近一年間美銅相對(duì)倫銅溢價(jià)（COMEX銅價(jià)減去LME銅價(jià)的差值，以下簡(jiǎn)稱美銅溢價(jià)或CMX期銅溢價(jià)）共達(dá)到兩次峰值，分別是在2024年5月中下旬和2025年2月中上旬。值得注意的是，第二次峰值的溢價(jià)水平創(chuàng)下了歷史新高，這反映了市場(chǎng)對(duì)美國(guó)貿(mào)易政策調(diào)整的強(qiáng)烈反應(yīng)和預(yù)期，那么CMX期銅多逼空現(xiàn)象是否會(huì)重演？安泰科將結(jié)合市場(chǎng)情況進(jìn)行分析。

2024年5月中旬，在全球銅顯性庫(kù)存偏低、CMX期銅7月合約持倉(cāng)偏高、全球銅礦緊缺背景下，市場(chǎng)投機(jī)需求增加，空頭擠壓下，CMX期銅溢價(jià)大幅走高，從收盤(pán)價(jià)來(lái)看，溢價(jià)一度高達(dá)702美元/噸，空頭頭寸不得不虧損回購(gòu)空頭倉(cāng)位，或通過(guò)交割實(shí)物銅來(lái)平倉(cāng)，但因庫(kù)存低，多采用買(mǎi)入平倉(cāng)操作，銅價(jià)因此大幅走高，LME銅創(chuàng)下11104.5美元的歷史高位，CMX銅價(jià)最高漲至5.1990美元/磅（約11461.8美元/噸）。

2025年2月中上旬，受特朗普關(guān)稅政策影響，市場(chǎng)預(yù)期可能會(huì)對(duì)銅產(chǎn)品加征進(jìn)口關(guān)稅，CMX期銅溢價(jià)再次大幅走高。特朗普在其競(jìng)選期間就曾表示，將對(duì)全球進(jìn)口產(chǎn)品征收高達(dá)10%的關(guān)稅，這一政策傾向增加了市場(chǎng)對(duì)銅關(guān)稅的預(yù)期，特朗普上任后在2月10日簽署行政命令，宣布3月12日起對(duì)美國(guó)進(jìn)口的鋼鐵和鋁征收25%關(guān)稅，并取消了對(duì)阿根廷、加拿大、墨西哥、歐盟和英國(guó)等國(guó)家或地區(qū)的豁免或免稅配額，恐慌氛圍進(jìn)一步在銅市蔓延。安泰科跟蹤了CMX期銅對(duì)比LME期銅的溢價(jià)表現(xiàn)，從收盤(pán)價(jià)來(lái)看，自2025年1月到2月上旬，溢價(jià)基本在100-500美元/噸區(qū)間波動(dòng)，自10日宣布對(duì)鋼鐵和鋁金屬征收25%關(guān)稅以來(lái)，溢價(jià)快速擴(kuò)大至700美元以上，并于2月13日飆升至歷史峰值，最高達(dá)到1063美元/噸，溢價(jià)幅度超過(guò)10%。

目前，市場(chǎng)仍在交易特朗普關(guān)稅的潛在影響，盡管數(shù)據(jù)有波動(dòng)，但當(dāng)前的溢價(jià)已經(jīng)反映出市場(chǎng)對(duì)特朗普將對(duì)銅征收約10%關(guān)稅的預(yù)期，對(duì)比去年溢價(jià)導(dǎo)致的美銅逼倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)事件，本次盤(pán)面及現(xiàn)貨面情況與去年存在一定差異：

首先，從盤(pán)面持倉(cāng)量來(lái)看，2024年5月美銅持倉(cāng)量在逼倉(cāng)前夕大幅增加，一度增加至18.9萬(wàn)手，今年年初以來(lái)，美銅持倉(cāng)量約為12.6萬(wàn)手，至2月10日美銅持倉(cāng)降至10.2萬(wàn)手，特朗普公布對(duì)鋼鐵和鋁征收25%關(guān)稅后，持倉(cāng)量呈現(xiàn)明顯的減少趨勢(shì)，截止2月19日發(fā)稿，CMX持倉(cāng)量至6.9萬(wàn)手，相比年初下降了5.7萬(wàn)手，相比鋼鐵鋁25%關(guān)稅征收政策公布后下降了3.4萬(wàn)手，持倉(cāng)量降低意味著市場(chǎng)參與者對(duì)該期貨合約的興趣和信心較低，通常會(huì)降低逼倉(cāng)的可能性。

庫(kù)存方面，去年全球顯性庫(kù)存尤其是LME和CMX期銅處于低位水平，而年初以來(lái)，受美銅溢價(jià)較高影響，市場(chǎng)套利交易將LME銅庫(kù)存可交割品牌倉(cāng)單轉(zhuǎn)移到美國(guó)，LME庫(kù)存雖連續(xù)下降，但整體庫(kù)存量相對(duì)偏高，CMX期銅顯性庫(kù)存增加迅速，甚至創(chuàng)下2019年2月以來(lái)的新高（詳見(jiàn)圖2）?，F(xiàn)貨方面，在市場(chǎng)套利交易以及春節(jié)期間中國(guó)消費(fèi)需求下降、出口窗口打開(kāi)的情況下，亞洲、非洲以及南美貨源陸續(xù)運(yùn)輸至北美，美國(guó)進(jìn)口銅量級(jí)增加明顯，在市場(chǎng)供應(yīng)較充足，現(xiàn)貨價(jià)格低于期貨價(jià)格的情況下，空頭可以到市場(chǎng)上組織現(xiàn)貨注冊(cè)倉(cāng)單來(lái)交貨。

此外，不同于鋁和鋼鐵，美國(guó)國(guó)內(nèi)銅相關(guān)大型企業(yè)以在海外開(kāi)發(fā)礦山的資源型企業(yè)為主，加之美國(guó)是精煉銅的主要進(jìn)口國(guó)之一，如果特朗普公布對(duì)銅征收25%關(guān)稅，一來(lái)很多相關(guān)企業(yè)并不能得到所謂“美國(guó)優(yōu)先”的“幫助”，二來(lái)也會(huì)使美國(guó)進(jìn)口精銅的成本驟增，未來(lái)將導(dǎo)致進(jìn)口量減少，美國(guó)市場(chǎng)上可供應(yīng)的銅數(shù)量下降，不利于美國(guó)依賴原材料進(jìn)口的終端行業(yè)的發(fā)展。

從市場(chǎng)資金情緒來(lái)看，本次對(duì)于關(guān)稅政策的炒作已持續(xù)1月有余，如果政策預(yù)期不變（即只是目前的10%的預(yù)期，不會(huì)提到25%），甚至一直不兌現(xiàn)加關(guān)稅，市場(chǎng)資金則難以持久介入炒作。

綜上，雖然不能完全排除征收25%關(guān)稅這種預(yù)期，但以目前各種情況來(lái)看，銅市逼倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)重現(xiàn)的可能性也隨之降低。