3月以來，滬銅價格持續(xù)上行。美國對銅關(guān)稅預(yù)期從10%提高到25%，紐約銅較倫敦銅溢價擴大。同時，國內(nèi)社會庫存由累庫轉(zhuǎn)為去庫，冶煉廠減產(chǎn)傳聞與關(guān)稅消息形成共振，帶動內(nèi)外盤銅價集體上漲。展望后市，宏觀及供應(yīng)面擔(dān)憂已推動銅價上漲，能否有新的利好因素接力，將是銅價能否持續(xù)上漲的關(guān)鍵。需重點關(guān)注美聯(lián)儲3月議息會議對降息的態(tài)度、美國對銅232調(diào)查進展，以及高銅價下消費需求的兌現(xiàn)情況。
一、美國關(guān)稅政策引發(fā)美國經(jīng)濟衰退擔(dān)憂
近期美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)全面走弱，美國的全面關(guān)稅政策給美國經(jīng)濟帶來較大滯脹壓力。墨西哥、中國和加拿大是美國前三大貿(mào)易伙伴，2024年分別占美國進口總額的15.2%、13.8%和12.6%。美國制造業(yè)難以在短時間內(nèi)替代主要貿(mào)易伙伴，關(guān)稅成本最終將轉(zhuǎn)嫁給消費者，導(dǎo)致居民購買力下降、消費支出放緩、企業(yè)縮減招聘等連鎖反應(yīng)，可能引發(fā)美國經(jīng)濟衰退。
盡管市場對年內(nèi)美聯(lián)儲降息的預(yù)期已上升至三次，且時間提前至6月，但面對美國新任總統(tǒng)政策的不確定性，美聯(lián)儲在降息問題上采取審慎立場。最新公布的美國通脹數(shù)據(jù)全面降溫，為美聯(lián)儲提供了更大的操作空間。短期來看，銅價交易寬松預(yù)期，價格中樞不斷上移，但美國經(jīng)濟邊際放緩也會拖累銅需求，需密切追蹤經(jīng)濟指標(biāo)釋放的信號。
二、美銅關(guān)稅改變?nèi)蛸Q(mào)易流向
2月25日，美國宣布對進口銅啟動232調(diào)查，旨在解決美國對進口銅的依賴問題。根據(jù)法案規(guī)定，立案后270天內(nèi)需向總統(tǒng)提交審查報告，最終可能對進口銅及相關(guān)銅制品征收關(guān)稅。結(jié)合3月5日美國新任總統(tǒng)在國會的表態(tài)，預(yù)計232調(diào)查結(jié)束后對銅征收25%關(guān)稅的可能性較大。
相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2024年美國精銅消費量為160萬噸，其中凈進口量75萬噸，進口依賴度達(dá)47%。智利是美國精煉銅進口的主要來源，占比70%，加拿大占比15%，秘魯占比7%。美國對進口銅依賴度較高，銅關(guān)稅預(yù)期使得COMEX銅價相較于LME高出800-1000美金，吸引銅加速流入美國，導(dǎo)致全球其他地區(qū)銅供應(yīng)緊張，從而支撐內(nèi)外盤銅價集體上漲，外盤漲幅更大。
從庫存變化來看，近期LME銅庫存持續(xù)向美國轉(zhuǎn)移，較2月份高點已下降3萬噸，注銷倉單比例升至44%，這部分倉單極有可能被運往美國。即便如此，美國COMEX交易所的銅庫存仍在下降，顯示關(guān)稅正式生效前，美國本土對銅的補庫需求高漲。中國對美直接出口的銅及銅制品體量較小，國內(nèi)品牌暫未在COMEX注冊，無法直接交倉。但關(guān)稅改變了全球貿(mào)易流向，出口套利窗口打開，國內(nèi)在春節(jié)后較早進入去庫周期。
后市來看，由于美國232調(diào)查周期較長，預(yù)計COMEX銅溢價將持續(xù)較長時間，對全球銅形成虹吸效應(yīng)。當(dāng)前盤面僅反映了10%左右的關(guān)稅預(yù)期，若與最終關(guān)稅有較大差距，將引起盤面價格波動，從而對溢價進行修正。
三、銅礦供應(yīng)持續(xù)偏緊，冶煉廠檢修增加
近期銅精礦加工費負(fù)值擴大至-15.83美元/濕噸。主流礦企紛紛下調(diào)2025年礦山產(chǎn)量指引，而粗煉產(chǎn)能仍在擴張，礦端供需缺口放大，銅精礦供應(yīng)持續(xù)偏緊。從精銅產(chǎn)量來看，2月SMM電解銅產(chǎn)量為105.82萬噸，環(huán)比增加4.38%，同比增加11.35%。冶煉端暫時未受影響，一方面，冶煉廠在去年冬儲期間備足原料，同時增加陽極板使用比例；另一方面，硫酸和黃金等冶煉副產(chǎn)品的收益挽回了部分虧損，減緩了冶煉廠經(jīng)營壓力。
后市來看，3月國內(nèi)精銅產(chǎn)量增幅或不及預(yù)期。根據(jù)SMM調(diào)研，3月將有3家冶煉廠進行檢修，較2月明顯增加。銅精礦加工費持續(xù)低位運行，且去年底以來，受擔(dān)憂美國加征關(guān)稅影響，廢銅進口商逐步停止從美國進口廢銅，廢銅供應(yīng)形勢不容樂觀，陽極板開工率受到影響。在銅礦及冷料供應(yīng)緊張、冶煉利潤持續(xù)收縮的背景下，預(yù)計4-5月將有更多冶煉廠通過檢修減產(chǎn)來降低經(jīng)營風(fēng)險。
海外方面，據(jù)Earth-i衛(wèi)星監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，2月全球銅冶煉活動出現(xiàn)四個月來首次下滑。由于海外冶煉廠經(jīng)營方式更為市場化，同時生產(chǎn)干擾率偏高，如剛果金M23運動、智利全國性停電、印尼Manyar冶煉廠推遲出銅等，海外電解銅產(chǎn)量的不確定性更大。
四、庫存進入去庫周期，下游需求表現(xiàn)分化
社會庫存方面，截至3月13日，SMM全國主流地區(qū)銅庫存35.55萬噸，實現(xiàn)連續(xù)兩周去庫，較去年同期低3.36萬噸。今年國內(nèi)較早進入去庫周期，主因出口窗口打開、廢銅供給偏緊以及下游復(fù)工復(fù)產(chǎn)等因素。然而，銅價持續(xù)攀升，下游復(fù)蘇偏慢，消費需求成為銅基本面里偏弱的一環(huán)。
銅材開工率方面，根據(jù)SMM調(diào)研，2025年2月銅箔企業(yè)的開工率67.65%，環(huán)比上升0.53個百分點，同比上升25.43個百分點。鋰電銅箔訂單增速平穩(wěn)，電子電路銅箔多數(shù)終端行業(yè)訂單增長，AI行業(yè)尤為火熱。預(yù)計2025年3月銅箔企業(yè)整體開工率為71.63%，環(huán)比上升3.98個百分點，同比上升11.19個百分點。
2025年2月銅管企業(yè)開工率為70.28%，環(huán)比減少0.66個百分點，同比增加22.65個百分點。家電產(chǎn)業(yè)訂單火爆，關(guān)稅預(yù)期推動外銷搶出口，以舊換新政策繼續(xù)支撐白電內(nèi)銷市場。2025年3月銅管預(yù)計開工率為82.33%，環(huán)比增加12.05個百分點，同比減少3.63個百分點。
2025年2月銅線纜企業(yè)開工率為60.89%，環(huán)比增長5.64個百分點，高于去年同期14.14個百分點。3月傳統(tǒng)旺季過半，但銅價沖高至80000元/噸，國南網(wǎng)訂單釋放偏慢。3月SMM預(yù)計國內(nèi)銅線纜企業(yè)開工率將環(huán)比增長10.31個百分點至71.2%，同比下降0.68個百分點，處于2017年以來同期最低水平。
綜合來看，銅材開工率表現(xiàn)分化，傳統(tǒng)電網(wǎng)、地產(chǎn)需求尚在復(fù)蘇初期，而家電、汽配和電子已接近旺季水平。國內(nèi)3月兩會明確今年5%的經(jīng)濟增長目標(biāo)，廣義財政赤字增幅接近10%，政策托舉力度加大，經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期較強。海外貿(mào)易摩擦升級，經(jīng)濟增長不確定性較大，但在關(guān)稅落地前，搶出口行為將對終端需求形成支撐。下階段需重點關(guān)注消費兌現(xiàn)的邊際變化，社會庫存及現(xiàn)貨成交將是檢驗需求成色的重要觀察指標(biāo)。
五、總結(jié)
3月以來，滬銅合約增倉上行，價格突破8萬元/噸。美銅關(guān)稅溢價推動銅價走高，盡管美國經(jīng)濟增速邊際走弱，但降息預(yù)期升溫。國內(nèi)3月兩會提出5%的經(jīng)濟增長目標(biāo)，財政托舉力度加大，經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期樂觀。從基本面來看，礦端供應(yīng)干擾將逐步反映到精銅產(chǎn)量，疊加廢銅供應(yīng)偏緊，出口窗口打開，國內(nèi)社會庫存下行趨勢將得到強化。但下游需求強弱分化明顯，高銅價對消費形成掣肘。3-4月為下游需求驗證階段，若社會庫存去庫延續(xù)，銅價將持續(xù)獲得支撐。
作者簡介：李白瑜，上海中期期貨研究所金屬分析師，新加披國立大學(xué)碩士。具有多年金屬研究經(jīng)驗，注重從宏觀、基本面及市場情緒等多角度把握金屬走勢。
