摘要：
2025年年初以來銅價走強(qiáng)，尤其是COMEX銅在全球商品中漲幅中表現(xiàn)亮眼，最高漲幅于2月13日一度接近20%。探究本輪COMEX銅價上漲原因，美元指數(shù)的回調(diào)、美國PMI重回擴(kuò)張的宏觀環(huán)境或?qū)︺~價形成利好，但可能都難以解釋年初以來COMEX銅與LME銅、SHFE銅的分化性漲幅，尤其是COMEX銅與LME銅之間出現(xiàn)的歷史性高位價差。
我們認(rèn)為本輪COMEX銅價上漲的直接原因或在于市場基于美國加征進(jìn)口關(guān)稅政策的擔(dān)憂，提前交易美國銅進(jìn)口價差預(yù)期，導(dǎo)致COMEX銅漲幅明顯高于LME銅、SHFE銅，年初以來的銅價區(qū)間漲幅順序為COMEX銅＞LME銅＞SHFE銅。COMEX銅上漲對全球銅價的驅(qū)動可從套利以及全球銅貿(mào)易角度解釋，SHFE銅漲幅弱于COMEX銅和LME銅，原因或在于SHFE銅受到COMEX銅套利驅(qū)動的影響弱于LME銅、以及節(jié)后國內(nèi)需求及庫存對SHFE銅提供的價格彈性有限。
展望后市，在關(guān)稅不確定落地前，關(guān)稅預(yù)期套利驅(qū)動對銅價的支撐明顯。若關(guān)稅落地或預(yù)期落空，銅價將回歸基本面定價，短期因套利驅(qū)動的減弱或存在一定調(diào)整壓力。重點(diǎn)關(guān)注特朗普關(guān)稅政策變化、國內(nèi)宏觀預(yù)期變化，微觀維度上可關(guān)注COMEX銅-LME銅價差變化、COMEX銅和LME銅庫存變化。
1、本輪COMEX銅價上漲原因
2025年年初以來銅價走強(qiáng)，尤其是COMEX銅在全球商品中漲幅中表現(xiàn)亮眼，最高漲幅于2月13日一度接近20%，并較LME銅出現(xiàn)明顯溢價，帶動全球銅價上漲。
探究本輪COMEX銅價上漲原因，美元指數(shù)的回調(diào)、美國PMI重回擴(kuò)張的宏觀環(huán)境或?qū)︺~價形成利好：年初以來，市場對于前期特朗普激進(jìn)的關(guān)稅政策擔(dān)憂有所緩和，美元指數(shù)自109小幅回調(diào)至107上下，對銅價的壓制緩釋；2025年1月，美國ISM制造業(yè)PMI錄得50.90，重回擴(kuò)張區(qū)間，實現(xiàn)連續(xù)4個月上行，下游終端制造業(yè)的景氣復(fù)蘇亦對銅價形成利好。上述因素雖然利多銅價，但可能都難以解釋年初以來COMEX銅與LME銅、SHFE銅的分化性漲幅（1月1日至2月17日，COMEX銅、LME銅和SHFE銅分別實現(xiàn)漲幅14.18%、6.84%、4.42%），尤其是COMEX銅與LME銅之間出現(xiàn)的歷史性高位價差。
我們認(rèn)為本輪COMEX銅價上漲的直接原因或在于市場基于美國加征進(jìn)口關(guān)稅政策的擔(dān)憂，提前交易美國銅進(jìn)口價差預(yù)期，若無關(guān)稅預(yù)期，本輪銅價上漲難以出現(xiàn)三大交易所銅價的分化性漲幅。關(guān)稅政策對銅價的影響可分為狹義和廣義兩個維度：狹義維度指美國對銅等商品加征進(jìn)口關(guān)稅，為應(yīng)對關(guān)稅加征帶來的成本上升風(fēng)險下游需求方傾向于建立多單套保，投機(jī)資金提前交易價差預(yù)期，紛紛將銅運(yùn)送至美國本土，利用關(guān)稅帶來的溢價而獲利；廣義維度指美國對外加征進(jìn)口商品關(guān)稅，造成全球貿(mào)易局勢持續(xù)緊張，挫傷全球經(jīng)濟(jì)景氣度，導(dǎo)致銅下游需求受損、價格承壓。廣義維度影響范圍較廣、為中長期變量，狹義維度為近期銅價的交易主線。
1月6日，據(jù)華盛頓郵報，特朗普或?qū)︺~等美國進(jìn)口商品征收高達(dá)10%或20%的關(guān)稅。特朗普近期還提出實施全球關(guān)稅計劃，擬對鋼鐵、制藥、石油及金屬等進(jìn)口商品征收關(guān)稅。市場基于美國對進(jìn)口金屬加征關(guān)稅的擔(dān)憂，紛紛將銅運(yùn)送至美國本土，COMEX銅與LME銅的分化表現(xiàn)、全球銅貿(mào)易流及COMEX銅與LME銅價差均反映了上述關(guān)稅預(yù)期：庫存方面，年初以來COMEX銅累庫、LME銅去庫；貿(mào)易流方面，據(jù)SMM，2025年1月LME亞洲倉庫中可交割COMEX的電解銅持續(xù)cancel，注銷倉單自1月起陸續(xù)發(fā)往北美，南美地區(qū)、非洲地區(qū)部分銅貨源紛紛發(fā)送至北美，發(fā)往亞洲量減少，全球銅貨源趨緊；價差方面，COMEX-LME銅價差自年初以來接連走擴(kuò)，最高溢價率基本維持在市場預(yù)期的關(guān)稅稅率10%上下，與我們前期在《如何看待COMEX-LME銅溢價》報告中闡述的觀點(diǎn)一致。
2、如何理解三大交易所銅價的分化性漲幅
從歷史數(shù)據(jù)來看，一般情況下三大交易所銅價漲跌幅度接近一致。COMEX銅與LME銅價格接近平價，由于中國以進(jìn)口銅為主，SHFE銅較上述二者存在一定價差，三大交易所在服務(wù)地區(qū)、定價因素等方面存在一定差異：SHFE市場主要服務(wù)于中國，中國銅需求占據(jù)全球銅需求的主導(dǎo)地位，其交易價格受中國國內(nèi)需求、政策、庫存等因素影響較大，同時也會受到國際市場價格波動的傳導(dǎo)影響；COMEX市場主要服務(wù)于北美地區(qū)，其價格波動反映北美市場供需狀況并影響全球投資者情緒；LME市場是全球化程度更高的市場，受全球供需平衡、宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、美元匯率、國際事件等因素影響，其價格被視為全球銅市場的基準(zhǔn)價格，對全球銅產(chǎn)業(yè)鏈具有重要影響。
2025年1月1日至2月17日，COMEX銅、LME銅和SHFE銅分別實現(xiàn)漲幅14.18%、6.84%、4.42%，COMEX銅漲幅顯著高于LME銅、SHFE銅。COMEX銅受美國加征進(jìn)口關(guān)稅預(yù)期直接驅(qū)動，因而漲幅最為明顯。COMEX銅上漲對LME銅價的驅(qū)動可從套利角度解釋，COMEX銅和LME銅交割品存在重疊，以往一般情況下二者接近平價，年初以來由于美國擬對進(jìn)口銅加征關(guān)稅的預(yù)期，套利者自LME采購銅運(yùn)送至美國，助推LME銅價上漲。SHFE銅漲幅弱于COMEX銅和LME銅，原因或在于：（1）SHFE銅與COMEX銅交割品不一致，而LME銅與COMEX銅交割品存在重疊，COMEX銅的直接套利對象為LME銅，因此SHFE銅受到COMEX銅套利驅(qū)動的影響弱于LME銅；（2）春節(jié)假期后國內(nèi)銅基本面供需雙弱，對價格大幅上行的驅(qū)動有限，據(jù)SMM，節(jié)后銅下游需求尚未全面復(fù)產(chǎn)復(fù)工，短期內(nèi)國內(nèi)銅現(xiàn)貨市場活躍度較弱，節(jié)后銅累庫情況亦略高于往年同期，需求及庫存對SHFE銅提供的價格彈性有限。
SHFE銅上行的驅(qū)動更多來源于供給端的原材料偏緊，南美地區(qū)、非洲地區(qū)部分銅貨源紛紛發(fā)送至北美，全球銅礦現(xiàn)貨貨源偏緊，中國銅礦現(xiàn)貨TC下行至歷史低位。此外，由于COMEX銅價高漲，以COMEX合約計價的廢銅進(jìn)口商從美國進(jìn)口廢銅減少，加劇國內(nèi)銅原料緊缺格局。
3、關(guān)稅政策為影響銅價的重要變量
展望后市，銅價短期受到關(guān)稅政策預(yù)期變化的影響較大，我們分別討論關(guān)稅預(yù)期變化的幾種情形：
（1）若關(guān)稅預(yù)期持續(xù)存在，COMEX銅價或繼續(xù)維持強(qiáng)勢：美國下游需求方為應(yīng)對關(guān)稅加征帶來的成本上升風(fēng)險傾向于建立多單套保，多頭助推COMEX銅價高漲，而COMEX銅高漲后與海外LME銅形成價差，關(guān)稅套利驅(qū)動套利者在海外買入銅、并運(yùn)往美國本土，海外市場銅貨源偏緊進(jìn)一步支撐銅價。
（2）若關(guān)稅預(yù)期落地或關(guān)稅預(yù)期落空，銅價將回歸基本面定價，但套利需求的減弱或使得價格短期存在調(diào)整壓力：若關(guān)稅預(yù)期落地，COMEX銅將對LME銅形成相對穩(wěn)定溢價，理論溢價上限即為美國對銅進(jìn)口加征關(guān)稅稅率；若關(guān)稅預(yù)期落空，COMEX銅價需向下靠近LME銅價修復(fù)一定溢價空間。屆時跨市套利需求減弱，投機(jī)多頭或?qū)@利了結(jié)，空頭回補(bǔ)，銅價短期或存在調(diào)整壓力。
如何在微觀層面捕捉關(guān)稅預(yù)期變化？或可參考2020年因疫情導(dǎo)致的供應(yīng)鏈斷裂擔(dān)憂，COMEX黃金與倫敦金出現(xiàn)溢價、COMEX黃金持續(xù)累庫帶來的啟示。2020年3月下旬開始，由于新冠疫情造成全球多國封城，美國和歐洲之間的航班被迫取消，實物黃金無法在歐美之間正常運(yùn)輸流轉(zhuǎn)，臨近交割月份的逼倉壓力使得空頭持倉的投資者選擇提前買入平倉,COMEX黃金較倫敦金現(xiàn)貨出現(xiàn)明顯溢價。由于市場對疫情擴(kuò)散及全球供應(yīng)鏈斷裂的擔(dān)憂，大量實物黃金轉(zhuǎn)移至COMEX倉庫，黃金價格也一路走高，隨著累庫速度的放緩，黃金價格亦逐漸見頂。本輪COMEX銅與LME銅出現(xiàn)價差、COMEX銅累庫源于市場對美國加征進(jìn)口商品關(guān)稅的擔(dān)憂，參考2020年COMEX黃金庫存與價格同漲的啟示，套利者亦若暫緩運(yùn)送銅至美國本土，COMEX銅庫存或?qū)㈥懤m(xù)釋放。后續(xù)可關(guān)注COMEX銅的累庫速度，若累庫斜率放緩，可能對應(yīng)COMEX銅關(guān)稅套利驅(qū)動的暫緩。
總體而言，在關(guān)稅不確定落地前，關(guān)稅預(yù)期套利驅(qū)動對銅價的支撐明顯。若關(guān)稅落地或預(yù)期落空，銅價將回歸基本面定價，短期因套利驅(qū)動的減弱或存在一定調(diào)整壓力。重點(diǎn)關(guān)注特朗普關(guān)稅政策變化、國內(nèi)宏觀預(yù)期變化，微觀維度上可關(guān)注COMEX銅-LME銅價差變化、COMEX銅和LME銅庫存變化。
