近年來，鋅產(chǎn)業(yè)鏈的主要矛盾經(jīng)歷了顯著的轉(zhuǎn)變。曾經(jīng)，需求端的邊際變化是驅(qū)動價(jià)格的主要動力，然而，隨著全球經(jīng)濟(jì)的演變和市場條件的變化，供給端的問題逐漸成為新的關(guān)鍵因素。

礦山枯竭、品味下行、天氣原因、環(huán)保政策的加強(qiáng)、生產(chǎn)成本的上升及全球供應(yīng)鏈的波動，都給鋅的供給能力帶來了壓力。這些變化，標(biāo)志著鋅產(chǎn)業(yè)鏈的矛盾焦點(diǎn)正在從需求端轉(zhuǎn)向供給端。在這樣的背景下，我們對供應(yīng)端的影響因素做出回顧和評估，并對后續(xù)重點(diǎn)項(xiàng)目和產(chǎn)業(yè)鏈平衡給到建議。

2023年，各礦企減產(chǎn)及產(chǎn)量不及預(yù)期，今年以來，海外礦擾動頻發(fā)。從2020年-2022年的產(chǎn)量變動中，我們主要看到以下原因：鋅礦品味下滑（資源枯竭）、天氣/事故擾動、疫情導(dǎo)致的停產(chǎn)（或勞動力損失）、擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期、資產(chǎn)變更等等。

其中，鋅礦品位下滑情況最為普遍，但影響幅度較為輕微，一般品味下滑僅在0.3-1%內(nèi)幅度變動，約影響3-8%的礦山產(chǎn)量。

礦山枯竭則影響更大，例如2021年與2022年glencore位于澳大利亞與北美礦區(qū)的礦山資源枯竭，間接導(dǎo)致了8.5wt（12%）的產(chǎn)量損失。

天氣/事故擾動出現(xiàn)頻率不高，但影響時(shí)間跨度較大，例如Boliden旗下的Tara礦山2021年四季度受到礦山進(jìn)水事故擾動，影響2周生產(chǎn)時(shí)間。Nexa旗下的Vazante由于1-2月份的強(qiáng)降雨導(dǎo)致生產(chǎn)受限，直到4月份才恢復(fù)生產(chǎn)，導(dǎo)致了約7%的產(chǎn)量損失。

疫情導(dǎo)致的政府封禁或勞動力損失問題于2020年-2022年頻繁出現(xiàn)，2023年預(yù)計(jì)影響量與影響范圍均可忽略不計(jì)。

擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期主要出現(xiàn)于幾個(gè)新擴(kuò)建或爬產(chǎn)項(xiàng)目中，例如lunding mining 2022年的Neves-corvo鋅擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目預(yù)期同比增量3wt，實(shí)際僅增1.6wt。

資產(chǎn)變更主要是指glencore于2022年變賣其位于南美礦區(qū)的礦山資源導(dǎo)致的部分礦山進(jìn)入無法生產(chǎn)的狀態(tài)。影響量最大，間接導(dǎo)致了當(dāng)年鋅產(chǎn)量8wt以上的預(yù)期差。

接下來，我們就以上提及的主要影響因素進(jìn)行分析。

全球鋅礦山的成本結(jié)構(gòu)在過去幾年中經(jīng)歷了顯著變化。2022年的成本曲線顯示，全球C1成本的25th、50th和75th分位數(shù)分別為55美分、72美分和86美分每磅。到了2023年，這些分位數(shù)顯著上升至59美分、72美分和88美分每磅。這一變化表明成本曲線向右移動，暗示低成本礦山的成本增速遠(yuǎn)超高成本礦山。這種結(jié)構(gòu)性的變化，意味著全球鋅礦生產(chǎn)商對鋅價(jià)波動開始具備更高敏感度，尤其是對于成本曲線的中低端礦山，其生產(chǎn)決策更加依賴于市場價(jià)格的即時(shí)變化。鋅價(jià)的短時(shí)波動也會對這些低成本礦山的盈利能力和生產(chǎn)活動產(chǎn)生較大影響，進(jìn)而影響整個(gè)供應(yīng)鏈的成本效益和產(chǎn)量穩(wěn)定性。

在過去三年中，全球鋅礦成本曲線因疫情影響而反向推高。通過對比50%、75%、95%分位的C1成本位置，可以發(fā)現(xiàn)不同分位的鋅礦成本均有提升，尤其是尾部分位的項(xiàng)目成本提升最為明顯，而成本分位較好的項(xiàng)目成本提升則相對平緩。

此外，不僅C1成本有所提升，C2和C3成本也有所增加。以2021年與2023年的數(shù)據(jù)對比為例，全球鋅礦C1成本上升了17%，C2成本上升了14%，C3成本也上升了14%。這些數(shù)據(jù)進(jìn)一步證實(shí)全球鋅礦成本呈普遍上升趨勢。

數(shù)據(jù)來源：Wood Mackenzie，紫金天風(fēng)期貨

伴隨著礦山生產(chǎn)年限的增加，原礦品位呈下滑趨勢。品位問題不但會階段性影響產(chǎn)量，同時(shí)會推動礦山對勘探、采礦、選礦等環(huán)節(jié)的研發(fā)投入，進(jìn)而帶動生產(chǎn)成本的上行。

回顧21年-23年，品位下滑的問題持續(xù)影響礦山產(chǎn)量，澳大利亞的McArthur River和哈薩克斯坦的Kazzinc礦山原礦品位下降，瑞典的Garpenberg礦山鋅品位從3.6%下降到3.1%，瑞典的The Boliden Area礦山采礦量不變，但原礦品位下降導(dǎo)致整體產(chǎn)量走低。秘魯?shù)腃erro Lindo因品位問題，產(chǎn)量同比下降約1.2萬噸。國內(nèi)方面，昊龍火德紅礦山因礦山枯竭關(guān)停；國森礦業(yè)的二道河礦山品位下降減產(chǎn)0.7萬噸。

據(jù)匡算，每年我國因礦山品位下降問題帶來的減量波動基本維持在1-2萬噸。

數(shù)據(jù)來源：SMM，公司財(cái)報(bào)，紫金天風(fēng)期貨

不過值得注意的是，即使勘探投入小幅增加，部分礦種表現(xiàn)不盡如人意。鋅礦開發(fā)周期一般在3-5年，僅次于銅礦，整體開發(fā)周期較長。從全球鋅礦探勘投資來看，2018年以來勘探投資不斷下滑，2022年略有回升，但整體依然明顯低于往年。中國鉛鋅礦勘探投資變動也表現(xiàn)出類似的趨勢，因此近年鮮有超大型的礦山被發(fā)掘，預(yù)計(jì)隨后的幾年中鋅礦儲量增長也極為有限。另外，與銅礦不同，全球鋅礦運(yùn)營方少有我國全資背景，在整體的項(xiàng)目安排和時(shí)間上出現(xiàn)一定滯后，進(jìn)一步拖累部分鋅礦的投產(chǎn)進(jìn)度。

數(shù)據(jù)來源：Antaike，紫金天風(fēng)期貨

目前，海外鋅礦每年產(chǎn)能在800-850萬噸左右。25年主要增量主要來自于艾芬豪的Kipushi投產(chǎn)出量、Gamsberg二期、 Boliden Tara鋅礦復(fù)產(chǎn)、南方銅業(yè)的Buenavista鋅礦和俄羅斯的Ozernoye礦。

而國內(nèi)增量，從投產(chǎn)規(guī)劃來看，2025年預(yù)計(jì)新增鋅礦約19萬噸，主要集中在西藏、內(nèi)蒙古等地。中短期主要看火燒云項(xiàng)目的整體進(jìn)度，今年已經(jīng)有部分工程礦石開始開采，預(yù)計(jì)25年供應(yīng)6萬噸增量，26年供應(yīng)14萬噸增量。不過，火燒云的礦石增量多半進(jìn)入自身冶煉廠，能對市場外部冶煉廠供應(yīng)幫助較為有限。

數(shù)據(jù)來源：Antaike，紫金天風(fēng)期貨

供應(yīng)端來看，由于鋅礦庫存的特殊性，除去顯性庫存之外，有相當(dāng)一部分隱形庫存無法估計(jì)。當(dāng)前價(jià)格能刺激鋅礦投產(chǎn)積極性一般，考慮遠(yuǎn)期新增項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)率相對有限，預(yù)計(jì)2025年及遠(yuǎn)期精礦供應(yīng)將出現(xiàn)先增后減的狀態(tài)。2025年鋅精礦增量約在40-50萬噸。

需求端，由于TC價(jià)格帶來的問題，預(yù)計(jì)海外冶煉量將出現(xiàn)一定回落，國內(nèi)冶煉因礦端供應(yīng)及能源問題無法出現(xiàn)明顯增量，預(yù)計(jì)基本與今年持平，故全球長周期鋅錠產(chǎn)量將出現(xiàn)先減后增的狀態(tài)。

從總平衡來看，除去近兩年，鋅精礦供應(yīng)短缺的問題會在未來幾年有所收斂。但需注意的是，礦端從冶煉到加工最后傳到至終端消費(fèi)至少有2-3年的周期，這也意味著，由于礦端短缺所帶來的市場反應(yīng)及價(jià)格波動，至少可以持續(xù)3-5年的時(shí)間周期。