第一部分地緣在鎳走勢(shì)影響中有所放大

地緣因素在鎳走勢(shì)影響中，一直占據(jù)較為重要的地位，從歷史走勢(shì)來(lái)看，地緣政治主要從以下方面影響鎳的走勢(shì)變化：

一、沖突地區(qū)供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)

地緣政治沖突可能導(dǎo)致某些地區(qū)的有色金屬供應(yīng)受限。例如，2022年俄烏沖突，對(duì)俄制裁影響了全球鎳金屬供應(yīng)減少的憂慮，成為導(dǎo)致2022年LME鎳價(jià)異常風(fēng)險(xiǎn)事件的直接導(dǎo)火索，鎳價(jià)一度升至5萬(wàn)美元上方，短期翻倍（3月8日當(dāng)天LME鎳價(jià)一度10萬(wàn)元美元，而LME取消了3月8日當(dāng)天交易）。此后，更是增強(qiáng)了鎳需求方，對(duì)于精煉鎳產(chǎn)能配置的需求，在近年來(lái)完全改變精煉鎳供應(yīng)格局和供需形勢(shì)。

二、政策變化

鎳資源國(guó)政府可能會(huì)出臺(tái)新的政策，如出口管制、關(guān)稅調(diào)整等，影響鎳的國(guó)際貿(mào)易及產(chǎn)業(yè)變化。例如，印尼2014年及2020年兩次鎳礦禁止出口，均導(dǎo)致了鎳價(jià)的較大幅波動(dòng)，2014年禁礦導(dǎo)致鎳價(jià)上漲60%，而2020年禁礦也帶來(lái)鎳價(jià)年度較大幅度上漲。

2025年，鎳整體供應(yīng)過(guò)剩，但是抵抗下行的壓力因地緣因素增強(qiáng)有所回升。當(dāng)前影響鎳市波動(dòng)的主要地緣因素包括：印尼政策的不確定性；菲律賓禁礦的可能性；加拿大對(duì)美國(guó)出口鎳的供應(yīng)形勢(shì)也因加關(guān)稅沖突而可能帶來(lái)貿(mào)易流通的擾動(dòng)。其中，由于鎳供應(yīng)當(dāng)前較為依賴印尼供應(yīng)形勢(shì)，因此印尼政策變化帶來(lái)的影響會(huì)可能繼續(xù)放大。本文重點(diǎn)聚焦印尼政策對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈影響。

第二部分印尼鎳相關(guān)政策密集出臺(tái)

一、印尼鎳礦配額的當(dāng)前進(jìn)展

APNI表明印尼政府批準(zhǔn)2025年鎳礦開(kāi)采配額為2.985億濕噸。2025年鎳礦開(kāi)采配額從2024年的2.7189億濕噸增加到2.985億濕噸，生產(chǎn)供應(yīng)有增長(zhǎng)空間。

2024年印尼 RKAB 審批緩慢導(dǎo)致2024年礦石的結(jié)構(gòu)性矛盾，據(jù)公開(kāi)報(bào)道數(shù)據(jù)顯示，印尼鎳礦石2024年實(shí)際產(chǎn)量為2.15億噸，并創(chuàng)紀(jì)錄進(jìn)口了菲律賓鎳礦石以補(bǔ)充國(guó)內(nèi)不足。根據(jù)中央統(tǒng)計(jì)局（BPS）的數(shù)據(jù)，在2024年或2024年1月至11月的11個(gè)月期間，印度尼西亞進(jìn)口了約1026萬(wàn)噸鎳礦石。綜合來(lái)看，印尼2024年全年的鎳礦石需求實(shí)際在2.4億噸左右。2025年，印尼已經(jīng)公布配額情況整體礦石供應(yīng)趨寬松，且與2024年初的審批緩慢造成的內(nèi)貿(mào)價(jià)格持續(xù)回升所面臨的緊張情況大為不同。

此前市場(chǎng)曾有傳言稱(chēng)印尼將削減鎳礦產(chǎn)量至1.5億噸，但正式公布的批準(zhǔn)的配額為2.985億濕噸，遠(yuǎn)高于此前市場(chǎng)預(yù)期，年初這個(gè)情況也僅產(chǎn)生了短期的擾動(dòng)。不過(guò)，印尼政府也表示，仍會(huì)通過(guò)績(jī)效評(píng)估等方式對(duì)開(kāi)采進(jìn)行管理，以避免過(guò)度開(kāi)采導(dǎo)致資源枯竭。印尼政府對(duì)鎳市場(chǎng)供應(yīng)過(guò)剩造成鎳價(jià)承壓的現(xiàn)狀表示關(guān)切，表態(tài)會(huì)注重鎳的平衡。

從印尼礦端內(nèi)貿(mào)實(shí)際情況來(lái)看，礦端階段略偏緊。據(jù)SMM，2月末3月初延續(xù)了2月18-19美金的印尼內(nèi)貿(mào)礦升水，3月印尼鎳礦主流升水或迎來(lái)再次上漲。大K島園區(qū)目前暫定三月份鎳礦采購(gòu)意向價(jià)格為19-20美金以上，但大多數(shù)腰部火法冶煉廠原料庫(kù)存仍未達(dá)到安全水位，因此，對(duì)20美金以上的升水有一定的接受度。礦山在配額有限情況下，傾向于優(yōu)先出利潤(rùn)較好的火法礦。3月開(kāi)始，蘇拉維西雨季逐漸結(jié)束，陸續(xù)開(kāi)港后，預(yù)期后續(xù)出貨量會(huì)增加。印度尼西亞鎳礦商協(xié)會(huì)（APNI）發(fā)布2025年3月的鎳礦內(nèi)貿(mào)基準(zhǔn)價(jià)格，3月的參考價(jià)格為15306.52美元/濕噸，較2月參考價(jià)15276.11美元/濕噸上漲約0.2%。其中:NI1.6%MC35%FOB為27.01美元/濕噸，較2月基價(jià)上漲0.05美元/濕噸

綜合印尼配額端影響來(lái)看，印尼配額影響帶來(lái)的價(jià)格上行擾動(dòng)增長(zhǎng)空間，與去年同期面臨的情況相比，價(jià)格推動(dòng)力是較為有限的，但實(shí)際執(zhí)行存在再審查等不確定性影響。不過(guò)階段其國(guó)內(nèi)鎳礦石因天氣、節(jié)日備貨等情況來(lái)看，礦石仍有階段偏緊現(xiàn)象，鎳礦石價(jià)格絕對(duì)水平來(lái)看，也遠(yuǎn)高于去年同期水準(zhǔn)，而鎳價(jià)水平則與去年同期相近，這將造成對(duì)鎳中游冶煉企業(yè)利潤(rùn)的擠壓。

圖1：印尼內(nèi)貿(mào)鎳礦石基準(zhǔn)價(jià)

資料來(lái)源：SMM, 方正中期研究院

圖2：印尼內(nèi)貿(mào)鎳礦石FOB均價(jià)

資料來(lái)源：SMM, 方正中期研究院

圖3：印尼鎳生鐵成本重心顯著高于去年同期

資料來(lái)源：Mysteel, 方正中期研究院

二、印尼外匯政策變化可能的影響

印尼宣布,自2025年3月1日起，除石油、天然氣、種植園、林業(yè)和漁業(yè)外，所有出口商必須將100%的出口外匯收入留存于印尼國(guó)內(nèi)至少一年。這一政策旨在穩(wěn)定印尼盾匯率、增強(qiáng)外匯儲(chǔ)備。其核心內(nèi)容包括以下幾點(diǎn)：

1. 外匯留存要求適用范圍：除石油、天然氣、種植園、林業(yè)和漁業(yè)外，所有出口商。留存比例：100%的外匯收入。留存期限：至少一年。

2. 外匯使用限制外匯收入需存入國(guó)家銀行設(shè)立的專(zhuān)用賬戶。一年后，外匯可兌換為印尼盾，用于支付股息、采購(gòu)原材料或償還貸款等，但交易需在開(kāi)戶銀行體系內(nèi)完成。

3. 違規(guī)處罰違反規(guī)定的出口商將面臨出口許可暫停的行政制裁。

從行業(yè)影響來(lái)看，當(dāng)前市場(chǎng)普遍認(rèn)為，礦產(chǎn)行業(yè)受影響顯著。

1、作為印尼的主要出口行業(yè)之一，礦產(chǎn)行業(yè)可能因外匯獲取困難而面臨項(xiàng)目延期或產(chǎn)能受限的風(fēng)險(xiǎn)。若礦業(yè)有設(shè)備進(jìn)口需求等也可能因此受到影響，從而影響進(jìn)行中的項(xiàng)目投產(chǎn)。

2、從新投資來(lái)看也可能受到影響。從外資商會(huì)聯(lián)合調(diào)查顯示，78%的跨國(guó)企業(yè)正考慮調(diào)整在印尼的投資計(jì)劃，62%的出口商計(jì)劃將至少30%的產(chǎn)能轉(zhuǎn)移至越南、馬來(lái)西亞等鄰國(guó)。

3、新政策可能導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流緊張和運(yùn)營(yíng)靈活性下降。出口商可能被迫借貸支付運(yùn)營(yíng)成本，提高融資成本。通過(guò)銀行進(jìn)行外匯掉期操作，也需承擔(dān)匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

4、外匯目前涉及：自然資源出口外匯（DHE SDA），主要與礦產(chǎn)品相關(guān)。自2020年以后，印尼鎳礦出口大幅減少，制品出口增多，目前的外匯管理暫未涉及到鎳產(chǎn)品端。但后續(xù)是否擴(kuò)大到其他產(chǎn)品，還需繼續(xù)關(guān)注。

5、2024年印尼尋求菲律賓礦石進(jìn)口，總計(jì)超千萬(wàn)噸，2025外匯新規(guī)對(duì)外匯流動(dòng)性的影響，是否影響進(jìn)口有待觀察。

三、印尼繼續(xù)尋求定價(jià)權(quán)的增強(qiáng)

印尼意圖通過(guò)基準(zhǔn)價(jià)格定價(jià)改革及計(jì)算產(chǎn)品拓展，增強(qiáng)礦端定價(jià)權(quán)，并提升產(chǎn)品附加值。

2025年2月24日，印尼ESDM（能源與礦產(chǎn)資源部）發(fā)布了《金屬礦產(chǎn)和煤炭銷(xiāo)售基準(zhǔn)價(jià)格制定指南》，指南中提到“持有采礦業(yè)務(wù)許可證和特別采礦業(yè)務(wù)許可證的生產(chǎn)階段經(jīng)營(yíng)者，在銷(xiāo)售其生產(chǎn)的礦產(chǎn)或煤炭時(shí)，必須參考基準(zhǔn)價(jià)格”，以及“目前形成的金屬礦產(chǎn)和煤炭基準(zhǔn)價(jià)格尚未完全有效，無(wú)法作為持有采礦業(yè)務(wù)許可證和特別采礦業(yè)務(wù)許可證的生產(chǎn)階段經(jīng)營(yíng)者在銷(xiāo)售礦產(chǎn)或煤炭時(shí)的參考”。印尼意圖通過(guò)基準(zhǔn)價(jià)格定價(jià)，增強(qiáng)礦端定價(jià)權(quán)，并提升產(chǎn)品附加值。

2025年3月1日，ESDM發(fā)布了編號(hào)為80.K/MB.01/MEM.B/2025，名為關(guān)于《2025年3月第一期金屬礦產(chǎn)參考價(jià)格和煤炭參考價(jià)格》的決定書(shū)，公布了2025年3月第一期的金屬礦產(chǎn)參考價(jià)格（以下簡(jiǎn)稱(chēng)HMA）以及煤炭參考價(jià)格（以下簡(jiǎn)稱(chēng)HBA），并明確了HMA及HPB將分別作為2025年3月第一期金屬礦產(chǎn)基準(zhǔn)價(jià)格（以下簡(jiǎn)稱(chēng)HPM）以及將作為2025年3月第一期煤炭基準(zhǔn)價(jià)格（以下簡(jiǎn)稱(chēng)HPB）的計(jì)算依據(jù)。

1、鎳金屬計(jì)算方式調(diào)整。取消了原有的“取HPM周期前二個(gè)月20日至前一個(gè)月19日的LME現(xiàn)貨結(jié)算價(jià)格平均值”的計(jì)算方式，改為“取HPM周期前一個(gè)月的5日至25日的平均值”。據(jù)SMM了解，后續(xù)HMA價(jià)格將由每月初修改一次，改為每月初及月中各修改一次。這將令此前存在的礦端價(jià)格變化滯后實(shí)際情況有所改善，修改更貼近內(nèi)貿(mào)實(shí)際礦價(jià)變化。

2、《金屬礦產(chǎn)和煤炭銷(xiāo)售基準(zhǔn)價(jià)格制定指南》中新增或明確了除鎳礦外其他7種鎳系產(chǎn)品的HPM價(jià)格計(jì)算方式。據(jù)SMM，印尼鎳礦銷(xiāo)售基準(zhǔn)價(jià)格HPM與鎳礦內(nèi)貿(mào)市場(chǎng)參與者所需繳納的“鎳礦資源稅”有關(guān)，而印尼鎳冶煉產(chǎn)品大多為出口產(chǎn)品，大多不會(huì)產(chǎn)生本地的增值稅。

按照新計(jì)算方法計(jì)算下游產(chǎn)品價(jià)格，以鎳生鐵為例，高于現(xiàn)貨貿(mào)易實(shí)際運(yùn)行實(shí)際水平。如果按照指導(dǎo)價(jià)定價(jià)，鎳生鐵價(jià)格水平會(huì)因“指導(dǎo)價(jià)”而抬升；如果只作為計(jì)稅依據(jù)，也會(huì)增加相關(guān)產(chǎn)品稅負(fù)成本，尤其是需要注意是否會(huì)體現(xiàn)在出口相關(guān)領(lǐng)域的政策變化。因此，新修規(guī)則與后續(xù)的政策干預(yù)擴(kuò)散可能性抬升相關(guān)鎳產(chǎn)品估值。

圖4：計(jì)算方法調(diào)整

資料來(lái)源：SMM

第三部分印尼政策干預(yù)增強(qiáng)可能帶來(lái)的影響

印尼對(duì)鎳產(chǎn)業(yè)實(shí)施的政策，從當(dāng)前來(lái)看，可以稱(chēng)之為數(shù)量干預(yù)（配額）與價(jià)格干預(yù)（HPM）并舉，政策干預(yù)呈現(xiàn)顯著增強(qiáng)趨勢(shì)，加上外匯管控對(duì)資金流動(dòng)性干擾，地緣因素帶來(lái)的不確定性顯著增強(qiáng)。

從印尼當(dāng)前的鎳市場(chǎng)地位來(lái)看，印尼鎳產(chǎn)出量占全球市場(chǎng)份額已經(jīng)在60%左右，其影響鎳產(chǎn)業(yè)鏈的政策干預(yù)將可能帶來(lái)多維的影響：

一、價(jià)格扭曲和供需失衡

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)扭曲風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格干預(yù)可能導(dǎo)致國(guó)內(nèi)鎳礦交易價(jià)格偏離國(guó)際市場(chǎng)，若HPM高于全球價(jià)格，下游企業(yè)成本上升，削弱競(jìng)爭(zhēng)力；若低于國(guó)際價(jià)格，可能引發(fā)國(guó)內(nèi)供應(yīng)短缺或走私。產(chǎn)能過(guò)?；虿蛔闩漕~分配若不合理，可能導(dǎo)致冶煉產(chǎn)能過(guò)剩（如加工能力建設(shè)滯后）或原材料短缺（如配額過(guò)嚴(yán)），造成資源浪費(fèi)或產(chǎn)業(yè)斷鏈。當(dāng)前除了印尼，菲律賓也是鎳礦石生產(chǎn)和貿(mào)易大國(guó)，且菲律賓雨季度過(guò)，季節(jié)性供應(yīng)回升可能性較大，鎳需求方可能增加菲律賓礦石尋購(gòu)。從產(chǎn)品角度來(lái)看，當(dāng)印尼供應(yīng)鏈穩(wěn)定性和價(jià)格受政策干預(yù)增多，市場(chǎng)可能尋求增加非印尼供應(yīng)。

二、下游化發(fā)展

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)與產(chǎn)業(yè)影響促進(jìn)下游產(chǎn)業(yè)升級(jí)通過(guò)限制鎳礦出口配額和設(shè)定價(jià)格下限（HPM），迫使企業(yè)將資源投向國(guó)內(nèi)冶煉和加工環(huán)節(jié)，推動(dòng)不銹鋼、電池材料等高附加值產(chǎn)業(yè)發(fā)展。長(zhǎng)期可能提升印尼在全球電動(dòng)車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈中的地位，當(dāng)前疊加對(duì)于外匯管制的相關(guān)政策，有可能迫使外資企業(yè)加大在印尼本土投資冶煉廠，以規(guī)避出口限制，但同時(shí)也可能導(dǎo)致資源利益分配沖突。后續(xù)印尼國(guó)內(nèi)治理變化情況有待觀察。

三、長(zhǎng)期資源流入可能面臨重新評(píng)估

長(zhǎng)期政策可持續(xù)性挑戰(zhàn)資源依賴陷阱過(guò)度依賴鎳資源推動(dòng)工業(yè)化，若全球技術(shù)路線轉(zhuǎn)向（如無(wú)鎳電池普及），印尼可能面臨產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前來(lái)看，鎳鈷地緣風(fēng)險(xiǎn)增強(qiáng)，價(jià)格及供應(yīng)鏈穩(wěn)定性受地緣影響因素增強(qiáng)，成本抬升，而磷酸鐵鋰成本吸引力相對(duì)上升，在動(dòng)力電池市場(chǎng)份額則可能增強(qiáng)。從電池研發(fā)的路線來(lái)看，多元化趨勢(shì)也較為明顯。

此外，國(guó)際資本信心波動(dòng)頻繁政策干預(yù)可能削弱投資者對(duì)印尼資源政策的穩(wěn)定性預(yù)期，影響長(zhǎng)期外資流入。外匯政策已經(jīng)影響了部分投資規(guī)劃，引發(fā)投資觀望回升。而東南亞各國(guó)都在努力吸引投資。

四、替代資源尋求的增長(zhǎng)

從區(qū)域資源競(jìng)爭(zhēng)來(lái)看，菲律賓等其他鎳生產(chǎn)國(guó)可能部分填補(bǔ)印尼缺口，或效仿干預(yù)政策，引發(fā)資源民族主義擴(kuò)散，菲律賓已經(jīng)意圖禁礦并有意在五年內(nèi)展開(kāi)下游化嘗試，相關(guān)法案通過(guò)的不確定性存在，但鎳端競(jìng)爭(zhēng)延續(xù)。

從更長(zhǎng)期的供應(yīng)鏈安全角度考慮，鎳的相關(guān)需求方也可能會(huì)積極尋求替代資源的開(kāi)發(fā)，重構(gòu)產(chǎn)業(yè)鏈，調(diào)整供應(yīng)鏈布局，分散風(fēng)險(xiǎn)（如投資非洲、南美鎳礦或回收技術(shù)，提升再生資源梯次利用占比）。

總結(jié)：印尼的政策短期可能實(shí)現(xiàn)資源價(jià)值最大化并推動(dòng)下游化的一定發(fā)展，短期也可能帶來(lái)較強(qiáng)的鎳資源價(jià)格下方支持，但是長(zhǎng)期來(lái)看也可能帶來(lái)一些不利影響。

第四部分應(yīng)對(duì)地緣不確定性的鎳風(fēng)險(xiǎn)管理

一、短期波動(dòng)加劇

地緣增強(qiáng)，對(duì)價(jià)格擾動(dòng)增加，波動(dòng)加大，但是不確定性帶來(lái)的價(jià)格持續(xù)性可能有所欠缺，從單邊來(lái)看，操作可能需要的擇時(shí)靈活性進(jìn)一步增大。地緣因素，信息差擾動(dòng)較多，也會(huì)令盤(pán)面波動(dòng)和信息滯后性的問(wèn)題相對(duì)明顯，因此策略建議偏短線，注意資金流動(dòng)性變化。

二、增強(qiáng)用期權(quán)進(jìn)行鎳的風(fēng)險(xiǎn)管理

低波動(dòng)率時(shí)期賣(mài)權(quán)操作為主收取權(quán)利金。

判斷波動(dòng)增加時(shí)期，建議做多波動(dòng)率的策略。如果看大漲大跌高波動(dòng)，用雙買(mǎi)策略構(gòu)建突破策略；如果上方空間有限，可考慮期權(quán)備兌策略。

總之，面對(duì)鎳波動(dòng)增大時(shí)，更需增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，建議增加運(yùn)用期權(quán)進(jìn)行保護(hù)，以尋求不確定性中的相對(duì)確定性。