春節(jié)后需求淡旺季切換進行時，下游復工復產整體穩(wěn)健，黑色、有色等工業(yè)金屬的累庫幅度不高，靜態(tài)基本面處于相對健康的狀態(tài)。不過，焦煤和動力煤等煤炭品種庫存壓力未見緩解，基本面依然偏弱。向前看，國內宏觀復蘇的持續(xù)性以及海外宏觀環(huán)境的不確定性值得繼續(xù)關注，而在產業(yè)層面上，我們一直強調的礦冶矛盾仍然比較突出，意味著當下基本面可能并非穩(wěn)態(tài)，我們認為新一輪行情可能正在醞釀。

今年至今（截至3月13日），大宗工業(yè)品價格表現排序為：銅：8.3%、錫：8.2%、鎳：7.7%、鋁：5.1%、鉛：4.4%、鐵礦：-0.3%、熱軋板卷：-0.3%、螺紋鋼：-1.5%、碳酸鋰：-3.2%、鋅：-4.8%、焦煤：-7%、工業(yè)硅：-10%、動力煤：-10.1%、氧化鋁：-33.2%。整體上看，有色強于黑色強于煤炭，符合我們年度展望及一系列報告的觀點。在本篇1Q25更新中我們重申看多有色與看空黑色價格的觀點。

從年初至今銅、鋁、鋼等品種的開工率、產量或者表需等指標來看，國內工業(yè)金屬需求仍有一定韌性。1-2月銅表觀需求量同比增長了4.5%。鋁盡管受到進口量減少干擾，表觀需求量有所下降，但2月鋁水轉化率上升至71%，高于去年同期6.7個百分點，亦能反映出終端需求向好的趨勢。鋼材方面，節(jié)后高頻粗鋼產量恢復也明顯快于去年同期（圖表2）。

建筑：建筑投資與施工呈弱修復態(tài)勢，今年前十周螺紋鋼表需合計同比增長了1.7%，今年以來專項債前置發(fā)行，資金端的改善對基建實物量形成帶動，盡管項目資金到位率等指標同比仍弱于去年，但地方化債的持續(xù)推進在一定程度上改善了資金向實物量的轉化效率。而地產施工仍比較低迷，1-2月建筑鋁型材的開工率同比去年低了3.6個百分點。

電力：受光伏項目搶裝推動，我們看到工業(yè)鋁型材前兩個月的開工率較去年平均高了近8個百分比。同期銅桿和銅板帶產量同比增長了9%左右，顯示配電網與變壓器等相關需求較好。不過同期鋁桿產量下滑了5.5%、鋁線纜開工率平均下滑了約1.6個百分點，可能與去年下半年特高壓招標放緩有關。

制造業(yè)：需求景氣度整體較好，受益于兩新政策擴圍加碼，家電、汽車等耐用品消費維持較強增長，前十周熱卷、冷卷合計表需分別同比增長了4%和6.4%，1-2月銅管和鋁板帶同比分別增長了18.5%和13.9%。造船需求維持強勁，受更新周期帶動挖掘機等工程機械銷量也觸底回升，我們看到今年以來中厚板表需同比增長了5.1%。

特朗普關稅的落地細節(jié)仍有諸多不確定性。美國已宣布取消鋼鋁關稅豁免，對所有來源鋼、鋁征稅25%，銅的232調查也在進行中。目前來看關稅的影響主要還是體現在價差層面，我們預計銅、鋁、鋼等金屬品種的美國溢價大概率將持續(xù)。

另一方面，美國經濟前景以及利率路徑的不確定性也在上升。今年以來美制造業(yè)回升跡象初顯。今年前2個月美國ISM制造業(yè)PMI重回擴張區(qū)間，是去年3月以來首次。從中觀數據看，金屬制品和機械等終端金屬消費行業(yè)的產出在邊際上也有一定回升。地產方面，住宅投資和開工呈上升趨勢。不過，制造業(yè)的整體景氣度的回升尚未全面開啟，且進入3月以來，美國就業(yè)、消費等數據顯示整體宏觀環(huán)境有降溫跡象，高利率疊加關稅擾動，美國經濟的下行壓力也有所加大，從制造業(yè)產能投資周期向生產補庫周期的過渡可能并非一帆風順。

我們認為美國經濟若能實現適度降溫，對銅等全球定價的工業(yè)金屬可能并非壞事，美國的高通脹和高利率若能得到緩解可以通過美元流動性條件的改善以支撐銅價。而利率的降低與增長型政策的出臺也有助于制造業(yè)周期的復蘇，疊加歐洲等地的財政加碼預期，海外工業(yè)金屬需求回升可期。不過，在極端情形下也需警惕美國一旦陷入滯脹壓力后被迫以犧牲增長為代價來降低通脹，這將對金屬價格帶來下行風險。從歷史復盤來看，無論是滯脹型衰退還是通縮型衰退，工業(yè)金屬都面臨不小的跌價壓力。

我們一直強調的礦冶矛盾仍未得到有效改善，我們認為這可能將是把握未來工業(yè)金屬基本面演進路徑的一條主線。有色方面，近期銅礦加工費較去年進一步承壓，2月以來現貨TC再次在負區(qū)間創(chuàng)下歷史低位，但冶煉廠依靠長單TC與副產品收益維持生產強度，年初至今電解銅產量繼續(xù)創(chuàng)下新高。但在持續(xù)利潤壓力下，我們預計減產終將落地，礦端緊張將兌現為精銅供給的下降。黑色方面，原料基本面寬松疊加鋼廠自律性增強，去年四季度以來鋼廠盈利有一定改善。但鋼廠在產業(yè)鏈中利潤分配偏弱勢格局扭轉的關鍵仍在于其供給端。正如我們在黑色2025年展望《產能調整的元年》中所表達的，無論是自發(fā)性的產能出清還是外部性的產能治理，鋼鐵產能只有進入去化階段，原料價格才可能跌回邊際成本以內從而實現原料的讓利。

可以看出，無論是黑色還是有色，礦冶矛盾的演繹最終都將體現為冶煉側產量或者產能的下降，但這對于兩者價格的意義可能并不相同，本質上在于行業(yè)周期位置的差異—有色屬于建庫（建產能）周期而黑色仍屬于去庫（去產能）周期。銅礦長期缺口的敘事仍在，需通過冶煉減產將上游緊缺轉化為銅價的進一步上漲，以刺激出足夠的新增產能來滿足未來的缺口。而黑色在長期供過于求的預期下，需要鋼廠減產將終端需求的壓力向上游傳導，達到削減邊際產能的目的來實現遠期的平衡，這意味著價格中樞的繼續(xù)下行。因此，從商品價格的角度看，我們繼續(xù)維持我們看多有色、看空黑色的判斷，我們維持銅10,500美元/噸、鋁2,900美元/噸和鐵礦90美元/噸的目標價。相應的，在權益方面，我們建議關注原料讓利下鋼鐵和鋁盈利改善以及有色估值修復的機會。

有色金屬：供需穩(wěn)健對沖宏觀波動

關稅是今年以來海外宏觀側不確定性的主要來源之一。我們在《金屬關稅拓圍，“美國溢價”形成》中分析了關稅對銅、鋁價格的影響。微觀上看，關稅主要還是影響價差，但價差帶來的套利交易也影響了絕對價格。我們看到在年末到期的合約上多COMEX，空LME的套利頭寸迅速上升的同時，投機資金也相應構建了多LME3-Month，空年末的跨期頭寸，帶動倫銅3-Month合約價格走高。由于跨市套利交易的熱度不同，關稅對于銅鋁價格的影響在短期內有所分化。長期來看，銅鋁關稅帶來的額外成本還是會由從原材料生產者到終端消費者的全產業(yè)鏈共同承擔，并通過價格彈性影響終端需求。

關稅反復的情況下，美國宏觀前景和利率路徑不確定性也在加大。關稅政策帶來的不確定性壓制消費者和企業(yè)信心，政府裁員則對勞動力市場造成沖擊，但對內減稅、放松監(jiān)管等增長性政策尚未出臺?？梢钥闯?，關稅政策與政府裁員對經濟增長的負面沖擊已初露端倪，今年以來美國經濟展現疲態(tài)，增長邊際放緩，下行壓力或在積累。2月美國新增非農就業(yè)15.1萬人，低于市場預期的17.0萬人，失業(yè)率上升至4.1%。1月美國零售環(huán)比下降0.8%，低于市場預期的-0.2%。此外，關稅政策帶來的通脹壓力也使得美聯儲對降息態(tài)度更為謹慎。

我們首先建議關注潛在衰退交易帶來的尾部風險。中金宏觀組認為，特朗普將采取“先關稅、后減稅、先省錢、后花錢”的政策順序。二季度可能是美國經濟政策“破而未立”的時間窗口。當前倫銅的多頭倉位更多基于套利交易，而非基于較強的對需求增長的共識。如若市場對美國經濟衰退的擔憂進一步加劇，疊加內外價差套利交易的逐步退潮，多頭集中離場或帶來價格壓力。

不過，我們認為美國經濟若能實現適度降溫對有色金屬定價可能并非壞事，美國的高通脹和高利率若能得到緩解可以通過美元流動性條件的改善以支撐銅價。而利率的降低與增長型政策的出臺也有助于制造業(yè)周期的復蘇，疊加歐洲等地的財政加碼預期，我們認為海外制造業(yè)可能仍在上升通道。近來全球PMI呈現修復態(tài)勢。2月全球制造業(yè)PMI環(huán)比上升0.5至50.6，連續(xù)兩個月位于榮枯線上方。其中，歐元區(qū)環(huán)比上升1.0至47.6。我們認為，隨著以德國為代表的歐洲國家開始加大對于國防和基建的開支力度，歐洲制造業(yè)景氣度或將進一步上行。美國2月ISM制造業(yè)環(huán)比下降0.6至50.3，但也處在擴張區(qū)間。另外，相較于發(fā)達國家，新興市場修復趨勢則更為強勁，環(huán)比上升0.4至51.2。

國內方面，“兩新”加力擴圍，進一步提振國內汽車、家電、機械設備等有色金屬終端需求。2025年政府工作報告中提出，要加快補上內需特別是消費短板，使內需成為拉動經濟增長的主動力和穩(wěn)定錨。2025年擬發(fā)行1.3萬億元超長期特別國債加力支持“兩重”、“兩新”，相較去年增加3000億元，其中安排到地方的消費品以舊換新支持資金則從去年的1500億元增加到3000億元。[1]2024年，“兩新”對于有色金屬汽車、家電終端需求的提振效果有目共睹。根據商務部數據，2024年汽車以舊換新帶動乘用車銷售量超680萬輛，相當于全年國內汽車銷量的29.7%，且其中購換新能源汽車的比例超60%；家電以舊換新帶動8大類產品銷售量超5600萬臺[2]。我們認為，在支持資金額度翻倍的情況下，年內有色金屬需求仍將受益于以舊換新政策，汽車與家電終端需求的高景氣將維持。

地產鏈需求預期隨著9.24以來一攬子刺激政策的效應放緩而有所回落。2024年四季度地產銷售數據有所改善，但我們觀察到隨著政策刺激的購房需求增量逐步釋放完畢，節(jié)后地產修復動能邊際回落。2月中指研究院60城新房銷售面積同比增幅收窄至8%，相較一月增幅環(huán)比下降21個百分點。中金地產組認為，2025年地產市場的大體基調是“緩和”，但仍有波動反復的可能。銷售端的復蘇尚且一波三折，向竣工端的傳導周期或將更加漫長。目前來看地產支持政策的目標仍更多著眼于去庫存、穩(wěn)價格、化風險，而銅鋁需求更多集中于竣工端，整體受益有限。我們預計未來2年間地產需求在銅鋁終端需求中的占比可能進一步下降。

新能源全面入市，裝機節(jié)奏明顯前置。2025年2月9日，國家發(fā)展改革委、國家能源局聯合印發(fā)《關于深化新能源上網電價市場化改革 促進新能源高質量發(fā)展的通知》[3]?！锻ㄖ分忻鞔_以2025年6月1日為界，存量項目沿用現行政策銜接，增量項目電價全面市場化。此外，《通知》中還提出不得將配儲作為新建新能源項目前置條件。我們認為上網電價市場化或在一定程度上導致光伏項目收益率受損，對光伏裝機量或有一定負面影響，銅鋁電源需求可能面臨陣痛。上半年可能出現一輪搶裝潮，年內風光需求或將前高后低。全年來看，市場對光伏裝機量分歧較大，中國光伏行業(yè)協會預測2025年中國光伏新增裝機將達到215-255GW，同比下滑8.13%-22.54%。BNEF則相對樂觀，年內可能維持10%的增速。我們認為，短期內，項目收益率下降壓力的影響不可避免將從供給側壓制光伏裝機量，但長期來看，在能源轉型的大方向上電源端銅鋁消費仍有保障。另外，從全球視角來看，中金風光組預計全球光伏裝機增長趨勢依舊，新興市場拉美、中東等發(fā)展較快，在樂觀預測下，2025年全球光伏新增裝機同比增長可達10%。

另外，對銅鋁需求而言也可謂失之桑榆，收之東隅。新能源全面入市對電網基礎設施提出了更高的要求，而強制配儲的取消或也體現了消納方案或更加側重于電網調度的思路轉變。我們認為電力投資中電源和電網的比例可能面臨再均衡，根據中金電新組預測，2025年電網投資額將實現10%左右的增長，其中特高壓投資額或增長30%以上。因此我們對今年電力相關需求依然較為樂觀。

年初以來SMM鋁桿產量弱于去年同期，這主要是因為去年下半年特高壓招標不及預期，招標與實際生產有3-6個月的時間差。但從本年度國網第一批次招標來看，特高壓鋼鋁絞線招標重量13.0萬噸，首批交付日期大部分為8月1日；輸變電鋼鋁絞線招標重量8.7萬噸，首批交付日期大多為5-6月。[4]從數量與節(jié)奏上來看，均強于往年。在高投資增速的保障下，我們預計后期鋁線纜訂單或將進一步釋放。

隨著2025年21.25美元/噸的長單TC開始執(zhí)行，中國冶煉廠的虧損壓力進一步增加。但年初至今，新投項目爬產推動國內電解銅產量仍創(chuàng)下新高。SMM統(tǒng)計1-2月中國精煉銅產量207.2萬噸，同比增長7.9%。我們在去年展望中分析了冶煉端供給韌性超預期的因素，主要包括1）廢銅供應增長或部分緩解原料緊張壓力；2）硫酸價格處于高位增厚利潤；3）金屬價格處于高位，超額回收收益與貴金屬副產品收益均可觀。

但貿易摩擦加劇弱化了廢銅的供應條件。一方面，貿易商擔憂2018年貿易摩擦期間中國對自美國進口的銅廢碎料加征高達25%關稅的歷史重演。另一方面，關稅導致如今COMEX銅溢價處于高位，導致成本端以COMEX合約計價，而收入端以SHFE合約計價的廢銅進口商從美國進口廢銅的意愿大幅降低。作為我國最大的廢銅進口來源國，2024年我國自美國進口44萬噸，占全部進口比例的19.5%，占廢銅供應比例的約8.3%。我們認為如若廢銅進口持續(xù)受到影響，或致使冶煉端減產風險加劇。

目前，國內外均已出現首批減停產企業(yè)。2月26日，嘉能可管理的菲律賓聯合冶煉和精煉公司(PASAR)宣布，已將其位于萊特島的銅冶煉廠投入維護，該冶煉廠年化產能為 20萬噸電解銅。3月12日，據SMM報道，銅陵有色金屬集團旗下冶煉廠已采取減產、提前大修并延長時間、計劃外大修等措施，抑制銅精礦現貨市場繼續(xù)惡化。但我們認為兩則減產消息，其性質或有不同。國內成本曲線最左側的冶煉廠的減產或更多出于主動挺價，而海外則更多是虧損壓力下的被動減產。我們建議關注韓國、東南亞的外采銅精礦冶煉廠的生產動向。

我們認為銅鋁價格受益于供應約束與能源轉型需求的長期向上趨勢未改，但短期內或面臨著關稅加碼對于終端需求的沖擊、美國衰退交易升溫以及風光裝機降速帶來的價格波動風險。耐心等待供應約束的逐步兌現以及宏觀修復趨勢的明確或是更好選擇。

相較2025年展望，我們主要對銅鋁平衡表做出了如下調整：1）考慮到新能源全面入市對于風光項目收益率的影響，我們下調了銅、鋁全年電源需求增速；2）全面入市與取消強制配儲后，我們更加看好電網調度在新能源消納中扮演的角色，對銅鋁電網需求增速有所上修；3）礦冶矛盾加劇，我們下調了銅冶煉側的供給增速；4）考慮到關稅沖擊與俄鋁重回全球供應鏈的可能性，我們同步下調了中國原鋁凈進口與鋁材出口，國內原鋁供需將更加緊張。5）我們認為關稅將提升銅鋁全產業(yè)鏈的成本，從而通過價格彈性對全球終端需求產生一定的抑制。綜合來看，我們認為中國與全球精煉銅供過于求均將收窄，鋁全球供需可能將轉為小幅供過于求，但中國供需依然維持緊缺。

我們預計2025年銅價或將呈現N字形走勢，倫銅Q1-Q4均價分別為：9,500/10,000/9,500/10,500美元/噸，下沿體現了供應約束下銅價相對于成本的溢價，而上沿則反映了終端需求負反饋的壓力。在電解鋁的強供應約束下，我們對鋁價則更有信心，倫鋁Q1-Q4均價分別為：2,700/2,800/2,800/2,900美元/噸。

權益對比商品來看，商品價格可能面臨上行節(jié)奏的波折，但權益資產的長期現金流折現可能并不太受價格節(jié)奏影響，反而更看重價格長期上行趨勢的確定性。銅冶煉廠短期的供給韌性與銅礦的長期缺口終將彌合，電解鋁在國內產能紅線與海外電力供應的約束下產能增長空間也有限。需求側，能源轉型繼續(xù)帶動銅鋁消費上升的趨勢也較為明確。因此我們認為商品價格的上漲雖然可能會在節(jié)奏上遲到，但長期來看趨勢性較強。另外，銅若出現遠期升水格局可能讓商品投資者損失一定的展期收益，而contango本身意味著市場對長期價格的看好。

從P/E計算公式角度出發(fā)：P/E=DivR*（1+g）/(r-g)，而有色金屬股票的盈利增速g又可以進一步拆分=產量增速*（單位產品價格增速-單位產品成本增速）?？紤]到同一公司的礦產成本變化相對溫和與線性。因此我們基本可以認為長期的盈利增速源自于礦山開發(fā)與資本并購帶來的產量增長與金屬價格中樞的長期提升。商品短期的價格變動（季度至一年內維度）更多作用于盈利，而長期價格趨勢更多影響估值中樞。經過2024年3-9月份的搶跑與回調，目前銅鋁板塊PE已回到行情啟動前的歷史低位。既然供應約束與能源轉型需求增長驅動價格中樞長期抬升的邏輯未變，我們認為銅鋁相關權益資產估值提升的概率較大。另外，電解鋁的盈利也受益于上游鋁土礦、氧化鋁的供給寬松，利潤提升彈性相較于銅更大，有色金屬內部我們更加推薦鋁板塊。

今年一季度，黑色系基本面有邊際改善的跡象，鋼材端節(jié)后累庫幅度不高，需求季節(jié)性恢復，短期內供需矛盾尚不突出，螺紋期價在3200-3400元/噸之間波動，鋼廠盈利面可以保持在50%左右。原料端鐵水產量持續(xù)回升，港口庫存出現明顯下降，鐵礦價格也長期維持在100美元/噸以上。

展望年內，我們認為黑色系市場的交易機會可能在于長短期邏輯錯配產生的預期差，市場可能需要區(qū)分邊際變化和長周期邏輯。我們建議把握三個矛盾點，一是從終端需求看，短期穩(wěn)增長壓力和長期需求達峰之間的矛盾；二是從鋼鐵端看，短期補庫存和長期降產能之間的矛盾；三是從原料端看，發(fā)運主動調節(jié)和產能釋放周期的矛盾。

去年下半年以來專項債發(fā)行加速，今年以來專項債也前置發(fā)行，疊加地方化債的持續(xù)推進，項目資金端與資金向實物量的轉化效率均有所改善，基建實物量邊際上要好于去年。但也需要注意到當前的基建強度的回升更多是對前期施工缺位的追趕，以存量項目為主。長期來看，在城鎮(zhèn)化放緩的趨勢下，項目資金回報率邊際遞減，我們認為基建發(fā)力方向更多是結構性的，譬如城市更新、老舊小區(qū)和棚戶區(qū)改造、地下管網建設等市政基礎設施領域，而整體空間已接近飽和。其次，地產對鋼材需求壓力仍未完全出清，銷售的好轉向新開工面積的傳導鏈條依然很長，實物工作量也面臨著存量施工面積的收縮壓力。制造業(yè)需求維持擴張但難以對沖建筑端的下滑。出口也面臨較大的外部壓力，SMM統(tǒng)計2024年至今涉及反傾銷案件的中國鋼材共計3148萬噸[7]。我們預計鋼材直接出口可能難以保持過去幾年的高增長，今年鋼材出口或將從高位回落?？偟膩砜矗覀冋J為在黑色需求達峰的大背景下，長期來看終端需求或維持中樞下降并伴有波動的趨勢。

鋼材的低庫存更多是過去幾年鋼廠在低利潤下的選擇。近來鋼廠的生產自律性有所加強，復產節(jié)奏比較克制。正如上文所述，需求總有起伏波動，如果階段性改善，市場需要給予鋼廠利潤來刺激復產。因此基于低鋼材庫存的出發(fā)點，市場會交易補庫存的正反饋邏輯。但在高產能基數的壓力下，補庫存只能是一個短期邏輯。以螺紋為例，今年節(jié)后螺紋庫存絕對水平較低，庫存拐點也很快出現，一度給市場螺紋供不應求的錯覺，螺紋利潤迅速恢復，卷螺差顯著收縮。但在電爐開工率上升及鐵水轉產后，產量回升的彈性其實很大，而螺紋表需恢復則開始乏力?？梢姷蛶齑嬷皇乔疤幔枨蠡謴偷母叨雀雨P鍵。考慮到過去幾年電爐的低開工率，螺紋產能覆蓋需求波動是綽綽有余的。

因此，在高產能基數之上終端需求的邊際好轉可能并不能改變鋼鐵產業(yè)鏈在利潤分配上的弱勢，因此，在經歷了兩年多的降庫存后，我們認為鋼鐵行業(yè)下一個階段并不是補庫存，而是降產能。從產能周期的角度，鋼鐵行業(yè)已經處在壓力期向出清期的邊界上，今年大概率是自發(fā)性產能調整期的開始。外部性的產量調控和產能治理也在推進，國家發(fā)改委2025年“任務清單”提及要“持續(xù)實施粗鋼產量調控，推動鋼鐵產業(yè)減量重組”。相比于一刀切的產量壓減，我們更傾向于減量式的產能重組等控產能手段。畢竟過剩的是產能而不是產量，控產量更多是權宜之策，短期給予鋼廠超額的利潤可能并不利于長期產能的退出。

原料端，鐵礦石價格的弱勢對發(fā)運量明顯產生一定壓力，24Q4四大礦山產量同比增速降至-0.8%。2025年的前9周內，全球鐵礦石發(fā)運量同比收縮了約3.2%，其中有天氣擾動的因素。根據公司官網信息，FMG和Mineral Resources也分別推遲了Iron Bridge項目和Onslow項目達產的時間點。兩個項目的產量和規(guī)劃產能之間仍有比較大的差距，FMG的Iron Bridge II項目去年四季度年化產量僅674萬噸，規(guī)劃產能2200萬噸。Mineral Resources的Onslow項目四季度年化產量1760萬噸，規(guī)劃產能3500萬噸。

不過，短期天氣擾動或者部分礦山的階段性減產并不改變鐵礦石產量的釋放周期，2025年及以后海外主流礦山的投產和爬坡將推動成本曲線進一步右移。2025年鐵礦平衡仍將維持供過于求格局，價格將面臨繼續(xù)下降的壓力。根據公司官網信息，除FMG和Mineral Resources兩個爬坡項目之外，力拓年產能 2500萬噸的Western Range可能于2025年投產，幾內亞的年產能 5500 萬噸的西芒杜 3、4 礦區(qū)項目也最早可能在2025年底投產。

焦煤方面，產業(yè)鏈的高庫存對蒙煤供應也形成了反向壓制，截至3月14日，今年累計通關量同比下滑了3.7%。但全年來看，蒙煤的新增供應壓力仍比較大，作為重要的出口商品，蒙古政府鼓勵開發(fā)和出口國內煤炭資源，隨著邊境港口運力不斷完善，鐵路、公路和 AGV 等交通基礎設施的建設與投入將進一步提升運輸增量。我們預計蒙煤的供應可能走以價換量的邏輯，2025年蒙古焦煤進口量或將進一步增長至6000萬噸，內煤產量同時維持高位，國內焦煤市場供過于求壓力可能會進一步加劇。

總的來看，今年終端需求壓力繼續(xù)維持，國內鋼鐵產能周期將向出清期過渡，疊加鐵礦石和焦煤產能的進一步釋放，我們認為黑色系價格中樞仍有不小的向下壓力。我們維持鐵礦石90美元/噸的目標價。在鐵礦、焦煤等原料讓利的情況下，噸鋼利潤或將修復，權益資產或將有所表現。