報告要點

自2月底以來，隨著美俄、美烏之間的談判降低了地緣政治的短期不確定性和市場對關(guān)稅交易的逐漸鈍化，貴金屬價格進入高位震蕩階段。近期貴金屬市場的驅(qū)動出現(xiàn)了一些變化，本文主要從市場不確定性、關(guān)稅交易流向和投資配置需求三個角度進行跟蹤分析。

（1）市場不確定性仍舊高企：雖然俄烏地緣有一定緩和預(yù)期，但特朗普關(guān)稅政策本身的反復(fù)性就使得市場的不確定性仍舊高企；且隨著美國近期經(jīng)濟數(shù)據(jù)的走弱和多家機構(gòu)下調(diào)美國今年GDP增速，強化市場對關(guān)稅不確定性和超預(yù)期的DOGE改革可能給經(jīng)濟增長帶來放緩風(fēng)險，使得市場對美國經(jīng)濟衰退的悲觀卷土重來，從短期流動性利空和中期避險情緒利多上雙重影響貴金屬價格；同時提升了美聯(lián)儲的降息預(yù)期，美元指數(shù)持續(xù)走弱，因此支撐貴金屬價格。但綜合來看，我們認為美國經(jīng)濟更多的是放緩預(yù)期，距離衰退尚遠，當下美國經(jīng)濟宏觀環(huán)境偏滯漲類型，故維持美聯(lián)儲或在6月才會降息的觀點不變，美元指數(shù)后續(xù)繼續(xù)下挫空間料相對有限，這一點需關(guān)注。

（2）關(guān)稅交易流向方面，黃金白銀流動有所差異：通過多地庫存數(shù)據(jù)和跨市價差觀測，黃金流向紐約市場的動態(tài)已經(jīng)有所緩解，未來關(guān)稅驅(qū)動對黃金價格的影響或下降，黃金短期的波動料下降。但白銀流向紐約市場的動態(tài)尚未緩解，紐約和倫敦價差也尚未回歸到合理水平，因此關(guān)稅對白銀價格的影響或仍在，尤其是一旦涉及到有色等相關(guān)商品的關(guān)稅政策，白銀可能會被帶動，因此我們認為白銀短期波動仍會較大。

（3）投資配置需求：央行購金仍在持續(xù)，尚可支撐金價中樞上移；但金銀的ETF和CFTC持倉有所分化，黃金ETF持倉自1月底以來出現(xiàn)較大幅度的回升，白銀ETF持倉量從去年四季度以來持續(xù)回落ETF持倉；CFTC持倉顯示黃金做多情緒有所降溫，但白銀仍處于高位水平。

正文

1 行情回顧

自年初以來，在避險情緒和美國可能對貴金屬加征進口關(guān)稅等因素的驅(qū)動下，貴金屬價格強勢上漲，金價一度持續(xù)刷新歷史新高。但自2月底以來，隨著美俄、美烏開談，地緣避險緩和，加上關(guān)稅反復(fù)性和關(guān)稅交易的逐漸鈍化，貴金屬價格在2月底調(diào)整后，維持高位震蕩。

2 近期貴金屬驅(qū)動的一些變化跟蹤

2.1 市場不確定性仍舊高企，美國經(jīng)濟是否真的衰退？

此前，市場的不確定性主要集中在特朗普關(guān)稅政策的不確定性和地緣局勢等方面，但隨著美俄、美烏都啟動接洽、談判，市場對于年內(nèi)俄烏和談的預(yù)期有所提高，地緣的不確定性短期有所降低。但特朗普貿(mào)易戰(zhàn)2.0正式啟動，特朗普關(guān)稅政策本身的反復(fù)性就增加了市場的不確定性，從避險的角度對貴金屬價格構(gòu)成支撐；其次在關(guān)稅不確定性背景下，隨著美國近期經(jīng)濟的走弱，市場對美國經(jīng)濟衰退的悲觀卷土重來，從流動性和避險情緒上雙重影響貴金屬價格。

近期美國的一系列經(jīng)濟數(shù)據(jù)開始出現(xiàn)走弱跡象：（1）受關(guān)稅政策影響，美國消費者信心指數(shù)走低：美國2月密歇根消費者信心指數(shù)大幅回落至64.7，創(chuàng)2023年11月以來新低；美國2月諮商會消費者信心指數(shù)98.3，創(chuàng)2021年8月份以來最大單月降幅。（2）2月制造業(yè)PMI分項指標顯示關(guān)稅政策可能很快會阻礙生產(chǎn)：美國2月ISM制造業(yè)PMI從1月份的50.9下滑至上月的50.3，雖然仍高于50榮枯線表明制造業(yè)仍在增長，但市場擔心1、2月的反彈或更多與搶工有關(guān)，因為工廠出廠價格指數(shù)跳升至近三年高位，且原材料交貨時間延長，都暗示特朗普要加征的進口關(guān)稅可能很快會阻礙生產(chǎn)。（3）馬斯克政府裁員影響出顯，美國就業(yè)市場放緩：美國2月ADP就業(yè)人數(shù)新增7.7萬人，創(chuàng)7個月新低；美國2月非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)15.1萬人，小幅低于市場預(yù)期但高于前值，2月失業(yè)率意外上行至4.1%，為2024年11月以來新高，關(guān)鍵的U6失業(yè)率大幅上行至8.0%，創(chuàng)2021年10月以來新高，2月勞動力參與率意外降至62.4%，為2023年初以來新低，均表明美國勞動力市場需求走弱。且2月下旬才是馬斯克政府部門大幅裁員的時間節(jié)點，因此預(yù)計3月美國非農(nóng)或存在進一步走弱的風(fēng)險。但是從職位空缺而言，1月美國職位空缺錄得774萬，預(yù)期760萬，前值由760萬下修至750.8萬；自主離職率上升，企業(yè)裁員率下降，勞務(wù)市場狀況邊際改善，企業(yè)招聘率則持平前值。

近期多家機構(gòu)下調(diào)美國2025年GDP增速：（1）美國亞特蘭大聯(lián)儲GDPNow模型預(yù)計美國2025年第一季度GDP將萎縮2.8%，此前預(yù)計會萎縮1.5%。（2）高盛：將2025年美國GDP增長預(yù)期從2.4%下調(diào)至1.7%，這是高盛兩年半來首次調(diào)降，并將未來一年經(jīng)濟衰退機率從15%上調(diào)至20%。（3）摩根士丹利：將2025年美國GDP增長預(yù)期從1.9%下調(diào)至1.5%，2026年從1.3%下調(diào)至1.2%。（4）摩根大通：將美國今年經(jīng)濟衰退風(fēng)險概率提升至40%，并指出政策轉(zhuǎn)變帶來的風(fēng)險增加。

由于美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)走弱跡象、多家投行機構(gòu)下調(diào)美國今年GDP增速，加上美財長稱美國經(jīng)濟在經(jīng)歷從“公共開支”轉(zhuǎn)向“私人開支”驅(qū)動的“排毒”/“截斷”（Detox）期，且部分媒體稱特朗普在接受采訪表態(tài)經(jīng)濟不排除出現(xiàn)衰退問題，強化市場對關(guān)稅不確定性和超預(yù)期的DOGE改革可能給經(jīng)濟增長帶來的風(fēng)險，導(dǎo)致市場當下的不確定性轉(zhuǎn)向?qū)γ绹?jīng)濟衰退的交易。

對于貴金屬市場而言，衰退交易短期令全球風(fēng)險資產(chǎn)普遍重挫，尤其是美股遭遇重挫，領(lǐng)跌全球資產(chǎn)；在衰退交易的流動性收縮下，金銀亦未能幸免一度跟隨下挫；但經(jīng)濟衰退的悲觀預(yù)期同樣提升了避險需求，且提升了美聯(lián)儲的降息預(yù)期，美元指數(shù)持續(xù)走弱，因此貴金屬跌幅相對有限，且在下跌后也相對迅速收復(fù)跌幅，整體仍維持高位震蕩運行。

但從宏觀、微觀視角來看，我們認為當下美國經(jīng)濟更多的是放緩預(yù)期，距離衰退尚遠。目前美國經(jīng)濟周期處于增長放緩的周期中，但由于居民強勁的消費支出使得經(jīng)濟韌性尚存。此前市場曾預(yù)期特朗普的一系列政策措施或仍會繼續(xù)提振美國經(jīng)濟增長，但此次關(guān)稅政策的力度和波及范圍均更高，加上馬斯克的DOGE改革超市場預(yù)期，因此放大了經(jīng)濟增長的放緩，且“關(guān)稅+政府裁員”的組合下，美國經(jīng)濟陷入滯漲的可能性更高。另一方面，雖然美國2月非農(nóng)增長低于預(yù)期，失業(yè)率上行，但周度初請失業(yè)金人數(shù)回落，職業(yè)空缺反彈，均表明就業(yè)市場雖然有所放緩，但并未加速惡化，尚不足以到引發(fā)衰退的水平，且薪資增速和居民部門收入增長依然穩(wěn)健，居民消費亦尚可支持經(jīng)濟增長。故我們認為，在當下偏滯漲的宏觀環(huán)境下，美聯(lián)儲降息節(jié)奏仍會維持謹慎，維持美聯(lián)儲或在6月才會降息，因此美元指數(shù)自110高位回落至103附近，后續(xù)繼續(xù)下挫空間料相對有限。

2.2 黃金流向紐約市場動態(tài)已有所緩解

自去年12月以來，由于市場擔憂美國可能對黃金進口加征關(guān)稅，便提前將黃金運往紐約市場，導(dǎo)致COMEX黃金期貨庫存持續(xù)激增，同時也導(dǎo)致COMEX黃金和倫敦現(xiàn)貨黃金之間的價差大幅走擴至60美元/盎司附近，一度逼近疫情期間的水平。市場對于黃金進口關(guān)稅的擔憂也放大了黃金市場的短期波動，驅(qū)動黃金價格大幅上漲，持續(xù)刷新歷史新高，國際金價高位更是逼近3000美元/盎司關(guān)口。

據(jù)統(tǒng)計，截至3月10日，COMEX黃金期貨庫存為1243.53噸，較2024年12月初以來增加了684.51噸，其中12月流入123.17噸，1月流入292.85噸，2月流入247.13噸，3月至今流入21.36噸。從流入速度來看，黃金流向紐約市場的動態(tài)已經(jīng)有所緩解，這一點倫敦金銀市場協(xié)會已經(jīng)證實,且從COMEX黃金和倫敦現(xiàn)貨黃金之間的價差大幅收窄至10美元/盎司之內(nèi)也可以進一步佐證。據(jù)倫敦金銀市場協(xié)會：2月倫敦金庫黃金持有量為8,477噸，環(huán)比減少57.9噸，較1月份的環(huán)比減少151.4噸大幅回落。另，雖然英國央行的黃金庫存下降，但倫敦商業(yè)金庫的持有量增加，這表明最近幾個月導(dǎo)致黃金流向紐約的市場動態(tài)已有所緩解。故未來關(guān)稅驅(qū)動對黃金價格的影響或下降，黃金短期的波動料下降。

白銀方面，據(jù)統(tǒng)計，截至3月10日，COMEX白銀期貨庫存為13383.16噸，較2024年12月初以來增加了約3804噸，其中12月流入約331噸，1月流入約1157噸，2月流入約1642噸，3月至今流入約674噸。另一方面，2月LBMA白銀持有量為22462噸，環(huán)比下降1066噸，該水平為記錄新低。從流入速度看，白銀流向紐約市場的動態(tài)尚未緩解，這一點從COMEX白銀和倫敦現(xiàn)貨白銀之間的價差尚未回歸到合理水平也可佐證。截至當下，COMEX白銀和倫敦現(xiàn)貨白銀之間的價差從此前的超逾1美元/盎司，回落至約0.4美元/盎司水平附近。因此，我們認為關(guān)稅對白銀價格的影響或仍在，尤其是一旦涉及到有色等相關(guān)商品，白銀可能會被帶動，因此我們認為白銀短期波動仍會較大。

2.3 投資配置需求方面，金銀仍有分化

從投資、配置需求的角度來看，央行購金仍在持續(xù)，尚可支撐金價中樞上移；但金銀的ETF和CFTC持倉有所分化，黃金ETF持倉自1月底以來出現(xiàn)較大幅度的回升，白銀ETF持倉量從去年四季度以來持續(xù)回落ETF持倉， CFTC持倉顯示黃金做多情緒有所降溫，但白銀仍處于高位水平。

（1）央行延續(xù)凈購進，中國央行連續(xù)第4個月購金：據(jù)世界黃金協(xié)會，2024年全球央行凈購金1044.6噸，為連續(xù)第三年超過1000噸，2024年第四季度大幅加速至333噸；且2025年1月全球央行亦仍凈購金18噸。中國2月未黃金儲備約2289.53噸，環(huán)比增加約4.98噸，這是中國央行連續(xù)第四個月增持黃金。在投資組合保護策略和多元化需求的推動下，我們預(yù)計在全球金融市場/地緣政治局勢不確定性仍較高，以及美國財政赤字加劇，市場對美元信用擔憂提升，全球央行仍會維持凈購金，這將會給黃金價格中樞上行提供堅實的基礎(chǔ)。

（2）黃金ETF持倉自1月底以來出現(xiàn)較大幅度的回升，白銀ETF持倉量從去年四季度以來持續(xù)回落：截至3月11日，全球最大黃金ETF-SPDR持倉為895.2噸，在3月初一度突破900噸關(guān)口，升至2023年7月以來的高位水平；全球最大白銀ETF-SLV持倉為13539.92噸，降至2024年年中以來的低位水平。

（3）CFTC持倉顯示黃金做多情緒有所降溫，但白銀仍處于高位：截至3月4日，COMEX黃金非商業(yè)凈多頭持倉為243261張，環(huán)比減少18364張，降至2024年11月中旬以來低位； COMEX白銀非商業(yè)凈多頭持倉為53316張，環(huán)比增加454張，仍處于4個月高位水平。

3 總結(jié)

自2月底以來，隨著美俄、美烏之間的談判降低了地緣政治的短期不確定性和市場對關(guān)稅交易的逐漸鈍化，貴金屬價格進入高位震蕩階段。近期貴金屬市場的驅(qū)動出現(xiàn)了一些變化，本文主要從市場不確定性、關(guān)稅交易流向和投資配置需求三個角度進行跟蹤分析。

（1）市場不確定性仍舊高企：雖然俄烏地緣有一定緩和預(yù)期，但特朗普關(guān)稅政策本身的反復(fù)性就使得市場的不確定性仍舊高企；且隨著美國近期經(jīng)濟數(shù)據(jù)的走弱和多家機構(gòu)下調(diào)美國今年GDP增速，強化市場對關(guān)稅不確定性和超預(yù)期的DOGE改革可能給經(jīng)濟增長帶來放緩風(fēng)險，使得市場對美國經(jīng)濟衰退的悲觀卷土重來，從短期流動性利空和中期避險情緒利多上雙重影響貴金屬價格；同時提升了美聯(lián)儲的降息預(yù)期，美元指數(shù)持續(xù)走弱，因此支撐貴金屬價格。但綜合來看，我們認為美國經(jīng)濟更多的是放緩預(yù)期，距離衰退尚遠，當下美國經(jīng)濟宏觀環(huán)境偏滯漲類型，故維持美聯(lián)儲或在6月才會降息的觀點不變，美元指數(shù)后續(xù)繼續(xù)下挫空間料相對有限，這一點需關(guān)注。

（2）關(guān)稅交易流向方面，黃金白銀流動有所差異：通過多地庫存數(shù)據(jù)和跨市價差觀測，黃金流向紐約市場的動態(tài)已經(jīng)有所緩解，未來關(guān)稅驅(qū)動對黃金價格的影響或下降，黃金短期的波動料下降。但白銀流向紐約市場的動態(tài)尚未緩解，紐約和倫敦價差也尚未回歸到合理水平，因此關(guān)稅對白銀價格的影響或仍在，尤其是一旦涉及到有色等相關(guān)商品的關(guān)稅政策，白銀可能會被帶動，因此我們認為白銀短期波動仍會較大。

（3）投資配置需求：央行購金仍在持續(xù)，尚可支撐金價中樞上移；但金銀的ETF和CFTC持倉有所分化，黃金ETF持倉自1月底以來出現(xiàn)較大幅度的回升，白銀ETF持倉量從去年四季度以來持續(xù)回落ETF持倉；CFTC持倉顯示黃金做多情緒有所降溫，但白銀仍處于高位水平。