歷史上衰退交易證實vs證偽？

債券市場方面受時代特征影響較明顯。在1984年之前，通脹高企的大背景下美債利率趨勢性上行，即便衰退交易后衰退驗實美債收益率仍然大概率上漲（圖表7）；而1980年代后，隨著通脹壓力逐漸減弱，無論衰退證實還是驗偽，在經(jīng)濟走弱的背景下，降息交易后往往迎來美債收益率的下滑（圖表6，圖表7）。

美元方面，衰退證實的時期，美元指數(shù)平均年化收益率（全文同）在衰退交易開啟后3個月回報率-0.6%。而在沒有衰退的時期，美元指數(shù)的平均年化收益率在衰退交易開啟日期的后3個月為正（圖表8）。

大宗商品中，黃金作為避險資產(chǎn)，在真正發(fā)生衰退中表現(xiàn)更好，回報在衰退交易發(fā)生后大幅上升，并持續(xù)保持其上升趨勢至交易開啟后12個月的29.9%。而如果經(jīng)濟沒有衰退，黃金漲幅則會較窄，交易開啟后3個月僅有18.9%，并逐步回落到交易發(fā)生后12個月7.3%的水平。這與黃金在衰退期市場波動的加劇以及不確定性的抬升中避險邏輯加強有關(guān)（圖表9）。

油和銅作為順周期資產(chǎn)，受經(jīng)濟是否衰退的影響較大。若出現(xiàn)衰退，布倫特原油在衰退交易開啟后3個月平均收益率為21.0%，交易后12個月為7.7%。而如果經(jīng)濟沒有進入衰退，油價在交易開啟后3個月收益率達到124.2%， 12個月為38.3%（圖表10）。銅價方面，在出現(xiàn)衰退的情況下，銅在衰退交易開啟后的3個月下跌-17.3%，并保持其跌幅至交易開啟后6個月（年化回報率-14.1%）。而在經(jīng)濟沒有進入衰退的情況下，衰退交易開啟后3個月的收益率為5.1%（圖表11）。

衰退概率低，但高波動短期恐延續(xù)

一方面，在短端利率不降的情況下，經(jīng)濟存在降溫壓力。小企業(yè)的融資利率仍然在9%以上，持續(xù)壓制經(jīng)營情況。50人以下的小企業(yè)雇傭自去年8月基本停滯，10人以下的微型企業(yè)雇傭量較去年底下滑59萬。雇傭需求不足，疊加勞動參與率回升和新移民帶來更多供給，促使勞動力市場轉(zhuǎn)冷。3月以來，失業(yè)率從3.8%逐步抬升，并在7月跳漲至4.3%，符合我們之前對勞動力市場明顯走弱至非線性拐點（“inflection point”）的判斷（詳見《美國勞動力市場拐點的政策和資產(chǎn)含義》）。

圖表12：微型企業(yè)雇傭量大幅減少

資料來源：Haver，中金公司研究部

另一方面，經(jīng)濟韌性的基石整體穩(wěn)健，家庭部門的債務(wù)負擔(dān)并沒有出現(xiàn)快速上行，杠桿率反而進一步下滑。在此基礎(chǔ)上，家庭房產(chǎn)凈值已超過2022年高位，推動消費持續(xù)擴張。財政依然對經(jīng)濟起到強支撐。據(jù)CBO、OMB等權(quán)威機構(gòu)的一致預(yù)期，以及三季度財政部的預(yù)計凈融資量，我們預(yù)計7-9月三個月赤字規(guī)?？赡艹^6000億美元（之前兩個財年均值為5800億美元）。正如我們在《CBO上調(diào)赤字率，美國財政再發(fā)力》中所述，雖然今年個稅、企稅等收入過高嚴重拖累赤字擴張，但拜登政府仍舊通過對外援助、擴張學(xué)生貸、延長福利政策執(zhí)行期限等方式加大財政投入。強力的財政刺激對經(jīng)濟增速和通脹均起到支撐作用（圖表16，圖表17）。

從近期來看，美國消費、投資均呈現(xiàn)偏強態(tài)勢。二季度耐用品消費環(huán)比增速幾乎全線恢復(fù)，地產(chǎn)鏈相關(guān)的家具、家具陳設(shè)表現(xiàn)尤其亮眼。新一輪投資周期也有開啟跡象，GDP框架下的私人投資在設(shè)備投資的推動下上行，特別是工業(yè)設(shè)備投資的回升或說明制造業(yè)生產(chǎn)周期開啟。從企業(yè)層面看，標(biāo)普500銷售環(huán)比第二個季度上行，引領(lǐng)資本開支上升。金融條件的放寬促進消費與投資韌性。自去年四季度至今，銀行逐步放寬工商、消費、住宅等貸款標(biāo)準(zhǔn)，刺激消費與投資需求回升（圖表21，圖表22），從8月最新公布的數(shù)據(jù)來看，各類貸款需求呈現(xiàn)同步快速回升的態(tài)勢（圖表23）。

往前看，如果降息兌現(xiàn)，實質(zhì)降低短期融資成本，我們預(yù)計經(jīng)濟仍有較大的可能“軟著陸”并實現(xiàn)經(jīng)濟周期的重啟。7月中旬以來“衰退交易”很難得到經(jīng)濟基本面的支撐，市場更有可能朝著歷史上衰退交易被證偽的情況發(fā)展。但我們同時提醒，近期擾動全球市場的外生事件頻發(fā)，日元套利交易平倉、地緣政治風(fēng)險、美國大選等事件疊加在一起，不確定性加劇。再加上持續(xù)縮表導(dǎo)致美元狹義流動性下滑（圖表24），對股市起到壓制作用（圖表25），市場容易出現(xiàn)“驚弓之鳥”的反應(yīng)。

依據(jù)我們在《美國選舉年的大類資產(chǎn)：不確定性中尋找確定性》中的梳理，選前三個月的焦灼期，股市平均回報與勝率均顯著下滑，大宗商品（特別是銅）價格徘徊不前，而這種壓制將在選后快速消解。在高波動時期，無需與市場情緒作對；而從長期來看，我們?nèi)詧猿衷凇丁皽\降息”的經(jīng)濟邏輯和資產(chǎn)主線》中的觀點，隨著降息后以小企業(yè)為代表的終端需求再次提振，經(jīng)濟周期有望重啟，不確定性在大選后褪去，經(jīng)濟韌性支撐下順周期資產(chǎn)將逐漸綻放。落到利率上，我們預(yù)計降息前十年期美債利率將在3.7%-4.1%中樞震蕩，取決于避險情緒和關(guān)鍵經(jīng)濟數(shù)據(jù)（尤其關(guān)注八月底九月初經(jīng)濟數(shù)據(jù)改善或向上超預(yù)期對于利率的向上提振），降息后伴隨經(jīng)濟好轉(zhuǎn)，疊加通脹基數(shù)效應(yīng)，通脹同比或回升。我們預(yù)計十年期美債利率的中樞為4.5%（即約3%的通脹中樞+1.5%的實際經(jīng)濟增速）。