4月1日：

核心觀點

事件：3月制造業(yè)PMI錄得50.5，環(huán)比上升0.3；服務(wù)業(yè)PMI錄得50.3，環(huán)比上行0.3。建筑業(yè)PMI錄得53.4，環(huán)比上升0.7。綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)錄得51.4，環(huán)比上升0.3。

3月三大部門PMI同步改善，制造業(yè)及服務(wù)業(yè)環(huán)比漲幅較小，而建筑業(yè)漲幅較大，但與歷史同期相比，均處在較低位置。

1）制造業(yè)，3月份制造業(yè)PMI表現(xiàn)環(huán)比上升，低于市場預(yù)期，但與春節(jié)后的復(fù)工復(fù)產(chǎn)節(jié)奏及高頻數(shù)據(jù)基本一致。具體來看，分項數(shù)據(jù)中環(huán)比表現(xiàn)最好的是新訂單和新出口訂單，環(huán)比分別上行0.7/0.4個百分點，但新出口訂單為49，仍在榮枯線以下，或許說明在關(guān)稅制約下?lián)尦隹诘囊蛩卦谥饾u削弱，后續(xù)出口增速階段性下臺階的概率較大。其他分項中，在手訂單，原材料購進價格、出廠價格、進口、從業(yè)人員等均環(huán)比下行且位于榮枯線以下，表明若內(nèi)需增長速度有效對沖潛在的出口下行風(fēng)險仍需政策加碼。

2）服務(wù)業(yè)和建筑業(yè)，生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)支撐服務(wù)業(yè)PMI小幅環(huán)比回升，但與去年的同期高點（2024年3月服務(wù)業(yè)PMI為52.4）相比仍有一定差距，就建筑業(yè)而言，房屋建筑業(yè)和土木工程建筑業(yè)形成建筑業(yè)PMI環(huán)比回升的主要支撐，分項指數(shù)顯示，業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)、投入品價格指數(shù)出現(xiàn)回升，而新訂單、銷售價格、從業(yè)人員指數(shù)明顯下滑，房地產(chǎn)投資需求不足或仍是主要拖累。

總體而言，1-3月的高頻數(shù)據(jù)表現(xiàn)中規(guī)中矩，3月份的中下游生產(chǎn)開工率延續(xù)強勢表現(xiàn)，但終端消費仍有較大回升空間，綜合來看，一季度實際GDP增速仍有望達到5.2%左右，但今年的開門紅表現(xiàn)略遜于去年。二季度，隨著美國對等關(guān)稅措施的落地，全球經(jīng)貿(mào)活躍度或?qū)⒄w收縮并進一步壓制中國出口表現(xiàn)。不過，根據(jù)23-24年的經(jīng)驗，年中增量政策往往放在Q3落實，若今年仍是如此，全年經(jīng)濟或仍呈現(xiàn)N字型。

正文

一、制造業(yè)：環(huán)比回升，同比回落

3月PMI在榮枯線以上延續(xù)回升態(tài)勢，表明隨著春節(jié)因素影響逐步消退，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動明顯加快。但回升幅度顯著低于歷史同期水平。分項來看，與上月相比，生產(chǎn)指數(shù)、新訂單指數(shù)、新出口訂單指數(shù)和原材料庫存指數(shù)有所上升；在手訂單指數(shù)、產(chǎn)成品庫存指數(shù)、采購量指數(shù)、進口指數(shù)、購進價格指數(shù)、出廠價格指數(shù)、從業(yè)人員指數(shù)、供應(yīng)商配送時間指數(shù)和生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期指數(shù)均出現(xiàn)下降。

3月制造業(yè)PMI環(huán)比上行0.3，連續(xù)兩個月處于擴張區(qū)間：一是，受DeepSeek催生的AI資本開支熱潮影響，3月EPMI創(chuàng)下2019年以來同期次高值，進而對整體制造業(yè)PMI構(gòu)成較強拉動；二是，前期擴內(nèi)需政策向市場終端需求傳導(dǎo)有效，需求端改善幅度對本次PMI回升構(gòu)成明一定支撐，體現(xiàn)為新訂單指數(shù)和小型企業(yè)指數(shù)的反彈。分類型來看：1）大中小型企業(yè)持續(xù)分化，但差距有所收窄；2）中游裝備制造業(yè)景氣度改善幅度最大，下游消費品制造業(yè)景氣度回升幅度較小，而中游原材料加工業(yè)景氣度復(fù)蘇相對乏力。

從構(gòu)成PMI的主要分項指標(biāo)看，新出口訂單、在手訂單、產(chǎn)成品庫存、進口、購進價格、出廠價格、原材料庫存和從業(yè)人員指數(shù)處于榮枯線以下，其余各項指標(biāo)均處于榮枯線以上。環(huán)比方面，除生產(chǎn)指數(shù)、新訂單指數(shù)、新出口訂單指數(shù)、原材料庫存預(yù)期指數(shù)分別較上月上升0.1、0.7、0.4、0.2外，其余各分項指數(shù)均較上月下滑，其中進口、購進價格、出廠價格、供貨商配送時間、生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期指數(shù)下降幅度較大，分別下滑2.0、1.0、0.6、0.7、0.7。從企業(yè)規(guī)?？?，大型企業(yè)PMI為51.2，較上月下降1.3；中型企業(yè)PMI為49.9，較上月上升0.7；小型企業(yè)PMI大幅反彈3.3，達到49.6，為近11個月以來的最高水平，但是整體上依然呈現(xiàn)“大型企業(yè)擴張、中小企業(yè)收縮”的分化格局。

3月新訂單指數(shù)為51.8，較上月上升0.7，表明市場需求仍在釋放。新出口訂單指數(shù)為49，較上月上升0.4，但仍位于榮枯線以下，表明外需環(huán)境仍然承壓。

3月生產(chǎn)指數(shù)錄得52.6，較上月上升0.1；從業(yè)人員指數(shù)為48.2，比上月下降0.4。新出口訂單指數(shù)為49，新訂單指數(shù)為51.8，分別較上月回升0.4、0.7。

3月庫存指數(shù)、采購量指數(shù)、進口指數(shù)同步回調(diào)，表明當(dāng)前內(nèi)需依然偏弱，供大于求的問題仍然突出，反映需求不足為主要困難的企業(yè)占比仍在60%以上。

3月產(chǎn)成品庫存指數(shù)錄得48.0，環(huán)比下降0.3，采購量指數(shù)為51.8，環(huán)比下滑0.3，原材料庫存和進口指數(shù)分別為47.2和47.5，環(huán)比上升0.2、下滑2.0。

3月制造業(yè)PMI中的兩個價格指數(shù)都有一定幅度回落，原材料購進價格指數(shù)下降主要受近期國際原油及鐵礦石價格下跌，以及國內(nèi)煤炭等基礎(chǔ)原材料價格下行等影響，出廠價格指數(shù)下降主要原因仍是市場需求仍呈“偏卷”狀態(tài)。

3月主要原材料購進價格指數(shù)為49.8，較上月下降1.0。出廠價格指數(shù)為47.9，較上月下降0.6，雙雙位于收縮區(qū)間。

3月制造業(yè)供貨商配送時間指數(shù)下降。供應(yīng)商配送時間指數(shù)為50.3，環(huán)比下降0.7。

分各行業(yè)的景氣度情況看，中游裝備制造業(yè)>下游消費品行業(yè)>中游原材料加工業(yè)。具體而言，中游裝備制造業(yè)的各行業(yè)PMI均出現(xiàn)不同程度回升，計算機通信電子設(shè)備制造業(yè)大幅升至高景氣區(qū)間，其次是通用設(shè)備制造業(yè)，基本均處于榮枯線以上區(qū)間。中游原材料加工業(yè)的石油加工煉焦業(yè)和化學(xué)纖維制品業(yè)PMI出現(xiàn)較大幅度回升，但石油加工煉焦業(yè)仍處臨界線以下，而化學(xué)纖維制品業(yè)處于景氣區(qū)間，非金屬礦物制品業(yè)PMI則小幅提高，其余各行業(yè)景氣度均有不同程度下滑，有色金屬加工業(yè)的下滑幅度最大。下游消費行業(yè)中除農(nóng)副食品加工業(yè)PMI出現(xiàn)下降外，醫(yī)藥制造業(yè)和紡織服裝服飾業(yè)PMI均出現(xiàn)較大程度提升。

二、非制造業(yè)：建筑業(yè)PMI構(gòu)成主要支撐

3月非制造業(yè)PMI錄得50.8，其中服務(wù)業(yè)錄得50.3，建筑業(yè)錄得53.4。

服務(wù)業(yè)方面，3月服務(wù)業(yè)PMI止跌回升，當(dāng)月表現(xiàn)符合季節(jié)性，但房地產(chǎn)和居民收入改善均是慢變量，服務(wù)業(yè)PMI后續(xù)回升幅度不宜高估。分項指標(biāo)中，除銷售價格和從業(yè)人員指數(shù)下滑外，其余分項指數(shù)均有所上行，同時業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)錄得57.5，連續(xù)六個月位于較高景氣區(qū)間，表明多數(shù)服務(wù)業(yè)企業(yè)繼續(xù)看好近期市場發(fā)展前景。行業(yè)方面，生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)保持較強韌性，消費性服務(wù)業(yè)繼續(xù)回落。一是，與居民出行、旅游相關(guān)的道路運輸業(yè)、航空運輸業(yè)、水上運輸業(yè)經(jīng)營狀況指數(shù)出現(xiàn)不同程度回落；二是，郵政業(yè)、電信廣播電視及衛(wèi)星傳輸服務(wù)、貨幣金融服務(wù)等經(jīng)營狀況指數(shù)均位于55.0以上的高景氣區(qū)間，業(yè)務(wù)總量較快增長。三是，批發(fā)業(yè)、餐飲業(yè)、住宿業(yè)等消費性服務(wù)業(yè)經(jīng)營狀況指數(shù)均位于榮枯線以下，且跌幅較大。

建筑業(yè)方面，3月建筑業(yè)PMI絕對水平不及近年同期均值，表明房地產(chǎn)投資需求不足或仍是主要拖累。環(huán)比連續(xù)改善或表明隨著氣候轉(zhuǎn)暖、建筑資金到位率提升，各地建設(shè)項目正加快推進。分項指數(shù)顯示，業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)、投入品價格指數(shù)出現(xiàn)回升，而新訂單、銷售價格、從業(yè)人員指數(shù)明顯下滑，房地產(chǎn)投資需求不足或仍是主要拖累。分行業(yè)看，房屋建筑業(yè)和土木工程建筑業(yè)活動均保持擴張態(tài)勢，商務(wù)活動指數(shù)均在54以上。表明隨著專項債提前批陸續(xù)投入，從而推進建筑項目向?qū)嵨锕ぷ髁哭D(zhuǎn)化。但建筑安裝裝飾及其他建筑業(yè)指數(shù)大幅回落，跌至榮枯線以下，表明房地產(chǎn)銷售端表現(xiàn)仍需繼續(xù)觀察。

服務(wù)業(yè)PMI止跌回升，錄得50.3，與1月景氣度持平。分項指標(biāo)中，除銷售價格和從業(yè)人員指數(shù)下滑外，其余分項指數(shù)均有所上行。其中，業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)為57.5，較2月提高0.6；新訂單指數(shù)較上月提升1.2，銷售價格指數(shù)小幅拉升0.2。銷售價格及從業(yè)人員指數(shù)不僅均處在榮枯線下方，而且分別較2月下滑1.0、0.2。這不僅體現(xiàn)了居民線上和線下消費意愿有所增強，而且反映了與新動能相關(guān)服務(wù)業(yè)表現(xiàn)更加活躍。

分行業(yè)視角，生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)保持較強韌性，消費性服務(wù)業(yè)整體偏弱。1）與居民出行、旅游相關(guān)的道路運輸業(yè)、航空運輸業(yè)經(jīng)營狀況指數(shù)繼續(xù)回落，但水上運輸業(yè)出現(xiàn)較大幅度回升。2）郵政業(yè)、電信廣播電視及衛(wèi)星傳輸服務(wù)業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)及軟件信息技術(shù)服務(wù)業(yè)的經(jīng)營活動狀況指數(shù)出現(xiàn)不同程度回升，同時處在較高景氣區(qū)間，表明創(chuàng)新驅(qū)動疊加政策激勵繼續(xù)推動信息服務(wù)業(yè)相關(guān)行業(yè)保持活躍。3）貨幣金融行業(yè)和資本市場服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)較上月也有不同程度上升，且均位于55.0以上景氣區(qū)間。4）批發(fā)業(yè)、餐飲業(yè)、住宿業(yè)等消費性服務(wù)業(yè)經(jīng)營狀況指數(shù)均位于榮枯線以下，餐飲業(yè)跌幅相對更大。

3月建筑業(yè)PMI繼續(xù)反彈，錄得53.4，連續(xù)2個月環(huán)比上升，創(chuàng)2024年6月以來的新高，表明隨著天氣轉(zhuǎn)暖和投資相關(guān)需求的持續(xù)釋放，建筑業(yè)施工活動繼續(xù)趨升。但與歷史同期相比，當(dāng)前建筑需求依然處在歷史低位。分項指數(shù)中，業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)、投入品價格指數(shù)出現(xiàn)回升，而新訂單、銷售價格、從業(yè)人員指數(shù)下滑。其中，業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)錄得55.3，投入品價格指數(shù)錄得49.5。新訂單指數(shù)、銷售價格指數(shù)、從業(yè)人員指數(shù)分別較上月下滑3.3、1.6、4.2。

細分行業(yè)變化顯示，房屋建筑業(yè)和土木工程建筑業(yè)活動均保持擴張態(tài)勢，商務(wù)活動指數(shù)均在54以上。年初基建投資力度加大，政策面繼續(xù)強調(diào)保交樓，對建筑業(yè)景氣度形成支撐，但是建筑安裝裝飾及其他建筑業(yè)經(jīng)營狀況指數(shù)較上月大幅下降，同時跌至臨界線以下。

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