9月FOMC會(huì)議前的最后一個(gè)非農(nóng)數(shù)據(jù)，幾乎決定了衰退擔(dān)憂是否會(huì)放大，以及美聯(lián)儲(chǔ)兩周后降息25bp還是50bp，其重要性不言而喻，鮑威爾在Jackson Hole會(huì)議上更關(guān)注就業(yè)市場的表態(tài)也充分說明了這一點(diǎn)（《降息交易的新思路》）。

但結(jié)果不僅沒有如市場期待的那樣涇渭分明以“分出勝負(fù)”，反而更讓人困惑，各類資產(chǎn)的表現(xiàn)也并不統(tǒng)一。截至周五交易結(jié)束，CME利率期貨隱含的9月降息25bp預(yù)期反而升至70%。10年美債利率反復(fù)橫跳，最終持平于3.7%；黃金跳漲后轉(zhuǎn)跌，美股則再度大跌，美元指數(shù)小幅上漲，這也表明市場糾結(jié)且分歧較大。

衰退壓力到底多大？降息25bp還是50bp，應(yīng)對增長壓力夠不夠，市場又會(huì)作何反應(yīng)？各類資產(chǎn)計(jì)入了多少預(yù)期？這些都是市場關(guān)切且亟待解答的問題。

非農(nóng)的信息：的確不好，但也沒差到能“分出勝負(fù)”的程度；放緩但非衰退

圖表：7月因?yàn)樘鞖獾纫蛩卦斐傻呐R時(shí)性失業(yè)本月減少19萬人

資料來源：Haver，中金公司研究部

考慮到上個(gè)月受天氣等因素影響導(dǎo)致的大量臨時(shí)性失業(yè)大概率會(huì)消退，市場在數(shù)據(jù)披露前就已經(jīng)充分預(yù)期到本月會(huì)有所修復(fù)，因此若是超預(yù)期修復(fù)，才能緩解衰退擔(dān)憂，并打消50bp的降息預(yù)期；若大幅低于預(yù)期，則會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化衰退擔(dān)憂。但最終結(jié)果卻是失業(yè)率回落，新增就業(yè)的修復(fù)程度不及預(yù)期，這意味著就業(yè)市場確實(shí)在放緩，但或不足以確認(rèn)衰退。

至于數(shù)據(jù)的大幅下修，固然說明就業(yè)市場比此前數(shù)據(jù)呈現(xiàn)的情況更弱的現(xiàn)實(shí)，但一個(gè)客觀事實(shí)是，就業(yè)市場受制于調(diào)查方法和響應(yīng)率，使得當(dāng)月數(shù)據(jù)質(zhì)量參差不齊，經(jīng)常會(huì)面臨大幅修正，而當(dāng)前的修正幅度相比歷史離散度也算不上異常。

繼非農(nóng)后，下周公布的CPI數(shù)據(jù)可能也是“不溫不火”。我們測算，8月整體CPI環(huán)比0.12%，低于預(yù)期的0.2%和前值0.15%，同比2.52%（一致預(yù)期2.6%，前值2.89%）；但核心CPI環(huán)比0.19%，基本符合預(yù)期0.2%，高于前值0.17%，同比3.17%（一致預(yù)期3.2%，前值3.17%）。由于鮑威爾在Jackson Hole會(huì)議上已經(jīng)明確暗示通脹在未來降息決策中重要性可能下降，因此數(shù)據(jù)超預(yù)期或不足以打消降息預(yù)期，但大幅低于預(yù)期可能帶來實(shí)質(zhì)性影響。

降息的次數(shù)：25與50bp在兩可之間，但25bp仍是基準(zhǔn)；寬松效果其實(shí)已經(jīng)開始顯現(xiàn)

我們認(rèn)為，25bp仍是基準(zhǔn)情形，不僅因?yàn)槲覀儾⒉徽J(rèn)為當(dāng)前是深度衰退（《衰退的判斷依據(jù)與歷史經(jīng)驗(yàn)》），更是因?yàn)榧幢氵€沒降息，但寬松效果其實(shí)已經(jīng)開始顯現(xiàn)（《中美信用周期的新變化》），體現(xiàn)在：1）房地產(chǎn)：30年按揭利率跟隨10年美債快速降至6.4%后，已經(jīng)低于7%的平均租金回報(bào)率，這使得7月美國成屋和新屋銷售時(shí)隔5個(gè)月后再度回暖，美國成屋銷售5個(gè)月來首次正增長，具有領(lǐng)先性的新屋銷售7月也環(huán)比增長10%。此外，再融資需求隨著按揭利率下行也已經(jīng)回暖。

圖表：30年按揭利率跟隨10年美債降至6.4%后，美國成屋銷售轉(zhuǎn)為正增長

資料來源：Haver，中金公司研究部

2）直接融資：投資和高收益?zhèn)庞美罘謩e處于14.6%和32.7%的歷史低位，加上基準(zhǔn)利率的大幅下行，使得企業(yè)的融資成本也快速回落。這一背景下，從5月利率下行開始算起，5~8月美國信用債發(fā)行累計(jì)同比增長20.6%，投資級債券增長13.7%，高收益?zhèn)鲩L74.5%。

3）間接融資：三季度收緊貸款標(biāo)準(zhǔn)的銀行占比已經(jīng)大幅回落，其中住宅貸款標(biāo)準(zhǔn)甚至轉(zhuǎn)為放松（收緊-放松的銀行占比為-1.9%）。

正是基于降息以解決各環(huán)節(jié)融資成本偏高問題的出發(fā)點(diǎn)，我們測算靜態(tài)看本輪降息周期100bp左右（4-5次）可以起到效果。只不過，上述金融條件的寬松還尚未反映到實(shí)際的宏觀硬數(shù)據(jù)上，這既是增長放緩與政策寬松的“青黃不接”，也是這一階段市場預(yù)期混亂和波動(dòng)的原因。
市場的交易：預(yù)期計(jì)入程度為利率期貨>黃金>銅>美債>美股；“反著想，反著做”，兌現(xiàn)后逐步切換，四季度逐步轉(zhuǎn)好

本質(zhì)上，這是市場在博弈衰退壓力大小與降息幅度多少的匹配，如果形成新的共識（如等降息兌現(xiàn)，或經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)好），達(dá)到新的平衡，就基本完成了過渡，資產(chǎn)也就應(yīng)從黃金與美債向工業(yè)金屬與股票切換。

2019年降息周期即是如此。2019年，美國基本面也是軟著陸下的小幅降息，同樣出現(xiàn)利差倒掛、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱等情況。10年美債利率在美聯(lián)儲(chǔ)降息前就開始下行，從3.2%高點(diǎn)降至第一次降息后的1.5%，也成為本輪周期的低點(diǎn)。在美債利率下行過程中，經(jīng)濟(jì)預(yù)期不穩(wěn)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)數(shù)次回調(diào)，黃金上漲，與當(dāng)前如出一轍。這一背景下，美股在2019年5月降息前以及2019年7月第一次降息時(shí)分別出現(xiàn)幅度6.8%和6.1%的回調(diào)。

但背后的悄然變化是，長債利率回落促使美國成屋銷售在降息前就已經(jīng)開啟了上行周期。待2019年7月美聯(lián)儲(chǔ)降息一次后，通脹開始回溫，經(jīng)濟(jì)預(yù)期轉(zhuǎn)好導(dǎo)致長端美債利率在第一次降息后見底回升，黃金同時(shí)見頂，銅和美股逐漸反彈，而非等到降息結(jié)束才切換（《降息交易手冊》）。

本輪也大體如此，目前資產(chǎn)計(jì)入的所需降息預(yù)期已經(jīng)較為充分，所以除非新的衰退壓力出現(xiàn)打破平衡，否則應(yīng)該逐步開始考慮降息后可能受益的資產(chǎn)。因此，我們認(rèn)為，除非能充分證明有深度衰退的風(fēng)險(xiǎn)，線性外推這個(gè)方向的交易意義不大（如美債和黃金），美聯(lián)儲(chǔ)降息后經(jīng)濟(jì)可能再度修復(fù)，反而應(yīng)該考慮降息后可能受益的資產(chǎn)。更何況，不同資產(chǎn)計(jì)入的預(yù)期多寡也影響對降息本身的反應(yīng)。我們測算，目前計(jì)入降息預(yù)期多少的程度排序?yàn)椋?/span>利率期貨（225bp）>黃金（83bp）>銅（77bp）>美債（75bp）>美股（29bp），這也是8月底部反彈美股、銅等反彈比黃金更明顯的原因（《當(dāng)前各類資產(chǎn)計(jì)入多少降息預(yù)期？》），這也是我們建議適度“反著想、反著做”的主要含義（《降息交易的新思路》）。

對于美股，我們的金融流動(dòng)性模型測算，四季度后有望轉(zhuǎn)好，這也與未來一兩個(gè)月密集的事件擾動(dòng)契合，如美國總統(tǒng)大選第二次辯論（北京時(shí)間9月11日上午，也是哈里斯和特朗普的第一次辯論和本輪選舉的最后一次辯論），美國通脹數(shù)據(jù)（9月11日晚），9月FOMC會(huì)議（9月19日）等。因此，短期波動(dòng)也屬正常，但回調(diào)后反而是更好的配置機(jī)會(huì)。