第一部分地緣在鎳走勢影響中有所放大

地緣因素在鎳走勢影響中，一直占據(jù)較為重要的地位，從歷史走勢來看，地緣政治主要從以下方面影響鎳的走勢變化：

一、沖突地區(qū)供應(yīng)風(fēng)險

地緣政治沖突可能導(dǎo)致某些地區(qū)的有色金屬供應(yīng)受限。例如，2022年俄烏沖突，對俄制裁影響了全球鎳金屬供應(yīng)減少的憂慮，成為導(dǎo)致2022年LME鎳價異常風(fēng)險事件的直接導(dǎo)火索，鎳價一度升至5萬美元上方，短期翻倍（3月8日當天LME鎳價一度10萬元美元，而LME取消了3月8日當天交易）。此后，更是增強了鎳需求方，對于精煉鎳產(chǎn)能配置的需求，在近年來完全改變精煉鎳供應(yīng)格局和供需形勢。

二、政策變化

鎳資源國政府可能會出臺新的政策，如出口管制、關(guān)稅調(diào)整等，影響鎳的國際貿(mào)易及產(chǎn)業(yè)變化。例如，印尼2014年及2020年兩次鎳礦禁止出口，均導(dǎo)致了鎳價的較大幅波動，2014年禁礦導(dǎo)致鎳價上漲60%，而2020年禁礦也帶來鎳價年度較大幅度上漲。

2025年，鎳整體供應(yīng)過剩，但是抵抗下行的壓力因地緣因素增強有所回升。當前影響鎳市波動的主要地緣因素包括：印尼政策的不確定性；菲律賓禁礦的可能性；加拿大對美國出口鎳的供應(yīng)形勢也因加關(guān)稅沖突而可能帶來貿(mào)易流通的擾動。其中，由于鎳供應(yīng)當前較為依賴印尼供應(yīng)形勢，因此印尼政策變化帶來的影響會可能繼續(xù)放大。本文重點聚焦印尼政策對產(chǎn)業(yè)鏈影響。

第二部分印尼鎳相關(guān)政策密集出臺

一、印尼鎳礦配額的當前進展

APNI表明印尼政府批準2025年鎳礦開采配額為2.985億濕噸。2025年鎳礦開采配額從2024年的2.7189億濕噸增加到2.985億濕噸，生產(chǎn)供應(yīng)有增長空間。

2024年印尼 RKAB 審批緩慢導(dǎo)致2024年礦石的結(jié)構(gòu)性矛盾，據(jù)公開報道數(shù)據(jù)顯示，印尼鎳礦石2024年實際產(chǎn)量為2.15億噸，并創(chuàng)紀錄進口了菲律賓鎳礦石以補充國內(nèi)不足。根據(jù)中央統(tǒng)計局（BPS）的數(shù)據(jù)，在2024年或2024年1月至11月的11個月期間，印度尼西亞進口了約1026萬噸鎳礦石。綜合來看，印尼2024年全年的鎳礦石需求實際在2.4億噸左右。2025年，印尼已經(jīng)公布配額情況整體礦石供應(yīng)趨寬松，且與2024年初的審批緩慢造成的內(nèi)貿(mào)價格持續(xù)回升所面臨的緊張情況大為不同。

此前市場曾有傳言稱印尼將削減鎳礦產(chǎn)量至1.5億噸，但正式公布的批準的配額為2.985億濕噸，遠高于此前市場預(yù)期，年初這個情況也僅產(chǎn)生了短期的擾動。不過，印尼政府也表示，仍會通過績效評估等方式對開采進行管理，以避免過度開采導(dǎo)致資源枯竭。印尼政府對鎳市場供應(yīng)過剩造成鎳價承壓的現(xiàn)狀表示關(guān)切，表態(tài)會注重鎳的平衡。

從印尼礦端內(nèi)貿(mào)實際情況來看，礦端階段略偏緊。據(jù)SMM，2月末3月初延續(xù)了2月18-19美金的印尼內(nèi)貿(mào)礦升水，3月印尼鎳礦主流升水或迎來再次上漲。大K島園區(qū)目前暫定三月份鎳礦采購意向價格為19-20美金以上，但大多數(shù)腰部火法冶煉廠原料庫存仍未達到安全水位，因此，對20美金以上的升水有一定的接受度。礦山在配額有限情況下，傾向于優(yōu)先出利潤較好的火法礦。3月開始，蘇拉維西雨季逐漸結(jié)束，陸續(xù)開港后，預(yù)期后續(xù)出貨量會增加。印度尼西亞鎳礦商協(xié)會（APNI）發(fā)布2025年3月的鎳礦內(nèi)貿(mào)基準價格，3月的參考價格為15306.52美元/濕噸，較2月參考價15276.11美元/濕噸上漲約0.2%。其中:NI1.6%MC35%FOB為27.01美元/濕噸，較2月基價上漲0.05美元/濕噸

綜合印尼配額端影響來看，印尼配額影響帶來的價格上行擾動增長空間，與去年同期面臨的情況相比，價格推動力是較為有限的，但實際執(zhí)行存在再審查等不確定性影響。不過階段其國內(nèi)鎳礦石因天氣、節(jié)日備貨等情況來看，礦石仍有階段偏緊現(xiàn)象，鎳礦石價格絕對水平來看，也遠高于去年同期水準，而鎳價水平則與去年同期相近，這將造成對鎳中游冶煉企業(yè)利潤的擠壓。

圖1：印尼內(nèi)貿(mào)鎳礦石基準價

資料來源：SMM, 方正中期研究院

圖2：印尼內(nèi)貿(mào)鎳礦石FOB均價

資料來源：SMM, 方正中期研究院

圖3：印尼鎳生鐵成本重心顯著高于去年同期

資料來源：Mysteel, 方正中期研究院

二、印尼外匯政策變化可能的影響

印尼宣布,自2025年3月1日起，除石油、天然氣、種植園、林業(yè)和漁業(yè)外，所有出口商必須將100%的出口外匯收入留存于印尼國內(nèi)至少一年。這一政策旨在穩(wěn)定印尼盾匯率、增強外匯儲備。其核心內(nèi)容包括以下幾點：

1. 外匯留存要求適用范圍：除石油、天然氣、種植園、林業(yè)和漁業(yè)外，所有出口商。留存比例：100%的外匯收入。留存期限：至少一年。

2. 外匯使用限制外匯收入需存入國家銀行設(shè)立的專用賬戶。一年后，外匯可兌換為印尼盾，用于支付股息、采購原材料或償還貸款等，但交易需在開戶銀行體系內(nèi)完成。

3. 違規(guī)處罰違反規(guī)定的出口商將面臨出口許可暫停的行政制裁。

從行業(yè)影響來看，當前市場普遍認為，礦產(chǎn)行業(yè)受影響顯著。

1、作為印尼的主要出口行業(yè)之一，礦產(chǎn)行業(yè)可能因外匯獲取困難而面臨項目延期或產(chǎn)能受限的風(fēng)險。若礦業(yè)有設(shè)備進口需求等也可能因此受到影響，從而影響進行中的項目投產(chǎn)。

2、從新投資來看也可能受到影響。從外資商會聯(lián)合調(diào)查顯示，78%的跨國企業(yè)正考慮調(diào)整在印尼的投資計劃，62%的出口商計劃將至少30%的產(chǎn)能轉(zhuǎn)移至越南、馬來西亞等鄰國。

3、新政策可能導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流緊張和運營靈活性下降。出口商可能被迫借貸支付運營成本，提高融資成本。通過銀行進行外匯掉期操作，也需承擔(dān)匯率波動風(fēng)險。

4、外匯目前涉及：自然資源出口外匯（DHE SDA），主要與礦產(chǎn)品相關(guān)。自2020年以后，印尼鎳礦出口大幅減少，制品出口增多，目前的外匯管理暫未涉及到鎳產(chǎn)品端。但后續(xù)是否擴大到其他產(chǎn)品，還需繼續(xù)關(guān)注。

5、2024年印尼尋求菲律賓礦石進口，總計超千萬噸，2025外匯新規(guī)對外匯流動性的影響，是否影響進口有待觀察。

三、印尼繼續(xù)尋求定價權(quán)的增強

印尼意圖通過基準價格定價改革及計算產(chǎn)品拓展，增強礦端定價權(quán)，并提升產(chǎn)品附加值。

2025年2月24日，印尼ESDM（能源與礦產(chǎn)資源部）發(fā)布了《金屬礦產(chǎn)和煤炭銷售基準價格制定指南》，指南中提到“持有采礦業(yè)務(wù)許可證和特別采礦業(yè)務(wù)許可證的生產(chǎn)階段經(jīng)營者，在銷售其生產(chǎn)的礦產(chǎn)或煤炭時，必須參考基準價格”，以及“目前形成的金屬礦產(chǎn)和煤炭基準價格尚未完全有效，無法作為持有采礦業(yè)務(wù)許可證和特別采礦業(yè)務(wù)許可證的生產(chǎn)階段經(jīng)營者在銷售礦產(chǎn)或煤炭時的參考”。印尼意圖通過基準價格定價，增強礦端定價權(quán)，并提升產(chǎn)品附加值。

2025年3月1日，ESDM發(fā)布了編號為80.K/MB.01/MEM.B/2025，名為關(guān)于《2025年3月第一期金屬礦產(chǎn)參考價格和煤炭參考價格》的決定書，公布了2025年3月第一期的金屬礦產(chǎn)參考價格（以下簡稱HMA）以及煤炭參考價格（以下簡稱HBA），并明確了HMA及HPB將分別作為2025年3月第一期金屬礦產(chǎn)基準價格（以下簡稱HPM）以及將作為2025年3月第一期煤炭基準價格（以下簡稱HPB）的計算依據(jù)。

1、鎳金屬計算方式調(diào)整。取消了原有的“取HPM周期前二個月20日至前一個月19日的LME現(xiàn)貨結(jié)算價格平均值”的計算方式，改為“取HPM周期前一個月的5日至25日的平均值”。據(jù)SMM了解，后續(xù)HMA價格將由每月初修改一次，改為每月初及月中各修改一次。這將令此前存在的礦端價格變化滯后實際情況有所改善，修改更貼近內(nèi)貿(mào)實際礦價變化。

2、《金屬礦產(chǎn)和煤炭銷售基準價格制定指南》中新增或明確了除鎳礦外其他7種鎳系產(chǎn)品的HPM價格計算方式。據(jù)SMM，印尼鎳礦銷售基準價格HPM與鎳礦內(nèi)貿(mào)市場參與者所需繳納的“鎳礦資源稅”有關(guān)，而印尼鎳冶煉產(chǎn)品大多為出口產(chǎn)品，大多不會產(chǎn)生本地的增值稅。

按照新計算方法計算下游產(chǎn)品價格，以鎳生鐵為例，高于現(xiàn)貨貿(mào)易實際運行實際水平。如果按照指導(dǎo)價定價，鎳生鐵價格水平會因“指導(dǎo)價”而抬升；如果只作為計稅依據(jù)，也會增加相關(guān)產(chǎn)品稅負成本，尤其是需要注意是否會體現(xiàn)在出口相關(guān)領(lǐng)域的政策變化。因此，新修規(guī)則與后續(xù)的政策干預(yù)擴散可能性抬升相關(guān)鎳產(chǎn)品估值。

圖4：計算方法調(diào)整

資料來源：SMM

第三部分印尼政策干預(yù)增強可能帶來的影響

印尼對鎳產(chǎn)業(yè)實施的政策，從當前來看，可以稱之為數(shù)量干預(yù)（配額）與價格干預(yù)（HPM）并舉，政策干預(yù)呈現(xiàn)顯著增強趨勢，加上外匯管控對資金流動性干擾，地緣因素帶來的不確定性顯著增強。

從印尼當前的鎳市場地位來看，印尼鎳產(chǎn)出量占全球市場份額已經(jīng)在60%左右，其影響鎳產(chǎn)業(yè)鏈的政策干預(yù)將可能帶來多維的影響：

一、價格扭曲和供需失衡

國內(nèi)市場扭曲風(fēng)險價格干預(yù)可能導(dǎo)致國內(nèi)鎳礦交易價格偏離國際市場，若HPM高于全球價格，下游企業(yè)成本上升，削弱競爭力；若低于國際價格，可能引發(fā)國內(nèi)供應(yīng)短缺或走私。產(chǎn)能過剩或不足配額分配若不合理，可能導(dǎo)致冶煉產(chǎn)能過剩（如加工能力建設(shè)滯后）或原材料短缺（如配額過嚴），造成資源浪費或產(chǎn)業(yè)斷鏈。當前除了印尼，菲律賓也是鎳礦石生產(chǎn)和貿(mào)易大國，且菲律賓雨季度過，季節(jié)性供應(yīng)回升可能性較大，鎳需求方可能增加菲律賓礦石尋購。從產(chǎn)品角度來看，當印尼供應(yīng)鏈穩(wěn)定性和價格受政策干預(yù)增多，市場可能尋求增加非印尼供應(yīng)。

二、下游化發(fā)展

國內(nèi)經(jīng)濟與產(chǎn)業(yè)影響促進下游產(chǎn)業(yè)升級通過限制鎳礦出口配額和設(shè)定價格下限（HPM），迫使企業(yè)將資源投向國內(nèi)冶煉和加工環(huán)節(jié)，推動不銹鋼、電池材料等高附加值產(chǎn)業(yè)發(fā)展。長期可能提升印尼在全球電動車產(chǎn)業(yè)鏈中的地位，當前疊加對于外匯管制的相關(guān)政策，有可能迫使外資企業(yè)加大在印尼本土投資冶煉廠，以規(guī)避出口限制，但同時也可能導(dǎo)致資源利益分配沖突。后續(xù)印尼國內(nèi)治理變化情況有待觀察。

三、長期資源流入可能面臨重新評估

長期政策可持續(xù)性挑戰(zhàn)資源依賴陷阱過度依賴鎳資源推動工業(yè)化，若全球技術(shù)路線轉(zhuǎn)向（如無鎳電池普及），印尼可能面臨產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型風(fēng)險。當前來看，鎳鈷地緣風(fēng)險增強，價格及供應(yīng)鏈穩(wěn)定性受地緣影響因素增強，成本抬升，而磷酸鐵鋰成本吸引力相對上升，在動力電池市場份額則可能增強。從電池研發(fā)的路線來看，多元化趨勢也較為明顯。

此外，國際資本信心波動頻繁政策干預(yù)可能削弱投資者對印尼資源政策的穩(wěn)定性預(yù)期，影響長期外資流入。外匯政策已經(jīng)影響了部分投資規(guī)劃，引發(fā)投資觀望回升。而東南亞各國都在努力吸引投資。

四、替代資源尋求的增長

從區(qū)域資源競爭來看，菲律賓等其他鎳生產(chǎn)國可能部分填補印尼缺口，或效仿干預(yù)政策，引發(fā)資源民族主義擴散，菲律賓已經(jīng)意圖禁礦并有意在五年內(nèi)展開下游化嘗試，相關(guān)法案通過的不確定性存在，但鎳端競爭延續(xù)。

從更長期的供應(yīng)鏈安全角度考慮，鎳的相關(guān)需求方也可能會積極尋求替代資源的開發(fā)，重構(gòu)產(chǎn)業(yè)鏈，調(diào)整供應(yīng)鏈布局，分散風(fēng)險（如投資非洲、南美鎳礦或回收技術(shù)，提升再生資源梯次利用占比）。

總結(jié)：印尼的政策短期可能實現(xiàn)資源價值最大化并推動下游化的一定發(fā)展，短期也可能帶來較強的鎳資源價格下方支持，但是長期來看也可能帶來一些不利影響。

第四部分應(yīng)對地緣不確定性的鎳風(fēng)險管理

一、短期波動加劇

地緣增強，對價格擾動增加，波動加大，但是不確定性帶來的價格持續(xù)性可能有所欠缺，從單邊來看，操作可能需要的擇時靈活性進一步增大。地緣因素，信息差擾動較多，也會令盤面波動和信息滯后性的問題相對明顯，因此策略建議偏短線，注意資金流動性變化。

二、增強用期權(quán)進行鎳的風(fēng)險管理

低波動率時期賣權(quán)操作為主收取權(quán)利金。

判斷波動增加時期，建議做多波動率的策略。如果看大漲大跌高波動，用雙買策略構(gòu)建突破策略；如果上方空間有限，可考慮期權(quán)備兌策略。

總之，面對鎳波動增大時，更需增強風(fēng)險管理，建議增加運用期權(quán)進行保護，以尋求不確定性中的相對確定性。