黃金:反身性交易的泡沫風(fēng)險
發(fā)布時間:2024-05-10 11:35:38      來源:中金點睛

5月9日:

摘要

3月以來黃金價格表現(xiàn)偏強,COMEX金價屢創(chuàng)歷史新高,超出我們預(yù)期。黃金價格與傳統(tǒng)美債利率模型的偏差進一步擴大,引發(fā)市場對于黃金定價框架的較多討論。在2022年8月21日發(fā)布的研究報告《貴金屬:資產(chǎn)配置中的黃金角色》中,我們提出投資需求主導(dǎo)黃金價格,投機需求與避險需求共同組成黃金傳統(tǒng)的雙屬性定價模式。2022-23年,長期穩(wěn)定的全球央行購金需求發(fā)生突變,在2024年1月14日發(fā)布的研究報告《黃金:水漲船高還是預(yù)期交易?》中,我們提出央行購金行為或已成為了沖擊黃金傳統(tǒng)框架的第三變量,當(dāng)下黃金市場或由期貨投機、黃金ETF和全球央行購金三重因素共同決定。

三重需求視角看,我們認(rèn)為2022年至今黃金價格相較傳統(tǒng)利率模型的持續(xù)性溢價或由投機市場的降息預(yù)期交易、黃金ETF的階段性避險需求和央行購金增量共同組成。其中,存量溢價主要來自于突變的央行購金需求,1Q24全球央行購金步伐延續(xù),或使得存量溢價得以企穩(wěn)。而對于年初以來的溢價增量,我們認(rèn)為或相繼受益于市場投機情緒和避險買需增加。雖然央行購金行為的突變對黃金傳統(tǒng)的雙屬性框架形成沖擊,但我們認(rèn)為當(dāng)前的黃金市場也并非沒有可以借鑒的歷史經(jīng)驗。經(jīng)過深入研究,我們認(rèn)為2008-2016年與2020年至今的黃金市場具備較高的可比性,黃金價格的歷史性突破、央行購金的結(jié)構(gòu)性突變、利率模型的階段性“失效”等市場特征基本均能形成對照。

歷史經(jīng)驗顯示,黃金市場的反身性交易可能帶來泡沫風(fēng)險。就當(dāng)下市場而言,近期風(fēng)險偏好邊際修復(fù),避險資金流出對黃金價格的壓制作用已有所顯現(xiàn)。年初以來,美國通脹黏性促使降息預(yù)期不斷調(diào)整,我們認(rèn)為黃金投機市場或仍處于預(yù)期主導(dǎo)階段,與2013-15年的加息預(yù)期交易階段正好相反,利率將降未降、衰退風(fēng)險仍存之際,降息預(yù)期交易階段可能是黃金的價值彰顯時刻,短期避險回調(diào)后,我們認(rèn)為黃金價格或仍有望繼續(xù)受益于降息預(yù)期交易。往前看,在不發(fā)生全球動蕩或經(jīng)濟衰退的基準(zhǔn)情形下,我們提示市場交易的反身性或意味著黃金價格中存在遠(yuǎn)期泡沫風(fēng)險,對標(biāo)2016年,我們提示美聯(lián)儲貨幣政策的靴子落地可能成為黃金泡沫破滅的“導(dǎo)火索”。當(dāng)市場從降息預(yù)期交易轉(zhuǎn)向降息交易,隨著經(jīng)濟預(yù)期改善,我們認(rèn)為順周期的大宗商品可能更受青睞。

預(yù)期交易主導(dǎo)溢價抬升,3月以來誰在繼續(xù)買黃金?

在2024年1月14日發(fā)布的研究報告《黃金:水漲船高還是預(yù)期交易?》中,我們基于美國經(jīng)濟潛在增速,提出2000美元/盎司以上的黃金高價或既受益于已經(jīng)上移至1300-1500美元/盎司的公允價值,也有因預(yù)期交易對美國經(jīng)濟尚未完全解除的衰退風(fēng)險和美聯(lián)儲降息空間提前定價而計入的溢價空間,黃金市場或并非穩(wěn)態(tài)。3月以來,黃金的強勢表現(xiàn)超出我們預(yù)期。一方面,一季度美國GDP環(huán)比折年率錄得1.6%,低于CBO在2024年2月發(fā)布的潛在增速水平預(yù)期(2.23%),我們認(rèn)為或顯示金價“水漲船高”的趨勢性支撐并未被證偽,但或仍不足以支撐當(dāng)前高價。另一方面,黃金溢價在預(yù)期交易的支撐下進一步抬升。從需求視角看,我們認(rèn)為期貨投機和黃金ETF或相繼成為了今年3月和4月黃金價格上行的主要來源。1Q24全球央行購金步伐穩(wěn)健,同比基本持平,我們認(rèn)為其或繼續(xù)扮演著傳統(tǒng)框架之外的第三重變量,并使得2H22以來已經(jīng)計入黃金價格中的存量溢價得以企穩(wěn)。此外,我們認(rèn)為居民消費和工業(yè)用金對黃金價格的影響或仍較為有限。

2008-16年的歷史啟示:反身性交易或帶來泡沫風(fēng)險


雖然突變的央行購金需求成為了黃金傳統(tǒng)框架之外的第三變量,但我們認(rèn)為當(dāng)前黃金市場或也并非沒有可以參考的歷史經(jīng)驗。經(jīng)過深入研究,我們認(rèn)為2008-16年與2020年至今的黃金市場具備較高的可比性,歷史階段中市場預(yù)期的線性外推和黃金需求的反身性特征或?qū)τ邳S金后市判斷具備較高的參考價值。

黃金ETF:2008年金融危機和2020年新冠疫情同為沖擊全球金融市場的系統(tǒng)性風(fēng)險事件,分別觸發(fā)了2008-09年和2020年的全球黃金ETF增持浪潮。市場對于避險需求的預(yù)期外推體現(xiàn)在認(rèn)為只要風(fēng)險事件沒有結(jié)束、市場對于黃金的避險需求會持續(xù)存在。但實際上,避險需求的反身性體現(xiàn)在避險資金不會長期停留。往前看,雖然我們并不預(yù)期2024年全球宏觀環(huán)境會出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險事件,在地緣風(fēng)險依然涌動、美國增長壓力仍存之際,宏觀環(huán)境的不確定性或?qū)⒊掷m(xù)存在,可能會階段性壓制市場風(fēng)險偏好,支撐黃金ETF等避險需求,例如4月以來的地緣風(fēng)險行情。但我們提示,風(fēng)險事件帶來的避險需求大多難以長期停留,這對于近期表現(xiàn)亮眼的亞洲黃金ETF同樣適用,也已在4月下旬以來的資金流出趨勢中得以印證。

期貨投機:美債利率是黃金期貨投機交易的主導(dǎo)因素,也是美聯(lián)儲貨幣政策周期影響黃金價格的傳導(dǎo)路徑。當(dāng)前期貨投機市場正處于降息預(yù)期交易階段,市場對于投機交易的預(yù)期外推體現(xiàn)在認(rèn)為降息預(yù)期交易期間的利好會延續(xù)至降息交易期間,但歷史經(jīng)驗顯示,投機交易的“買預(yù)期”交易本質(zhì)為提前定價預(yù)期空間,其反身性體現(xiàn)在隨著預(yù)期落定或落空,“賣事實”交易會促使投機需求獲利了結(jié)或離場,使得利率預(yù)期可能難以線性外推。對標(biāo)歷史,黃金價格雖然在2013-15年的加息預(yù)期交易階段持續(xù)回落,也曾與美債利率出現(xiàn)同跌行情,但在2015年12月美聯(lián)儲首次加息落定后,黃金價格在加息交易中明顯反彈,同時黃金期貨的投機凈多頭迅速轉(zhuǎn)為增持。往前看,我們認(rèn)為期貨投機交易或有望在降息預(yù)期交易階段繼續(xù)支撐黃金價格,反身性風(fēng)險可能會在降息交易階段顯現(xiàn)。

央行購金:我們認(rèn)為全球央行的購金和售金行為或非取決于資產(chǎn)價格的短期漲跌,其目的在于規(guī)避美聯(lián)儲貨幣政策的中期不確定性,或是對沖地緣政治局勢的長期風(fēng)險。2022下半年以來,全球央行購金超預(yù)期增加,支撐黃金價格相較市場持倉抬升較多,這一情形與2011年較為類似。2011-12年的歐債危機與2022年的俄烏沖突也都引發(fā)了關(guān)于信用貨幣體系的一些爭論。市場對于央行購金需求的預(yù)期外推體現(xiàn)在認(rèn)為只要央行繼續(xù)購金、黃金價格會持續(xù)上行,但我們認(rèn)為在央行購金需求企穩(wěn)后,溢價可能不會持續(xù)抬升。歷史經(jīng)驗顯示,2011年期間由央行購金超預(yù)期增加帶來的黃金溢價在2015年12月美聯(lián)儲加息落定之后得以出清,央行購金數(shù)量也在2016-17年有所下降。往前看,我們提示貨幣政策和地緣局勢相關(guān)不確定性下降后,央行購金的反身性可能帶來溢價回調(diào)壓力。

往前看,短期或受益于降息預(yù)期交易,但遠(yuǎn)期的反身性交易或引發(fā)泡沫風(fēng)險

就當(dāng)下市場而言,貨幣政策與宏觀環(huán)境均存在較高不確定性,美聯(lián)儲降息預(yù)期的延后或意味著黃金市場的預(yù)期交易階段尚未結(jié)束,我們認(rèn)為黃金價格相較公允價值的溢價可能在美聯(lián)儲降息落定之前持續(xù)存在。與2013-15年的加息預(yù)期交易階段正好相反,我們認(rèn)為降息預(yù)期交易階段可能是貴金屬資產(chǎn)的價值彰顯時刻,短期避險回調(diào)過后,黃金價格或仍有望繼續(xù)受益于利率預(yù)期交易。往前看,2013-16年的歷史經(jīng)驗顯示,市場交易的預(yù)期外推可能會因需求的反身性而面臨修正風(fēng)險,在央行購金帶來的中期溢價和降息預(yù)期計入的投機空間共同向上支撐黃金價格的情形下,我們提示這或意味著當(dāng)前黃金價格中存在遠(yuǎn)期泡沫風(fēng)險。在不發(fā)生全球動蕩或經(jīng)濟衰退的基準(zhǔn)情形下,我們認(rèn)為美聯(lián)儲降息靴子落地可能成為黃金泡沫破滅的“導(dǎo)火索”。當(dāng)市場從降息預(yù)期交易轉(zhuǎn)向降息交易,隨著經(jīng)濟預(yù)期改善,我們認(rèn)為順周期的大宗商品可能更受青睞。

基準(zhǔn)情形之外,我們維持此前報告中的觀點,黃金價格能否在2000美元/盎司上方維持高位運行,或需公允價值提供更為穩(wěn)定的支撐。我們認(rèn)為或至少需要對應(yīng)美國潛在經(jīng)濟增速的進一步趨勢下移,即若美國經(jīng)濟“硬著陸”情形兌現(xiàn),并對長期經(jīng)濟增長預(yù)期形成壓制,我們認(rèn)為“水漲船高”的趨勢支撐或有望接力預(yù)期交易,在此情形下,我們判斷黃金價格或能夠在2000美元/盎司上方獲得長期穩(wěn)定支撐。


正文

3月以來黃金價格表現(xiàn)偏強,COMEX金價屢創(chuàng)歷史新高,超出我們預(yù)期。黃金價格與傳統(tǒng)美債利率模型的偏差進一步擴大,引發(fā)市場對于黃金定價框架的較多討論。與傳統(tǒng)的大宗商品不同,黃金供給側(cè)為存量市場,需求側(cè)主導(dǎo)定價框架。據(jù)世界黃金協(xié)會數(shù)據(jù),黃金實物需求可分為投資需求(包含金條金幣、ETF等金融產(chǎn)品)和消費需求(包含珠寶首飾、工業(yè)及其他)兩大類。央行黃金儲備變動并非黃金需求的穩(wěn)定來源,全球央行自2010年后從凈售金轉(zhuǎn)變?yōu)閮糍徑鸱剑匠蔀辄S金需求的一部分。此外,衍生品市場的發(fā)展使得期貨市場交易也對黃金價格形成重要影響,這點與石油市場較為相似。

黃金傳統(tǒng)定價框架是投機+避險的雙重投資屬性。在2022年8月21日發(fā)布的研究報告《貴金屬:資產(chǎn)配置中的黃金角色》中,我們提出投資需求是主導(dǎo)黃金價格的基本面變量,可以劃分為投機需求和避險需求。其中,投機倉位配置黃金的目的為短期獲益,投機價值與持有黃金的機會成本負(fù)相關(guān),即市場普遍討論的“利率模型”;避險倉位配置黃金的目的為平滑收益波動,且大多為長期持有,避險價值波動取決于風(fēng)險偏好變化。

央行購金突變,或為沖擊傳統(tǒng)框架的第三因素。2022下半年以來,黃金價格與我們傳統(tǒng)觀測的投資需求(全球黃金ETF持倉量和CFTC黃金投機凈多頭持倉量)走勢出現(xiàn)背離,同時較美債利率模型持續(xù)存在較大偏差。我們認(rèn)為主因或為曾經(jīng)相對穩(wěn)定的第三需求因素發(fā)生突變,對傳統(tǒng)定價框架形成沖擊。在2024年1月14日發(fā)布的研究報告《黃金:水漲船高還是預(yù)期交易?》中,我們提出黃金價格與市場持倉的持續(xù)背離在2010-2011年也曾出現(xiàn)過,并伴隨著的便是全球央行從凈售金方轉(zhuǎn)變?yōu)閮糍徑鸱剑c2022下半年以來全球央行購金需求的超預(yù)期增加較為類似。此外,2022年以來全球居民與工業(yè)部門的黃金消費相對平穩(wěn),我們判斷或暫未對黃金價格形成顯著影響。

我們認(rèn)為當(dāng)前黃金價格或由期貨投機、黃金ETF和全球央行購金三重因素共同決定。2022年至今黃金利率模型的持續(xù)性偏差,或由投機市場的降息預(yù)期交易、ETF市場的短時避險需求和央行購金增量共同組成。2024年3月以來黃金溢價的進一步抬升或相繼受益于投機增持和避險買需,央行購金需求延續(xù)或使得存量溢價得以企穩(wěn)。雖然不同于傳統(tǒng)的雙屬性框架,但我們認(rèn)為當(dāng)前的黃金市場也并非沒有可以借鑒的歷史經(jīng)驗。經(jīng)過深入研究,我們認(rèn)為2008-2016年與2020年至今的黃金市場具備較高的可比性,黃金價格的歷史性突破、央行購金的局部性突變、利率模型的階段性失效等市場特征基本均能形成一一對照。

通過與2008-2016年期間可比階段的對照分析,我們認(rèn)為黃金市場的反身性交易可能帶來泡沫風(fēng)險。就當(dāng)下市場而言,近期風(fēng)險偏好邊際修復(fù),避險資金流出對黃金價格的壓制作用已有所顯現(xiàn)。年初以來,美國通脹黏性促使降息預(yù)期不斷調(diào)整,我們認(rèn)為黃金投機市場或仍處于預(yù)期主導(dǎo)階段,與2013-15年的加息預(yù)期交易階段正好相反,利率將降未降、衰退風(fēng)險仍存之際,降息預(yù)期交易階段可能是黃金的價值彰顯時刻,短期避險回調(diào)后,我們認(rèn)為黃金價格或仍有望繼續(xù)受益于降息預(yù)期交易。往前看,在不發(fā)生全球動蕩或經(jīng)濟衰退的基準(zhǔn)情形下,我們提示市場交易的反身性或意味著黃金價格中存在遠(yuǎn)期泡沫風(fēng)險,對標(biāo)2016年,我們提示美聯(lián)儲貨幣政策的靴子落地可能成為黃金泡沫破滅的“導(dǎo)火索”。

預(yù)期交易主導(dǎo)溢價抬升,年初以來誰在繼續(xù)買黃金?

在2024年1月14日發(fā)布的研究報告《黃金:水漲船高還是預(yù)期交易?》中,我們提出2000美元/盎司以上的黃金高價格或既受益于已經(jīng)上移至1300-1500美元/盎司的公允價值,也有因預(yù)期交易對美國經(jīng)濟尚未完全解除的衰退風(fēng)險和美聯(lián)儲降息空間提前定價而計入的溢價空間,當(dāng)前黃金市場或并非穩(wěn)態(tài)。

3月以來,黃金價格強勢超出我們預(yù)期,COMEX金價屢破歷史新高。一方面,一季度美國GDP環(huán)比折年率錄得1.6%,低于CBO在2024年2月發(fā)布的潛在增速水平預(yù)期(2.23%),我們認(rèn)為或顯示金價“水漲船高”的趨勢性支撐并未被證偽,但或仍不足以支撐當(dāng)前高價。另一方面,預(yù)期交易驅(qū)動黃金溢價進一步抬升。從需求視角來看,我們認(rèn)為期貨投機和黃金ETF或相繼成為了2024年3月和4月黃金溢價抬升的主要來源。此外,1Q24全球央行的購金需求維持穩(wěn)定,我們認(rèn)為其或繼續(xù)扮演著黃金傳統(tǒng)框架之外的第三重影響因素,并使得從2022下半年以來已經(jīng)計入黃金價格中的存量溢價得以企穩(wěn)。相比之下,我們認(rèn)為居民消費和工業(yè)用金對黃金價格的影響或仍較為有限。

圖表1:期貨投機和黃金ETF或相繼成為了3月和4月黃金溢價抬升的主要來源

資料來源:彭博資訊,中金公司研究部

期貨交易定價降息預(yù)期,黃金市場投機氛圍較濃

我們認(rèn)為期貨投機需求或為年初以來金價上漲的主要來源。基于HP濾波分析,我們將黃金價格拆分為波動項和趨勢項兩部分,2024年4月COMEX金價中樞達到2335美元/盎司,較去年12月抬升約272美元/盎司,其中,約181美元/盎司的漲幅來源于波動項、92美元/盎司的漲幅來源于趨勢項??梢钥吹?,2022年3月美聯(lián)儲步入加息周期后,黃金價格的波動項基本由期貨投機需求主導(dǎo),這一特征在年初以來依然延續(xù)。

截至4月末,CFTC公布的COMX黃金期貨投機凈多頭較1月末累計增加約154%,達到2022年以來高點,顯示黃金市場投機氛圍較濃,我們認(rèn)為或為年初以來、特別是3月黃金價格上漲的主要來源。據(jù)世界黃金協(xié)會數(shù)據(jù),1Q24全球黃金需求同比增加約32噸,其中,場外交易及其他需求增加約94噸,為主要增量來源,或也印證了市場投機交易對于黃金需求和黃金價格的支撐作用[1]。

圖表2:2022年以來,期貨投機主導(dǎo)黃金價格的波動項

資料來源:彭博資訊,中金公司研究部

圖表3:2023年以來金價中樞上移,基本來源于投機需求增加


資料來源:彭博資訊,中金公司研究部

從交易邏輯來看,市場投機需求一般取決于利率環(huán)境變化,在貨幣政策轉(zhuǎn)向的討論階段,會受到市場預(yù)期的較大影響。2022年11月,隨著美國通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期回落,期貨市場開始對美聯(lián)儲降息預(yù)期進行提前定價,步入“買預(yù)期,賣事實”階段,我們也曾發(fā)布多篇報告進行分析??梢钥吹?,COMEX黃金期貨投機凈多頭在美債利率上行放緩之后開始步入預(yù)期交易階段,雖然交易行為的“買預(yù)期”會隨著美國經(jīng)濟基本面與美債利率實際走勢進行階段性的修正和“賣事實”,但在美聯(lián)儲從加息退坡到利率平臺期的政策轉(zhuǎn)向階段,降息預(yù)期交易難以被完全證偽,也使得黃金價格與美債利率的負(fù)相關(guān)性有所減弱。

圖表4:2022年底美聯(lián)儲降息預(yù)期交易開啟,主導(dǎo)黃金期貨投機需求抬升

資料來源:彭博資訊,中金公司研究部

圖表5:降息預(yù)期交易會階段性修正,但在貨幣政策轉(zhuǎn)向討論期內(nèi)難以被完全證偽

資料來源:彭博資訊,中金公司研究部

地緣事件壓制風(fēng)險偏好,4月全球黃金ETF增持

世界黃金協(xié)會數(shù)據(jù)顯示,一季度全球黃金實物投資需求同比減少約76.7噸,其中主要是全球黃金ETF及類似產(chǎn)品需求同比減少約85噸,同時金條硬幣等實物需求同比增加約8.4噸。在美國經(jīng)濟增長韌性仍存之際,以歐美地區(qū)為主導(dǎo)的全球黃金ETF需求維持相對弱勢,符合我們的預(yù)期。

但二季度以來,我們看到市場風(fēng)險偏好惡化帶來避險需求,并對黃金價格形成一定支撐。一方面,從資產(chǎn)價格相關(guān)性看,3月底開始黃金價格與美元指數(shù)階段性轉(zhuǎn)為正相關(guān)性。從歷史經(jīng)驗來看,黃金與美元同步上漲一般發(fā)生在風(fēng)險事件發(fā)酵時期,二者同時受益于避險資產(chǎn)價值抬升。我們認(rèn)為本次黃金和美元同漲或源于中東地緣政治局勢導(dǎo)致的市場風(fēng)險偏好惡化,也可以在黃金與石油價格的共振向上中得以印證。此外,我們再次重申將美元納入黃金的價格分析框架可能會帶來較大的預(yù)測風(fēng)險。美元與黃金的相關(guān)性雖然較強,但二者既有基于利率的負(fù)相關(guān)性,又有同為避險資產(chǎn)的正相關(guān)性,相關(guān)性并不穩(wěn)定。

圖表6:3月底以來黃金價格與美元指數(shù)相關(guān)性轉(zhuǎn)正

資料來源:彭博資訊,中金公司研究部

圖表7:避險價值主導(dǎo)黃金與美元共振

資料來源:彭博資訊,中金公司研究部

另一方面,作為黃金避險需求的主要載體,以SPDR黃金ETF為代表的歐美黃金ETF需求在3月底隨著VIX指數(shù)上升而階段性增持。據(jù)彭博數(shù)據(jù),4月全球黃金ETF增持約12.7噸,為2023年6月以來首次錄得月度凈增量。亞洲市場黃金ETF需求與歐美市場的分歧也從二季度初開始進一步強化。據(jù)彭博數(shù)據(jù),4月亞洲黃金ETF持有量快速增加約13%,我們認(rèn)為或反映不同地區(qū)的市場風(fēng)險偏好有所分化,持續(xù)性或仍待觀察。往前看,我們提示亞洲地區(qū)黃金ETF需求的長期發(fā)展可能成為全球黃金需求側(cè)潛在的趨勢變量,當(dāng)下市場體量或仍有待擴張。

圖表8:4月全球黃金ETF凈增持,為2023年6月以來首次

資料來源:彭博資訊,中金公司研究部

數(shù)據(jù)說明:2024年5月數(shù)據(jù)截至3日

圖表9:全球不同市場的風(fēng)險偏好有所分化

資料來源:彭博資訊,中金公司研究部

央行購金步伐穩(wěn)健,仍是傳統(tǒng)框架外的第三因素

長期平穩(wěn)的央行購金需求在2022-23年意外突變,成為沖擊傳統(tǒng)框架的第三重因素。2022下半年以來,黃金價格與我們在上文分析到的傳統(tǒng)投資需求(全球黃金ETF持倉量和CFTC黃金投機凈多頭持倉量)出現(xiàn)背離,同時較美債利率模型持續(xù)存在較大偏差。我們認(rèn)為主因或為曾經(jīng)相對穩(wěn)定的第三需求因素發(fā)生突變,對傳統(tǒng)定價框架形成沖擊。在2024年1月14日發(fā)布的研究報告《黃金:水漲船高還是預(yù)期交易?》中,我們提出黃金價格與市場持倉的持續(xù)背離在2010-2011年也曾出現(xiàn)過,當(dāng)時全球央行從凈售金方轉(zhuǎn)變?yōu)閮糍徑鸱?,與2022下半年以來全球央行購金需求的超預(yù)期增加較為類似。

我們認(rèn)為當(dāng)前黃金價格中的存量溢價支撐或主要來自于突變的央行購金需求。據(jù)世界黃金協(xié)會數(shù)據(jù),1Q24全球央行繼續(xù)購金約289.7噸,基本持平于1Q23的286.2噸。央行購金步伐穩(wěn)健,我們認(rèn)為可能使得黃金價格中已經(jīng)計入的存量溢價得以企穩(wěn)。

圖表10:1Q24黃金價格與ETF持倉及投機頭寸的分歧延續(xù)

資料來源:彭博資訊,中金公司研究部

圖表11:1Q24全球央行購金步伐穩(wěn)健,或使得存量溢價得以企穩(wěn)

資料來源:世界黃金協(xié)會,中金公司研究部

實物消費維持平穩(wěn),對黃金價格的影響或仍有限

投資需求和央行購金之外,據(jù)世界黃金協(xié)會數(shù)據(jù),2023年全球黃金需求中約50%為消費類需求,包含居民珠寶首飾消費和工業(yè)部門消費,合計約2490噸/年。在2022年8月發(fā)布的研究報告《貴金屬:資產(chǎn)配置中的黃金角色》中,我們提出投資需求是黃金價格的傳統(tǒng)定價因素,而隨著2022-23年央行購金需求超預(yù)期抬升,我們認(rèn)為其或已階段性地成為了傳統(tǒng)框架之外的第三重因素。

相較之下,我們認(rèn)為實物消費需求對黃金價格的影響仍較有限。居民消費行為傾向于“買漲不買跌”,大多扮演著價格趨勢的推動者,而難以成為趨勢拐點的觸發(fā)者。同時,實物消費需求也易受到高價格的反向抑制。可以看到,2020年以來黃金價格中樞上移的同時,實物消費需求維持相對平穩(wěn)。

圖表12:全球黃金珠寶消費與黃金價格

資料來源:彭博資訊,世界黃金協(xié)會,中金公司研究部

圖表13:全球黃金工業(yè)需求與黃金價格

資料來源:彭博資訊,世界黃金協(xié)會,中金公司研究部

2008-16年的歷史啟示:反身性交易或帶來泡沫風(fēng)險

雖然近年央行購金需求的突變成為了黃金傳統(tǒng)框架之外的第三變量,我們認(rèn)為當(dāng)前黃金市場或也并非沒有可以參考的歷史經(jīng)驗。經(jīng)過深入研究,我們認(rèn)為2008-2016年與2020年至今的黃金市場具備較高的可比性。不論是系統(tǒng)性風(fēng)險事件與地緣局勢交織驅(qū)動的ETF避險買需、美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向討論期的利率預(yù)期交易,還是超預(yù)期突變的央行購金需求,基本均能夠形成一定對照。往前看,我們認(rèn)為歷史階段中市場預(yù)期的線性外推和黃金需求的反身性特征或?qū)τ邳S金后市判斷具備較高的參考價值。

圖表14:2008-2016年黃金價格與市場持倉分階段復(fù)盤

資料來源:彭博資訊,中金公司研究部

黃金ETF:風(fēng)險事件觸發(fā)避險需求,但一般不會長期停留

2008年金融危機和2020年新冠疫情同為沖擊全球金融市場的系統(tǒng)性風(fēng)險事件,分別觸發(fā)了2008-2009年和2020年的全球黃金ETF增持浪潮。隨后,不論是2011-12年的歐債危機和中東局勢,還是2021-22年的疫情長尾退出和俄烏沖突,頻繁發(fā)生的風(fēng)險事件對黃金避險性配置需求形成階段性支撐。

市場對于避險需求的預(yù)期外推體現(xiàn)在只要風(fēng)險事件沒有結(jié)束,市場對于黃金的避險需求會持續(xù)存在。但實際上,從歷史經(jīng)驗來看,避險需求的反身性體現(xiàn)在避險資金不會長期停留在黃金市場。我們看到,即使是金融危機和全球疫情一類的全球系統(tǒng)性風(fēng)險事件,在不確定性發(fā)酵之后,市場配置需求會隨著情緒緩和而趨于穩(wěn)定、甚至轉(zhuǎn)為減持。例如在2020年,即使全球疫情風(fēng)險尚未完全消除,隨著歐美地區(qū)逐步復(fù)工,全球黃金ETF持倉從11月起正式步入疫后出清周期。

4月中東地緣風(fēng)險再次觸發(fā)避險行情。與歷史經(jīng)驗一致,避險資金并未長期停留,4月下旬以來黃金、石油和美元指數(shù)均已有所回落。5月初,全球黃金ETF持倉已轉(zhuǎn)為下降,國內(nèi)黃金ETF資金也已開始流出。隨著風(fēng)險偏好修復(fù),我們提示避險需求的反身性交易可能對黃金價格形成短期壓制。

圖表15:風(fēng)險偏好惡化帶來避險需求,支撐黃金ETF

資料來源:彭博資訊,中金公司研究部

圖表16:避險需求的反身性體現(xiàn)在其不會長期停留

資料來源:彭博資訊,中金公司研究部

數(shù)據(jù)說明:國內(nèi)黃金ETF累計資金凈流入數(shù)據(jù)統(tǒng)計起始于2019年1月1日

期貨投機:降息預(yù)期交易的反身性可能在降息交易中顯現(xiàn)

系統(tǒng)性風(fēng)險事件沖擊后,美聯(lián)儲在2009年和2020年分別開啟了流動性寬松周期。有所不同的是,美聯(lián)儲在2009-2015年期間維持了較長時間的低利率平臺期;相較之下,美聯(lián)儲在2022年3月開啟加息周期,并在2023年7月最后一次加息后步入高利率平臺期。

美債利率是期貨投機交易的主導(dǎo)因素,也是美聯(lián)儲貨幣政策周期影響黃金價格的傳導(dǎo)路徑。正如我們在上文和前期發(fā)布的多篇報告中所分析的,當(dāng)前期貨投機市場正處于降息預(yù)期交易階段,市場交易會提前定價降息預(yù)期,支撐黃金價格表現(xiàn)。我們認(rèn)為2013-15年的美聯(lián)儲加息預(yù)期交易階段類似于當(dāng)下的鏡像情形。2013年5月美聯(lián)儲釋放Taper信號,美債10年期實際利率快速反彈,黃金市場開始交易加息預(yù)期,后續(xù)即使美債利率并未持續(xù)上行,黃金價格卻持續(xù)承壓下跌。2014至2015年一季度期間,黃金與美債利率出現(xiàn)階段性的同跌行情,同期黃金價格波動主要由期貨投機需求主導(dǎo),可以與2023年以來黃金與美債利率階段性的同漲行情形成對照。

市場對于期貨投機交易的預(yù)期外推體現(xiàn)在認(rèn)為降息預(yù)期交易期間的利好會延續(xù)至降息交易期間。但歷史經(jīng)驗顯示,投機交易的“買預(yù)期”交易本質(zhì)為提前定價預(yù)期空間,其反身性體現(xiàn)在隨著預(yù)期落定或落空,“賣事實”交易會促使投機需求獲利了結(jié)或離場,使得利率預(yù)期難以線性外推??梢钥吹剑S金價格雖然在2013-15年的加息預(yù)期交易階段持續(xù)回落,卻在2015年12月美聯(lián)儲首次加息后明顯反彈,同時黃金期貨的投機凈多頭迅速轉(zhuǎn)為增持。

因而我們認(rèn)為,在當(dāng)前所處的美聯(lián)儲降息預(yù)期交易階段,利率將降未降,黃金價格或會持續(xù)受益。往前看,投機需求的反身性可能會在預(yù)期落定之后有所顯現(xiàn),即市場從降息預(yù)期交易正式步入降息交易之時,期貨投機的獲利了結(jié)可能會為黃金價格帶來壓力。

圖表17:2013-15年,美聯(lián)儲貨幣政策預(yù)期轉(zhuǎn)緊階段,黃金價格曾與美債利率階段性同跌…

資料來源:彭博資訊,中金公司研究部

圖表18:…對應(yīng)期貨投機持倉主導(dǎo)金價波動,反映加息預(yù)期交易

資料來源:彭博資訊,中金公司研究部

央行購金:需求突變帶來溢價,不確定性下降后可能回調(diào)

2022-23年全球央行購金超預(yù)期增加,支撐黃金價格相較市場持倉抬升較多,這一情形與2011年較為類似。2008年金融危機后,全球央行在2011年正式轉(zhuǎn)變?yōu)辄S金的凈購買方。據(jù)世界黃金協(xié)會數(shù)據(jù),2011年全球央行初次購入黃金481噸/年,而其在2003-2008年期間平均每年出售約474噸黃金儲備。COMEX金價季度中樞從1Q11的1389美元/盎司上移至3Q11的1705美元/盎司附近,與相對穩(wěn)定的市場持倉走勢明顯分化。此外,2011-12年歐債危機與2022年俄烏沖突也都引發(fā)了市場對于信用貨幣體系的一些爭論。

我們認(rèn)為全球央行的購金或售金行為或并不取決于資產(chǎn)價格的短期漲跌,目的或為規(guī)避美聯(lián)儲貨幣政策的中期不確定性,或是對沖地緣局勢下的長期風(fēng)險。市場對于央行購金需求的預(yù)期外推體現(xiàn)在認(rèn)為只要央行繼續(xù)購金、黃金價格會持續(xù)上行,但我們認(rèn)為在央行購金需求企穩(wěn)后,溢價可能不會持續(xù)抬升,年初以來黃金價格進一步上漲的來源或為市場投機和避險需求增加。

歷史經(jīng)驗顯示,2011年期間由央行購金超預(yù)期增加帶來的黃金溢價在2015年12月美聯(lián)儲加息落定之后得以出清,央行購金需求也在2016-17年有所下降。往前看,我們提示關(guān)注貨幣政策和地緣局勢相關(guān)不確定性下降后,央行購金需求的反身性可能帶來溢價回調(diào)壓力。

往前看,黃金短期或受益于降息預(yù)期交易,但遠(yuǎn)期的反身性交易可能引發(fā)泡沫風(fēng)險

就當(dāng)下市場而言,在貨幣政策與宏觀環(huán)境均存在較高不確定性之際,美聯(lián)儲降息預(yù)期的延后或意味著黃金市場的預(yù)期交易階段尚未結(jié)束,我們認(rèn)為黃金價格相較公允價值的溢價可能在美聯(lián)儲降息落定之前持續(xù)存在。與2013-15年的加息預(yù)期交易階段正好相反,我們認(rèn)為降息預(yù)期交易階段可能是貴金屬資產(chǎn)的價值彰顯時刻,短期避險回調(diào)過后,黃金價格或仍有望繼續(xù)受益于降息預(yù)期交易。

往前看,2013-16年的歷史經(jīng)驗顯示,市場交易的預(yù)期外推可能會因需求的反身性而面臨修正風(fēng)險,在央行購金帶來的中期溢價和降息預(yù)期計入的投機空間共同向上支撐黃金價格的情形下,我們提示這或意味著當(dāng)前黃金價格中存在遠(yuǎn)期泡沫風(fēng)險,在不發(fā)生全球動蕩或經(jīng)濟衰退的基準(zhǔn)情形下,美聯(lián)儲降息靴子落地可能成為黃金泡沫破滅的“導(dǎo)火索”。

圖表19:2019-2024年黃金價格與市場持倉分階段復(fù)盤及展望

資料來源:彭博資訊,中金公司研究部

降息之前:對標(biāo)2013-15年,市場并非穩(wěn)態(tài),預(yù)期交易或尚未結(jié)束

在本輪美聯(lián)儲貨幣政策周期中,黃金市場對于降息預(yù)期的交易開始于2022年四季度美國通脹的超預(yù)期回落。2023年7月美聯(lián)儲進行最后一次加息后,正式步入高利率平臺期。2024年初以來,美國通脹數(shù)據(jù)已連續(xù)3個月超預(yù)期,促使降息預(yù)期不斷調(diào)整。5月FOMC會議維持政策利率不變[2],貨幣政策聲明承認(rèn)通脹粘性,鮑威爾表示對降息信心不足,中金宏觀組認(rèn)為或顯示美聯(lián)儲降息門檻已顯著提高,維持此前將年內(nèi)降息次數(shù)下調(diào)至一次、時點或在四季度的判斷。雖然4月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)不及市場預(yù)期,失業(yè)率抬升至3.9%,中金宏觀組認(rèn)為勞動力市場或并未弱到需要降息的地步,何時降息或仍取決于通脹數(shù)據(jù)。

基準(zhǔn)情形下,我們認(rèn)為黃金投機市場或?qū)⒗^續(xù)處于美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向期的預(yù)期交易階段,與2013-15年的加息預(yù)期交易階段正好相反,我們認(rèn)為降息預(yù)期交易階段可能是貴金屬資產(chǎn)的價值彰顯時刻,短期避險回調(diào)過后,黃金價格或有望繼續(xù)受益于降息預(yù)期交易。

此外,雖然我們并不預(yù)期2024年全球宏觀環(huán)境會發(fā)生系統(tǒng)性的風(fēng)險事件,在地緣風(fēng)險依然涌動、美國增長壓力仍存之際,宏觀環(huán)境的不確定性或?qū)⒊掷m(xù)存在,我們提示可能會對市場風(fēng)險偏好形成擾動,為黃金價格帶來階段性的上行風(fēng)險。

圖表20:年初以來美國通脹數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期

資料來源:彭博資訊,中金公司研究部

圖表21:市場對美聯(lián)儲降息的預(yù)期仍在調(diào)整

資料來源:彭博資訊,中金公司研究部

數(shù)據(jù)說明:2024年5月數(shù)據(jù)截至3日

降息之后:對標(biāo)2016年,利率靴子落地或成為泡沫破滅的“導(dǎo)火索”

往前看,2013-16年的歷史經(jīng)驗顯示,市場交易的預(yù)期外推可能會因需求的反身性而面臨修正風(fēng)險。例如在2015年12月,美聯(lián)儲加息落定后,黃金價格筑底反彈,央行購金帶來的溢價也隨之出清。與當(dāng)時有所不同的是,當(dāng)前全球央行購金突變帶來的中期溢價與降息預(yù)期交易主導(dǎo)的投機溢價對黃金價格形成雙重利好,而在2011-15年期間,全球央行轉(zhuǎn)為凈購金和加息預(yù)期交易對黃金價格形成反向影響。我們提示這或意味著當(dāng)前黃金價格中存在遠(yuǎn)期泡沫風(fēng)險,在不發(fā)生全球動蕩或經(jīng)濟衰退的基準(zhǔn)情形下,美聯(lián)儲降息靴子落地可能成為黃金泡沫破滅的“導(dǎo)火索”。當(dāng)市場從降息預(yù)期交易轉(zhuǎn)向降息交易,隨著經(jīng)濟預(yù)期改善,我們認(rèn)為順周期的大宗商品可能更受青睞。

風(fēng)險提示:若美國經(jīng)濟最終硬著陸,水漲船高或有望接力預(yù)期交易

基準(zhǔn)情形之外,我們維持此前報告中的判斷,黃金價格能否在2000美元/盎司上方維持高位運行,或需公允價值有所抬升,并為價格高位提供更為穩(wěn)定的支撐。我們認(rèn)為或至少需要對應(yīng)美國潛在經(jīng)濟增速的進一步趨勢下移,即若美國經(jīng)濟“硬著陸”情形兌現(xiàn),并對長期經(jīng)濟增長預(yù)期形成壓制,我們認(rèn)為“水漲船高”的趨勢支撐或有望接力預(yù)期交易,在此情形下,我們判斷黃金價格或能夠在2000美元/盎司上方獲得長期穩(wěn)定支撐。