核心觀點(diǎn)
工業(yè)金屬：價格高位震蕩，旺季即將來臨
銅：粗煉加工費(fèi)維持負(fù)數(shù)，冶煉廠減產(chǎn)概率增加。巴拿馬銅礦進(jìn)展：2023年11月巴拿馬銅礦停產(chǎn)前，年化銅產(chǎn)量已經(jīng)接近50萬噸，其復(fù)產(chǎn)動態(tài)對全球銅礦供需平衡表有很大擾動。據(jù)第一量子2月中旬的公告，聽證會從今年9月份可能延期到2026年2月份，從而導(dǎo)致銅礦復(fù)產(chǎn)時間相應(yīng)延后。但在2月底，外媒報道巴拿馬總統(tǒng)對銅礦重啟的口風(fēng)有所放松，而第一量子也在不斷進(jìn)行各項活動推動重啟。截至2月底，銅精礦現(xiàn)貨TC已經(jīng)跌至-14.8美元/噸，銅精礦的價格高于成品陰極銅。以此測算冶煉廠虧損可能達(dá)到2000元/噸以上，即使考慮副產(chǎn)品收益，冶煉廠仍面臨較大經(jīng)營壓力。如此低的現(xiàn)貨加工費(fèi)無法長期持續(xù)，隨著時間推移，銅冶煉廠減產(chǎn)概率在增加。
鋁：多個成本項下行，鋁冶煉利潤增厚。氧化鋁月均價從12月份的5800元/噸快速下降到2月份的3400元/噸，鋁冶煉成本下降了4800元/噸。煤炭價格重心下移，截至3月初，環(huán)渤海動力煤價格跌至700元/噸以下，以此測算山東地區(qū)自備電發(fā)電成本降至0.32元/噸（不含稅），比起煤價800元/噸時，噸鋁成本下降500元/噸。年初以來，因石油焦供應(yīng)緊張，煅后焦價格大幅上漲，低硫焦?jié)q幅較大，上漲1600-3000元/噸，中高硫煅后焦上漲600-1500元/噸，并帶動預(yù)焙陽極價格上漲。3月山東某大型鋁廠預(yù)焙陽極的采購基準(zhǔn)價格較2025年2月上漲了956元/噸，執(zhí)行現(xiàn)匯價格為5066元/噸，承兌價格為5093元/噸。石油焦價格快速拉漲后，近期價格已趨于平穩(wěn)。
貴金屬：金價持續(xù)創(chuàng)新高之后盤整，年內(nèi)有望保持強(qiáng)勢
美國經(jīng)濟(jì)軟著陸預(yù)期強(qiáng)，但特朗普對外加征關(guān)稅或持續(xù)觸發(fā)避險情緒。特朗普2.0政策強(qiáng)調(diào)：對外加征關(guān)稅、對內(nèi)減稅、鼓勵化石能源、移民政策收緊等，系列的政策預(yù)計將會推升美國國內(nèi)的通脹數(shù)據(jù)，進(jìn)而影響到美聯(lián)儲降息的節(jié)奏。但與此同時，特朗普自上任以來，先后宣布，將對進(jìn)口自墨西哥、加拿大兩國的產(chǎn)品加征25%的關(guān)稅，將自2月4日對華加征10%關(guān)稅后3月4日對華追加額外10%的關(guān)稅，將對歐盟加征25%的關(guān)稅，美國對全球的貿(mào)易戰(zhàn)愈演愈烈，或持續(xù)觸發(fā)避險情緒。另外金價有其長周期的邏輯：逆全球化發(fā)展疊加美元信用下降推升各國央行增持黃金的需求。綜上我們預(yù)計，2025年金價中樞有望持續(xù)抬升。
小金屬：稀土行業(yè)“細(xì)則”落地，海內(nèi)外價差修復(fù)或拉動銻價新高
工信部發(fā)布稀土行業(yè)兩則《征求意見稿》，細(xì)化管控范圍。2025年2月19日，工信部發(fā)布《稀土開采和稀土冶煉分離總量調(diào)控管理辦法》與《稀土產(chǎn)品信息追溯管理辦法》的征求意見稿。與此前發(fā)布的《管理條例》相比，主要變化包括：1）更新了管控范圍，將進(jìn)口稀土礦和獨(dú)居石納入適用范圍；2）明確了生產(chǎn)主體，開采和冶煉分離企業(yè)應(yīng)是國家組建的稀土集團(tuán)及所屬企業(yè)，其他主體不能獲得稀土指標(biāo)，沒有指標(biāo)不能生產(chǎn)；3）細(xì)化了問責(zé)機(jī)制，對企業(yè)生產(chǎn)情況進(jìn)行不定期督察，存在超標(biāo)生產(chǎn)的企業(yè)依法追究責(zé)任，甚至移動公安機(jī)關(guān)處理。稀土管理“細(xì)則”強(qiáng)化了供給側(cè)的約束和管理，有望帶動商品價格上行。
銻：海內(nèi)外價差修復(fù)或拉動銻價新高。銻資源稀缺，難以回收利用，且生產(chǎn)端國內(nèi)擾動頻發(fā)，產(chǎn)量下降，疊加海外進(jìn)口受阻，銻年內(nèi)價格大幅上漲。24年9月出口管制落地，小幅緩解國內(nèi)原料緊張，同時國內(nèi)外價格分化。海內(nèi)外銻錠價差持續(xù)擴(kuò)大，根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，2月26日銻錠英國現(xiàn)貨市場報價均價49050美元/噸，而中國銻錠99.65%FOB價格僅為24500美元/噸。若后續(xù)銻相關(guān)物項出口許可申請獲批，國內(nèi)外價差將獲得修復(fù)。
風(fēng)險提示
國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；國外貨幣政策邊際放緩幅度不及預(yù)期；全球資源端供給增加超預(yù)期。
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