1、我們對(duì)鋰礦企業(yè)現(xiàn)金成本的定義是否合理？

市場(chǎng)通常以澳礦企業(yè)公布的現(xiàn)金成本(Cash Cost C1)作為成本支撐來判斷碳酸鋰的價(jià)格底部，而在我們看來，單純以澳大利亞上市公司披露的現(xiàn)金成本(Cash Cost）定義成本曲線并不合理。在礦山運(yùn)營中，企業(yè)實(shí)際支出的單噸成本遠(yuǎn)高于披露的現(xiàn)金成本，鋰礦的成本曲線或?qū)⒈恢匦露x。

本文中，我們將引入世界黃金協(xié)會(huì)（WGC）的三種礦企成本定義方法，進(jìn)一步拆解與剖析澳洲鋰礦生產(chǎn)成本的真實(shí)情況。根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)對(duì)于礦山成本的定義，礦山的單噸成本可被分為三類：Cash Cost（現(xiàn)金成本）、AISC（可持續(xù)開發(fā)現(xiàn)金成本）與AIC（完全開發(fā)現(xiàn)金成本）。

Cash Cost=現(xiàn)金成本，屬于企業(yè)當(dāng)期在礦山上需支付的運(yùn)營成本，不包含任何持續(xù)性資本開支。可理解為不考慮未來礦山是否繼續(xù)開采，僅當(dāng)期需支付的運(yùn)營費(fèi)用。（Operational Cost）

AISC=可持續(xù)開發(fā)現(xiàn)金成本，除礦山當(dāng)期需支付基礎(chǔ)運(yùn)營費(fèi)用外，增加仍需為下個(gè)季度采礦提前進(jìn)行礦石預(yù)剝離、作業(yè)面開發(fā)、設(shè)備維護(hù)等工作的支出，可理解為能滿足當(dāng)期開采+維持礦山持續(xù)運(yùn)營的費(fèi)用。（Operation Cost+Sustainable Capex）

AIC=完全開發(fā)現(xiàn)金成本，除礦山當(dāng)期需支付運(yùn)營費(fèi)用+維持礦山持續(xù)運(yùn)營的費(fèi)用外，增加企業(yè)為遠(yuǎn)期擴(kuò)產(chǎn)所需支持的費(fèi)用，可理解為能滿足當(dāng)期開采+維持礦山持續(xù)運(yùn)營+遠(yuǎn)期進(jìn)一步擴(kuò)產(chǎn)的費(fèi)用。（Operation Cost+Sustainable Capex+Growth Capex）

換言之，理論上講（假設(shè)企業(yè)在手現(xiàn)金為0）：

若礦價(jià)低于Cash cost（現(xiàn)金成本），礦山將無法完成當(dāng)期運(yùn)營，當(dāng)期實(shí)現(xiàn)停產(chǎn)。

若礦價(jià)低于ASIC（可持續(xù)開發(fā)現(xiàn)金成本），礦山將無法完成未來數(shù)個(gè)季度的運(yùn)營，原礦開采只能依賴于已完成的（如預(yù)剝離、新開采作業(yè)面）工作量情況，礦山產(chǎn)量將逐漸減少直至停產(chǎn)。

若礦價(jià)低于AIC（完全開發(fā)現(xiàn)金成本），礦山遠(yuǎn)期將無法擴(kuò)產(chǎn)，但現(xiàn)有產(chǎn)能仍能繼續(xù)運(yùn)營。

故在我們看來，僅憑借澳礦企業(yè)披露的Cash Cost來衡量礦山的實(shí)際現(xiàn)金成本并不合理，更重要的是礦山持續(xù)運(yùn)營的成本（AISC）而非當(dāng)季成本，礦山運(yùn)營必然將涉及為下個(gè)季度采礦預(yù)剝離礦石、為上個(gè)季度設(shè)備進(jìn)行維修更新等關(guān)鍵環(huán)節(jié)，以AISC成本為核心衡量指標(biāo)，更能體現(xiàn)礦山實(shí)際運(yùn)營情況。這也符合AISC（可持續(xù)開發(fā)現(xiàn)金成本）13年被世界黃金協(xié)會(huì)提及的初衷——2012年，金價(jià)大幅上漲至1600美元/盎司（當(dāng)年歷史最高年平均價(jià)格），而黃金生產(chǎn)企業(yè)的利潤仍然微薄。如2012年巴里克黃金公布平均現(xiàn)金成本463美元/盎司，平均實(shí)現(xiàn)價(jià)格1669美元/盎司，而其凈利潤為-5.38億美元，Cash Cost（現(xiàn)金成本）的表述顯然遺漏了企業(yè)大量費(fèi)用。

2.澳礦實(shí)際的成本有多高？

以Pilbara為例，可持續(xù)資本開支費(fèi)用逐年走高。隨著礦企產(chǎn)能的擴(kuò)大與礦山品位的下降，維持礦山運(yùn)營的可持續(xù)資本開支費(fèi)用必將逐年走高。P礦可持續(xù)資本開支近三年來持續(xù)增加，對(duì)應(yīng)Pilbara單噸精礦資本開支成本由22年的78.1美元/噸提升至當(dāng)前的212.5美元/噸，25年仍需投入1.2-1.35億澳元的新開作業(yè)面與預(yù)剝離費(fèi)用+0.6-0.68億澳元的維護(hù)升級(jí)費(fèi)用。而這些維持礦山持續(xù)運(yùn)營的費(fèi)用，并未計(jì)入Pilbara的現(xiàn)金成本。

進(jìn)一步拆解，Pilbara實(shí)際AISC成本為858美元/噸、對(duì)應(yīng)約7.77萬元/噸。（以8噸精礦對(duì)應(yīng)1噸碳酸鋰、加工費(fèi)2萬元/噸考慮）根據(jù)Pilbara公開報(bào)表，我們?cè)敿?xì)拆解出其CIF（現(xiàn)金成本）為614美元/噸、ASIC（可持續(xù)開發(fā)現(xiàn)金成本）858美元/噸及AIC（完全開發(fā)現(xiàn)金成本）1679美元/噸。

故以Pilbara為鑒，我們可以繪制出當(dāng)期在產(chǎn)澳礦三大成本曲線：

①澳礦Cash Cost（現(xiàn)金成本）曲線：在當(dāng)前775美元/噸礦價(jià)下，僅Bald Hill一座礦山虧損。 現(xiàn)金成本代表企業(yè)完成當(dāng)期生產(chǎn)的成本線。以當(dāng)期775美元/噸礦價(jià)為衡量值，當(dāng)前在產(chǎn)澳礦僅有Bald Hill一座礦山出現(xiàn)虧損。但正如我們上文所反復(fù)提及，Cash Cost指標(biāo)難以準(zhǔn)確判斷澳礦真實(shí)成本，僅代表在當(dāng)前礦價(jià)下，澳礦絕大數(shù)企業(yè)可維持24Q3生產(chǎn)。

②澳礦AISC（可持續(xù)開發(fā)現(xiàn)金成本）曲線：在當(dāng)前775美元/噸礦價(jià)下，僅Greenbushes一家盈利。可持續(xù)開發(fā)現(xiàn)金成本意味著礦山持續(xù)運(yùn)營的成本線。以當(dāng)期775美元/噸為衡量值，當(dāng)前在產(chǎn)礦山僅有Greeenbushes一家盈利，其余澳礦企業(yè)均已出現(xiàn)現(xiàn)金流虧損。長期來看，在當(dāng)前鋰精礦價(jià)格下，多數(shù)澳礦企業(yè)僅能通過消耗在手現(xiàn)金維持礦山運(yùn)營，若價(jià)格持續(xù)維持低位且無法進(jìn)行進(jìn)一步融資，礦山減/停產(chǎn)只是時(shí)間問題。

③澳礦AIC（完全開發(fā)現(xiàn)金成本）曲線：在當(dāng)前775美元/噸礦價(jià)下，僅Greenbushes一家可支持繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)資本開支。完全開發(fā)現(xiàn)金成本意味著礦山持續(xù)運(yùn)營+繼續(xù)維持當(dāng)前資本開支的成本線。以當(dāng)期775美元/噸為衡量值，當(dāng)前在產(chǎn)礦山僅有Greeenbushes一家可繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，其余澳礦企業(yè)當(dāng)期收入已無法支撐后續(xù)擴(kuò)產(chǎn)資本開支。長期來看，在當(dāng)前鋰精礦價(jià)格下，多數(shù)澳礦企業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)&并購僅可依賴在手現(xiàn)金，當(dāng)期收入已無法支撐后續(xù)資本開支。

綜上而言，我們認(rèn)為在當(dāng)前碳酸鋰&鋰精礦下，澳礦除Greenbushes外已經(jīng)失去長期運(yùn)營&再投資能力，當(dāng)前鋰精礦價(jià)格已經(jīng)擊穿絕大多數(shù)澳礦實(shí)際現(xiàn)金成本（AISC）。我們以當(dāng)前澳礦價(jià)格775美元/噸為例，在不考慮四費(fèi)、稅費(fèi)及長期資本開支的情況下，計(jì)算出各礦山毛虧損/盈利情況。我們預(yù)計(jì)Pilbara當(dāng)年礦山端虧損現(xiàn)金-0.36億美元、RIM當(dāng)年礦山端虧損現(xiàn)金-1.66億美元。

3.如果澳礦已發(fā)生實(shí)際虧損，為何仍不停產(chǎn)？

而進(jìn)一步思考，若當(dāng)前礦價(jià)已跌破AISC成本，企業(yè)實(shí)際經(jīng)營已出現(xiàn)現(xiàn)金流虧損，為何仍不停產(chǎn)？我們認(rèn)為：

原因1：碳酸鋰價(jià)格波動(dòng)幅度大，企業(yè)的停/減產(chǎn)時(shí)間需要時(shí)間。碳酸鋰期現(xiàn)價(jià)格高度聯(lián)動(dòng)，鋰價(jià)自6月初以來快速下跌，波動(dòng)幅度較大，而企業(yè)決策通常以季度、年度周期作為考量，短期難以快速反應(yīng)市場(chǎng)變化。市場(chǎng)不應(yīng)以短期期貨價(jià)格快速下跌而企業(yè)不停/減產(chǎn)作為長期基本面的判斷，企業(yè)家需要時(shí)間做出合理決策。

原因2：周期下行期現(xiàn)金為王，企業(yè)仍期待底部融資，停產(chǎn)將顯著影響融資效應(yīng)。周期底部，企業(yè)在手現(xiàn)金通常緊張（澳礦在手現(xiàn)金持續(xù)下降中），相比奢求短期鋰價(jià)反彈或在底部變賣優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，企業(yè)更加期待能在底部獲得大額融資以緩解生存壓力。Mineral Resources 已在9月10日通過出售旗下Onslow鐵礦公路49%股份獲得13億美元融資，但仍然維持旗下數(shù)家礦山生產(chǎn)。故我們推測(cè)，企業(yè)深知在整體鋰礦市場(chǎng)低迷的背景下，停產(chǎn)或?qū)⒅苯佑绊懭谫Y效應(yīng)（融資總金額、融資利率等），停/減產(chǎn)決策將需要更多時(shí)間。

4.以Core為鑒，后續(xù)澳礦會(huì)如何演繹？

而通過進(jìn)一步分析已虧損停產(chǎn)的高成本澳礦Core的決策結(jié)果，我們大致可推演出礦山跌破AISC成本后的執(zhí)行流程：

①階段一：減少資本開支。精礦價(jià)格跌破AISC成本后一個(gè)月，Core減少資本開支。Core AISC成本為2250美元/噸，在23年9月底鋰精礦價(jià)格跌穿AISC成本線，23年10月份Core大幅減少持續(xù)性資本開支。

②階段二：暫停原礦開采。精礦價(jià)格低跌破現(xiàn)金成本兩個(gè)月后，Core暫停原礦開采。Core 現(xiàn)金成本為1860美元/噸，在23年10月底鋰精礦價(jià)格跌破現(xiàn)金成本線，23年12月底Core暫停原礦開采

③階段三：停止一切生產(chǎn)。精礦價(jià)格在選礦成本線附近波動(dòng)半年后，Core停止一切生產(chǎn)。Core 選礦現(xiàn)金成本為1060美元/噸，在23年12月-24年6月間，市場(chǎng)鋰精礦價(jià)格一直于Core選礦成本線上下波動(dòng)，24年6月后，Core停止所有生產(chǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1、若全球鋰礦供給釋放超預(yù)期、同時(shí)新能源汽車的推廣低預(yù)期，將導(dǎo)致鋰產(chǎn)品價(jià)格中樞的再度下滑；

2、若電池技術(shù)革新并產(chǎn)業(yè)化，導(dǎo)致國內(nèi)外新能源汽車的技術(shù)路徑發(fā)生顯著更替、降低了動(dòng)力電池及儲(chǔ)能的鋰單耗。