的速度明顯快于2017-2019年。截止到2024年1月底，美聯(lián)儲總資產(chǎn)下降至7.7萬億，相比2022年5月峰值（近9萬億）減少約1.3萬億。其中，持有證券規(guī)模從8.5萬億減少至7.2萬億（減少1.3萬億），國庫證券規(guī)模從5.8萬億減少至4.8萬億（減少1萬億），MBS規(guī)模從2.7萬億減少至2.4萬億（減少了0.3萬億）。與疫情前相比，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模仍擴張了3.5萬億（2020年2月為4.1萬億）。

國庫證券的縮減速度基本按照上限“頂格”推進（主要是中長期票據(jù)和國債），但MBS縮減速度約等于上限的50%。這主要是因為美聯(lián)儲采取的是“被動縮表”方式（到期不在滾動，而非主動拋售），而MBS的期限多數(shù)為30年期或15年期，直到20年代末到期量都比較小，實際縮減進程主要依賴于MBS債務(wù)人的提前償付行為。可預(yù)期的事，隨著降息周期的開啟，MBS縮減速度或?qū)⒓铀佟?

展望未來，從持有證券的到期規(guī)模看，美聯(lián)儲減持國庫證券的路徑或仍能貼近600億/月上限，預(yù)計到2024年底，國債余額將下降至4萬億，相比2023年底減少約7000億。假設(shè)縮減MBS的規(guī)模只相當于上限的50%，至2024年底MBS余額將下降至2.2萬億，相比2023年底下降約2500億。所以，至2024年底，美聯(lián)儲合計約縮表約9500億，相當于準備金的27%。屆時，貨幣市場流動性狀況是否依然充裕？2019年“回購危機”會否重演？

美聯(lián)儲縮表計劃也遵循“短板原理”，即“結(jié)構(gòu)性短缺”的優(yōu)先級高于“整體過?！盵3]。截止到2024年1月例會，美聯(lián)儲已連續(xù)4次暫停加息，但依然按計劃縮表。在2024年1月6日國際銀行、經(jīng)濟和金融協(xié)會和美國經(jīng)濟協(xié)會[4]的演講中，F(xiàn)OMC成員、達拉斯聯(lián)儲主席羅洛根（Lorie Logan，非票委）在公開演講中提示調(diào)整縮表參數(shù)的計劃。洛根認為：“（美國貨幣市場）不再處于流動性超級充裕、對所有人總是過剩的狀態(tài)……考慮到逆回購的快速下降，應(yīng)考慮調(diào)整一些參數(shù)，以指導(dǎo)我們做出減緩縮表的決定?！本o接著，在1月（30-31日）例會的答記者問環(huán)節(jié)中，鮑威爾稱，將在3月例會中討論縮表的未來進展。

（二）美國貨幣市場流動性狀況：總體依然“過?！保敖Y(jié)構(gòu)性短缺”信號開始顯現(xiàn)

歸根結(jié)底，資產(chǎn)負債表正常化的進展取決于準備金的供求關(guān)系。美聯(lián)儲的準備金供給依賴于存款機構(gòu)的準備金需求。所以，關(guān)鍵問題是：相對于準備金需求而言，準備金供給處于過剩（abundant）、充足（ample）還是短缺（scarce）狀態(tài)？截止到1月底，基于準備金與隔夜利差的關(guān)系可知，準備金供給仍處于“過?！睜顟B(tài)，或正在逼近“充足”狀態(tài)。

思考美聯(lián)儲縮表和貨幣市場的流動性問題，應(yīng)將關(guān)注點從美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)側(cè)轉(zhuǎn)移到負債側(cè)，并且聚焦于“準備金”科目（即“存款機構(gòu)其他存款”）。本輪QE中，準備金在2021年12月達峰（4.3萬億），低點出現(xiàn)在2022年3月SVB事件之前（3.0萬億）。截止到2024年1月底，準備金已經(jīng)反彈至3.5萬億。

從會計學(xué)原理上而言，作為美聯(lián)儲負債的準備金，其規(guī)模的下降即可能來自于美聯(lián)儲縮表，也可能來自于負債結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)換。反之則反之。兩次QT的經(jīng)驗是，準備金達峰的時點均領(lǐng)先于縮表，這主要歸因于負債結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)換。這一次主要是逆回購替換了準備金。兩個微觀解釋是：第一，2021年3月補充杠桿率（SLR）豁免到期后，銀行（或金融控股公司）增持國債和吸納存款的意愿下降（表現(xiàn)為存款利率隨政策利率上行的beta系數(shù)下行），主動將資金轉(zhuǎn)向貨幣市場基金（MMF）[5]；第二，從美聯(lián)儲加息預(yù)期開始形成開始，MMF的收益率便開始上行，相對于銀行存款的利差逐步擴大，儲戶主動將存款搬家至MMF。MMF又將部分資金投向了逆回購。

2023年3月SVB事件之后，美聯(lián)儲通過結(jié)構(gòu)性貸款工具向市場投放了3000億流動性，包括貼現(xiàn)貸款（一級信貸）、新創(chuàng)設(shè)的銀行期限融資計劃（BTFP）和其他GSE信貸。它們主要轉(zhuǎn)化成了準備金。截止到2024年1月底，除了1年期限的BTFP以外，其他結(jié)構(gòu)性貸款基本已到期，貸款總規(guī)模從峰值時的3400億下降到了1700億（BTFP為1670億，占比96%）?？梢灶A(yù)見的是，當BTFP于2024年3月11日到期時，也將主要吸收準備金。

2023年6月暫?！皞鶆?wù)上限”后，準備金余額的變化機制更為復(fù)雜。美聯(lián)儲縮表、財政融資和支出的節(jié)奏（隱含著TGA余額的變化）、MMF擴容和投資組合的調(diào)整等都是準備金波動的來源。2023年6-8月，逆回購釋放的準備金基本上對沖了美聯(lián)儲縮表和TGA賬戶的增加，準備金保持平穩(wěn)；2023年9月-2024年1月，逆回購釋放的準備金超過了聯(lián)儲縮表和TGA賬戶的增加，準備金凈增加了2000億（峰值時凈增加4000億）。

財政融資和套利是逆回購下行的兩個主要解釋，兩者相互依存。2023年6月至2024年1月，公眾持有的未嘗公共債務(wù)新增了2.4萬億，逆回購下降了1.6萬億，占比67%。究其原因，財政融資抬升了國庫券與逆回購的利差，導(dǎo)致逆回購資金“搬家”至國庫券。截止到2024年1月底，1個月[6]國庫券（bills）利率超過逆回購20bp。并且，隨著流動性已經(jīng)不再處于“超級過?！睜顟B(tài)，SOFR隔夜利率也升至逆回購利率以上，即使國庫券供給不增加，逆回購規(guī)模也將繼續(xù)下行。按照近1個季度的平均速度（每周500億），預(yù)計逆回購規(guī)模將在2024年4月降至0。屆時，縮表和財政融資都將消耗準備金。

本節(jié)從事實出發(fā)，詮釋2008年大危機前后美聯(lián)儲貨幣政策操作框架的轉(zhuǎn)變：從短缺準備金框架轉(zhuǎn)變?yōu)槌渥銣蕚浣鹂蚣堋＿@是理解美聯(lián)儲縮表問題的“底層邏輯”，是理解縮表進程中利率波動特征的關(guān)鍵，也是理解兩個“正?；敝g的邏輯關(guān)系的理論依據(jù)。據(jù)此可以抓住最優(yōu)準備金供給的主要矛盾：準備金需求曲線的斜率。

（一）美聯(lián)儲貨幣政策操作框架：從“短缺準備金框架”到“充足準備金框架”

2008年9月雷曼兄弟“暴雷”之后，美聯(lián)儲迅速將聯(lián)邦基金利率降至零。面對“零下限約束”，為了進一步放寬貨幣政策，美聯(lián)儲實施了兩項“非常規(guī)貨幣政策”：量化寬松（QE）和前瞻指引，以壓低期限溢價、引導(dǎo)長端利率下行。經(jīng)過3輪QE，美聯(lián)儲總資產(chǎn)從危機前的不足1萬億上升到了4.5萬億，準備金則從200億增至2.7萬億。相應(yīng)地：（1）準備金需求曲線的斜率從危機之前的“垂直”狀態(tài)變?yōu)楹笪C時代的“水平”狀態(tài)；（2）貨幣市場隔夜利率日間和日內(nèi)的波動率大幅下降，目標利率區(qū)間的上下限成為“硬約束”。

正常化過程中，美聯(lián)儲面對的新問題是：如何在準備金“過剩”的狀態(tài)下調(diào)節(jié)利率？在“短缺準備金”（scarce reserve）操作框架下，美聯(lián)儲每日只需要在公開市場操作中小幅收緊數(shù)十億、上百億準備金供給，利率就會明顯上行，但在準備金“過剩”條件下，哪怕是吸收數(shù)千億準備金，也難以抬升利率水平——如果通過縮表吸收準備金，在擺脫零利率之前，貨幣市場可能會反復(fù)面臨“流動性沖擊”，利率的波動性會顯著抬升。

為此，美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向了“充足準備金”（ample reserve）操作框架，通過向（超額）準備金支付利息的方式，構(gòu)建了隔夜利率的“地板體系”（floor system），利用套利機制，將隔夜拆解利率“吸附”在超額準備金利率（IOER[7]）附近，以實現(xiàn)利率正常化的目的，但這仍要求美聯(lián)儲吸收一定規(guī)模的準備金，否則隔夜利率將緊貼著FFR目標區(qū)間的下限運行。

美聯(lián)儲面臨的另外兩個問題是：（1）如何處理加息與縮表的次序？（2）應(yīng)吸收多少準備金，是否存在所謂的“最優(yōu)準備金”規(guī)則？針對第一個問題，如前文所述，后危機與后疫情時代的兩次正?；拇涡蚧疽恢拢悍啪彅U表（Taper）-停止擴表-開始加息-開始縮表-停止加息（-放緩縮表-開始降息-停止縮表-重新擴表），但需要指出的是，所謂的正?；摹按涡颉辈⒎氰F板一塊。

就貨幣政策工具或目標而言，無論是短缺準備金框架，還是充足準備金框架，利率都是“第一性”的，準備金都是“第二性”的。在第一次正?；瘯r期，部分由于缺乏經(jīng)驗，或者是為了在加息時期保持利率的低波動，美聯(lián)儲選擇先加息、后縮表。第二次正?；陀辛恕奥窂揭蕾嚒保廊痪S持原有的次序不變。但理論上，聯(lián)儲可以先縮表、后加息（或同步加息與縮表），好處是降低聯(lián)儲自身和商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債表成本[8]——由于準備金成本的存在，實際“地板利率”等于IORB減去成本，此外還可以在一定程度上抬升期限溢價，緩解加息過程中的期限倒掛的程度和銀行的盈利壓力[9]。

（二）最優(yōu)準備金供給：資產(chǎn)負債表正?；^程中的“三元悖論”和“最小最大原理”

美聯(lián)儲如何定義“充足準備金”？充足準備金供給是相對于需求而言的，是動態(tài)而非靜態(tài)的，是區(qū)間而非具體數(shù)值。美聯(lián)儲主席鮑威爾曾在一次演講中說：“即使在準備金需求波動的情況下，準備金的供給也要滿足需求。換句話說，（充足）準備金供給將等于存款機構(gòu)的準備金需求，加上允許準備金市場波動的緩沖[10]。”里士滿（Richmond）聯(lián)儲2023年的一篇報告總結(jié)到：“充足”意味著不產(chǎn)生任何顯著的便利性收益（convenience yield）——在這種情況下，大多數(shù)銀行間交易的利率將非常接近準備金利率(通常是相等的) [11]。

美聯(lián)儲從未事前明確縮表的終點，很大程度上是因為準備金需求是不確定的，實踐中只能走一步看一步，正如達拉斯聯(lián)儲主席、前SOMA總經(jīng)理洛根說的，“我們真的不知道，從長遠來看，需要多少準備金才能形成有效的地板和走廊，答案主要取決于（準備金）需求曲線的形狀?！盵12]可以確定的是，后危機時代的準備金需求曲線大幅右移、更加扁平化。前者表明在任何利率水平上銀行對準備金的需求都增加了，后者表明準備金需求的利率彈性下降了——同等幅度的準備金供給的變化引起的利率變化幅度下降了。

關(guān)于資產(chǎn)負債表正?；缆?lián)儲強調(diào)兩個概念：有效性和有效率（effectiveness和efficiency）。有效性是一階條件，指的是對貨幣政策利率的控制：如果聯(lián)邦基金利率嚴格運行在目標區(qū)間內(nèi)部，且向其它短期利率的傳導(dǎo)效率高，說明是有效的。有效率是二階條件，指的是資產(chǎn)負債表成本和公開市場操作的頻率。

這實際上是一個“三元悖論”，不可兼得。比較而言，短缺準備金框架控制利率的有效性低，公開市場操作頻率高，資產(chǎn)負債表成本低。充足準備金框架控制利率的有效性高，公開市場操作頻率低，資產(chǎn)負債表成本高?！白顑?yōu)準備金規(guī)?！?必須在實現(xiàn)聯(lián)邦基金利率目標的前提下，最大限度地資產(chǎn)負債表成本和降低公開市場操作頻率。換言之，美聯(lián)儲縮表計劃遵循“短板原理”，即“結(jié)構(gòu)性短缺”的優(yōu)先級高于“整體過剩”[13]。

總結(jié)而言，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表正?；裱白钚∽畲笤怼保涸跐M足最大可能的準備金需求的前提下——有助于降低利率的波動性和突破目標區(qū)間的可能性；和降低公開市場操作的頻率，盡可能地縮減資產(chǎn)負債表——有助于降低資產(chǎn)負債表成本。

實踐中的問題是，由于外在的金融監(jiān)管規(guī)則和內(nèi)部風(fēng)險管理制度的變化，準備金需求也是變化的，且歷史可供參考的經(jīng)驗有限，“緣木求魚”導(dǎo)致過度縮表的風(fēng)險不可低估。總量上的“充足”與結(jié)構(gòu)上的“短缺”往往是并存的，識別準備金“結(jié)構(gòu)性短缺”的信號、及時放緩縮表、適時結(jié)束縮表，是資產(chǎn)負債表正?；椒€(wěn)運行的三個步驟。

（一）縮表的終點：準備金“結(jié)構(gòu)性短缺”的信號和最優(yōu)準備金供給的“參照系”

理論和經(jīng)驗上，當準備金從“過剩”狀態(tài)向“充足”狀態(tài)轉(zhuǎn)變時，準備金需求曲線的斜率會從0變?yōu)樨撝怠Ｐ甭试蕉盖?，準備金供給越短缺，利差的波動性越大?；谝苿踊貧w的結(jié)果表明：截止到2024年1月底，準備金需求曲線的斜率仍然為0。所以，美國貨幣市場流動性總體依然處于“過?！睜顟B(tài)。

但是，2023年4季度以來，美國隔夜利率的波動性有所抬升，貨幣市場的流動性狀況開始引發(fā)關(guān)注。2023年10月、11月和12月底，隨著月末、季末流動性需求的增加，以國債為抵押品的隔夜融資利率（Secured Overnight Financing Rate，SOFR）連續(xù)3個月跳升。其中，11月和12月跳升幅度均接近10bp（從5.31跳升至5.40），導(dǎo)致SOFR-IORB利差從-9bp升至-1bp。這表明，當美債拍賣的交割、企業(yè)交稅和節(jié)假日期間居民現(xiàn)金需求疊加時，流動性呈現(xiàn)出偏緊的狀況。

在1月的演講中，達拉斯聯(lián)儲主席洛根（Logan）說：“經(jīng)驗表明，流動性壓力往往首先出現(xiàn)在……納稅日、財政部結(jié)算日和月末……月末壓力的出現(xiàn)表明，我們不再處于流動性超級充裕、對所有人總是供應(yīng)過剩的狀態(tài)……因此，考慮到逆回購的快速下降，應(yīng)該考慮調(diào)整一些參數(shù)，指導(dǎo)我們做出減緩縮表的決定……長遠看，更緩慢地縮表實際上可以……降低我們不得不過早停止的可能性，幫助實現(xiàn)更有效的資產(chǎn)負債表?！盵14]

上一次正?；慕?jīng)驗為資產(chǎn)負債表的正常化和“最優(yōu)準備金供給”提供了一個參照系。如果等到準備金需求曲線的斜率變陡峭之后再放緩縮表，可能為時已晚。合理的做法是，在接近充足準備金（區(qū)間）之前，或觀察到早期的結(jié)構(gòu)性短缺信號時，放緩縮表速度。美聯(lián)儲估計充足準備金的方法包括：

第一，基于對存款機構(gòu)的微觀調(diào)查，了解其合意的準備金需求，加總而得到合宜的準備金供給[15]。例如，美聯(lián)儲會在季度高級信貸官調(diào)查（Senior Financial Officer Survey，SFOS）中設(shè)置相應(yīng)的問題，以了解每家銀行的“最低的合適準備金水平”（lowest comfortable level of reserves，LCLOR），以及在此基礎(chǔ)上愿意持有的“超額準備金”（additional reserves above LCLOR）[16]。

第二，基于宏觀和經(jīng)驗視角進行估計。（1）參照2017-2019年縮表的經(jīng)驗，美聯(lián)儲理事沃勒（Waller）在2022年的一次演講中稱，合意的準備金供給約為GDP的8%[17]；但是，后疫情時代的金融監(jiān)管標準和銀行的流動性偏好都不完全相同。所以，在2023年1月外交事務(wù)委員會（CFR）的演講中，沃勒做出了一些修正，認為“銀行的增長速度更快……因此準備金/GDP的目標或許提高到了11%-12%[18]。（2）紐約聯(lián)邦儲備銀行的定量研究表明，2010年以來的經(jīng)驗顯示，當準備金下降到商業(yè)銀行總資產(chǎn)11%以下時，利差的敏感系數(shù)顯著為負——準備金短缺；當其大于14%時，敏感系數(shù)顯著為零——準備金過剩；故大致可以將11%-14%視為準備金充足區(qū)間[19]。這兩種標準是一致的，時間上或不會出現(xiàn)明顯地錯位[20]。

在2022年紐約聯(lián)儲公開市場操作年報（OMO Annual Report）中，美聯(lián)儲將資產(chǎn)負債表正?；笾路譃?個階段：縮表、再投資和擴表。以準備金/名義GDP來劃分，美聯(lián)儲或選擇在比例下降至10%時放緩縮表（比如將縮表上限降至475億/月），在比例下降至9%時暫?？s表。在“再投資”階段，準備金規(guī)模仍可能進一步下降，美聯(lián)儲或在比例下降至8%左右后重新擴表，而后利用正回購等現(xiàn)金管理類工具繼續(xù)向市場提供流動性。參照紐約聯(lián)儲在《2022年公開市場操作年報》中的預(yù)測，放緩縮表的時間點或位于2024年。

截止到2023年底，準備金/GDP的比重已經(jīng)下降至11.8%——2023年下半年保持平穩(wěn)（2季度和3季度分別為11.7%和11.3%），相比2022年1季度（15.1%）下降了3.3個百分點，相比2019年3季度（6.6%）縮表結(jié)束時高5.2個百分點。商業(yè)銀行現(xiàn)金比例已經(jīng)下降至10.6%，相比2019年9月（約7%）高出3.5個百分點。

本次縮表與上一次不同的是，逆回購與準備金的替代關(guān)系是縮表進程中的不確定性因素。假設(shè)GDP按潛在增速增長，縮表1：1消耗準備金，以每月950億美元縮表上限估計，準備金/GDP的比重將于2024年2季度下降到10%以下（9.1%），在2024年3季度下降到8%以下（7.9%）。按照廣義準備金（準備金+逆回購）計算，時點將分別延遲至2025年1季度（9.1%）和2季度（8%）。以9%作為參照系，在非極端場景下，縮表的終點或落在2024年2季度-2025年1季度之間?，F(xiàn)實中，（私人部門）逆回購正在快速，或?qū)⒂?024年2季度初“消耗殆盡”。故廣義流動性標準更有參考價值，若要在2025年1季度前后結(jié)束縮表，此前放緩縮表便是題中之意，并且宜早不宜遲，3月例會調(diào)整縮表參數(shù)在情理之中。

實踐中，可借助利率的分布或聯(lián)邦住房貸款銀行預(yù)付款更早發(fā)現(xiàn)流動性結(jié)構(gòu)性短缺的信號。比SOFR-IORB利差更早提示流動性短缺的是SOFR利率的分布（如99分位-1分位）——分布越集中，流動性越充足。反之則反之。此外，聯(lián)邦住房貸款銀行（Federal Home Loan Banks，F(xiàn)HLB）被認為是機構(gòu)向美聯(lián)儲借款的“前一站”。2008年大危機之后，F(xiàn)HLB預(yù)付款（advances）成為流行的短融工具。如果預(yù)付款規(guī)模大幅增加，則表明流動性趨緊。截至目前，這兩個觀察指標都認為，流動性依然充足，但前者月末波動性開始有所提升，但遠低于2019年縮表尾聲，結(jié)論與SOFR-IORB利差的信號一致。

（二）QT與大類資產(chǎn)表現(xiàn)：影響的方向與QE相反，幅度有限，且邊際遞減

原理上，QE是美聯(lián)儲在二級市場上購買國債/MBS，對于美債利率及期限溢價的影響等價于聯(lián)邦政府縮減財政赤字、減少債券凈發(fā)行。相反，當美聯(lián)儲QT時，需要市場承接更多的債券供給，其影響相當于聯(lián)邦政府增加債券凈供給。所以，QT對大類資產(chǎn)的影響在方向上與QE相反——利空債券與股票。相反，放緩QT則利多債券與股票（方向與QE相同）。

但從程度而言，QE與QT是不對稱的。一般而言，QT的影響弱于QE，放緩QT的影響弱于放緩QE（QE Taper）。這與宏觀經(jīng)濟和金融市場運行狀況、美聯(lián)儲的政策意圖和前瞻指引有關(guān)系。QE實施期間的經(jīng)濟、金融不確定性更高；美聯(lián)儲會明確QE的意圖是保持市場對于零利率的信心，但卻有意將QT和加息分割開，目的是防止QT加劇利率正常化過程中的不確定性，換言之，QT并不意味著還會繼續(xù)加息。經(jīng)驗上，一旦美聯(lián)儲開始加息，QT往往是預(yù)期之內(nèi)的舉措，市場可能會提前定價，進而削弱了QT的落地對市場的影響。

難點是量化QE與QT對大類資產(chǎn)的具體影響。大量學(xué)術(shù)研究已經(jīng)證明：QE有助于降低期限溢價和長端美債利率，進而也有助于提升美股的估值。效應(yīng)的具體大小存在分歧，但符合邊際遞減規(guī)律。Gagnon（2016）綜述了27篇實證研究的文獻，認為規(guī)模等于名義GDP 10%的QE（約2.8萬億），平均可降低10年期美債利率68bp（中位數(shù)為54bp）。同等規(guī)模的QT對10年美債利率的正向影響或小于68bp?？八_斯聯(lián)儲的一項最新研究表明，2017-2019年縮表（持有證券/GDP從18%下降到6%）最高抬升10年美債利率40bp，區(qū)間平均抬升8bp——經(jīng)過轉(zhuǎn)換，其影響相當于美聯(lián)儲加息40bp[21]。

基于高頻數(shù)據(jù)的事件研究（event study）方法更有助于厘清資產(chǎn)負債表正常化操作對金融市場的影響[22]。選取上一次資產(chǎn)負債表正?；^程中的4個典型事件作為研究對象：（1）2013年5月22日“縮減恐慌”（QE Taper Tantrum），美聯(lián)儲超預(yù)期提前終止QE，引發(fā)股票市場大跌和美債利率大幅上行；（2）2013年12月18日宣布開始縮減資產(chǎn)購買，股票市場先降后升，因為縮減的規(guī)模小于市場預(yù)期。并且，時任主席伯南克在答記者問環(huán)節(jié)還表示，QT是可調(diào)節(jié)的，“如果經(jīng)濟令人失望，我們可以停止縮減購買的步伐”，同時還強調(diào)，零利率將保持更長時間；（3）2018年12月19日繼續(xù)加息25bp、按計劃縮表，并認為縮表的影響有限，美債利率上行，股票市場大幅回調(diào)；（4）2018年3月20日保持利率不變、宣布5月開始放緩縮表，美債利率下行，股票上揚。上述4個事件研究表明，QE或放緩QT都有助于壓抑期限溢價、提升風(fēng)險偏好。

圖表50對比了11個QT事件對國債收益率的影響。從方向上而言，放緩擴表（QE Taper）和開始縮表（Unwind）都有助于推升美債利率。但從所有事件的兩天累計變化上看，除了5年期美國國債利率以外，其它期限均不顯著。具體而言，2013年5月和6月的兩次QE Taper事件的影響比后續(xù)縮表的影響更為顯著。

圖表51對比了11個QT事件對MBS、BBB級債券、美元指數(shù)、S&P500和OIS隱含的兩年后的FFR的變化的影響。所有事件的累計變化均不顯著。分類而言，放緩QE顯著推升了MBS利率（0.48標準差）、BBB債券利率（0.3標準差）和美元指數(shù)（1.97標準差），壓制了標普500的表現(xiàn)（-4.97標準差），對兩年后的FFR利率的影響不顯著。

總結(jié)而言，相比擴表（QE），美聯(lián)儲縮表（無論是QT還是QT Taper）對大類資產(chǎn)的影響較為有限，QT聲明的影響在絕大多數(shù)情況下都不顯著。從方向上看，QT與QE相反——利空股票和債券，利多美元，QT Taper與QE相同——利多股票和債券，利空美元；從形態(tài)上看屬于脈沖式影響，持續(xù)性偏弱，難以形成新的價格中樞。展望3月例會即將到來的QT Taper，如果規(guī)模超預(yù)期（或基本符合預(yù)期），或利多股票與債券，利空美元（不考慮美聯(lián)儲聲明和發(fā)布會中其它措辭的變化）。