去年年底滬鋅走勢相較于其余金屬更為堅挺，期價最高觸及26000一線上方，刷新逾兩年高位，并且強勢姿態(tài)延續(xù)了一段時間。然而今年年初以來行情卻開始急轉直下，一度落至四個月低位。在這期間鋅市供需面和情緒面發(fā)生了怎么樣的變化？低庫存對于鋅價的支持還會延續(xù)嗎？
礦緊一度傳導至錠端 未來有改善預期
去年海外礦山復產并不順利且存在礦石品位下降等因素干擾，國內此前因火燒云投產對國內鋅礦新增產量有較高預期，但實際增量也不及預期，這就造成內外鋅礦供應持續(xù)處于緊張局面，鋅礦加工費落至極低位置，鋅冶煉廠利潤受到極大的壓縮。和銅市不一樣的是，國內鋅冶煉廠簽訂長單比例較為有限，在現(xiàn)貨鋅礦加工費低位背景下面臨的是真實的虧損局面，因此礦緊真的傳導至了錠端，去年7、8月份就傳來國內鋅冶煉廠減產超預期的消息，smm數(shù)據(jù)顯示2024年全年精煉鋅產量是低于預期值的，累計同比下降將近7%，統(tǒng)計局數(shù)據(jù)同樣下滑。礦和錠雙重偏緊的背景下，市場對于供應端的擔憂持續(xù)存在，持續(xù)為前期鋅價的走勢形成支撐。
不過從去年12月中旬以來，不論是國內還是進口鋅礦加工費都出現(xiàn)持續(xù)反彈一幕，暗示礦緊局面出現(xiàn)了邊際緩解跡象，海關數(shù)據(jù)顯示去年11月鋅礦進口量環(huán)比大增近四成。而從今年整體來看，由于鋅礦成本下行，鋅礦利潤大幅好轉，全球鋅礦項目復產疊加新增陸續(xù)貢獻增量，全球礦山產出的穩(wěn)定性會好于2024年。另外，從錠端來看，去年12月國內鋅冶煉廠檢修和復產并存，smm數(shù)據(jù)顯示整體產量出現(xiàn)了小幅增加，且1月冶煉廠產量預計將繼續(xù)增加，主因1月雖然仍有少部分地區(qū)檢修減產，且部分企業(yè)1月底有不同程度的春節(jié)放假，但更多地區(qū)冶煉廠均有不同程度的產量增加。最近市場已經(jīng)有交易明年鋅元素過剩的傾向，后續(xù)仍需關注現(xiàn)貨鋅礦加工費是否繼續(xù)回升，冶煉廠的利潤和復產情況。
庫存變動牽動情緒 國內持倉庫存比高企
前期鋅價的強勢姿態(tài)除了供需面有支撐，主要還需歸功于內外交易所庫存的異動所帶來的資金情緒。在去年11月25日和26日，LME鋅注銷倉單突然出現(xiàn)連續(xù)大幅增加一幕，使得LME注冊倉庫中可供使用的或已擔保的鋅庫存減少至15萬噸，注銷占比快速拉升至40%之上，LME鋅現(xiàn)貨貼水局面轉為升水，且部分合約持倉集中度較高。與此同時，上期所鋅倉單也呈現(xiàn)不斷下滑勢頭，在11月底已經(jīng)不及4萬噸水平，而當時的滬鋅近月合約持倉仍然保持在高位，導致持倉庫存比高位運行。在這樣的背景下，多頭情緒甚囂塵上，帶動滬鋅一舉突破26000關口，刷新年內高點。
由于LME鋅注銷倉單在12月中旬之前一直保持在10萬噸之上，且滬鋅倉單仍在滑落，在資金余熱仍存的背景下，鋅價持續(xù)高位運行。不過在12月中旬之后，LME鋅注銷倉單回落較為流暢，注銷占比持續(xù)下滑，滬鋅倉單雖然仍在不斷去化，但近月合約持倉也呈現(xiàn)下降勢頭，擠倉情緒出現(xiàn)緩解，鋅價出現(xiàn)回落回吐流動性溢價。最近伴隨著鋅市供需面的轉弱，滬鋅下跌勢頭較為流暢，9月底以來漲幅已經(jīng)全面回吐，但是可以看到滬鋅倉單仍在下降當中，截至月初一度不及一千噸，而當前滬鋅近月合約持倉仍在9萬噸之上，因此持倉庫存比仍然高企，在錠端供應恢復有限的背景下，仍需警惕資金面擾動。
年底需求淡季 現(xiàn)貨升水高企
由于美國后續(xù)關稅政策不確定性較強，市場對后續(xù)貿易沖突的擔憂存在，疊加春節(jié)到來前外貿企業(yè)的搶時出口，其余金屬需求表現(xiàn)尚可。不過據(jù)Mysteel調研，“搶出口”并沒有使得鋅下游需求出現(xiàn)明顯增長，整體下游對鋅錠庫存消耗有限，因此近期鋅錠社會庫存盡管呈現(xiàn)震蕩回落姿態(tài)，但更多是受到貨有限影響。目前鋅錠社庫維持在較低位置，Mysteel統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，最近鋅錠社庫僅微超4萬噸，不及去年同期水平，正值年底消費淡季，需求轉差拖累企業(yè)訂單，下游開工預計逐步走低，市場對于短期的需求預期沒有更多期待。
在這樣的背景下，鋅市現(xiàn)貨升水卻持續(xù)高企，可以看到滬鋅期限結構也呈現(xiàn)很明顯的back結構，這與現(xiàn)貨庫存緊張關系密切，近期各地現(xiàn)貨流通量仍然較少。另外，最近鋅價下跌較為流暢，下游逢低補庫意愿較前期增加。但是也需注意，當前下游需求正處于季節(jié)性淡季，高升水局面給企業(yè)帶來了一定的成本壓力，且愈發(fā)臨近春節(jié)假期，下游將陸續(xù)開始放假，需求的坍塌可能使得現(xiàn)貨升水逐步收窄，但由于供應端難以快速放量，社會庫存大概率難以出現(xiàn)大幅累庫局面。
整體來看，今年礦端有逐步恢復預期，且最近已經(jīng)出現(xiàn)邊際好轉的跡象，對精煉鋅產出的限制將會轉弱，市場最近已經(jīng)開始交易未來供需趨于寬松的預期，拖累滬鋅持續(xù)下行，跌幅較深。最近正值傳統(tǒng)需求淡季，下游難有亮眼表現(xiàn)，但是對于節(jié)后的需求仍可保持一定期待，且短期供應增量釋放將有限，年后庫存累積幅度可能有限，在低庫存支持下，對于年初滬鋅的走勢并不過分悲觀。
