3月銅價沖高回落，滬銅主力自7.7萬元啟動摸高8.3萬元后回落至8萬元下沿，月漲幅3.7%。LME銅自9400美元沖高至10165美金后回調(diào)至9750美元附近，月漲幅達4%。COMEX銅自4.57美元/磅走強摸高5.37美金，創(chuàng)歷史新高，隨后回調(diào)至5.1美金/磅附近，月漲幅高達12%，目前CMX-LME溢價約15%。

3月銅價逐步走強主要由冶煉減產(chǎn)、銅關(guān)稅威脅先后驅(qū)動，月末的回調(diào)則與關(guān)稅背后的避險情緒有關(guān)。3月13日，因國內(nèi)現(xiàn)貨粗煉費用持續(xù)惡化，銅陵有色旗下冶煉企業(yè)采取減產(chǎn)、檢修等手段，原料緊張賦予銅價高支撐；3月下旬，特朗普稱將在未來幾周落地銅進口關(guān)稅，比例或為25%，引發(fā)美國囤銅熱，刺激美銅大漲至歷史新高，LME銅現(xiàn)貨供需緊張亦對滬倫銅形成一定提振。3月末，美聯(lián)儲放鷹疊加市場對特朗普對等關(guān)稅政策的擔(dān)憂升溫，銅價漲幅逐步回吐。

（一）宏觀面

國際宏觀

3月，特朗普關(guān)稅政策仍然是擾動市場的核心。從2月初特朗普對加拿大和墨西哥進口商品加征25%關(guān)稅的行政令開始，他逐步將其關(guān)稅征稅對象延伸至歐盟、日本、韓國等國家與地區(qū)，并且征收關(guān)稅的領(lǐng)域正在持續(xù)擴大，部分國家與地區(qū)相繼做出回應(yīng)，將對美國部分產(chǎn)品征收報復(fù)性關(guān)稅。臨近特朗普4月2日的對等關(guān)稅生效日，其態(tài)度稍有軟化，3月底特朗普表示對通過談判降低準備在下周實施的關(guān)稅持開放態(tài)度。

美國經(jīng)濟方面，當前經(jīng)濟仍有韌性，但未來信心普遍不足。美國3月標普全球制造業(yè)PMI初值49.8，為3個月以來新低，預(yù)期51.8，但服務(wù)業(yè)表現(xiàn)尚可，服務(wù)業(yè)PMI初值54.3，預(yù)期50.8。就業(yè)方面，美國2月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人口增15.1萬人，預(yù)期增16萬人，前值從增14.3萬人修正為增12.5萬人。美國2月失業(yè)率4.1%，預(yù)期4.00%，前值4.00%。通脹正在放緩，美國2月CPI同比放緩至2.8%，環(huán)比上漲0.2%，均低于市場預(yù)期。2月核心CPI同比上漲3.1%，創(chuàng)2021年4月來新低，環(huán)比上漲0.2%，也均低于市場預(yù)期。美國2月PPI同比增長3.2%，增幅低于預(yù)期值3.3%和前值 3.5%。2月核心PPI同比增長3.4%，亦低于預(yù)期值3.5%和前值3.6%。不過消費者信心下降的同時，通脹預(yù)期上行。美國3月密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)終值從2月份的64.7降至57，遠低于市場預(yù)期，創(chuàng)逾兩年新低。一年期通脹預(yù)期從4.3%升至5.0%，為2022年11月以來最高。消費增長不及預(yù)期，美國2月零售銷售環(huán)比升0.2%，不及預(yù)期的0.6%，創(chuàng)2021年7月以來的最大降幅。

在經(jīng)濟數(shù)據(jù)穩(wěn)健與特朗普政策不確定性之下，美聯(lián)儲3月議息會議保持謹慎態(tài)度，但略有釋放鴿派信號。美聯(lián)儲3月議息會議如預(yù)期按兵不動，保持聯(lián)邦基金利率不變，但決議將于4月1日開始放慢縮表節(jié)奏，美聯(lián)儲表示經(jīng)濟前景不確定性增加。點陣圖暗示今年仍有兩次降息，將累計降息50個基點。此外，美聯(lián)儲大幅下調(diào)2025年經(jīng)濟增長預(yù)期，同時上調(diào)通脹預(yù)期。美聯(lián)儲FOMC經(jīng)濟預(yù)期顯示，2025年GDP增速預(yù)期中值為1.7%，去年12月預(yù)期為2.1%；2025核心PCE通脹預(yù)期中值2.8%，去年12月預(yù)期為2.5%。美聯(lián)儲主席鮑威爾重申，美聯(lián)儲無需急于調(diào)整貨幣政策的立場，稱已做好充分準備，耐心等待更清晰的市場信息。

歐洲方面，經(jīng)濟略有升溫跡象，歐央行鴿派程度有所減弱。經(jīng)濟景氣度方面，歐元區(qū)3月制造業(yè)PMI初值48.7，為26個月以來新高，預(yù)期48.2，2月終值47.6；服務(wù)業(yè)PMI初值50.4，預(yù)期51，2月終值50.6。通脹方面，歐元區(qū)2月CPI初值同比升2.4%，預(yù)期升2.3%；歐元區(qū)1月PPI環(huán)比升0.8%，預(yù)期升0.5%。就業(yè)市場穩(wěn)定，歐元區(qū)1月失業(yè)率6.2%，預(yù)期6.3%，前值由6.30%修正為6.2%。消費難言旺盛，歐元區(qū)1月零售銷售環(huán)比降0.3%，預(yù)期升0.1%同比升1.5%，預(yù)期升1.9%。但去年四季度歐元區(qū)經(jīng)濟增長略超預(yù)期，歐元區(qū)2024年第四季度GDP終值同比升1.2%，預(yù)期升0.9%，初值升0.9%。歐洲央行3月議息會議入如預(yù)期下調(diào)三大利率25個基點，同時，歐央行上調(diào)了未來的通脹預(yù)期，并下調(diào)了經(jīng)濟增長預(yù)期。近期歐央行官員鴿派程度減弱，歐洲央行管委雷恩稱，如果數(shù)據(jù)支持，歐洲央行在四月不會降低利率，而將保持觀望。

國內(nèi)宏觀

國家統(tǒng)計局表示，3月份，春節(jié)因素影響逐步消退，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動加快，制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)、非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)和綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)分別為50.5%、50.8%和51.4%，比上月上升0.3、0.4和0.3個百分點。三大指數(shù)均在擴張區(qū)間繼續(xù)上行，我國經(jīng)濟總體保持擴張。

“兩新”政策效果繼續(xù)顯現(xiàn)，2025年1-2月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入繼續(xù)改善，利潤降幅收窄，裝備制造業(yè)和原材料制造業(yè)利潤由降轉(zhuǎn)增，工業(yè)企業(yè)效益狀況呈現(xiàn)穩(wěn)定恢復(fù)態(tài)勢。3月27日周四，國家統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)顯示，1-2月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額9109.9億元，同比下降0.3%。

中國財政部表示，2025年財政政策要更加積極，提高財政赤字率、安排更大規(guī)模政府債券。財政部報告提出，2025年要支持全方位擴大國內(nèi)需求，大力提振消費，加大民生保障力度，多渠道增加居民收入；2025年要著力提升科技創(chuàng)新能力。

（二）基本面

1、供應(yīng)端

1.1 礦端供應(yīng)

銅精礦現(xiàn)貨TC持續(xù)惡化，礦冶矛盾為銅價提供支撐。3月中國銅精礦現(xiàn)貨粗煉費持續(xù)走跌至-24美元/干噸，礦冶緊張矛盾加劇，原料緊張引發(fā)的減產(chǎn)初步落地，3月13日金隆銅業(yè)采取減產(chǎn)、檢修等措施，關(guān)注后續(xù)冶煉減產(chǎn)是否會形成共識。據(jù)ICSG，2025年1月全球精煉銅產(chǎn)量為238萬噸，當月短缺2萬噸，環(huán)比2024年12月供應(yīng)緊缺有所緩和。

3月國內(nèi)銅進口虧損嚴峻，精銅進口增速欠佳。2025年1-2月中國銅礦進口471萬噸，同比增長1.33%。1-2月精銅進口60.22萬噸，同比減少6.7%，進量減少主要與海外囤貨熱、進口盈虧水平有關(guān)。1-2月美元持續(xù)走軟、進口虧損水平擴張。3月美元低位企穩(wěn)，但滬倫比延續(xù)偏低位，預(yù)計3-4月進口銅增量有限。

1.2 廢銅產(chǎn)量

2月國內(nèi)廢銅產(chǎn)量11.58萬噸，環(huán)比增長約5%，同比亦增長61%。進口方面，1-2月中國廢銅進口19萬噸，同比增長近13%。受特朗普對銅進口的關(guān)稅威脅預(yù)期及銅價走強影響，國內(nèi)廢銅貿(mào)易企業(yè)擔(dān)心國內(nèi)采取美國對華關(guān)稅的反制政策，廢銅進口增速與產(chǎn)量均有進一步提升，但這也意味著遠期供應(yīng)潛力逐步被透支。

2、需求端

2.1 銅制桿成品

受春節(jié)跨月影響及節(jié)后銅價走強影響，2月銅桿企業(yè)開工率下滑。據(jù)SMM，2月份中國銅桿企業(yè)開工率環(huán)比降至56%，環(huán)比下滑近1.6個百分點，再生銅桿企業(yè)開工率近26.8%。今年2月SMM中國電解銅桿產(chǎn)量為71萬噸，環(huán)比減少0.89%。

2.2 銅管

得益于過不政策的延續(xù)，春節(jié)后銅管表現(xiàn)超預(yù)期。2月SMM銅管產(chǎn)量15.83萬噸，同比增長47%，環(huán)比微增0.64%。據(jù)產(chǎn)業(yè)在線，2月中國空調(diào)產(chǎn)量同比恢復(fù)至43%，銷售方面，出口貢獻50.8%的增長，內(nèi)銷亦帶來21.3%的改善。據(jù)產(chǎn)業(yè)在線最新發(fā)布，3月家空排產(chǎn)增速約13.5%，4月排產(chǎn)增速同比增長9.1%，5月增長15.9%，6月增速放緩至13%。

2.3 銅板帶

2月份銅板帶產(chǎn)量為12.72萬噸，環(huán)比大減22.5%，同比亦減少22%。受春節(jié)假期錯位影響、節(jié)后銅價走強影響，銅板帶企業(yè)開工率恢復(fù)有限，2月份開工率約56.5%，原料與庫存延續(xù)下滑。

2.4 銅箔

2月份，我國銅箔產(chǎn)量為9.64萬噸，同比增長84%，環(huán)比微增0.8%。其中，電子電路銅箔產(chǎn)量、鋰電銅箔產(chǎn)量分別為3.3萬噸、6.3萬噸，結(jié)構(gòu)上鋰電銅箔產(chǎn)量占比有所提升。

2.5 銅材

2024年SMM口徑中國銅材產(chǎn)量為227萬噸，同比增長16.5%。今年2月份，銅材行業(yè)整體開工率約54%，較去年同期增長36%，不過暫未進入全面復(fù)工階段，預(yù)計3月份行業(yè)開工率有望恢復(fù)至約66%的水平。

2.6 電線電纜

2025年2月，線纜企業(yè)生產(chǎn)超預(yù)期。2月我國電線電纜用銅量高達18.5萬噸，同比增長30%，環(huán)比增長10.2%，這也與2025年國網(wǎng)優(yōu)化主電網(wǎng)、配電網(wǎng)的建設(shè)目標有關(guān)，特高壓方面以核準開工為主，因此用銅量有明顯增長。

3、供需平衡情況

3月全球庫存進入去庫拐點窗口期，整體延續(xù)運行于65萬噸的高位，月度輕微去庫1.39萬噸。至3月28日，全球顯性庫存（SHFE+LME+COMEX+保稅港，不含社會庫存）約64.5萬噸，較去年同期仍然多增22.8萬噸。

從庫存變化來看，全球庫存先累后增，主要受國內(nèi)庫存變化影響，海外庫存基本維持去化狀態(tài)。數(shù)據(jù)上看，上期所銅去庫3.3萬噸至23.53萬噸，保稅港累庫6.74萬噸至11.11萬噸，LME銅去庫4.92萬噸至21.29萬噸，COMEX銅庫存微增至8.57萬噸。

4、春季消費整體展現(xiàn)韌性

1-2月終端電力、家電、汽車消費有所回暖，地產(chǎn)消費仍然是銅需求的薄弱項。電網(wǎng)方面，1-2月電網(wǎng)投資額累計同比增長33.48%，遠超2023-2024年同期水平。考慮到今年電網(wǎng)建設(shè)側(cè)重優(yōu)化主電網(wǎng)與配電網(wǎng)，去年則是以建設(shè)特高壓為主（鋁及鋁合金消費），今年國內(nèi)電力建設(shè)銅實際消費量增速有望提升。地產(chǎn)方面，前端投資數(shù)據(jù)表明地產(chǎn)消費依然是整體需求的拖累項，1-2月地產(chǎn)投資增速為-9.8%，新開發(fā)與竣工面積增速深陷負區(qū)間。家電方面，1-2月空調(diào)、冰箱、洗衣機產(chǎn)量累計同比增速維持在9%、11.7%、12.7%，冷柜因前期的高基數(shù)效應(yīng)增速回落至-5.3%。汽車方面，1-2月廣義乘用車銷量累計同比增長26%，遠高于2022-2024年同期水平。得益于國補政策，預(yù)計3月家電、汽車消費增速有望延續(xù)增長。