2024年海外樣本企業(yè)并購/勘探在路上。根據(jù)S&P，2024年樣本銅企合計資源量同比+2%，合計儲量同比+4%，實現(xiàn)的主要方式為并購或勘探。并購方面，近2年，必和必拓和頂石銅業(yè)在并購市場上較為活躍?？碧椒矫妫ν?024年勘探投入同比+9%，其中銅的勘探占36%，為最大勘探投入部分；安托法加斯塔也在2024年通過棕地開發(fā)實現(xiàn)了增儲。

2024年海外頭部銅企產(chǎn)量基本滿足預期。2024年礦產(chǎn)銅產(chǎn)量合計為1204.3萬噸，同比+16.3萬噸，同比增速為1.4%。從產(chǎn)量指引兌現(xiàn)度來看，2024年實際合計產(chǎn)量基本和2024年初的產(chǎn)量指引一致。

展望2025年樣本銅企產(chǎn)量較為穩(wěn)定，給予銅價基本面支撐。根據(jù)已經(jīng)披露產(chǎn)量指引的12家海外銅企來看，2025年合計產(chǎn)量增速為0.5%。值得注意的是，這12家海外銅企合計產(chǎn)量近幾年均較為穩(wěn)定，僅結構性略有區(qū)別。其中，泰克資源和頂石銅業(yè)同比增量位于前列，嘉能可和英美資源同比減量較多。

品位、水資源、運營問題、外部政治等因素擾動產(chǎn)量。南美地區(qū)的銅礦低品位影響產(chǎn)量釋放（例如嘉能可和英美資源產(chǎn)量指引下調）。除品位外，水資源的限制也影響嘉能可的南美銅礦；英美資源的部分加工廠處于維護保養(yǎng)狀態(tài)。第一量子的巴拿馬銅礦仍處于保護和安全管理階段，后續(xù)取決于現(xiàn)任巴拿馬總統(tǒng)對該礦的重視程度，而重啟Cobre Panama也需要花費6個月的時間。

銅營收占比較高的企業(yè)，EV/EBITDA估值相對較高。從企業(yè)倍數(shù)來看，2025年南方銅業(yè)的企業(yè)倍數(shù)最高，達到10x以上；英美資源和安托法加斯塔其次，企業(yè)倍數(shù)達到7x以上；淡水河谷和力拓企業(yè)倍數(shù)最低，EV/EBITDA低于5x。

從現(xiàn)金流角度，受益于2024年銅價等因素，11家樣本銅企的經(jīng)營現(xiàn)金流大部分同比實現(xiàn)正增長（除淡水河谷和泰克資源外）。但資本開支方面，2024年5家企業(yè)的資本開支同比增速為負數(shù)，這與礦山的投產(chǎn)情況、戰(zhàn)略相關（英美資源、泰克資源、淡水河谷、倫丁礦業(yè)和頂石銅業(yè)）。綜合來看，2024年8家銅企的自由現(xiàn)金流同比均有下降，而自由現(xiàn)金流為負數(shù)的企業(yè)為英美資源、倫丁礦業(yè)、泰克資源和頂石銅業(yè)。

從凈資產(chǎn)收益率（ROE）來看，南方銅業(yè)、力拓、必和必拓的ROE位于行業(yè)前列。杜邦分析的角度來看：

1）凈利率：南方銅業(yè)和力拓凈利率領先同行。2024年海外銅企的平均凈利率為10%，其中凈利率超過15%的企業(yè)分別為南方銅業(yè)、力拓、安托法加斯塔、自由港、必和必拓和淡水河谷，以上企業(yè)的主營收入以銅或鐵礦為主。

2）總資產(chǎn)周轉率：嘉能可的總資產(chǎn)周轉率最高，其次為南方銅業(yè)、必和必拓、力拓等。

3）權益乘數(shù)：2024年大部分海外企業(yè)資產(chǎn)負債率均有所降低。2024年海外銅企的平均資產(chǎn)負債率為37.3%，同比下降13.07pcts。其中南方銅業(yè)和泰克資源降幅較多，倫丁礦業(yè)、安托法加斯塔和英美資源的同比增幅較多。

海內外銅企在降本增效、重視股東回報、技術創(chuàng)新等戰(zhàn)略規(guī)劃方面具備共性。

1）技術創(chuàng)新：自由港運用浸出技術、自動運輸卡車。2）降本增效：南方銅業(yè)考慮在某地用傳送帶運輸而非卡車；英美資源將降低運輸卡車車隊數(shù)量。3）重視股東回報：13家上市公司中，6家企業(yè)均實現(xiàn)超過2次的分紅，且分紅比例普遍較高，2024年分紅比例的中位數(shù)高達62%。嘉能可表示不會開展不能產(chǎn)生現(xiàn)金且不能盈利的業(yè)務。4）關于并購：自由港若有并購機會，對美洲，尤其是美國的投資案例有興趣。南方銅業(yè)提及并購的項目要符合低成本生產(chǎn)者定位。嘉能可從為股東創(chuàng)造價值出發(fā)，對企業(yè)或礦山的規(guī)模沒有限制，一切為了增值。5）關于銅價：自由港Bagdada擴產(chǎn)項目激勵價格為3.5-4美元/磅。