11月28日訊：
美國銀行全球研究（BofA Global Research）11月24日發(fā)布2025年大宗商品展望。
概述
由于冶煉產(chǎn)能過剩和礦山供應(yīng)不足，銅精礦[1]市場已趨緊。由于項目儲備匱乏，礦山供應(yīng)短缺問題不太可能很快解決，因此精煉銅不太可能出現(xiàn)過剩。明年的最大不確定性在于需求將有多強勁：我們的基本預(yù)測是，美國和中國的經(jīng)濟活動將分別保持強勁和穩(wěn)定，同時能源轉(zhuǎn)型方面的支出也將支撐需求，從而推動市場陷入供應(yīng)短缺。
圖表174：銅供需平衡——銅市場再次陷入供應(yīng)短缺
冶煉廠/精煉廠需要至少30美元/噸或3美分/磅的加工精煉費（TC/RC）
過去十年間，由于生產(chǎn)商削減資本支出，銅礦山項目儲備逐漸減少。這導致銅礦石的供應(yīng)減少。再加上對冶煉產(chǎn)能的大規(guī)模投資，礦石供應(yīng)減少導致加工精煉費大幅下降，全球冶煉廠的產(chǎn)能利用率降至70%以下。
圖表175：冶煉廠產(chǎn)能利用率——產(chǎn)能利用率正在下降
圖表176：冶煉廠產(chǎn)能增加的地區(qū)分布——中國引領(lǐng)冶煉產(chǎn)能投資
對此，中國的冶煉廠今年早些時候宣布減產(chǎn)。然而，這些減產(chǎn)措施至今尚未實施。部分原因在于此，冶煉廠在銅收入流中的份額持續(xù)下降（圖表177）。
圖表177：銅礦和冶煉廠在銅收入流中的分配——冶煉廠在銅收入流中的份額下降
圖表178：現(xiàn)貨加工精煉費低于合約報價——冶煉廠受年度合約保護，但現(xiàn)貨價格暴跌
從利潤角度來看，運營商可以通過年度合約或現(xiàn)貨市場購買，交易通常按80:20的比例分配。我們承認，具體份額存在很大差異，有些冶煉廠仍主要在現(xiàn)貨市場上購買。年度合約中的條款通常比現(xiàn)貨加工精煉費更穩(wěn)定。圖表178顯示了現(xiàn)貨精礦市場已變得多么混亂，2024年初加工精煉費跌至0美元/噸和0美分/磅。圖表179對此進行了說明，指出冶煉廠仍可通過2024年的年度加工精煉費合約（定價為80美元/噸和8美分/磅）維持運營。然而，對于現(xiàn)貨交易量（這可能將成為2025年合約的參考），冶煉廠在當前10美元/噸和10美分/磅的報價下將虧損（圖表180）。一個關(guān)鍵問題是礦商們想要多大程度地擠壓冶煉廠：如果現(xiàn)狀持續(xù)下去，冶煉廠很可能會在某個階段倒閉。
圖表179：按年度合約計算的冶煉廠的收入和成本——冶煉廠在年度合約下仍能盈利
圖表180：按現(xiàn)貨合約計算的冶煉廠的收入和成本——加工精煉費為0美元/噸和0美分/磅時，冶煉廠/精煉廠處于虧損狀態(tài)
情況可能有多糟？
轉(zhuǎn)向需求方面，中國政府已推出多項財政和貨幣刺激措施，但由于持續(xù)存在的產(chǎn)能過剩和低迷的市場情緒等多重因素，經(jīng)濟反應(yīng)遲緩。在此背景下，圖表182顯示電網(wǎng)支出支撐了銅需求。
圖表181：中國制造業(yè)產(chǎn)能利用率——中國產(chǎn)能利用率仍然較低
圖表182：中國銅需求細分——電網(wǎng)支撐了銅需求
與此相關(guān)的是，中國已超額完成了其可再生能源裝機容量目標，因此市場參與者質(zhì)疑該國未來是否會進一步投資。圖表183對此進行了探討，估算了僅為維持電力供應(yīng)就需要增加多少發(fā)電容量（我們使用“潛在”GDP增長作為參考點，來估算電力部門需要投資多少）。
圖表183：發(fā)電容量——中國、歐洲和美國需要增加發(fā)電容量
圖表184：中國發(fā)電容量細分——可再生能源市場份額增加
我們的數(shù)據(jù)還包括向可再生能源的轉(zhuǎn)變，這些能源的容量系數(shù)較低（即效率較低——太陽并非總是照耀，風也并非總是吹拂），因此以吉瓦為單位衡量，需要建設(shè)更多的容量。更具體地說，我們估計如果中國經(jīng)濟以4%的年實際增長率增長，那么到2030年，中國的電網(wǎng)容量需要以至少5.9%的年復(fù)合增長率增加。這表明電網(wǎng)可能繼續(xù)抵消房地產(chǎn)行業(yè)的疲軟。順便提一下，歐洲和美國的發(fā)電容量也需要增加。
注：
[1] 銅的生產(chǎn)有兩種工藝：冶煉/精煉工藝（火法冶煉）占銅總產(chǎn)量的80%，而SX-EW（溶劑萃取-電積 / 濕法冶煉）工藝占20%。冶煉廠從礦山接收精礦并生產(chǎn)陽極。然后，這些陽極被送往精煉廠，加工成陰極。冶煉廠/精煉廠為其服務(wù)從礦商那里獲得加工精煉費（TC/RC），而礦商則保留扣除加工精煉費后的銅價。TC/RC是制約因素的重要指標：當它們下降時，表明精礦供應(yīng)不足。銅市場有（至少）兩個供需平衡：一個是精礦平衡，另一個是精煉金屬平衡。
