5月9日：
摘要
3月以來黃金價(jià)格表現(xiàn)偏強(qiáng)，COMEX金價(jià)屢創(chuàng)歷史新高，超出我們預(yù)期。黃金價(jià)格與傳統(tǒng)美債利率模型的偏差進(jìn)一步擴(kuò)大，引發(fā)市場對(duì)于黃金定價(jià)框架的較多討論。在2022年8月21日發(fā)布的研究報(bào)告《貴金屬：資產(chǎn)配置中的黃金角色》中，我們提出投資需求主導(dǎo)黃金價(jià)格，投機(jī)需求與避險(xiǎn)需求共同組成黃金傳統(tǒng)的雙屬性定價(jià)模式。2022-23年，長期穩(wěn)定的全球央行購金需求發(fā)生突變，在2024年1月14日發(fā)布的研究報(bào)告《黃金：水漲船高還是預(yù)期交易？》中，我們提出央行購金行為或已成為了沖擊黃金傳統(tǒng)框架的第三變量，當(dāng)下黃金市場或由期貨投機(jī)、黃金ETF和全球央行購金三重因素共同決定。
三重需求視角看，我們認(rèn)為2022年至今黃金價(jià)格相較傳統(tǒng)利率模型的持續(xù)性溢價(jià)或由投機(jī)市場的降息預(yù)期交易、黃金ETF的階段性避險(xiǎn)需求和央行購金增量共同組成。其中，存量溢價(jià)主要來自于突變的央行購金需求，1Q24全球央行購金步伐延續(xù)，或使得存量溢價(jià)得以企穩(wěn)。而對(duì)于年初以來的溢價(jià)增量，我們認(rèn)為或相繼受益于市場投機(jī)情緒和避險(xiǎn)買需增加。雖然央行購金行為的突變對(duì)黃金傳統(tǒng)的雙屬性框架形成沖擊，但我們認(rèn)為當(dāng)前的黃金市場也并非沒有可以借鑒的歷史經(jīng)驗(yàn)。經(jīng)過深入研究，我們認(rèn)為2008-2016年與2020年至今的黃金市場具備較高的可比性，黃金價(jià)格的歷史性突破、央行購金的結(jié)構(gòu)性突變、利率模型的階段性“失效”等市場特征基本均能形成對(duì)照。
歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，黃金市場的反身性交易可能帶來泡沫風(fēng)險(xiǎn)。就當(dāng)下市場而言，近期風(fēng)險(xiǎn)偏好邊際修復(fù)，避險(xiǎn)資金流出對(duì)黃金價(jià)格的壓制作用已有所顯現(xiàn)。年初以來，美國通脹黏性促使降息預(yù)期不斷調(diào)整，我們認(rèn)為黃金投機(jī)市場或仍處于預(yù)期主導(dǎo)階段，與2013-15年的加息預(yù)期交易階段正好相反，利率將降未降、衰退風(fēng)險(xiǎn)仍存之際，降息預(yù)期交易階段可能是黃金的價(jià)值彰顯時(shí)刻，短期避險(xiǎn)回調(diào)后，我們認(rèn)為黃金價(jià)格或仍有望繼續(xù)受益于降息預(yù)期交易。往前看，在不發(fā)生全球動(dòng)蕩或經(jīng)濟(jì)衰退的基準(zhǔn)情形下，我們提示市場交易的反身性或意味著黃金價(jià)格中存在遠(yuǎn)期泡沫風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)標(biāo)2016年，我們提示美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的靴子落地可能成為黃金泡沫破滅的“導(dǎo)火索”。當(dāng)市場從降息預(yù)期交易轉(zhuǎn)向降息交易，隨著經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善，我們認(rèn)為順周期的大宗商品可能更受青睞。
預(yù)期交易主導(dǎo)溢價(jià)抬升，3月以來誰在繼續(xù)買黃金？
在2024年1月14日發(fā)布的研究報(bào)告《黃金：水漲船高還是預(yù)期交易？》中，我們基于美國經(jīng)濟(jì)潛在增速，提出2000美元/盎司以上的黃金高價(jià)或既受益于已經(jīng)上移至1300-1500美元/盎司的公允價(jià)值，也有因預(yù)期交易對(duì)美國經(jīng)濟(jì)尚未完全解除的衰退風(fēng)險(xiǎn)和美聯(lián)儲(chǔ)降息空間提前定價(jià)而計(jì)入的溢價(jià)空間，黃金市場或并非穩(wěn)態(tài)。3月以來，黃金的強(qiáng)勢表現(xiàn)超出我們預(yù)期。一方面，一季度美國GDP環(huán)比折年率錄得1.6%，低于CBO在2024年2月發(fā)布的潛在增速水平預(yù)期（2.23%），我們認(rèn)為或顯示金價(jià)“水漲船高”的趨勢性支撐并未被證偽，但或仍不足以支撐當(dāng)前高價(jià)。另一方面，黃金溢價(jià)在預(yù)期交易的支撐下進(jìn)一步抬升。從需求視角看，我們認(rèn)為期貨投機(jī)和黃金ETF或相繼成為了今年3月和4月黃金價(jià)格上行的主要來源。1Q24全球央行購金步伐穩(wěn)健，同比基本持平，我們認(rèn)為其或繼續(xù)扮演著傳統(tǒng)框架之外的第三重變量，并使得2H22以來已經(jīng)計(jì)入黃金價(jià)格中的存量溢價(jià)得以企穩(wěn)。此外，我們認(rèn)為居民消費(fèi)和工業(yè)用金對(duì)黃金價(jià)格的影響或仍較為有限。
2008-16年的歷史啟示：反身性交易或帶來泡沫風(fēng)險(xiǎn)
雖然突變的央行購金需求成為了黃金傳統(tǒng)框架之外的第三變量，但我們認(rèn)為當(dāng)前黃金市場或也并非沒有可以參考的歷史經(jīng)驗(yàn)。經(jīng)過深入研究，我們認(rèn)為2008-16年與2020年至今的黃金市場具備較高的可比性，歷史階段中市場預(yù)期的線性外推和黃金需求的反身性特征或?qū)τ邳S金后市判斷具備較高的參考價(jià)值。
黃金ETF：2008年金融危機(jī)和2020年新冠疫情同為沖擊全球金融市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)事件，分別觸發(fā)了2008-09年和2020年的全球黃金ETF增持浪潮。市場對(duì)于避險(xiǎn)需求的預(yù)期外推體現(xiàn)在認(rèn)為只要風(fēng)險(xiǎn)事件沒有結(jié)束、市場對(duì)于黃金的避險(xiǎn)需求會(huì)持續(xù)存在。但實(shí)際上，避險(xiǎn)需求的反身性體現(xiàn)在避險(xiǎn)資金不會(huì)長期停留。往前看，雖然我們并不預(yù)期2024年全球宏觀環(huán)境會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)事件，在地緣風(fēng)險(xiǎn)依然涌動(dòng)、美國增長壓力仍存之際，宏觀環(huán)境的不確定性或?qū)⒊掷m(xù)存在，可能會(huì)階段性壓制市場風(fēng)險(xiǎn)偏好，支撐黃金ETF等避險(xiǎn)需求，例如4月以來的地緣風(fēng)險(xiǎn)行情。但我們提示，風(fēng)險(xiǎn)事件帶來的避險(xiǎn)需求大多難以長期停留，這對(duì)于近期表現(xiàn)亮眼的亞洲黃金ETF同樣適用，也已在4月下旬以來的資金流出趨勢中得以印證。
期貨投機(jī)：美債利率是黃金期貨投機(jī)交易的主導(dǎo)因素，也是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策周期影響黃金價(jià)格的傳導(dǎo)路徑。當(dāng)前期貨投機(jī)市場正處于降息預(yù)期交易階段，市場對(duì)于投機(jī)交易的預(yù)期外推體現(xiàn)在認(rèn)為降息預(yù)期交易期間的利好會(huì)延續(xù)至降息交易期間，但歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，投機(jī)交易的“買預(yù)期”交易本質(zhì)為提前定價(jià)預(yù)期空間，其反身性體現(xiàn)在隨著預(yù)期落定或落空，“賣事實(shí)”交易會(huì)促使投機(jī)需求獲利了結(jié)或離場，使得利率預(yù)期可能難以線性外推。對(duì)標(biāo)歷史，黃金價(jià)格雖然在2013-15年的加息預(yù)期交易階段持續(xù)回落，也曾與美債利率出現(xiàn)同跌行情，但在2015年12月美聯(lián)儲(chǔ)首次加息落定后，黃金價(jià)格在加息交易中明顯反彈，同時(shí)黃金期貨的投機(jī)凈多頭迅速轉(zhuǎn)為增持。往前看，我們認(rèn)為期貨投機(jī)交易或有望在降息預(yù)期交易階段繼續(xù)支撐黃金價(jià)格，反身性風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)在降息交易階段顯現(xiàn)。
央行購金：我們認(rèn)為全球央行的購金和售金行為或非取決于資產(chǎn)價(jià)格的短期漲跌，其目的在于規(guī)避美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的中期不確定性，或是對(duì)沖地緣政治局勢的長期風(fēng)險(xiǎn)。2022下半年以來，全球央行購金超預(yù)期增加，支撐黃金價(jià)格相較市場持倉抬升較多，這一情形與2011年較為類似。2011-12年的歐債危機(jī)與2022年的俄烏沖突也都引發(fā)了關(guān)于信用貨幣體系的一些爭論。市場對(duì)于央行購金需求的預(yù)期外推體現(xiàn)在認(rèn)為只要央行繼續(xù)購金、黃金價(jià)格會(huì)持續(xù)上行，但我們認(rèn)為在央行購金需求企穩(wěn)后，溢價(jià)可能不會(huì)持續(xù)抬升。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，2011年期間由央行購金超預(yù)期增加帶來的黃金溢價(jià)在2015年12月美聯(lián)儲(chǔ)加息落定之后得以出清，央行購金數(shù)量也在2016-17年有所下降。往前看，我們提示貨幣政策和地緣局勢相關(guān)不確定性下降后，央行購金的反身性可能帶來溢價(jià)回調(diào)壓力。
往前看，短期或受益于降息預(yù)期交易，但遠(yuǎn)期的反身性交易或引發(fā)泡沫風(fēng)險(xiǎn)
就當(dāng)下市場而言，貨幣政策與宏觀環(huán)境均存在較高不確定性，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期的延后或意味著黃金市場的預(yù)期交易階段尚未結(jié)束，我們認(rèn)為黃金價(jià)格相較公允價(jià)值的溢價(jià)可能在美聯(lián)儲(chǔ)降息落定之前持續(xù)存在。與2013-15年的加息預(yù)期交易階段正好相反，我們認(rèn)為降息預(yù)期交易階段可能是貴金屬資產(chǎn)的價(jià)值彰顯時(shí)刻，短期避險(xiǎn)回調(diào)過后，黃金價(jià)格或仍有望繼續(xù)受益于利率預(yù)期交易。往前看，2013-16年的歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，市場交易的預(yù)期外推可能會(huì)因需求的反身性而面臨修正風(fēng)險(xiǎn)，在央行購金帶來的中期溢價(jià)和降息預(yù)期計(jì)入的投機(jī)空間共同向上支撐黃金價(jià)格的情形下，我們提示這或意味著當(dāng)前黃金價(jià)格中存在遠(yuǎn)期泡沫風(fēng)險(xiǎn)。在不發(fā)生全球動(dòng)蕩或經(jīng)濟(jì)衰退的基準(zhǔn)情形下，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)降息靴子落地可能成為黃金泡沫破滅的“導(dǎo)火索”。當(dāng)市場從降息預(yù)期交易轉(zhuǎn)向降息交易，隨著經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善，我們認(rèn)為順周期的大宗商品可能更受青睞。
基準(zhǔn)情形之外，我們維持此前報(bào)告中的觀點(diǎn)，黃金價(jià)格能否在2000美元/盎司上方維持高位運(yùn)行，或需公允價(jià)值提供更為穩(wěn)定的支撐。我們認(rèn)為或至少需要對(duì)應(yīng)美國潛在經(jīng)濟(jì)增速的進(jìn)一步趨勢下移，即若美國經(jīng)濟(jì)“硬著陸”情形兌現(xiàn)，并對(duì)長期經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期形成壓制，我們認(rèn)為“水漲船高”的趨勢支撐或有望接力預(yù)期交易，在此情形下，我們判斷黃金價(jià)格或能夠在2000美元/盎司上方獲得長期穩(wěn)定支撐。
正文
3月以來黃金價(jià)格表現(xiàn)偏強(qiáng)，COMEX金價(jià)屢創(chuàng)歷史新高，超出我們預(yù)期。黃金價(jià)格與傳統(tǒng)美債利率模型的偏差進(jìn)一步擴(kuò)大，引發(fā)市場對(duì)于黃金定價(jià)框架的較多討論。與傳統(tǒng)的大宗商品不同，黃金供給側(cè)為存量市場，需求側(cè)主導(dǎo)定價(jià)框架。據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，黃金實(shí)物需求可分為投資需求（包含金條金幣、ETF等金融產(chǎn)品）和消費(fèi)需求（包含珠寶首飾、工業(yè)及其他）兩大類。央行黃金儲(chǔ)備變動(dòng)并非黃金需求的穩(wěn)定來源，全球央行自2010年后從凈售金轉(zhuǎn)變?yōu)閮糍徑鸱剑匠蔀辄S金需求的一部分。此外，衍生品市場的發(fā)展使得期貨市場交易也對(duì)黃金價(jià)格形成重要影響，這點(diǎn)與石油市場較為相似。
黃金傳統(tǒng)定價(jià)框架是投機(jī)+避險(xiǎn)的雙重投資屬性。在2022年8月21日發(fā)布的研究報(bào)告《貴金屬：資產(chǎn)配置中的黃金角色》中，我們提出投資需求是主導(dǎo)黃金價(jià)格的基本面變量，可以劃分為投機(jī)需求和避險(xiǎn)需求。其中，投機(jī)倉位配置黃金的目的為短期獲益，投機(jī)價(jià)值與持有黃金的機(jī)會(huì)成本負(fù)相關(guān)，即市場普遍討論的“利率模型”；避險(xiǎn)倉位配置黃金的目的為平滑收益波動(dòng)，且大多為長期持有，避險(xiǎn)價(jià)值波動(dòng)取決于風(fēng)險(xiǎn)偏好變化。
央行購金突變，或?yàn)闆_擊傳統(tǒng)框架的第三因素。2022下半年以來，黃金價(jià)格與我們傳統(tǒng)觀測的投資需求（全球黃金ETF持倉量和CFTC黃金投機(jī)凈多頭持倉量）走勢出現(xiàn)背離，同時(shí)較美債利率模型持續(xù)存在較大偏差。我們認(rèn)為主因或?yàn)樵?jīng)相對(duì)穩(wěn)定的第三需求因素發(fā)生突變，對(duì)傳統(tǒng)定價(jià)框架形成沖擊。在2024年1月14日發(fā)布的研究報(bào)告《黃金：水漲船高還是預(yù)期交易？》中，我們提出黃金價(jià)格與市場持倉的持續(xù)背離在2010-2011年也曾出現(xiàn)過，并伴隨著的便是全球央行從凈售金方轉(zhuǎn)變?yōu)閮糍徑鸱?，與2022下半年以來全球央行購金需求的超預(yù)期增加較為類似。此外，2022年以來全球居民與工業(yè)部門的黃金消費(fèi)相對(duì)平穩(wěn)，我們判斷或暫未對(duì)黃金價(jià)格形成顯著影響。
我們認(rèn)為當(dāng)前黃金價(jià)格或由期貨投機(jī)、黃金ETF和全球央行購金三重因素共同決定。2022年至今黃金利率模型的持續(xù)性偏差，或由投機(jī)市場的降息預(yù)期交易、ETF市場的短時(shí)避險(xiǎn)需求和央行購金增量共同組成。2024年3月以來黃金溢價(jià)的進(jìn)一步抬升或相繼受益于投機(jī)增持和避險(xiǎn)買需，央行購金需求延續(xù)或使得存量溢價(jià)得以企穩(wěn)。雖然不同于傳統(tǒng)的雙屬性框架，但我們認(rèn)為當(dāng)前的黃金市場也并非沒有可以借鑒的歷史經(jīng)驗(yàn)。經(jīng)過深入研究，我們認(rèn)為2008-2016年與2020年至今的黃金市場具備較高的可比性，黃金價(jià)格的歷史性突破、央行購金的局部性突變、利率模型的階段性失效等市場特征基本均能形成一一對(duì)照。
通過與2008-2016年期間可比階段的對(duì)照分析，我們認(rèn)為黃金市場的反身性交易可能帶來泡沫風(fēng)險(xiǎn)。就當(dāng)下市場而言，近期風(fēng)險(xiǎn)偏好邊際修復(fù)，避險(xiǎn)資金流出對(duì)黃金價(jià)格的壓制作用已有所顯現(xiàn)。年初以來，美國通脹黏性促使降息預(yù)期不斷調(diào)整，我們認(rèn)為黃金投機(jī)市場或仍處于預(yù)期主導(dǎo)階段，與2013-15年的加息預(yù)期交易階段正好相反，利率將降未降、衰退風(fēng)險(xiǎn)仍存之際，降息預(yù)期交易階段可能是黃金的價(jià)值彰顯時(shí)刻，短期避險(xiǎn)回調(diào)后，我們認(rèn)為黃金價(jià)格或仍有望繼續(xù)受益于降息預(yù)期交易。往前看，在不發(fā)生全球動(dòng)蕩或經(jīng)濟(jì)衰退的基準(zhǔn)情形下，我們提示市場交易的反身性或意味著黃金價(jià)格中存在遠(yuǎn)期泡沫風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)標(biāo)2016年，我們提示美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的靴子落地可能成為黃金泡沫破滅的“導(dǎo)火索”。
預(yù)期交易主導(dǎo)溢價(jià)抬升，年初以來誰在繼續(xù)買黃金？
在2024年1月14日發(fā)布的研究報(bào)告《黃金：水漲船高還是預(yù)期交易？》中，我們提出2000美元/盎司以上的黃金高價(jià)格或既受益于已經(jīng)上移至1300-1500美元/盎司的公允價(jià)值，也有因預(yù)期交易對(duì)美國經(jīng)濟(jì)尚未完全解除的衰退風(fēng)險(xiǎn)和美聯(lián)儲(chǔ)降息空間提前定價(jià)而計(jì)入的溢價(jià)空間，當(dāng)前黃金市場或并非穩(wěn)態(tài)。
3月以來，黃金價(jià)格強(qiáng)勢超出我們預(yù)期，COMEX金價(jià)屢破歷史新高。一方面，一季度美國GDP環(huán)比折年率錄得1.6%，低于CBO在2024年2月發(fā)布的潛在增速水平預(yù)期（2.23%），我們認(rèn)為或顯示金價(jià)“水漲船高”的趨勢性支撐并未被證偽，但或仍不足以支撐當(dāng)前高價(jià)。另一方面，預(yù)期交易驅(qū)動(dòng)黃金溢價(jià)進(jìn)一步抬升。從需求視角來看，我們認(rèn)為期貨投機(jī)和黃金ETF或相繼成為了2024年3月和4月黃金溢價(jià)抬升的主要來源。此外，1Q24全球央行的購金需求維持穩(wěn)定，我們認(rèn)為其或繼續(xù)扮演著黃金傳統(tǒng)框架之外的第三重影響因素，并使得從2022下半年以來已經(jīng)計(jì)入黃金價(jià)格中的存量溢價(jià)得以企穩(wěn)。相比之下，我們認(rèn)為居民消費(fèi)和工業(yè)用金對(duì)黃金價(jià)格的影響或仍較為有限。
圖表1：期貨投機(jī)和黃金ETF或相繼成為了3月和4月黃金溢價(jià)抬升的主要來源
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
期貨交易定價(jià)降息預(yù)期，黃金市場投機(jī)氛圍較濃
我們認(rèn)為期貨投機(jī)需求或?yàn)槟瓿跻詠斫饍r(jià)上漲的主要來源?；贖P濾波分析，我們將黃金價(jià)格拆分為波動(dòng)項(xiàng)和趨勢項(xiàng)兩部分，2024年4月COMEX金價(jià)中樞達(dá)到2335美元/盎司，較去年12月抬升約272美元/盎司，其中，約181美元/盎司的漲幅來源于波動(dòng)項(xiàng)、92美元/盎司的漲幅來源于趨勢項(xiàng)?？梢钥吹?，2022年3月美聯(lián)儲(chǔ)步入加息周期后，黃金價(jià)格的波動(dòng)項(xiàng)基本由期貨投機(jī)需求主導(dǎo)，這一特征在年初以來依然延續(xù)。
截至4月末，CFTC公布的COMX黃金期貨投機(jī)凈多頭較1月末累計(jì)增加約154%，達(dá)到2022年以來高點(diǎn)，顯示黃金市場投機(jī)氛圍較濃，我們認(rèn)為或?yàn)槟瓿跻詠?、特別是3月黃金價(jià)格上漲的主要來源。據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，1Q24全球黃金需求同比增加約32噸，其中，場外交易及其他需求增加約94噸，為主要增量來源，或也印證了市場投機(jī)交易對(duì)于黃金需求和黃金價(jià)格的支撐作用[1]。
圖表2：2022年以來，期貨投機(jī)主導(dǎo)黃金價(jià)格的波動(dòng)項(xiàng)
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表3：2023年以來金價(jià)中樞上移，基本來源于投機(jī)需求增加
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
從交易邏輯來看，市場投機(jī)需求一般取決于利率環(huán)境變化，在貨幣政策轉(zhuǎn)向的討論階段，會(huì)受到市場預(yù)期的較大影響。2022年11月，隨著美國通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期回落，期貨市場開始對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期進(jìn)行提前定價(jià)，步入“買預(yù)期，賣事實(shí)”階段，我們也曾發(fā)布多篇報(bào)告進(jìn)行分析?？梢钥吹剑珻OMEX黃金期貨投機(jī)凈多頭在美債利率上行放緩之后開始步入預(yù)期交易階段，雖然交易行為的“買預(yù)期”會(huì)隨著美國經(jīng)濟(jì)基本面與美債利率實(shí)際走勢進(jìn)行階段性的修正和“賣事實(shí)”，但在美聯(lián)儲(chǔ)從加息退坡到利率平臺(tái)期的政策轉(zhuǎn)向階段，降息預(yù)期交易難以被完全證偽，也使得黃金價(jià)格與美債利率的負(fù)相關(guān)性有所減弱。
圖表4：2022年底美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期交易開啟，主導(dǎo)黃金期貨投機(jī)需求抬升
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表5：降息預(yù)期交易會(huì)階段性修正，但在貨幣政策轉(zhuǎn)向討論期內(nèi)難以被完全證偽
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
地緣事件壓制風(fēng)險(xiǎn)偏好，4月全球黃金ETF增持
世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，一季度全球黃金實(shí)物投資需求同比減少約76.7噸，其中主要是全球黃金ETF及類似產(chǎn)品需求同比減少約85噸，同時(shí)金條硬幣等實(shí)物需求同比增加約8.4噸。在美國經(jīng)濟(jì)增長韌性仍存之際，以歐美地區(qū)為主導(dǎo)的全球黃金ETF需求維持相對(duì)弱勢，符合我們的預(yù)期。
但二季度以來，我們看到市場風(fēng)險(xiǎn)偏好惡化帶來避險(xiǎn)需求，并對(duì)黃金價(jià)格形成一定支撐。一方面，從資產(chǎn)價(jià)格相關(guān)性看，3月底開始黃金價(jià)格與美元指數(shù)階段性轉(zhuǎn)為正相關(guān)性。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，黃金與美元同步上漲一般發(fā)生在風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)酵時(shí)期，二者同時(shí)受益于避險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值抬升。我們認(rèn)為本次黃金和美元同漲或源于中東地緣政治局勢導(dǎo)致的市場風(fēng)險(xiǎn)偏好惡化，也可以在黃金與石油價(jià)格的共振向上中得以印證。此外，我們?cè)俅沃厣陮⒚涝{入黃金的價(jià)格分析框架可能會(huì)帶來較大的預(yù)測風(fēng)險(xiǎn)。美元與黃金的相關(guān)性雖然較強(qiáng)，但二者既有基于利率的負(fù)相關(guān)性，又有同為避險(xiǎn)資產(chǎn)的正相關(guān)性，相關(guān)性并不穩(wěn)定。
圖表6：3月底以來黃金價(jià)格與美元指數(shù)相關(guān)性轉(zhuǎn)正
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表7：避險(xiǎn)價(jià)值主導(dǎo)黃金與美元共振
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
另一方面，作為黃金避險(xiǎn)需求的主要載體，以SPDR黃金ETF為代表的歐美黃金ETF需求在3月底隨著VIX指數(shù)上升而階段性增持。據(jù)彭博數(shù)據(jù)，4月全球黃金ETF增持約12.7噸，為2023年6月以來首次錄得月度凈增量。亞洲市場黃金ETF需求與歐美市場的分歧也從二季度初開始進(jìn)一步強(qiáng)化。據(jù)彭博數(shù)據(jù)，4月亞洲黃金ETF持有量快速增加約13%，我們認(rèn)為或反映不同地區(qū)的市場風(fēng)險(xiǎn)偏好有所分化，持續(xù)性或仍待觀察。往前看，我們提示亞洲地區(qū)黃金ETF需求的長期發(fā)展可能成為全球黃金需求側(cè)潛在的趨勢變量，當(dāng)下市場體量或仍有待擴(kuò)張。
圖表8：4月全球黃金ETF凈增持，為2023年6月以來首次
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
數(shù)據(jù)說明：2024年5月數(shù)據(jù)截至3日
圖表9：全球不同市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好有所分化
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
央行購金步伐穩(wěn)健，仍是傳統(tǒng)框架外的第三因素
長期平穩(wěn)的央行購金需求在2022-23年意外突變，成為沖擊傳統(tǒng)框架的第三重因素。2022下半年以來，黃金價(jià)格與我們?cè)谏衔姆治龅降膫鹘y(tǒng)投資需求（全球黃金ETF持倉量和CFTC黃金投機(jī)凈多頭持倉量）出現(xiàn)背離，同時(shí)較美債利率模型持續(xù)存在較大偏差。我們認(rèn)為主因或?yàn)樵?jīng)相對(duì)穩(wěn)定的第三需求因素發(fā)生突變，對(duì)傳統(tǒng)定價(jià)框架形成沖擊。在2024年1月14日發(fā)布的研究報(bào)告《黃金：水漲船高還是預(yù)期交易？》中，我們提出黃金價(jià)格與市場持倉的持續(xù)背離在2010-2011年也曾出現(xiàn)過，當(dāng)時(shí)全球央行從凈售金方轉(zhuǎn)變?yōu)閮糍徑鸱?，與2022下半年以來全球央行購金需求的超預(yù)期增加較為類似。
我們認(rèn)為當(dāng)前黃金價(jià)格中的存量溢價(jià)支撐或主要來自于突變的央行購金需求。據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，1Q24全球央行繼續(xù)購金約289.7噸，基本持平于1Q23的286.2噸。央行購金步伐穩(wěn)健，我們認(rèn)為可能使得黃金價(jià)格中已經(jīng)計(jì)入的存量溢價(jià)得以企穩(wěn)。
圖表10：1Q24黃金價(jià)格與ETF持倉及投機(jī)頭寸的分歧延續(xù)
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表11：1Q24全球央行購金步伐穩(wěn)健，或使得存量溢價(jià)得以企穩(wěn)
資料來源：世界黃金協(xié)會(huì)，中金公司研究部
實(shí)物消費(fèi)維持平穩(wěn)，對(duì)黃金價(jià)格的影響或仍有限
投資需求和央行購金之外，據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2023年全球黃金需求中約50%為消費(fèi)類需求，包含居民珠寶首飾消費(fèi)和工業(yè)部門消費(fèi)，合計(jì)約2490噸/年。在2022年8月發(fā)布的研究報(bào)告《貴金屬：資產(chǎn)配置中的黃金角色》中，我們提出投資需求是黃金價(jià)格的傳統(tǒng)定價(jià)因素，而隨著2022-23年央行購金需求超預(yù)期抬升，我們認(rèn)為其或已階段性地成為了傳統(tǒng)框架之外的第三重因素。
相較之下，我們認(rèn)為實(shí)物消費(fèi)需求對(duì)黃金價(jià)格的影響仍較有限。居民消費(fèi)行為傾向于“買漲不買跌”，大多扮演著價(jià)格趨勢的推動(dòng)者，而難以成為趨勢拐點(diǎn)的觸發(fā)者。同時(shí)，實(shí)物消費(fèi)需求也易受到高價(jià)格的反向抑制?？梢钥吹?，2020年以來黃金價(jià)格中樞上移的同時(shí)，實(shí)物消費(fèi)需求維持相對(duì)平穩(wěn)。
圖表12：全球黃金珠寶消費(fèi)與黃金價(jià)格
資料來源：彭博資訊，世界黃金協(xié)會(huì)，中金公司研究部
圖表13：全球黃金工業(yè)需求與黃金價(jià)格
資料來源：彭博資訊，世界黃金協(xié)會(huì)，中金公司研究部
2008-16年的歷史啟示：反身性交易或帶來泡沫風(fēng)險(xiǎn)
雖然近年央行購金需求的突變成為了黃金傳統(tǒng)框架之外的第三變量，我們認(rèn)為當(dāng)前黃金市場或也并非沒有可以參考的歷史經(jīng)驗(yàn)。經(jīng)過深入研究，我們認(rèn)為2008-2016年與2020年至今的黃金市場具備較高的可比性。不論是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)事件與地緣局勢交織驅(qū)動(dòng)的ETF避險(xiǎn)買需、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向討論期的利率預(yù)期交易，還是超預(yù)期突變的央行購金需求，基本均能夠形成一定對(duì)照。往前看，我們認(rèn)為歷史階段中市場預(yù)期的線性外推和黃金需求的反身性特征或?qū)τ邳S金后市判斷具備較高的參考價(jià)值。
圖表14：2008-2016年黃金價(jià)格與市場持倉分階段復(fù)盤
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
黃金ETF：風(fēng)險(xiǎn)事件觸發(fā)避險(xiǎn)需求，但一般不會(huì)長期停留
2008年金融危機(jī)和2020年新冠疫情同為沖擊全球金融市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)事件，分別觸發(fā)了2008-2009年和2020年的全球黃金ETF增持浪潮。隨后，不論是2011-12年的歐債危機(jī)和中東局勢，還是2021-22年的疫情長尾退出和俄烏沖突，頻繁發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)黃金避險(xiǎn)性配置需求形成階段性支撐。
市場對(duì)于避險(xiǎn)需求的預(yù)期外推體現(xiàn)在只要風(fēng)險(xiǎn)事件沒有結(jié)束，市場對(duì)于黃金的避險(xiǎn)需求會(huì)持續(xù)存在。但實(shí)際上，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，避險(xiǎn)需求的反身性體現(xiàn)在避險(xiǎn)資金不會(huì)長期停留在黃金市場。我們看到，即使是金融危機(jī)和全球疫情一類的全球系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)事件，在不確定性發(fā)酵之后，市場配置需求會(huì)隨著情緒緩和而趨于穩(wěn)定、甚至轉(zhuǎn)為減持。例如在2020年，即使全球疫情風(fēng)險(xiǎn)尚未完全消除，隨著歐美地區(qū)逐步復(fù)工，全球黃金ETF持倉從11月起正式步入疫后出清周期。
4月中東地緣風(fēng)險(xiǎn)再次觸發(fā)避險(xiǎn)行情。與歷史經(jīng)驗(yàn)一致，避險(xiǎn)資金并未長期停留，4月下旬以來黃金、石油和美元指數(shù)均已有所回落。5月初，全球黃金ETF持倉已轉(zhuǎn)為下降，國內(nèi)黃金ETF資金也已開始流出。隨著風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)，我們提示避險(xiǎn)需求的反身性交易可能對(duì)黃金價(jià)格形成短期壓制。
圖表15：風(fēng)險(xiǎn)偏好惡化帶來避險(xiǎn)需求，支撐黃金ETF
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表16：避險(xiǎn)需求的反身性體現(xiàn)在其不會(huì)長期停留
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
數(shù)據(jù)說明：國內(nèi)黃金ETF累計(jì)資金凈流入數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)起始于2019年1月1日
期貨投機(jī)：降息預(yù)期交易的反身性可能在降息交易中顯現(xiàn)
系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊后，美聯(lián)儲(chǔ)在2009年和2020年分別開啟了流動(dòng)性寬松周期。有所不同的是，美聯(lián)儲(chǔ)在2009-2015年期間維持了較長時(shí)間的低利率平臺(tái)期；相較之下，美聯(lián)儲(chǔ)在2022年3月開啟加息周期，并在2023年7月最后一次加息后步入高利率平臺(tái)期。
美債利率是期貨投機(jī)交易的主導(dǎo)因素，也是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策周期影響黃金價(jià)格的傳導(dǎo)路徑。正如我們?cè)谏衔暮颓捌诎l(fā)布的多篇報(bào)告中所分析的，當(dāng)前期貨投機(jī)市場正處于降息預(yù)期交易階段，市場交易會(huì)提前定價(jià)降息預(yù)期，支撐黃金價(jià)格表現(xiàn)。我們認(rèn)為2013-15年的美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期交易階段類似于當(dāng)下的鏡像情形。2013年5月美聯(lián)儲(chǔ)釋放Taper信號(hào)，美債10年期實(shí)際利率快速反彈，黃金市場開始交易加息預(yù)期，后續(xù)即使美債利率并未持續(xù)上行，黃金價(jià)格卻持續(xù)承壓下跌。2014至2015年一季度期間，黃金與美債利率出現(xiàn)階段性的同跌行情，同期黃金價(jià)格波動(dòng)主要由期貨投機(jī)需求主導(dǎo)，可以與2023年以來黃金與美債利率階段性的同漲行情形成對(duì)照。
市場對(duì)于期貨投機(jī)交易的預(yù)期外推體現(xiàn)在認(rèn)為降息預(yù)期交易期間的利好會(huì)延續(xù)至降息交易期間。但歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，投機(jī)交易的“買預(yù)期”交易本質(zhì)為提前定價(jià)預(yù)期空間，其反身性體現(xiàn)在隨著預(yù)期落定或落空，“賣事實(shí)”交易會(huì)促使投機(jī)需求獲利了結(jié)或離場，使得利率預(yù)期難以線性外推。可以看到，黃金價(jià)格雖然在2013-15年的加息預(yù)期交易階段持續(xù)回落，卻在2015年12月美聯(lián)儲(chǔ)首次加息后明顯反彈，同時(shí)黃金期貨的投機(jī)凈多頭迅速轉(zhuǎn)為增持。
因而我們認(rèn)為，在當(dāng)前所處的美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期交易階段，利率將降未降，黃金價(jià)格或會(huì)持續(xù)受益。往前看，投機(jī)需求的反身性可能會(huì)在預(yù)期落定之后有所顯現(xiàn)，即市場從降息預(yù)期交易正式步入降息交易之時(shí)，期貨投機(jī)的獲利了結(jié)可能會(huì)為黃金價(jià)格帶來壓力。
圖表17：2013-15年，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策預(yù)期轉(zhuǎn)緊階段，黃金價(jià)格曾與美債利率階段性同跌…
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表18：…對(duì)應(yīng)期貨投機(jī)持倉主導(dǎo)金價(jià)波動(dòng)，反映加息預(yù)期交易
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
央行購金：需求突變帶來溢價(jià)，不確定性下降后可能回調(diào)
2022-23年全球央行購金超預(yù)期增加，支撐黃金價(jià)格相較市場持倉抬升較多，這一情形與2011年較為類似。2008年金融危機(jī)后，全球央行在2011年正式轉(zhuǎn)變?yōu)辄S金的凈購買方。據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2011年全球央行初次購入黃金481噸/年，而其在2003-2008年期間平均每年出售約474噸黃金儲(chǔ)備。COMEX金價(jià)季度中樞從1Q11的1389美元/盎司上移至3Q11的1705美元/盎司附近，與相對(duì)穩(wěn)定的市場持倉走勢明顯分化。此外，2011-12年歐債危機(jī)與2022年俄烏沖突也都引發(fā)了市場對(duì)于信用貨幣體系的一些爭論。
我們認(rèn)為全球央行的購金或售金行為或并不取決于資產(chǎn)價(jià)格的短期漲跌，目的或?yàn)橐?guī)避美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的中期不確定性，或是對(duì)沖地緣局勢下的長期風(fēng)險(xiǎn)。市場對(duì)于央行購金需求的預(yù)期外推體現(xiàn)在認(rèn)為只要央行繼續(xù)購金、黃金價(jià)格會(huì)持續(xù)上行，但我們認(rèn)為在央行購金需求企穩(wěn)后，溢價(jià)可能不會(huì)持續(xù)抬升，年初以來黃金價(jià)格進(jìn)一步上漲的來源或?yàn)槭袌鐾稒C(jī)和避險(xiǎn)需求增加。
歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，2011年期間由央行購金超預(yù)期增加帶來的黃金溢價(jià)在2015年12月美聯(lián)儲(chǔ)加息落定之后得以出清，央行購金需求也在2016-17年有所下降。往前看，我們提示關(guān)注貨幣政策和地緣局勢相關(guān)不確定性下降后，央行購金需求的反身性可能帶來溢價(jià)回調(diào)壓力。
往前看，黃金短期或受益于降息預(yù)期交易，但遠(yuǎn)期的反身性交易可能引發(fā)泡沫風(fēng)險(xiǎn)
就當(dāng)下市場而言，在貨幣政策與宏觀環(huán)境均存在較高不確定性之際，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期的延后或意味著黃金市場的預(yù)期交易階段尚未結(jié)束，我們認(rèn)為黃金價(jià)格相較公允價(jià)值的溢價(jià)可能在美聯(lián)儲(chǔ)降息落定之前持續(xù)存在。與2013-15年的加息預(yù)期交易階段正好相反，我們認(rèn)為降息預(yù)期交易階段可能是貴金屬資產(chǎn)的價(jià)值彰顯時(shí)刻，短期避險(xiǎn)回調(diào)過后，黃金價(jià)格或仍有望繼續(xù)受益于降息預(yù)期交易。
往前看，2013-16年的歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，市場交易的預(yù)期外推可能會(huì)因需求的反身性而面臨修正風(fēng)險(xiǎn)，在央行購金帶來的中期溢價(jià)和降息預(yù)期計(jì)入的投機(jī)空間共同向上支撐黃金價(jià)格的情形下，我們提示這或意味著當(dāng)前黃金價(jià)格中存在遠(yuǎn)期泡沫風(fēng)險(xiǎn)，在不發(fā)生全球動(dòng)蕩或經(jīng)濟(jì)衰退的基準(zhǔn)情形下，美聯(lián)儲(chǔ)降息靴子落地可能成為黃金泡沫破滅的“導(dǎo)火索”。
圖表19：2019-2024年黃金價(jià)格與市場持倉分階段復(fù)盤及展望
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
降息之前：對(duì)標(biāo)2013-15年，市場并非穩(wěn)態(tài)，預(yù)期交易或尚未結(jié)束
在本輪美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策周期中，黃金市場對(duì)于降息預(yù)期的交易開始于2022年四季度美國通脹的超預(yù)期回落。2023年7月美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行最后一次加息后，正式步入高利率平臺(tái)期。2024年初以來，美國通脹數(shù)據(jù)已連續(xù)3個(gè)月超預(yù)期，促使降息預(yù)期不斷調(diào)整。5月FOMC會(huì)議維持政策利率不變[2]，貨幣政策聲明承認(rèn)通脹粘性，鮑威爾表示對(duì)降息信心不足，中金宏觀組認(rèn)為或顯示美聯(lián)儲(chǔ)降息門檻已顯著提高，維持此前將年內(nèi)降息次數(shù)下調(diào)至一次、時(shí)點(diǎn)或在四季度的判斷。雖然4月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)不及市場預(yù)期，失業(yè)率抬升至3.9%，中金宏觀組認(rèn)為勞動(dòng)力市場或并未弱到需要降息的地步，何時(shí)降息或仍取決于通脹數(shù)據(jù)。
基準(zhǔn)情形下，我們認(rèn)為黃金投機(jī)市場或?qū)⒗^續(xù)處于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向期的預(yù)期交易階段，與2013-15年的加息預(yù)期交易階段正好相反，我們認(rèn)為降息預(yù)期交易階段可能是貴金屬資產(chǎn)的價(jià)值彰顯時(shí)刻，短期避險(xiǎn)回調(diào)過后，黃金價(jià)格或有望繼續(xù)受益于降息預(yù)期交易。
此外，雖然我們并不預(yù)期2024年全球宏觀環(huán)境會(huì)發(fā)生系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)事件，在地緣風(fēng)險(xiǎn)依然涌動(dòng)、美國增長壓力仍存之際，宏觀環(huán)境的不確定性或?qū)⒊掷m(xù)存在，我們提示可能會(huì)對(duì)市場風(fēng)險(xiǎn)偏好形成擾動(dòng)，為黃金價(jià)格帶來階段性的上行風(fēng)險(xiǎn)。
圖表20：年初以來美國通脹數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表21：市場對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期仍在調(diào)整
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
數(shù)據(jù)說明：2024年5月數(shù)據(jù)截至3日
降息之后：對(duì)標(biāo)2016年，利率靴子落地或成為泡沫破滅的“導(dǎo)火索”
往前看，2013-16年的歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，市場交易的預(yù)期外推可能會(huì)因需求的反身性而面臨修正風(fēng)險(xiǎn)。例如在2015年12月，美聯(lián)儲(chǔ)加息落定后，黃金價(jià)格筑底反彈，央行購金帶來的溢價(jià)也隨之出清。與當(dāng)時(shí)有所不同的是，當(dāng)前全球央行購金突變帶來的中期溢價(jià)與降息預(yù)期交易主導(dǎo)的投機(jī)溢價(jià)對(duì)黃金價(jià)格形成雙重利好，而在2011-15年期間，全球央行轉(zhuǎn)為凈購金和加息預(yù)期交易對(duì)黃金價(jià)格形成反向影響。我們提示這或意味著當(dāng)前黃金價(jià)格中存在遠(yuǎn)期泡沫風(fēng)險(xiǎn)，在不發(fā)生全球動(dòng)蕩或經(jīng)濟(jì)衰退的基準(zhǔn)情形下，美聯(lián)儲(chǔ)降息靴子落地可能成為黃金泡沫破滅的“導(dǎo)火索”。當(dāng)市場從降息預(yù)期交易轉(zhuǎn)向降息交易，隨著經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善，我們認(rèn)為順周期的大宗商品可能更受青睞。
風(fēng)險(xiǎn)提示：若美國經(jīng)濟(jì)最終硬著陸，水漲船高或有望接力預(yù)期交易
基準(zhǔn)情形之外，我們維持此前報(bào)告中的判斷，黃金價(jià)格能否在2000美元/盎司上方維持高位運(yùn)行，或需公允價(jià)值有所抬升，并為價(jià)格高位提供更為穩(wěn)定的支撐。我們認(rèn)為或至少需要對(duì)應(yīng)美國潛在經(jīng)濟(jì)增速的進(jìn)一步趨勢下移，即若美國經(jīng)濟(jì)“硬著陸”情形兌現(xiàn)，并對(duì)長期經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期形成壓制，我們認(rèn)為“水漲船高”的趨勢支撐或有望接力預(yù)期交易，在此情形下，我們判斷黃金價(jià)格或能夠在2000美元/盎司上方獲得長期穩(wěn)定支撐。
