春節(jié)后需求淡旺季切換進(jìn)行時(shí)，下游復(fù)工復(fù)產(chǎn)整體穩(wěn)健，黑色、有色等工業(yè)金屬的累庫(kù)幅度不高，靜態(tài)基本面處于相對(duì)健康的狀態(tài)。不過，焦煤和動(dòng)力煤等煤炭品種庫(kù)存壓力未見緩解，基本面依然偏弱。向前看，國(guó)內(nèi)宏觀復(fù)蘇的持續(xù)性以及海外宏觀環(huán)境的不確定性值得繼續(xù)關(guān)注，而在產(chǎn)業(yè)層面上，我們一直強(qiáng)調(diào)的礦冶矛盾仍然比較突出，意味著當(dāng)下基本面可能并非穩(wěn)態(tài)，我們認(rèn)為新一輪行情可能正在醞釀。

今年至今（截至3月13日），大宗工業(yè)品價(jià)格表現(xiàn)排序?yàn)椋恒~：8.3%、錫：8.2%、鎳：7.7%、鋁：5.1%、鉛：4.4%、鐵礦：-0.3%、熱軋板卷：-0.3%、螺紋鋼：-1.5%、碳酸鋰：-3.2%、鋅：-4.8%、焦煤：-7%、工業(yè)硅：-10%、動(dòng)力煤：-10.1%、氧化鋁：-33.2%。整體上看，有色強(qiáng)于黑色強(qiáng)于煤炭，符合我們年度展望及一系列報(bào)告的觀點(diǎn)。在本篇1Q25更新中我們重申看多有色與看空黑色價(jià)格的觀點(diǎn)。

從年初至今銅、鋁、鋼等品種的開工率、產(chǎn)量或者表需等指標(biāo)來(lái)看，國(guó)內(nèi)工業(yè)金屬需求仍有一定韌性。1-2月銅表觀需求量同比增長(zhǎng)了4.5%。鋁盡管受到進(jìn)口量減少干擾，表觀需求量有所下降，但2月鋁水轉(zhuǎn)化率上升至71%，高于去年同期6.7個(gè)百分點(diǎn)，亦能反映出終端需求向好的趨勢(shì)。鋼材方面，節(jié)后高頻粗鋼產(chǎn)量恢復(fù)也明顯快于去年同期（圖表2）。

建筑：建筑投資與施工呈弱修復(fù)態(tài)勢(shì)，今年前十周螺紋鋼表需合計(jì)同比增長(zhǎng)了1.7%，今年以來(lái)專項(xiàng)債前置發(fā)行，資金端的改善對(duì)基建實(shí)物量形成帶動(dòng)，盡管項(xiàng)目資金到位率等指標(biāo)同比仍弱于去年，但地方化債的持續(xù)推進(jìn)在一定程度上改善了資金向?qū)嵨锪康霓D(zhuǎn)化效率。而地產(chǎn)施工仍比較低迷，1-2月建筑鋁型材的開工率同比去年低了3.6個(gè)百分點(diǎn)。

電力：受光伏項(xiàng)目搶裝推動(dòng)，我們看到工業(yè)鋁型材前兩個(gè)月的開工率較去年平均高了近8個(gè)百分比。同期銅桿和銅板帶產(chǎn)量同比增長(zhǎng)了9%左右，顯示配電網(wǎng)與變壓器等相關(guān)需求較好。不過同期鋁桿產(chǎn)量下滑了5.5%、鋁線纜開工率平均下滑了約1.6個(gè)百分點(diǎn)，可能與去年下半年特高壓招標(biāo)放緩有關(guān)。

制造業(yè)：需求景氣度整體較好，受益于兩新政策擴(kuò)圍加碼，家電、汽車等耐用品消費(fèi)維持較強(qiáng)增長(zhǎng)，前十周熱卷、冷卷合計(jì)表需分別同比增長(zhǎng)了4%和6.4%，1-2月銅管和鋁板帶同比分別增長(zhǎng)了18.5%和13.9%。造船需求維持強(qiáng)勁，受更新周期帶動(dòng)挖掘機(jī)等工程機(jī)械銷量也觸底回升，我們看到今年以來(lái)中厚板表需同比增長(zhǎng)了5.1%。

特朗普關(guān)稅的落地細(xì)節(jié)仍有諸多不確定性。美國(guó)已宣布取消鋼鋁關(guān)稅豁免，對(duì)所有來(lái)源鋼、鋁征稅25%，銅的232調(diào)查也在進(jìn)行中。目前來(lái)看關(guān)稅的影響主要還是體現(xiàn)在價(jià)差層面，我們預(yù)計(jì)銅、鋁、鋼等金屬品種的美國(guó)溢價(jià)大概率將持續(xù)。

另一方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景以及利率路徑的不確定性也在上升。今年以來(lái)美制造業(yè)回升跡象初顯。今年前2個(gè)月美國(guó)ISM制造業(yè)PMI重回?cái)U(kuò)張區(qū)間，是去年3月以來(lái)首次。從中觀數(shù)據(jù)看，金屬制品和機(jī)械等終端金屬消費(fèi)行業(yè)的產(chǎn)出在邊際上也有一定回升。地產(chǎn)方面，住宅投資和開工呈上升趨勢(shì)。不過，制造業(yè)的整體景氣度的回升尚未全面開啟，且進(jìn)入3月以來(lái)，美國(guó)就業(yè)、消費(fèi)等數(shù)據(jù)顯示整體宏觀環(huán)境有降溫跡象，高利率疊加關(guān)稅擾動(dòng)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的下行壓力也有所加大，從制造業(yè)產(chǎn)能投資周期向生產(chǎn)補(bǔ)庫(kù)周期的過渡可能并非一帆風(fēng)順。

我們認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)若能實(shí)現(xiàn)適度降溫，對(duì)銅等全球定價(jià)的工業(yè)金屬可能并非壞事，美國(guó)的高通脹和高利率若能得到緩解可以通過美元流動(dòng)性條件的改善以支撐銅價(jià)。而利率的降低與增長(zhǎng)型政策的出臺(tái)也有助于制造業(yè)周期的復(fù)蘇，疊加歐洲等地的財(cái)政加碼預(yù)期，海外工業(yè)金屬需求回升可期。不過，在極端情形下也需警惕美國(guó)一旦陷入滯脹壓力后被迫以犧牲增長(zhǎng)為代價(jià)來(lái)降低通脹，這將對(duì)金屬價(jià)格帶來(lái)下行風(fēng)險(xiǎn)。從歷史復(fù)盤來(lái)看，無(wú)論是滯脹型衰退還是通縮型衰退，工業(yè)金屬都面臨不小的跌價(jià)壓力。

我們一直強(qiáng)調(diào)的礦冶矛盾仍未得到有效改善，我們認(rèn)為這可能將是把握未來(lái)工業(yè)金屬基本面演進(jìn)路徑的一條主線。有色方面，近期銅礦加工費(fèi)較去年進(jìn)一步承壓，2月以來(lái)現(xiàn)貨TC再次在負(fù)區(qū)間創(chuàng)下歷史低位，但冶煉廠依靠長(zhǎng)單TC與副產(chǎn)品收益維持生產(chǎn)強(qiáng)度，年初至今電解銅產(chǎn)量繼續(xù)創(chuàng)下新高。但在持續(xù)利潤(rùn)壓力下，我們預(yù)計(jì)減產(chǎn)終將落地，礦端緊張將兌現(xiàn)為精銅供給的下降。黑色方面，原料基本面寬松疊加鋼廠自律性增強(qiáng)，去年四季度以來(lái)鋼廠盈利有一定改善。但鋼廠在產(chǎn)業(yè)鏈中利潤(rùn)分配偏弱勢(shì)格局扭轉(zhuǎn)的關(guān)鍵仍在于其供給端。正如我們?cè)诤谏?025年展望《產(chǎn)能調(diào)整的元年》中所表達(dá)的，無(wú)論是自發(fā)性的產(chǎn)能出清還是外部性的產(chǎn)能治理，鋼鐵產(chǎn)能只有進(jìn)入去化階段，原料價(jià)格才可能跌回邊際成本以內(nèi)從而實(shí)現(xiàn)原料的讓利。

可以看出，無(wú)論是黑色還是有色，礦冶矛盾的演繹最終都將體現(xiàn)為冶煉側(cè)產(chǎn)量或者產(chǎn)能的下降，但這對(duì)于兩者價(jià)格的意義可能并不相同，本質(zhì)上在于行業(yè)周期位置的差異—有色屬于建庫(kù)（建產(chǎn)能）周期而黑色仍屬于去庫(kù)（去產(chǎn)能）周期。銅礦長(zhǎng)期缺口的敘事仍在，需通過冶煉減產(chǎn)將上游緊缺轉(zhuǎn)化為銅價(jià)的進(jìn)一步上漲，以刺激出足夠的新增產(chǎn)能來(lái)滿足未來(lái)的缺口。而黑色在長(zhǎng)期供過于求的預(yù)期下，需要鋼廠減產(chǎn)將終端需求的壓力向上游傳導(dǎo)，達(dá)到削減邊際產(chǎn)能的目的來(lái)實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)期的平衡，這意味著價(jià)格中樞的繼續(xù)下行。因此，從商品價(jià)格的角度看，我們繼續(xù)維持我們看多有色、看空黑色的判斷，我們維持銅10,500美元/噸、鋁2,900美元/噸和鐵礦90美元/噸的目標(biāo)價(jià)。相應(yīng)的，在權(quán)益方面，我們建議關(guān)注原料讓利下鋼鐵和鋁盈利改善以及有色估值修復(fù)的機(jī)會(huì)。

有色金屬：供需穩(wěn)健對(duì)沖宏觀波動(dòng)

關(guān)稅是今年以來(lái)海外宏觀側(cè)不確定性的主要來(lái)源之一。我們?cè)?/span>《金屬關(guān)稅拓圍，“美國(guó)溢價(jià)”形成》中分析了關(guān)稅對(duì)銅、鋁價(jià)格的影響。微觀上看，關(guān)稅主要還是影響價(jià)差，但價(jià)差帶來(lái)的套利交易也影響了絕對(duì)價(jià)格。我們看到在年末到期的合約上多COMEX，空LME的套利頭寸迅速上升的同時(shí)，投機(jī)資金也相應(yīng)構(gòu)建了多LME3-Month，空年末的跨期頭寸，帶動(dòng)倫銅3-Month合約價(jià)格走高。由于跨市套利交易的熱度不同，關(guān)稅對(duì)于銅鋁價(jià)格的影響在短期內(nèi)有所分化。長(zhǎng)期來(lái)看，銅鋁關(guān)稅帶來(lái)的額外成本還是會(huì)由從原材料生產(chǎn)者到終端消費(fèi)者的全產(chǎn)業(yè)鏈共同承擔(dān)，并通過價(jià)格彈性影響終端需求。

關(guān)稅反復(fù)的情況下，美國(guó)宏觀前景和利率路徑不確定性也在加大。關(guān)稅政策帶來(lái)的不確定性壓制消費(fèi)者和企業(yè)信心，政府裁員則對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)造成沖擊，但對(duì)內(nèi)減稅、放松監(jiān)管等增長(zhǎng)性政策尚未出臺(tái)。可以看出，關(guān)稅政策與政府裁員對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)面沖擊已初露端倪，今年以來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)疲態(tài)，增長(zhǎng)邊際放緩，下行壓力或在積累。2月美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)15.1萬(wàn)人，低于市場(chǎng)預(yù)期的17.0萬(wàn)人，失業(yè)率上升至4.1%。1月美國(guó)零售環(huán)比下降0.8%，低于市場(chǎng)預(yù)期的-0.2%。此外，關(guān)稅政策帶來(lái)的通脹壓力也使得美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)降息態(tài)度更為謹(jǐn)慎。

我們首先建議關(guān)注潛在衰退交易帶來(lái)的尾部風(fēng)險(xiǎn)。中金宏觀組認(rèn)為，特朗普將采取“先關(guān)稅、后減稅、先省錢、后花錢”的政策順序。二季度可能是美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策“破而未立”的時(shí)間窗口。當(dāng)前倫銅的多頭倉(cāng)位更多基于套利交易，而非基于較強(qiáng)的對(duì)需求增長(zhǎng)的共識(shí)。如若市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂進(jìn)一步加劇，疊加內(nèi)外價(jià)差套利交易的逐步退潮，多頭集中離場(chǎng)或帶來(lái)價(jià)格壓力。

不過，我們認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)若能實(shí)現(xiàn)適度降溫對(duì)有色金屬定價(jià)可能并非壞事，美國(guó)的高通脹和高利率若能得到緩解可以通過美元流動(dòng)性條件的改善以支撐銅價(jià)。而利率的降低與增長(zhǎng)型政策的出臺(tái)也有助于制造業(yè)周期的復(fù)蘇，疊加歐洲等地的財(cái)政加碼預(yù)期，我們認(rèn)為海外制造業(yè)可能仍在上升通道。近來(lái)全球PMI呈現(xiàn)修復(fù)態(tài)勢(shì)。2月全球制造業(yè)PMI環(huán)比上升0.5至50.6，連續(xù)兩個(gè)月位于榮枯線上方。其中，歐元區(qū)環(huán)比上升1.0至47.6。我們認(rèn)為，隨著以德國(guó)為代表的歐洲國(guó)家開始加大對(duì)于國(guó)防和基建的開支力度，歐洲制造業(yè)景氣度或?qū)⑦M(jìn)一步上行。美國(guó)2月ISM制造業(yè)環(huán)比下降0.6至50.3，但也處在擴(kuò)張區(qū)間。另外，相較于發(fā)達(dá)國(guó)家，新興市場(chǎng)修復(fù)趨勢(shì)則更為強(qiáng)勁，環(huán)比上升0.4至51.2。

國(guó)內(nèi)方面，“兩新”加力擴(kuò)圍，進(jìn)一步提振國(guó)內(nèi)汽車、家電、機(jī)械設(shè)備等有色金屬終端需求。2025年政府工作報(bào)告中提出，要加快補(bǔ)上內(nèi)需特別是消費(fèi)短板，使內(nèi)需成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主動(dòng)力和穩(wěn)定錨。2025年擬發(fā)行1.3萬(wàn)億元超長(zhǎng)期特別國(guó)債加力支持“兩重”、“兩新”，相較去年增加3000億元，其中安排到地方的消費(fèi)品以舊換新支持資金則從去年的1500億元增加到3000億元。[1]2024年，“兩新”對(duì)于有色金屬汽車、家電終端需求的提振效果有目共睹。根據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)，2024年汽車以舊換新帶動(dòng)乘用車銷售量超680萬(wàn)輛，相當(dāng)于全年國(guó)內(nèi)汽車銷量的29.7%，且其中購(gòu)換新能源汽車的比例超60%；家電以舊換新帶動(dòng)8大類產(chǎn)品銷售量超5600萬(wàn)臺(tái)[2]。我們認(rèn)為，在支持資金額度翻倍的情況下，年內(nèi)有色金屬需求仍將受益于以舊換新政策，汽車與家電終端需求的高景氣將維持。

地產(chǎn)鏈需求預(yù)期隨著9.24以來(lái)一攬子刺激政策的效應(yīng)放緩而有所回落。2024年四季度地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)有所改善，但我們觀察到隨著政策刺激的購(gòu)房需求增量逐步釋放完畢，節(jié)后地產(chǎn)修復(fù)動(dòng)能邊際回落。2月中指研究院60城新房銷售面積同比增幅收窄至8%，相較一月增幅環(huán)比下降21個(gè)百分點(diǎn)。中金地產(chǎn)組認(rèn)為，2025年地產(chǎn)市場(chǎng)的大體基調(diào)是“緩和”，但仍有波動(dòng)反復(fù)的可能。銷售端的復(fù)蘇尚且一波三折，向竣工端的傳導(dǎo)周期或?qū)⒏勇L(zhǎng)。目前來(lái)看地產(chǎn)支持政策的目標(biāo)仍更多著眼于去庫(kù)存、穩(wěn)價(jià)格、化風(fēng)險(xiǎn)，而銅鋁需求更多集中于竣工端，整體受益有限。我們預(yù)計(jì)未來(lái)2年間地產(chǎn)需求在銅鋁終端需求中的占比可能進(jìn)一步下降。

新能源全面入市，裝機(jī)節(jié)奏明顯前置。2025年2月9日，國(guó)家發(fā)展改革委、國(guó)家能源局聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于深化新能源上網(wǎng)電價(jià)市場(chǎng)化改革 促進(jìn)新能源高質(zhì)量發(fā)展的通知》[3]。《通知》中明確以2025年6月1日為界，存量項(xiàng)目沿用現(xiàn)行政策銜接，增量項(xiàng)目電價(jià)全面市場(chǎng)化。此外，《通知》中還提出不得將配儲(chǔ)作為新建新能源項(xiàng)目前置條件。我們認(rèn)為上網(wǎng)電價(jià)市場(chǎng)化或在一定程度上導(dǎo)致光伏項(xiàng)目收益率受損，對(duì)光伏裝機(jī)量或有一定負(fù)面影響，銅鋁電源需求可能面臨陣痛。上半年可能出現(xiàn)一輪搶裝潮，年內(nèi)風(fēng)光需求或?qū)⑶案吆蟮?。全年?lái)看，市場(chǎng)對(duì)光伏裝機(jī)量分歧較大，中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)測(cè)2025年中國(guó)光伏新增裝機(jī)將達(dá)到215-255GW，同比下滑8.13%-22.54%。BNEF則相對(duì)樂觀，年內(nèi)可能維持10%的增速。我們認(rèn)為，短期內(nèi)，項(xiàng)目收益率下降壓力的影響不可避免將從供給側(cè)壓制光伏裝機(jī)量，但長(zhǎng)期來(lái)看，在能源轉(zhuǎn)型的大方向上電源端銅鋁消費(fèi)仍有保障。另外，從全球視角來(lái)看，中金風(fēng)光組預(yù)計(jì)全球光伏裝機(jī)增長(zhǎng)趨勢(shì)依舊，新興市場(chǎng)拉美、中東等發(fā)展較快，在樂觀預(yù)測(cè)下，2025年全球光伏新增裝機(jī)同比增長(zhǎng)可達(dá)10%。

另外，對(duì)銅鋁需求而言也可謂失之桑榆，收之東隅。新能源全面入市對(duì)電網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施提出了更高的要求，而強(qiáng)制配儲(chǔ)的取消或也體現(xiàn)了消納方案或更加側(cè)重于電網(wǎng)調(diào)度的思路轉(zhuǎn)變。我們認(rèn)為電力投資中電源和電網(wǎng)的比例可能面臨再均衡，根據(jù)中金電新組預(yù)測(cè)，2025年電網(wǎng)投資額將實(shí)現(xiàn)10%左右的增長(zhǎng)，其中特高壓投資額或增長(zhǎng)30%以上。因此我們對(duì)今年電力相關(guān)需求依然較為樂觀。

年初以來(lái)SMM鋁桿產(chǎn)量弱于去年同期，這主要是因?yàn)槿ツ晗掳肽晏馗邏赫袠?biāo)不及預(yù)期，招標(biāo)與實(shí)際生產(chǎn)有3-6個(gè)月的時(shí)間差。但從本年度國(guó)網(wǎng)第一批次招標(biāo)來(lái)看，特高壓鋼鋁絞線招標(biāo)重量13.0萬(wàn)噸，首批交付日期大部分為8月1日；輸變電鋼鋁絞線招標(biāo)重量8.7萬(wàn)噸，首批交付日期大多為5-6月。[4]從數(shù)量與節(jié)奏上來(lái)看，均強(qiáng)于往年。在高投資增速的保障下，我們預(yù)計(jì)后期鋁線纜訂單或?qū)⑦M(jìn)一步釋放。

隨著2025年21.25美元/噸的長(zhǎng)單TC開始執(zhí)行，中國(guó)冶煉廠的虧損壓力進(jìn)一步增加。但年初至今，新投項(xiàng)目爬產(chǎn)推動(dòng)國(guó)內(nèi)電解銅產(chǎn)量仍創(chuàng)下新高。SMM統(tǒng)計(jì)1-2月中國(guó)精煉銅產(chǎn)量207.2萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)7.9%。我們?cè)谌ツ?/span>展望中分析了冶煉端供給韌性超預(yù)期的因素，主要包括1）廢銅供應(yīng)增長(zhǎng)或部分緩解原料緊張壓力；2）硫酸價(jià)格處于高位增厚利潤(rùn)；3）金屬價(jià)格處于高位，超額回收收益與貴金屬副產(chǎn)品收益均可觀。

但貿(mào)易摩擦加劇弱化了廢銅的供應(yīng)條件。一方面，貿(mào)易商擔(dān)憂2018年貿(mào)易摩擦期間中國(guó)對(duì)自美國(guó)進(jìn)口的銅廢碎料加征高達(dá)25%關(guān)稅的歷史重演。另一方面，關(guān)稅導(dǎo)致如今COMEX銅溢價(jià)處于高位，導(dǎo)致成本端以COMEX合約計(jì)價(jià)，而收入端以SHFE合約計(jì)價(jià)的廢銅進(jìn)口商從美國(guó)進(jìn)口廢銅的意愿大幅降低。作為我國(guó)最大的廢銅進(jìn)口來(lái)源國(guó)，2024年我國(guó)自美國(guó)進(jìn)口44萬(wàn)噸，占全部進(jìn)口比例的19.5%，占廢銅供應(yīng)比例的約8.3%。我們認(rèn)為如若廢銅進(jìn)口持續(xù)受到影響，或致使冶煉端減產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)加劇。

目前，國(guó)內(nèi)外均已出現(xiàn)首批減停產(chǎn)企業(yè)。2月26日，嘉能可管理的菲律賓聯(lián)合冶煉和精煉公司(PASAR)宣布，已將其位于萊特島的銅冶煉廠投入維護(hù)，該冶煉廠年化產(chǎn)能為 20萬(wàn)噸電解銅。3月12日，據(jù)SMM報(bào)道，銅陵有色金屬集團(tuán)旗下冶煉廠已采取減產(chǎn)、提前大修并延長(zhǎng)時(shí)間、計(jì)劃外大修等措施，抑制銅精礦現(xiàn)貨市場(chǎng)繼續(xù)惡化。但我們認(rèn)為兩則減產(chǎn)消息，其性質(zhì)或有不同。國(guó)內(nèi)成本曲線最左側(cè)的冶煉廠的減產(chǎn)或更多出于主動(dòng)挺價(jià)，而海外則更多是虧損壓力下的被動(dòng)減產(chǎn)。我們建議關(guān)注韓國(guó)、東南亞的外采銅精礦冶煉廠的生產(chǎn)動(dòng)向。

我們認(rèn)為銅鋁價(jià)格受益于供應(yīng)約束與能源轉(zhuǎn)型需求的長(zhǎng)期向上趨勢(shì)未改，但短期內(nèi)或面臨著關(guān)稅加碼對(duì)于終端需求的沖擊、美國(guó)衰退交易升溫以及風(fēng)光裝機(jī)降速帶來(lái)的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。耐心等待供應(yīng)約束的逐步兌現(xiàn)以及宏觀修復(fù)趨勢(shì)的明確或是更好選擇。

相較2025年展望，我們主要對(duì)銅鋁平衡表做出了如下調(diào)整：1）考慮到新能源全面入市對(duì)于風(fēng)光項(xiàng)目收益率的影響，我們下調(diào)了銅、鋁全年電源需求增速；2）全面入市與取消強(qiáng)制配儲(chǔ)后，我們更加看好電網(wǎng)調(diào)度在新能源消納中扮演的角色，對(duì)銅鋁電網(wǎng)需求增速有所上修；3）礦冶矛盾加劇，我們下調(diào)了銅冶煉側(cè)的供給增速；4）考慮到關(guān)稅沖擊與俄鋁重回全球供應(yīng)鏈的可能性，我們同步下調(diào)了中國(guó)原鋁凈進(jìn)口與鋁材出口，國(guó)內(nèi)原鋁供需將更加緊張。5）我們認(rèn)為關(guān)稅將提升銅鋁全產(chǎn)業(yè)鏈的成本，從而通過價(jià)格彈性對(duì)全球終端需求產(chǎn)生一定的抑制。綜合來(lái)看，我們認(rèn)為中國(guó)與全球精煉銅供過于求均將收窄，鋁全球供需可能將轉(zhuǎn)為小幅供過于求，但中國(guó)供需依然維持緊缺。

我們預(yù)計(jì)2025年銅價(jià)或?qū)⒊尸F(xiàn)N字形走勢(shì)，倫銅Q1-Q4均價(jià)分別為：9,500/10,000/9,500/10,500美元/噸，下沿體現(xiàn)了供應(yīng)約束下銅價(jià)相對(duì)于成本的溢價(jià)，而上沿則反映了終端需求負(fù)反饋的壓力。在電解鋁的強(qiáng)供應(yīng)約束下，我們對(duì)鋁價(jià)則更有信心，倫鋁Q1-Q4均價(jià)分別為：2,700/2,800/2,800/2,900美元/噸。

權(quán)益對(duì)比商品來(lái)看，商品價(jià)格可能面臨上行節(jié)奏的波折，但權(quán)益資產(chǎn)的長(zhǎng)期現(xiàn)金流折現(xiàn)可能并不太受價(jià)格節(jié)奏影響，反而更看重價(jià)格長(zhǎng)期上行趨勢(shì)的確定性。銅冶煉廠短期的供給韌性與銅礦的長(zhǎng)期缺口終將彌合，電解鋁在國(guó)內(nèi)產(chǎn)能紅線與海外電力供應(yīng)的約束下產(chǎn)能增長(zhǎng)空間也有限。需求側(cè)，能源轉(zhuǎn)型繼續(xù)帶動(dòng)銅鋁消費(fèi)上升的趨勢(shì)也較為明確。因此我們認(rèn)為商品價(jià)格的上漲雖然可能會(huì)在節(jié)奏上遲到，但長(zhǎng)期來(lái)看趨勢(shì)性較強(qiáng)。另外，銅若出現(xiàn)遠(yuǎn)期升水格局可能讓商品投資者損失一定的展期收益，而contango本身意味著市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期價(jià)格的看好。

從P/E計(jì)算公式角度出發(fā)：P/E=DivR*（1+g）/(r-g)，而有色金屬股票的盈利增速g又可以進(jìn)一步拆分=產(chǎn)量增速*（單位產(chǎn)品價(jià)格增速-單位產(chǎn)品成本增速）?？紤]到同一公司的礦產(chǎn)成本變化相對(duì)溫和與線性。因此我們基本可以認(rèn)為長(zhǎng)期的盈利增速源自于礦山開發(fā)與資本并購(gòu)帶來(lái)的產(chǎn)量增長(zhǎng)與金屬價(jià)格中樞的長(zhǎng)期提升。商品短期的價(jià)格變動(dòng)（季度至一年內(nèi)維度）更多作用于盈利，而長(zhǎng)期價(jià)格趨勢(shì)更多影響估值中樞。經(jīng)過2024年3-9月份的搶跑與回調(diào)，目前銅鋁板塊PE已回到行情啟動(dòng)前的歷史低位。既然供應(yīng)約束與能源轉(zhuǎn)型需求增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)價(jià)格中樞長(zhǎng)期抬升的邏輯未變，我們認(rèn)為銅鋁相關(guān)權(quán)益資產(chǎn)估值提升的概率較大。另外，電解鋁的盈利也受益于上游鋁土礦、氧化鋁的供給寬松，利潤(rùn)提升彈性相較于銅更大，有色金屬內(nèi)部我們更加推薦鋁板塊。

今年一季度，黑色系基本面有邊際改善的跡象，鋼材端節(jié)后累庫(kù)幅度不高，需求季節(jié)性恢復(fù)，短期內(nèi)供需矛盾尚不突出，螺紋期價(jià)在3200-3400元/噸之間波動(dòng)，鋼廠盈利面可以保持在50%左右。原料端鐵水產(chǎn)量持續(xù)回升，港口庫(kù)存出現(xiàn)明顯下降，鐵礦價(jià)格也長(zhǎng)期維持在100美元/噸以上。

展望年內(nèi)，我們認(rèn)為黑色系市場(chǎng)的交易機(jī)會(huì)可能在于長(zhǎng)短期邏輯錯(cuò)配產(chǎn)生的預(yù)期差，市場(chǎng)可能需要區(qū)分邊際變化和長(zhǎng)周期邏輯。我們建議把握三個(gè)矛盾點(diǎn)，一是從終端需求看，短期穩(wěn)增長(zhǎng)壓力和長(zhǎng)期需求達(dá)峰之間的矛盾；二是從鋼鐵端看，短期補(bǔ)庫(kù)存和長(zhǎng)期降產(chǎn)能之間的矛盾；三是從原料端看，發(fā)運(yùn)主動(dòng)調(diào)節(jié)和產(chǎn)能釋放周期的矛盾。

去年下半年以來(lái)專項(xiàng)債發(fā)行加速，今年以來(lái)專項(xiàng)債也前置發(fā)行，疊加地方化債的持續(xù)推進(jìn)，項(xiàng)目資金端與資金向?qū)嵨锪康霓D(zhuǎn)化效率均有所改善，基建實(shí)物量邊際上要好于去年。但也需要注意到當(dāng)前的基建強(qiáng)度的回升更多是對(duì)前期施工缺位的追趕，以存量項(xiàng)目為主。長(zhǎng)期來(lái)看，在城鎮(zhèn)化放緩的趨勢(shì)下，項(xiàng)目資金回報(bào)率邊際遞減，我們認(rèn)為基建發(fā)力方向更多是結(jié)構(gòu)性的，譬如城市更新、老舊小區(qū)和棚戶區(qū)改造、地下管網(wǎng)建設(shè)等市政基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，而整體空間已接近飽和。其次，地產(chǎn)對(duì)鋼材需求壓力仍未完全出清，銷售的好轉(zhuǎn)向新開工面積的傳導(dǎo)鏈條依然很長(zhǎng)，實(shí)物工作量也面臨著存量施工面積的收縮壓力。制造業(yè)需求維持?jǐn)U張但難以對(duì)沖建筑端的下滑。出口也面臨較大的外部壓力，SMM統(tǒng)計(jì)2024年至今涉及反傾銷案件的中國(guó)鋼材共計(jì)3148萬(wàn)噸[7]。我們預(yù)計(jì)鋼材直接出口可能難以保持過去幾年的高增長(zhǎng)，今年鋼材出口或?qū)母呶换芈洹？偟膩?lái)看，我們認(rèn)為在黑色需求達(dá)峰的大背景下，長(zhǎng)期來(lái)看終端需求或維持中樞下降并伴有波動(dòng)的趨勢(shì)。

鋼材的低庫(kù)存更多是過去幾年鋼廠在低利潤(rùn)下的選擇。近來(lái)鋼廠的生產(chǎn)自律性有所加強(qiáng)，復(fù)產(chǎn)節(jié)奏比較克制。正如上文所述，需求總有起伏波動(dòng)，如果階段性改善，市場(chǎng)需要給予鋼廠利潤(rùn)來(lái)刺激復(fù)產(chǎn)。因此基于低鋼材庫(kù)存的出發(fā)點(diǎn)，市場(chǎng)會(huì)交易補(bǔ)庫(kù)存的正反饋邏輯。但在高產(chǎn)能基數(shù)的壓力下，補(bǔ)庫(kù)存只能是一個(gè)短期邏輯。以螺紋為例，今年節(jié)后螺紋庫(kù)存絕對(duì)水平較低，庫(kù)存拐點(diǎn)也很快出現(xiàn)，一度給市場(chǎng)螺紋供不應(yīng)求的錯(cuò)覺，螺紋利潤(rùn)迅速恢復(fù)，卷螺差顯著收縮。但在電爐開工率上升及鐵水轉(zhuǎn)產(chǎn)后，產(chǎn)量回升的彈性其實(shí)很大，而螺紋表需恢復(fù)則開始乏力?？梢姷蛶?kù)存只是前提，需求恢復(fù)的高度更加關(guān)鍵?？紤]到過去幾年電爐的低開工率，螺紋產(chǎn)能覆蓋需求波動(dòng)是綽綽有余的。

因此，在高產(chǎn)能基數(shù)之上終端需求的邊際好轉(zhuǎn)可能并不能改變鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈在利潤(rùn)分配上的弱勢(shì)，因此，在經(jīng)歷了兩年多的降庫(kù)存后，我們認(rèn)為鋼鐵行業(yè)下一個(gè)階段并不是補(bǔ)庫(kù)存，而是降產(chǎn)能。從產(chǎn)能周期的角度，鋼鐵行業(yè)已經(jīng)處在壓力期向出清期的邊界上，今年大概率是自發(fā)性產(chǎn)能調(diào)整期的開始。外部性的產(chǎn)量調(diào)控和產(chǎn)能治理也在推進(jìn)，國(guó)家發(fā)改委2025年“任務(wù)清單”提及要“持續(xù)實(shí)施粗鋼產(chǎn)量調(diào)控，推動(dòng)鋼鐵產(chǎn)業(yè)減量重組”。相比于一刀切的產(chǎn)量壓減，我們更傾向于減量式的產(chǎn)能重組等控產(chǎn)能手段。畢竟過剩的是產(chǎn)能而不是產(chǎn)量，控產(chǎn)量更多是權(quán)宜之策，短期給予鋼廠超額的利潤(rùn)可能并不利于長(zhǎng)期產(chǎn)能的退出。

原料端，鐵礦石價(jià)格的弱勢(shì)對(duì)發(fā)運(yùn)量明顯產(chǎn)生一定壓力，24Q4四大礦山產(chǎn)量同比增速降至-0.8%。2025年的前9周內(nèi)，全球鐵礦石發(fā)運(yùn)量同比收縮了約3.2%，其中有天氣擾動(dòng)的因素。根據(jù)公司官網(wǎng)信息，F(xiàn)MG和Mineral Resources也分別推遲了Iron Bridge項(xiàng)目和Onslow項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)的時(shí)間點(diǎn)。兩個(gè)項(xiàng)目的產(chǎn)量和規(guī)劃產(chǎn)能之間仍有比較大的差距，F(xiàn)MG的Iron Bridge II項(xiàng)目去年四季度年化產(chǎn)量?jī)H674萬(wàn)噸，規(guī)劃產(chǎn)能2200萬(wàn)噸。Mineral Resources的Onslow項(xiàng)目四季度年化產(chǎn)量1760萬(wàn)噸，規(guī)劃產(chǎn)能3500萬(wàn)噸。

不過，短期天氣擾動(dòng)或者部分礦山的階段性減產(chǎn)并不改變鐵礦石產(chǎn)量的釋放周期，2025年及以后海外主流礦山的投產(chǎn)和爬坡將推動(dòng)成本曲線進(jìn)一步右移。2025年鐵礦平衡仍將維持供過于求格局，價(jià)格將面臨繼續(xù)下降的壓力。根據(jù)公司官網(wǎng)信息，除FMG和Mineral Resources兩個(gè)爬坡項(xiàng)目之外，力拓年產(chǎn)能 2500萬(wàn)噸的Western Range可能于2025年投產(chǎn)，幾內(nèi)亞的年產(chǎn)能 5500 萬(wàn)噸的西芒杜 3、4 礦區(qū)項(xiàng)目也最早可能在2025年底投產(chǎn)。

焦煤方面，產(chǎn)業(yè)鏈的高庫(kù)存對(duì)蒙煤供應(yīng)也形成了反向壓制，截至3月14日，今年累計(jì)通關(guān)量同比下滑了3.7%。但全年來(lái)看，蒙煤的新增供應(yīng)壓力仍比較大，作為重要的出口商品，蒙古政府鼓勵(lì)開發(fā)和出口國(guó)內(nèi)煤炭資源，隨著邊境港口運(yùn)力不斷完善，鐵路、公路和 AGV 等交通基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)與投入將進(jìn)一步提升運(yùn)輸增量。我們預(yù)計(jì)蒙煤的供應(yīng)可能走以價(jià)換量的邏輯，2025年蒙古焦煤進(jìn)口量或?qū)⑦M(jìn)一步增長(zhǎng)至6000萬(wàn)噸，內(nèi)煤產(chǎn)量同時(shí)維持高位，國(guó)內(nèi)焦煤市場(chǎng)供過于求壓力可能會(huì)進(jìn)一步加劇。

總的來(lái)看，今年終端需求壓力繼續(xù)維持，國(guó)內(nèi)鋼鐵產(chǎn)能周期將向出清期過渡，疊加鐵礦石和焦煤產(chǎn)能的進(jìn)一步釋放，我們認(rèn)為黑色系價(jià)格中樞仍有不小的向下壓力。我們維持鐵礦石90美元/噸的目標(biāo)價(jià)。在鐵礦、焦煤等原料讓利的情況下，噸鋼利潤(rùn)或?qū)⑿迯?fù)，權(quán)益資產(chǎn)或?qū)⒂兴憩F(xiàn)。