10月21日：
核心觀點
我們對鋰礦成本的定義是否合理？
市場通常以鋰礦企業(yè)公布的現(xiàn)金成本(Cash Cost C1)作為成本支撐來判斷碳酸鋰的價格底部，而在我們看來，單純以上市公司披露的現(xiàn)金成本(Cash Cost）定義成本曲線并不合理，市場所關注是在什么價位下，礦山可以持續(xù)開采（成本曲線），而現(xiàn)金成本僅能定義當期礦山生產(chǎn)費用而非礦山未來數(shù)個季度成本。礦山實際運營中通常涉及為下個季度采礦預剝離礦石、為上個季度設備進行維修更新等關鍵費用，而此類支出均“藏”于澳礦可持續(xù)性資本開支端而非現(xiàn)金成本項，澳礦實際現(xiàn)金成本遠高于企業(yè)披露值。在此篇報告中，我們將借鑒世界黃金協(xié)會對礦山成本的表述，通過Cash Cost(現(xiàn)金成本）、AISC（可持續(xù)開發(fā)現(xiàn)金成本）與AIC（完全開發(fā)現(xiàn)金成本）三大視角對澳礦實際成本進行深度分析。
澳礦實際成本有多高？
考慮市場最為關注礦山持續(xù)運營的能力，以AISC（可持續(xù)開發(fā)現(xiàn)金成本）作為成本側分析關鍵指標更為準確。根據(jù)我們對澳礦企業(yè)的拆解，在當前礦價下（775美元/噸），澳礦企業(yè)僅有Greenbushes一家盈利。若鋰礦價格持續(xù)維持低位，大部分澳礦企業(yè)未來數(shù)個季度僅能通過消耗在手現(xiàn)金以維持礦山運營，減/停產(chǎn)只是時間問題。
如果澳礦企業(yè)已發(fā)生實際虧損，為何仍不停產(chǎn)?
1）碳酸鋰價格波動幅度大，企業(yè)的停/減產(chǎn)時間需要時間。鋰價自6月初以來快速下跌，波動幅度較大，而企業(yè)決策通常以季度、年度周期作為考量，市場不應以短期期貨價格快速下跌而企業(yè)不停/減產(chǎn)作為長期基本面的判斷，企業(yè)家需要時間做出合理決策。
2）周期下行期現(xiàn)金為王，企業(yè)仍期待底部融資，停產(chǎn)將顯著影響融資效應。周期底部，企業(yè)在手現(xiàn)金通常緊張（澳礦在手現(xiàn)金持續(xù)下降中），相比奢求短期鋰價反彈收益好轉，企業(yè)更加期待能獲得大額融資以緩解生存壓力。而停產(chǎn)將直接影響融資效應（融資總金額、融資利率等）。
后續(xù)澳礦會如何演繹？
澳礦實際停產(chǎn)節(jié)點通常難以把握，因通過分析現(xiàn)金成本、資本開支節(jié)奏、企業(yè)家決策等僅是管中窺豹，實際企業(yè)能通過變賣資產(chǎn)、再融資等眾多渠道獲取資金以延長生存時間。但在我們看來，產(chǎn)業(yè)研究的核心在于趨勢判斷而并非精準預測停產(chǎn)發(fā)生時間。當前，我們已觀察到企業(yè)決策發(fā)生拐點、資本開支逐年減少、精礦價格跌破礦山可持續(xù)開發(fā)現(xiàn)金成本（AISC），我們有理由相信在不久的未來，澳礦將面臨一輪深度洗牌。
正文
1、我們對鋰礦企業(yè)現(xiàn)金成本的定義是否合理？
市場通常以澳礦企業(yè)公布的現(xiàn)金成本(Cash Cost C1)作為成本支撐來判斷碳酸鋰的價格底部，而在我們看來，單純以澳大利亞上市公司披露的現(xiàn)金成本(Cash Cost）定義成本曲線并不合理。在礦山運營中，企業(yè)實際支出的單噸成本遠高于披露的現(xiàn)金成本，鋰礦的成本曲線或將被重新定義。
本文中，我們將引入世界黃金協(xié)會（WGC）的三種礦企成本定義方法，進一步拆解與剖析澳洲鋰礦生產(chǎn)成本的真實情況。根據(jù)世界黃金協(xié)會對于礦山成本的定義，礦山的單噸成本可被分為三類：Cash Cost（現(xiàn)金成本）、AISC（可持續(xù)開發(fā)現(xiàn)金成本）與AIC（完全開發(fā)現(xiàn)金成本）。
Cash Cost=現(xiàn)金成本，屬于企業(yè)當期在礦山上需支付的運營成本，不包含任何持續(xù)性資本開支?？衫斫鉃椴豢紤]未來礦山是否繼續(xù)開采，僅當期需支付的運營費用。（Operational Cost）
AISC=可持續(xù)開發(fā)現(xiàn)金成本，除礦山當期需支付基礎運營費用外，增加仍需為下個季度采礦提前進行礦石預剝離、作業(yè)面開發(fā)、設備維護等工作的支出，可理解為能滿足當期開采+維持礦山持續(xù)運營的費用。（Operation Cost+Sustainable Capex）
AIC=完全開發(fā)現(xiàn)金成本，除礦山當期需支付運營費用+維持礦山持續(xù)運營的費用外，增加企業(yè)為遠期擴產(chǎn)所需支持的費用，可理解為能滿足當期開采+維持礦山持續(xù)運營+遠期進一步擴產(chǎn)的費用。（Operation Cost+Sustainable Capex+Growth Capex）
換言之，理論上講（假設企業(yè)在手現(xiàn)金為0）：
若礦價低于Cash cost（現(xiàn)金成本），礦山將無法完成當期運營，當期實現(xiàn)停產(chǎn)。
若礦價低于ASIC（可持續(xù)開發(fā)現(xiàn)金成本），礦山將無法完成未來數(shù)個季度的運營，原礦開采只能依賴于已完成的（如預剝離、新開采作業(yè)面）工作量情況，礦山產(chǎn)量將逐漸減少直至停產(chǎn)。
若礦價低于AIC（完全開發(fā)現(xiàn)金成本），礦山遠期將無法擴產(chǎn)，但現(xiàn)有產(chǎn)能仍能繼續(xù)運營。
故在我們看來，僅憑借澳礦企業(yè)披露的Cash Cost來衡量礦山的實際現(xiàn)金成本并不合理，更重要的是礦山持續(xù)運營的成本（AISC）而非當季成本，礦山運營必然將涉及為下個季度采礦預剝離礦石、為上個季度設備進行維修更新等關鍵環(huán)節(jié)，以AISC成本為核心衡量指標，更能體現(xiàn)礦山實際運營情況。這也符合AISC（可持續(xù)開發(fā)現(xiàn)金成本）13年被世界黃金協(xié)會提及的初衷——2012年，金價大幅上漲至1600美元/盎司（當年歷史最高年平均價格），而黃金生產(chǎn)企業(yè)的利潤仍然微薄。如2012年巴里克黃金公布平均現(xiàn)金成本463美元/盎司，平均實現(xiàn)價格1669美元/盎司，而其凈利潤為-5.38億美元，Cash Cost（現(xiàn)金成本）的表述顯然遺漏了企業(yè)大量費用。
2.澳礦實際的成本有多高？
以Pilbara為例，可持續(xù)資本開支費用逐年走高。隨著礦企產(chǎn)能的擴大與礦山品位的下降，維持礦山運營的可持續(xù)資本開支費用必將逐年走高。P礦可持續(xù)資本開支近三年來持續(xù)增加，對應Pilbara單噸精礦資本開支成本由22年的78.1美元/噸提升至當前的212.5美元/噸，25年仍需投入1.2-1.35億澳元的新開作業(yè)面與預剝離費用+0.6-0.68億澳元的維護升級費用。而這些維持礦山持續(xù)運營的費用，并未計入Pilbara的現(xiàn)金成本。
進一步拆解，Pilbara實際AISC成本為858美元/噸、對應約7.77萬元/噸。（以8噸精礦對應1噸碳酸鋰、加工費2萬元/噸考慮）根據(jù)Pilbara公開報表，我們詳細拆解出其CIF（現(xiàn)金成本）為614美元/噸、ASIC（可持續(xù)開發(fā)現(xiàn)金成本）858美元/噸及AIC（完全開發(fā)現(xiàn)金成本）1679美元/噸。
故以Pilbara為鑒，我們可以繪制出當期在產(chǎn)澳礦三大成本曲線：
①澳礦Cash Cost（現(xiàn)金成本）曲線：在當前775美元/噸礦價下，僅Bald Hill一座礦山虧損。 現(xiàn)金成本代表企業(yè)完成當期生產(chǎn)的成本線。以當期775美元/噸礦價為衡量值，當前在產(chǎn)澳礦僅有Bald Hill一座礦山出現(xiàn)虧損。但正如我們上文所反復提及，Cash Cost指標難以準確判斷澳礦真實成本，僅代表在當前礦價下，澳礦絕大數(shù)企業(yè)可維持24Q3生產(chǎn)。
②澳礦AISC（可持續(xù)開發(fā)現(xiàn)金成本）曲線：在當前775美元/噸礦價下，僅Greenbushes一家盈利。可持續(xù)開發(fā)現(xiàn)金成本意味著礦山持續(xù)運營的成本線。以當期775美元/噸為衡量值，當前在產(chǎn)礦山僅有Greeenbushes一家盈利，其余澳礦企業(yè)均已出現(xiàn)現(xiàn)金流虧損。長期來看，在當前鋰精礦價格下，多數(shù)澳礦企業(yè)僅能通過消耗在手現(xiàn)金維持礦山運營，若價格持續(xù)維持低位且無法進行進一步融資，礦山減/停產(chǎn)只是時間問題。
③澳礦AIC（完全開發(fā)現(xiàn)金成本）曲線：在當前775美元/噸礦價下，僅Greenbushes一家可支持繼續(xù)擴產(chǎn)資本開支。完全開發(fā)現(xiàn)金成本意味著礦山持續(xù)運營+繼續(xù)維持當前資本開支的成本線。以當期775美元/噸為衡量值，當前在產(chǎn)礦山僅有Greeenbushes一家可繼續(xù)擴產(chǎn)，其余澳礦企業(yè)當期收入已無法支撐后續(xù)擴產(chǎn)資本開支。長期來看，在當前鋰精礦價格下，多數(shù)澳礦企業(yè)的擴產(chǎn)&并購僅可依賴在手現(xiàn)金，當期收入已無法支撐后續(xù)資本開支。
綜上而言，我們認為在當前碳酸鋰&鋰精礦下，澳礦除Greenbushes外已經(jīng)失去長期運營&再投資能力，當前鋰精礦價格已經(jīng)擊穿絕大多數(shù)澳礦實際現(xiàn)金成本（AISC）。我們以當前澳礦價格775美元/噸為例，在不考慮四費、稅費及長期資本開支的情況下，計算出各礦山毛虧損/盈利情況。我們預計Pilbara當年礦山端虧損現(xiàn)金-0.36億美元、RIM當年礦山端虧損現(xiàn)金-1.66億美元。
3.如果澳礦已發(fā)生實際虧損，為何仍不停產(chǎn)？
而進一步思考，若當前礦價已跌破AISC成本，企業(yè)實際經(jīng)營已出現(xiàn)現(xiàn)金流虧損，為何仍不停產(chǎn)？我們認為：
原因1：碳酸鋰價格波動幅度大，企業(yè)的停/減產(chǎn)時間需要時間。碳酸鋰期現(xiàn)價格高度聯(lián)動，鋰價自6月初以來快速下跌，波動幅度較大，而企業(yè)決策通常以季度、年度周期作為考量，短期難以快速反應市場變化。市場不應以短期期貨價格快速下跌而企業(yè)不停/減產(chǎn)作為長期基本面的判斷，企業(yè)家需要時間做出合理決策。
原因2：周期下行期現(xiàn)金為王，企業(yè)仍期待底部融資，停產(chǎn)將顯著影響融資效應。周期底部，企業(yè)在手現(xiàn)金通常緊張（澳礦在手現(xiàn)金持續(xù)下降中），相比奢求短期鋰價反彈或在底部變賣優(yōu)質資產(chǎn)，企業(yè)更加期待能在底部獲得大額融資以緩解生存壓力。Mineral Resources 已在9月10日通過出售旗下Onslow鐵礦公路49%股份獲得13億美元融資，但仍然維持旗下數(shù)家礦山生產(chǎn)。故我們推測，企業(yè)深知在整體鋰礦市場低迷的背景下，停產(chǎn)或將直接影響融資效應（融資總金額、融資利率等），停/減產(chǎn)決策將需要更多時間。
4.以Core為鑒，后續(xù)澳礦會如何演繹？
而通過進一步分析已虧損停產(chǎn)的高成本澳礦Core的決策結果，我們大致可推演出礦山跌破AISC成本后的執(zhí)行流程：
①階段一：減少資本開支。精礦價格跌破AISC成本后一個月，Core減少資本開支。Core AISC成本為2250美元/噸，在23年9月底鋰精礦價格跌穿AISC成本線，23年10月份Core大幅減少持續(xù)性資本開支。
②階段二：暫停原礦開采。精礦價格低跌破現(xiàn)金成本兩個月后，Core暫停原礦開采。Core 現(xiàn)金成本為1860美元/噸，在23年10月底鋰精礦價格跌破現(xiàn)金成本線，23年12月底Core暫停原礦開采
③階段三：停止一切生產(chǎn)。精礦價格在選礦成本線附近波動半年后，Core停止一切生產(chǎn)。Core 選礦現(xiàn)金成本為1060美元/噸，在23年12月-24年6月間，市場鋰精礦價格一直于Core選礦成本線上下波動，24年6月后，Core停止所有生產(chǎn)。
Pilbara和Mineral Resources已經(jīng)步入階段一，在FY25均開始減少資本開支。在FY24財報中，Pilbara與Mineral Resources在資本開支決策上仍存在分歧，Pilbara 24財年最終資本支出為8.64億澳元，相比FY24初始預算減少約6100萬澳元；而Mineral Resources相對初始預算實際提升2.76億澳元以進行Marion工廠改進、地下開發(fā)及Wodgina和Bald hill 產(chǎn)量擴張。而步入FY25，在鋰精礦價格已跌破二者AISC成本線的背景下，Pilbara和Mineral Resources均選擇減少25財年約2億澳元的資本開支。
供給側拐點降至？難以判斷準確時間點，但趨勢很明確。誠然，通過分析現(xiàn)金成本、資本開支節(jié)奏、企業(yè)家決策等也僅是管中窺豹，實際企業(yè)能通過變賣資產(chǎn)、再融資等眾多渠道獲取資金以延長生存時間，礦山實際停產(chǎn)節(jié)點難以準確把握。但在我們看來，產(chǎn)業(yè)研究的核心在于趨勢判斷而并非精準預測停產(chǎn)發(fā)生時間。當前，我們已觀察到企業(yè)決策發(fā)生拐點、資本開支逐年減少、精礦價格跌破礦山可持續(xù)開發(fā)現(xiàn)金成本（AISC），我們有理由相信隨著時間的流逝，在不久的未來，澳礦將面臨一輪深度洗牌。
風險提示
1、若全球鋰礦供給釋放超預期、同時新能源汽車的推廣低預期，將導致鋰產(chǎn)品價格中樞的再度下滑；
2、若電池技術革新并產(chǎn)業(yè)化，導致國內外新能源汽車的技術路徑發(fā)生顯著更替、降低了動力電池及儲能的鋰單耗。
