為達(dá)成不同階段的政策目標(biāo)，房地產(chǎn)政策已經(jīng)在供需兩方面持續(xù)地出臺(tái)多種措施。從需求端來看，百城平均首套和二套房貸利率已分別累計(jì)下調(diào)2.4ppt和2.3ppt（期間5年期LPR累計(jì)下調(diào)0.8ppt，房貸利率加點(diǎn)數(shù)經(jīng)歷了“整體下調(diào)-動(dòng)態(tài)調(diào)整-完全取消”的過程），全國(guó)首套和二套房貸首付比例下限也從周期開始前的限購城市25%/35%、非限購城市20%/30%下調(diào)至所有城市15%/15%，除北上深之外的主要城市均已取消限購。從供給側(cè)來看，在房企信用風(fēng)險(xiǎn)方面先后推出了“金融16條”、經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸管理優(yōu)化、土地收購支持貸款制度，在保交樓方面的舉措則包括3500億元政策行專項(xiàng)借款、2000億元保交樓免息再貸款、城市房地產(chǎn)協(xié)調(diào)融資機(jī)制，在消化存量方面的嘗試以3000億元保障性住房收儲(chǔ)再貸款、地方政府專項(xiàng)債和保障性安居工程補(bǔ)助資金收購存量房為主。

已出臺(tái)政策維持了一、二手房總銷量基本穩(wěn)定，但新房銷量和房?jī)r(jià)仍面臨一定壓力。我們估算住宅口徑下新房和二手房的年化銷售面積自2022年末達(dá)到本輪周期底部（約14.3億平）后，截至2024年9月持續(xù)在該底線以上波動(dòng)，最新水平約為14.9億平；期間經(jīng)歷的三次較為明顯的反彈分別對(duì)應(yīng)于2023年初“小陽春”、2023年末和2024年二季度兩次政策發(fā)力，盡管反彈幅度逐輪有所縮減。但也需要看到，總銷量的穩(wěn)定并不能帶來新房銷量及投資的穩(wěn)定，自2022年末至今住宅口徑新房銷量的年化值持續(xù)走低，從10億平降至約8億平上下，對(duì)應(yīng)二手房銷量占比已從2022年的29%上升至今年以來的47%；新房銷售下行也使得房企投資能力和意愿不斷走低，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額年化值自2021年8月的歷史高點(diǎn)累計(jì)下降32%至10.3萬億元。此外，盡管二手房銷量較為穩(wěn)定，但不斷提升的二手房掛牌量使得房?jī)r(jià)走勢(shì)相對(duì)疲弱，我們跟蹤的50城中金同質(zhì)性二手住宅成交價(jià)格指數(shù)已自高點(diǎn)累計(jì)下行逾3年。

往前看，我們認(rèn)為想要達(dá)到“促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)”的目標(biāo)，一方面需要依賴財(cái)政政策發(fā)力帶來的居民就業(yè)和收入預(yù)期的系統(tǒng)回暖，另一方面也需要在需求支持、供給調(diào)整、風(fēng)險(xiǎn)防控三個(gè)房地產(chǎn)政策方向上做出更加切實(shí)有效的努力。需求支持方面主要包括一線城市限購調(diào)整、稅收優(yōu)惠加強(qiáng)、推動(dòng)房貸利率進(jìn)一步下行等；供給調(diào)整方面則需要在一、二線城市內(nèi)集中資源收儲(chǔ)已建成未出售商品房和“以舊換新”家庭的舊房，尤其要打通地方政府在執(zhí)行層面的難點(diǎn)痛點(diǎn)；風(fēng)險(xiǎn)防控方面要充分落實(shí)好城市房地產(chǎn)協(xié)調(diào)融資機(jī)制，助力“保交樓”順利完成，同時(shí)加強(qiáng)房企現(xiàn)金流支持，避免造成進(jìn)一步的信用風(fēng)險(xiǎn)蔓延。

房地產(chǎn)市場(chǎng)基本面前瞻

一、二手房銷量：如果政策端能在前述方向上有較為顯著的發(fā)力，即強(qiáng)政策情景，參考海外經(jīng)濟(jì)體政策底部發(fā)力的效果，2025年一、二手房總銷量或有望基本走平；如果政策僅維持當(dāng)前水平，即弱政策情景，則總銷量自高點(diǎn)的累計(jì)跌幅可能逐步向海外經(jīng)驗(yàn)中最深的五成水平演繹，對(duì)應(yīng)2025年總銷量降幅將較今年顯著加速8ppt至-14%；介于二者之間的任一情景均可能發(fā)生，對(duì)應(yīng)政策端雖有發(fā)力，但強(qiáng)度和落地效果均不及預(yù)期，我們以2025年總銷量降幅與2024年基本持平為中等政策情景。三種情景下，由于供給、定價(jià)和“保交樓”原因，二手房銷售占比或均將進(jìn)一步提升，強(qiáng)、中、弱三種政策情景分別為49.9%、50.7%、51.9%（2024年46.9%），其相對(duì)梯度關(guān)系一定程度上反映出新房銷售在強(qiáng)政策下更具有彈性。

房地產(chǎn)價(jià)格：與銷量對(duì)政策的即時(shí)反饋相比，房?jī)r(jià)走勢(shì)通常更具慣性；這主要是由于房?jī)r(jià)與購房需求強(qiáng)正相關(guān)，與二手房供給強(qiáng)負(fù)相關(guān)，更容易成為周期演繹加強(qiáng)過程中的一個(gè)中間變量，促使預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)。當(dāng)外生政策轉(zhuǎn)向積極時(shí)，通常需要等待交易量回升并持續(xù)一段時(shí)間，才能帶動(dòng)預(yù)期扭轉(zhuǎn)、價(jià)格轉(zhuǎn)漲，在上一輪周期中該過程耗時(shí)約3個(gè)季度；當(dāng)然，盡管存在慣性，政策的不同力度也可能帶來2025年房?jī)r(jià)走勢(shì)斜率上的差異。

房地產(chǎn)投資：不同政策情景下的新房銷量差異顯著，這決定了宅地成交量和新開工面積可能彈性較大，強(qiáng)、中、弱三種政策情景下我們通過宅地滯后推算的2025年新開工面積分別同比下跌11%、18%和30%。與之相反，2025年竣工由于2022年新房銷售的大幅滑落，大概率將呈現(xiàn)跌幅加速走闊態(tài)勢(shì)，強(qiáng)、中、弱三種政策情景下我們通過銷售滯后推算的2025年物理竣工面積分別下跌10%、13%和16%。開、竣工剪刀差將對(duì)施工面積和與之相關(guān)的建安投資形成一定壓力，但不同政策情景下土地購置費(fèi)的彈性較大，綜合來看我們預(yù)計(jì)強(qiáng)、中、弱三種政策情景下房地產(chǎn)投資分別下跌9%、11%和15%。