新宏觀(guān)策略研究(三):理解中外通脹分化:通脹預期視角
發(fā)布時(shí)間:2024-06-04 19:10:40      來(lái)源:中金點(diǎn)睛

6月4日:

摘要

在《新宏觀(guān)策略研究(一):大分化時(shí)代的資產(chǎn)配置》[1]中,我們提出疫情之后宏觀(guān)范式發(fā)生重大轉變,全球經(jīng)濟進(jìn)入“大分化”時(shí)代,中外通脹分化是重要體現:美歐CPI通脹最高點(diǎn)超過(guò) 8%,同期中國CPI通脹卻一度轉負。盡管黃金、銅、油等大宗商品價(jià)格大幅上漲,我國廣義貨幣供應超300萬(wàn)億元,而我國通脹卻始終在低位運行,究竟是什么因素在起作用?我們認為通脹預期可能是關(guān)鍵所在。通脹預期具有“自我實(shí)現”特征(Carlson & Parkinson,1975),可以通過(guò)改變經(jīng)濟主體的消費、儲蓄和投資行為,影響通脹水平。通脹水平變化又可以反過(guò)來(lái)影響通脹預期,二者之間存在相互加強的正反饋機制。

如何度量中國通脹預期?研究通脹預期,首先需要度量通脹預期。文獻中有3種常用度量方法:調查統計測算法、通脹指數債券剝離法和利率期限結構法??紤]到預期數據的可得性,我們分別使用居民儲蓄問(wèn)卷調査測算中國短期通脹預期,通過(guò)利率期限結構法定量測算金融市場(chǎng)隱含的投資者中長(cháng)期通脹預期,通過(guò)網(wǎng)絡(luò )搜索大數據建立通脹預期指數。多角度測算結果形成交叉驗證,顯示疫后中國通脹預期處于歷史較低位。

為何中國通脹預期走低?通脹預期影響因素眾多,過(guò)去幾年中國通脹預期下行與資產(chǎn)價(jià)格預期聯(lián)系密切。疫情沖擊與地產(chǎn)拐點(diǎn)疊加,讓經(jīng)濟主體下調長(cháng)期房?jì)r(jià)預期,并根據預期調整資產(chǎn)配置,降低房產(chǎn)配置,提高定期存款占比。資產(chǎn)價(jià)格預期也影響到收入預期,改變生產(chǎn)消費行為:“YOLO”(You only live once)理念興起,人們開(kāi)始追求“有品質(zhì)的簡(jiǎn)樸,有節制的豐盛”,傾向于有性?xún)r(jià)比的消費選擇,減少消費和投資。居民資產(chǎn)配置調整與消費投資行為改變,導致經(jīng)濟總需求小于總供給,壓低實(shí)際通脹,最終轉化為低通脹預期,通脹預期走低又與實(shí)際通脹走低形成負向循環(huán)。

金融周期下行,形成長(cháng)期壓力。歷史上也出現過(guò)兩輪物價(jià)下行壓力較大的時(shí)期:1998-2003年,其間CPI、PPI最多曾連續27月、24月為負,負增長(cháng)累計達39月、44月;2012-2016年,其間PPI連續54個(gè)月為負,最低值為-5.9%。目前我國通脹雖然走低,但PPI也僅連續19個(gè)月為負,CPI也已轉正,為什么不同維度測算的通脹預期水平數據卻都觸及甚至低于以往歷史低位呢?我們認為本輪物價(jià)下行與以往兩次周期最大的不同在于中國金融大周期進(jìn)入下半場(chǎng),私人部門(mén)加杠桿意愿下降,地產(chǎn)迎來(lái)結構性拐點(diǎn),增長(cháng)下行壓力持續時(shí)間可能較長(cháng),導致微觀(guān)主體的資產(chǎn)價(jià)格預期發(fā)生變化,改變了投資消費行為和資產(chǎn)配置方式,讓通脹預期面臨更長(cháng)更大的下行壓力。與我國所處形勢相反,海外主要經(jīng)濟體處于金融周期的上半場(chǎng),則容易形成結構性通脹上行壓力。中外金融周期分化,導致中外通脹走勢分化。

增加貨幣投放,為何無(wú)法拉升通脹預期?貨幣投放改變通脹預期的前提是貨幣能夠進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟中,信用得以擴張。不同于貨幣投放,信用的擴張或萎縮是市場(chǎng)自發(fā)的行為,受消費者和投資者預期影響較大。我們認為,如果外部政策沖擊沒(méi)能成功改變微觀(guān)主體的資產(chǎn)價(jià)格預期,進(jìn)而改變其資產(chǎn)配置行為,房地產(chǎn)、股市等信用擴張的重要載體缺失,資金“不轉”或在金融系統內“空轉”套利,貨幣傳導不暢,信用無(wú)法明顯擴張,就會(huì )讓社會(huì )總需求偏弱,難以扭轉低通脹預期。

低通脹預期背景下,未來(lái)通脹如何演繹?我們認為在政策刺激、豬周期和低基數這3個(gè)因素影響下,今年物價(jià)水平可能實(shí)現低位反彈。但是我國仍然面對金融周期下行挑戰,可能需要更多的政策支持才能扭轉資產(chǎn)價(jià)格預期,最終改變低通脹預期。目前我國地產(chǎn)政策持續優(yōu)化調整,既支持需求,也發(fā)力供給,聚焦去庫存。如果政策沿當前方向貫徹落地且繼續加力,同時(shí)協(xié)同財政貨幣刺激,將有助于改善經(jīng)濟主體預期,讓我國物價(jià)水平保持穩定。

正文

中國通脹預期處于歷史低位

通脹預期并非真實(shí)通脹,但與真實(shí)通脹密切相關(guān),在通脹周期中扮演著(zhù)重要角色。一方面,通脹預期具有“自我實(shí)現”特征(Carlson 和 Parkinson,1975)[2],可以通過(guò)改變經(jīng)濟主體的消費、儲蓄和投資行為影響真實(shí)通脹。IMF(2023)的一份研究顯示[3],發(fā)達經(jīng)濟體的短期通脹預期每增加1個(gè)百分點(diǎn),通常會(huì )導致通脹上升約0.8個(gè)百分點(diǎn),即使是在通脹形成時(shí)回顧性特征更強的新興市場(chǎng)經(jīng)濟體中,這種傳導效應也有0.4個(gè)百分點(diǎn)。另一方面,真實(shí)的通脹水平變化又可以影響通脹預期,二者之間存在相互加強的正反饋機制。一般認為通脹預期的失控加劇了20世紀70年代部分發(fā)達國家的通脹螺旋式上升,也是90年代日本進(jìn)入長(cháng)達30年通縮時(shí)代的成因之一。

通脹預期的重要性,也體現在對貨幣政策效力的影響上。如果降低利率不能改變公眾的通脹預期,那么即使名義利率降到0附近,實(shí)際利率可能仍偏高,企業(yè)不愿擴大生產(chǎn)、居民不愿消費,經(jīng)濟仍難以復蘇。當前,中國進(jìn)入金融周期下半場(chǎng),增長(cháng)和通脹的下行壓力上升,引導和管理通脹預期變得更為重要。

考慮到通脹預期對經(jīng)濟運行與政策實(shí)施的重要作用,本文將對通脹預期的運行規律與影響機制展開(kāi)深入分析。但在此之前,我們首先需要相對準確的衡量通脹預期。經(jīng)濟學(xué)中常用的方法主要有三大類(lèi),分別是調查統計測算法、通脹指數債券剝離法和利率期限結構法,下面逐一說(shuō)明:

最簡(jiǎn)單、直接的方法是調查統計測算法。根據預測主體劃分,包括對經(jīng)濟學(xué)家的調查和對居民的調查兩類(lèi)。前者可以直接通過(guò)Wind、路透和彭博等數據提供商直接獲取,更新頻率快且穩定,但在物價(jià)處于較低水平且下行期間,經(jīng)濟學(xué)家和分析師預期的通脹水平普遍高于真實(shí)通脹。后者則通過(guò)對居民進(jìn)行定性問(wèn)卷調查,再利用統計學(xué)方法將其轉化為定量數據。中國人民銀行每個(gè)季度進(jìn)行全國性的居民儲蓄問(wèn)卷調査,受訪(fǎng)者為全國50個(gè)城市的儲蓄網(wǎng)點(diǎn)隨機抽取的2萬(wàn)名城鎮儲戶(hù),其中有關(guān)物價(jià)看法的問(wèn)題是“您預計未來(lái)3個(gè)月的物價(jià)水平將比現在如何變化”,設計的選項包括“上升”、“下降”和“基本不變”(2009年2季度起增設了“看不準”選項)。該調查現已公布自1999年4季度以來(lái)各季度受訪(fǎng)者中對于未來(lái)物價(jià)走向持不同觀(guān)點(diǎn)的人數百分比數據,我們分別利用凈差額統計測算法以及基于高斯、均勻、Logistics三種分布形式的Carlson-Parkin概率測算法對百分比數據進(jìn)行了處理,并取均值得到居民短期通脹預期數據。

可以看到(圖表2),2022年以來(lái)居民短期通脹預期逐漸走低,低于2%左右的歷史平均水平,觸及2015-2016年P(guān)PI連續54個(gè)月為負時(shí)的預期水平,但仍高于1998-2002年亞洲金融危機后的物價(jià)預期最低點(diǎn)水平。

圖表1:物價(jià)處于較低水平且下行期間,經(jīng)濟學(xué)家和分析師預期的通脹水平普遍高于實(shí)際數據

資料來(lái)源:Wind,中金公司研究部

圖表2:調查問(wèn)卷法測得居民通脹預期

資料來(lái)源:Wind,中金公司研究部

需要注意的是,我國的調查數據頻率較低、問(wèn)卷問(wèn)題也僅局限于居民對于未來(lái)3個(gè)月的短期通脹的看法,并不代表長(cháng)期通脹預期的水平也一定如此。因此,除了短期通脹預期水平,還需對中長(cháng)期的通脹預期水平進(jìn)行確認。

美國、歐元區等發(fā)達經(jīng)濟體金融產(chǎn)品種類(lèi)完備,可以通過(guò)通脹掛鉤指數債券(TIPS)與相同期限國債名義利率的差值直接計算中長(cháng)期的通脹預期,但是中國目前缺乏TIPS市場(chǎng),難以利用這一簡(jiǎn)便方法。Walsh(1998)的研究顯示,名義利率等于實(shí)際利率加通脹預期,實(shí)際利率圍繞自然利率穩定波動(dòng)。我們參照Dai和Singleton(2000)的兩因子無(wú)套利高斯仿射利率期限結構模型,基于2006年3月-2024年2月中國1年、2年、5年期國債收益率數據,通過(guò)卡爾曼(kalman)濾波和極大似然法分離出了兩個(gè)不可觀(guān)測的狀態(tài)變量——水平向量Lt和斜率向量St。主成分分析顯示,這兩個(gè)變量可以解釋收益率曲線(xiàn)99%的波動(dòng)。將水平向量Lt與儲戶(hù)通脹預期指數、朗潤通脹預期指數作比較,趨勢基本一致。因此,將Lt作為金融市場(chǎng)隱含的通脹預期指數有其內在合理性(姚余棟和譚海鳴,2011)。Rudebusch和Wu(2008)也曾運用該方法分離美國國債收益率中的水平向量Lt,并將Lt與密歇根大學(xué)問(wèn)卷調查中的1年期通脹預期率以及10年TIPS暗含的通脹預期相比,發(fā)現Lt可以很好地擬合金融市場(chǎng)的中長(cháng)期通脹預期波動(dòng)。進(jìn)一步,我們參照鄭振龍等(2018),將上述模型拓展到三因子高斯仿射動(dòng)態(tài)利率期限結構模型,分解得到金融市場(chǎng)隱含的不同期限的通貨膨脹預期。

上述幾種方法測算的金融市場(chǎng)隱含的通脹預期(圖表3)趨勢相似,且均顯示新冠疫情后中國的中長(cháng)期通脹預期走低至歷史較低位。

圖表3:債券市場(chǎng)隱含的投資者中長(cháng)期通脹預期水平處于較低位

注:基于兩因子和三因子無(wú)套利仿射模型的測算結果(姚余棟和譚海鳴,2011;Dai & Singleton,2000;鄭振龍等,2018)

資料來(lái)源:Wind,中金公司研究部

考慮到互聯(lián)網(wǎng)在人們獲取信息時(shí)的作用越來(lái)越重要,我們還參照孫毅等(2014)的方法,計算了網(wǎng)絡(luò )搜索行為隱含的通脹預期水平作為補充參考。具體的做法為:基于2011年1月至2024年4月百度引擎提供的日度關(guān)鍵詞搜索數據,選取與CPI月度數據相關(guān)系數最大的14個(gè)核心關(guān)鍵詞,利用主成分分析法合成若干個(gè)能相互獨立且能夠充分反映總體物價(jià)趨勢的指標,剔除變量間的多元共線(xiàn)性影響,并將各分量的載荷系數作為賦權的依據,以每個(gè)主成分所對應的特征值占所提取主成分總的特征值之和的比例作為權重計算主成分綜合模型,得到綜合主成分模型通脹預期指數(圖表4)。

基于網(wǎng)絡(luò )搜索數據建立的通脹預期指數圍繞均值0上下波動(dòng),也顯示了類(lèi)似的趨勢:2022年以后走低,當前水平遠低于歷史均值,甚至低于2015-2016年時(shí)的水平,處于近十余年來(lái)的低位。

圖表4:網(wǎng)絡(luò )搜索行為隱含的通脹預期水平也處于低位

注:右圖數值僅為通脹預期指數,不代表對通脹具體數值的預測

資料來(lái)源:百度搜索,中金公司研究部

根據不同方法測算的通脹預期長(cháng)期來(lái)看與實(shí)際通脹呈現較強的聯(lián)動(dòng)性,反映實(shí)際通脹與通脹預期的正反饋機制(圖表5)。近年來(lái),這些通脹預期都呈下降趨勢,我們在下一章節討論其背后機制。

圖表5:多種方法測算的通脹預期均在疫后降至歷史較低位

資料來(lái)源:Wind,中金公司研究部

通脹預期近年為何持續走低?

房?jì)r(jià)預期驅動(dòng)通脹預期

影響通脹預期的機制很多,我們認為過(guò)去幾年中國通脹預期下行尤其受到微觀(guān)主體的預期和行為影響:資產(chǎn)價(jià)格預期變動(dòng)引致微觀(guān)主體行為調整,壓低真實(shí)通脹水平,導致通脹預期下行。

過(guò)去幾十年,影響宏觀(guān)經(jīng)濟基本面及微觀(guān)經(jīng)濟體財富和收入最重要的資產(chǎn)之一就是房地產(chǎn)。中國人民銀行發(fā)布的《2019年中國城鎮居民家庭資產(chǎn)負債情況調查》顯示(圖表6),房產(chǎn)在居民資產(chǎn)配置中的占比近六成,是微觀(guān)主體投資組合中最為關(guān)鍵的資產(chǎn)。因此,房地產(chǎn)價(jià)格預期是當前居民和企業(yè)行為的重要依據。鑒于此,對于中國通脹預期走低的一個(gè)合理解釋可能是:隨著(zhù)人口老齡化加深與城鎮化接近尾聲,中國步入金融周期下半場(chǎng),微觀(guān)主體的房?jì)r(jià)預期走低,居民資產(chǎn)配置開(kāi)始調整——降低房產(chǎn)配置,提高定期存款占比,減少消費和投資。這些經(jīng)濟行為導致真實(shí)通脹走低,最終又會(huì )強化微觀(guān)主體對低通脹的預期。

圖表6:房產(chǎn)在居民資產(chǎn)配置中的占比近六成

資料來(lái)源:中國人民銀行《2019年中國城鎮居民家庭資產(chǎn)負債情況調查》,中金公司研究部

圖表7:人民銀行調查數據顯示,當前預期未來(lái)房?jì)r(jià)上升的比例僅為11%,為2009年有數據以來(lái)的最低水平

資料來(lái)源:中國人民銀行,中金公司研究部

圖表8:二手房成交價(jià)格指數較2021年高點(diǎn)已下跌22%

資料來(lái)源:Wind,中金公司研究部

下面我們詳細解釋傳導機制。

第1步:資產(chǎn)價(jià)格預期更新,導致微觀(guān)主體改變消費與投資決策。

由于地產(chǎn)在中國居民資產(chǎn)配置的占比較高,因此房?jì)r(jià)對微觀(guān)主體經(jīng)濟行為的影響尤為突出。房?jì)r(jià)對消費的影響有2個(gè)方向——擠出效應和財富效應。前者指家庭為了購房或償還房貸而增加儲蓄、壓縮日常消費,導致房?jì)r(jià)與消費負相關(guān);后者指房?jì)r(jià)會(huì )影響有房者的財富,改變收入預期,此時(shí)房?jì)r(jià)與消費正相關(guān)。我國房?jì)r(jià)增速領(lǐng)先消費者信心指數12個(gè)月左右,呈現正相關(guān)關(guān)系,反映財富效應(圖表9)。顏色和朱國忠(2013)[4]在一個(gè)動(dòng)態(tài)生命周期模型中對這兩種效應進(jìn)行了數值檢驗,發(fā)現房?jì)r(jià)持續性下降時(shí)財富效應起主導作用。2021年房?jì)r(jià)拐點(diǎn)過(guò)后,許多人感受到了財富縮水的挑戰,收入預期下行。疊加疫情影響,居民人均可支配收入年均復合增長(cháng)率由2017-2019年的7.9%降至2021-2023年的5.1%,更是強化了謹慎預期,因此居民縮減消費和投資行為。

微觀(guān)主體行為改變不只發(fā)生在宏觀(guān)總量層面,從結構上看,居民將更多的消費用以滿(mǎn)足日?;拘枨?,耐用品、非必需品的消費增速遠低于疫情前:

1)消費不是單純降級,而是“有品質(zhì)的簡(jiǎn)樸”。恩格爾系數通常被用于衡量國家社會(huì )的富裕程度,是指食品消費占居民消費的比重。過(guò)去中國跟發(fā)達國家一樣經(jīng)歷恩格爾系數長(cháng)周期下降,但最近幾年恩格爾系數出現反彈(圖表11),人們降低消費總支出進(jìn)行“簡(jiǎn)樸”的同時(shí),更加關(guān)注自身的健康和享受,以保健食品、營(yíng)養食品等為代表的“品質(zhì)”食品消費支出占比增加。除了簡(jiǎn)單地追求物質(zhì)消費,人們還越來(lái)越重視生活的體驗感,以外出、娛樂(lè )、旅游等“及時(shí)行樂(lè ),活在當下”為代表的消費快速增長(cháng)。無(wú)論是淄博燒烤、哈爾濱冰雪的爆火,還是社零數據中餐飲遠高于其他消費品類(lèi)的增速,都說(shuō)明了人們對服務(wù)性消費的熱情。

2)消費也非簡(jiǎn)單升級,而是“有節制的豐盛”。房?jì)r(jià)預期走低導致消費減少的又一體現在于 “YOLO”(You only live once)消費理念興起,且人們更傾向于有性?xún)r(jià)比的選擇,秉承“有節制的豐盛”。據文化和旅游部數據中心測算,2024年五一期間全國國內旅游出游人次同比增長(cháng)7.6%,為2019年同期水平的1.3倍,創(chuàng )疫情后所有假期的新高;但人均旅游消費同比僅增長(cháng)4.7%,為2019 年同期水平的90%,相比今年元旦、春節、清明的恢復度又有所下降。人們的出行方式與目的地上也呈現明顯的下沉趨勢。同樣以今年五一假期的數據為例,國內經(jīng)濟艙平均含油票價(jià)較2019年下降0.9%,但民航客運量相較于2019年的增速(11.1%)卻遠低于鐵路(23.3%),人們更愿意選擇價(jià)格更低的鐵路出行;目的地上,三四線(xiàn)城市、縣域市場(chǎng)的旅游訂單同比增速領(lǐng)跑北京、上海、杭州、成都等熱門(mén)一二線(xiàn)城市。

從投資來(lái)看,地產(chǎn)價(jià)格拐點(diǎn)已經(jīng)出現,房產(chǎn)的消費屬性上升,投資屬性下降,會(huì )降低人們的資產(chǎn)價(jià)格預期,投資者趨于謹慎從而減少投資、增加儲蓄。房地產(chǎn)周期下行的共識下,商品房銷(xiāo)售面積由2021年17.9億平米的高點(diǎn)降至2023年的11.2億平米。另一方面,部分房地產(chǎn)信用事件加深人們對于房地產(chǎn)投資的風(fēng)險認知,風(fēng)險認知提高后人們對于房地產(chǎn)投資變得更加謹慎,要求的投資回報也更高,這在房?jì)r(jià)下行周期難以實(shí)現,因此人們預期房?jì)r(jià)走低,房地產(chǎn)的投資也隨之降低。

在房地產(chǎn)上行周期和城鎮化快速發(fā)展階段,人們將房地產(chǎn)作為資產(chǎn)配置的重要品種,房?jì)r(jià)、租金不斷上漲,房地產(chǎn)預期收益率高于銀行存款利率,因而愿意減少儲蓄購買(mǎi)房產(chǎn),房產(chǎn)需求上升帶動(dòng)房產(chǎn)價(jià)格升高,導致通脹預期加強。相反的,2021年后房地產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)始降溫,人們預期未來(lái)房?jì)r(jià)、租金下跌,資產(chǎn)不保值,居民減持房產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)配置調整,而在實(shí)體經(jīng)濟中又缺乏其他可供配置的高收益資產(chǎn),手中的錢(qián)不得不留去存款或理財。2024年3月末居民和企業(yè)定期存款分別占居民和企業(yè)總存款比重的72.2%和68.7%,創(chuàng )過(guò)去十年新高;個(gè)人住房貸款余額38.19萬(wàn)億元,同比下降1.8%,連續四個(gè)季度負增長(cháng),增速較2021年低16個(gè)百分點(diǎn)。房產(chǎn)投資減少,伴隨存款儲蓄增加。

圖表9:房?jì)r(jià)領(lǐng)先消費者信心指數12個(gè)月,且呈正相關(guān)

資料來(lái)源:Wind,中金公司研究部

圖表10:中國邊際消費傾向逐漸恢復,但仍未恢復疫情前水平

資料來(lái)源:Wind,中金公司研究部

圖表11:最近幾年,中國恩格爾系數出現反彈

資料來(lái)源:國家統計局,中金公司研究部

圖表12:假期出行人數增多但人均消費降低

資料來(lái)源:文旅部,中金公司研究部

圖表13:居民和企業(yè)定期存款占比為過(guò)去十年新高

注:數據截至2024年3月31日

資料來(lái)源:Wind,中金公司研究部

圖表14:房地產(chǎn)下行周期,當前仍缺少高收益資產(chǎn)

資料來(lái)源:Wind,中金公司研究部

第2步:微觀(guān)主體行為改變,通過(guò)壓低實(shí)際通脹影響通脹預期。

經(jīng)濟主體減少消費,增加儲蓄,最后會(huì )導致社會(huì )總需求不足,需求小于供給,產(chǎn)出缺口為負,壓低實(shí)際通脹(圖表15)。實(shí)際通脹下降后,經(jīng)濟主體調整預期,最終壓降通脹預期。上述機制在經(jīng)濟學(xué)理論中已有很多討論:最早的預期形成理論是靜態(tài)預期模型,即預期未來(lái)價(jià)格等于當前的價(jià)格,分析農產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格和產(chǎn)出波動(dòng)的蛛網(wǎng)模型即為例證。后來(lái)學(xué)術(shù)界提出了包括外推型預期、適應性預期、回歸型預期、理性預期、診斷型預期等多種預期形成機制理論,實(shí)際通脹等歷史信息都是形成通脹預期的重要參考。相比于發(fā)達經(jīng)濟體,新興經(jīng)濟體中“回顧型”個(gè)體的比例較高,并且政策對公眾預期的管理能力更弱,讓真實(shí)通脹對通脹預期的影響尤為明顯(IMF,2023)[5]。我們參照Beckmann et al.(2022)方法,使用真實(shí)通脹、產(chǎn)出缺口、油價(jià)等指標構造BVAR模型,把通脹預期的預測誤差來(lái)源分解到不同的解釋變量,發(fā)現中國真實(shí)通脹對通脹預期預測誤差的貢獻為20%左右,而美國僅為5%左右,說(shuō)明中國通脹預期的“回顧性”特征更強(圖表16)。

圖表15:產(chǎn)出缺口與真實(shí)通脹正相關(guān)性較強

資料來(lái)源:Wind,中金公司研究部

圖表16:中國真實(shí)通脹對通脹預期有顯著(zhù)影響

注:1)橫軸為領(lǐng)先階數,數字X代表X期之后的通脹預期??v軸代表未來(lái)X期的通脹預期預測誤差,有多大比重可以被真實(shí)通脹解釋。2)除了真實(shí)通脹,模型中的其他因素還包括利率、房?jì)r(jià)、油價(jià)、產(chǎn)出缺口及經(jīng)濟政策不確定性等。3)根據AIC/BIC/FPE/HQIC準則標準,BVAR模型滯后階數定為4階。

資料來(lái)源:Wind,中金公司研究部

第3步:通脹預期與實(shí)際通脹形成負向循環(huán)。

通脹預期具有自我實(shí)現的特征,又會(huì )作用于真實(shí)通脹。如果人們預期通貨膨脹率將下降,就會(huì )調整自己的行為,比如延后購買(mǎi)商品、減少借債與投資等等,這最終會(huì )影響真實(shí)的通脹水平。對高通脹的預期則會(huì )導致居民要求更高的工資,而企業(yè)也會(huì )提高商品和服務(wù)價(jià)格,從而導致高通脹預期的自我實(shí)現。諸多文獻(徐亞平,2010[6];萬(wàn)光彩等,2024[7])從實(shí)證角度對我國居民預期自我實(shí)現的特征進(jìn)行了驗證。我們對通脹預期與實(shí)際通脹水平進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(圖表17)也可以發(fā)現,短期通脹預期是實(shí)際通脹的格蘭杰原因;實(shí)際通脹既是短期也是中長(cháng)期通脹預期的格蘭杰原因,即通脹預期與實(shí)際通脹形成負向循環(huán)。

圖表17:格蘭杰因果檢驗顯示,真實(shí)通脹與通脹預期互相影響,互相加強

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回到文章開(kāi)頭問(wèn)題,為什么增加貨幣投放卻沒(méi)有拉升通脹預期呢?我們認為關(guān)鍵在于資產(chǎn)價(jià)格預期改變了經(jīng)濟主體消費投資行為。貨幣投放形成通脹預期的重要前提是,貨幣能夠最終流入到實(shí)體經(jīng)濟中,信用得以擴張或貨幣投放的速度大于信用萎縮的速度。不同于貨幣投放,信用的擴張或萎縮是市場(chǎng)自發(fā)的行為,根本在于消費者和投資者對未來(lái)是否有信心。如果外部政策沖擊沒(méi)能成功更新微觀(guān)主體的資產(chǎn)價(jià)格預期,改變其資產(chǎn)配置行為,仍繼續存款或買(mǎi)理財,房地產(chǎn)、股市等信用擴張的重要載體缺失,資金“不轉”或在金融系統內“空轉”套利,貨幣傳導不暢,信用無(wú)法明顯擴張,就會(huì )讓社會(huì )總需求偏弱,通脹預期也難以扭轉。以日本為例,1990年代資產(chǎn)泡沫破滅后,日本采取零利率和量化寬松政策,但民眾的資產(chǎn)價(jià)格預期沒(méi)有根本扭轉,前日本銀行行長(cháng)和田東彥也曾提到“通貨緊縮的影響留在日本人的思維方式中”,失去的三十年中,日央行擴表約15倍,但日本CPI累計漲幅卻不足10%,通脹水平一直低位運行,通脹預期也一直低于日本央行2%的目標水平。歐洲也出現了類(lèi)似的情況,長(cháng)期采取量化寬松貨幣政策,但居民的資產(chǎn)價(jià)格預期持續走低,不愿意消費和投資,企業(yè)不愿意擴大生產(chǎn),經(jīng)濟增長(cháng)乏力,物價(jià)難以上行,通脹預期難以改變。大宗商品價(jià)格上漲沒(méi)帶動(dòng)通脹預期,則是由于商品只占通脹籃子的一小部分。當地產(chǎn)下行、資產(chǎn)預期調整改變大部分居民的投資消費行為時(shí),社會(huì )總需求不足,僅靠大宗商品上漲難以逆轉這一通脹的負向循環(huán)。

金融周期下半場(chǎng),通脹預期面臨結構性下行壓力

歷史上也出現過(guò)兩輪物價(jià)向下壓力較大的時(shí)期:1998-2003年,其間CPI、PPI最多曾連續27月、24月為負,負增長(cháng)累計達39月、44月,最低值分別為-2.2%、-5.7%;2012-2016年,其間PPI連續54個(gè)月為負,最低值為-5.9%,CPI仍為正且均值在2%左右。當前我國通脹雖然走低,但PPI也僅連續19個(gè)月為負,CPI也已轉正,然而不同維度測算的通脹預期水平數據卻都觸及甚至低于以往歷史低位,究其原因,可能反映中國金融周期進(jìn)入下半場(chǎng),地產(chǎn)迎來(lái)結構性拐點(diǎn),私人部門(mén)難以加杠桿,增長(cháng)下行壓力持續時(shí)間可能較長(cháng),微觀(guān)主體的投資、消費行為發(fā)生轉變,資產(chǎn)配置從地產(chǎn)轉向儲蓄,導致通脹預期面臨持續時(shí)間更長(cháng)、力度更強的下行壓力。我們計算房?jì)r(jià)對通脹預期影響的遞歸最小二乘系數,觀(guān)察到隨著(zhù)越來(lái)越多樣本數據加入回歸(圖表19),房?jì)r(jià)的影響權重在2021年以后明顯上升。與中國所處形勢相反,海外主要經(jīng)濟體處于金融周期的上半場(chǎng),則容易形成結構性通脹上行壓力。中外金融周期分化,導致中外通脹走勢分化(圖表18)。

對于低通脹預期,市場(chǎng)上也存在其他解釋。有觀(guān)點(diǎn)認為,中國已于2013年前后經(jīng)過(guò)了劉易斯第二拐點(diǎn)[8],城鄉勞動(dòng)力市場(chǎng)基本統一,勞動(dòng)力市場(chǎng)進(jìn)入均衡狀態(tài),通脹與產(chǎn)出缺口的關(guān)系變得緊密。疫情沖擊,經(jīng)濟增長(cháng)放緩,實(shí)際產(chǎn)出低于潛在產(chǎn)出水平,負向產(chǎn)出缺口擴大,壓制了通脹。我們認為上述觀(guān)點(diǎn)可以部分解釋當前通脹現狀,但并不完整。首先,疫情的暫時(shí)性沖擊并無(wú)法解釋真實(shí)通脹與通脹預期持續走弱,并且與增長(cháng)下行形成了更強的負反饋:圖表15顯示,2021年后產(chǎn)出缺口與CPI的相關(guān)系數明顯增大。其次,2023年負向產(chǎn)出缺口并未超過(guò)亞洲金融危機沖擊后的2002年,但2023年中至今的GDP平減指數卻遠低于2002年,僅從產(chǎn)出缺口的角度無(wú)法完全理解當前更大的物價(jià)下行壓力。根據本文分析,是資產(chǎn)預期調整進(jìn)一步增加了通脹預期:房地產(chǎn)周期下行的影響是持續的,推動(dòng)人們的資產(chǎn)價(jià)格預期持續走低,改變消費投資行為,壓低通脹預期。

圖表18:當前中國金融/房地產(chǎn)周期轉為下行

注:我們使用BIS(2012)的方法來(lái)測算各國的金融周期。根據BIS的研究,實(shí)際信貸指數、信貸對GDP的比例以及實(shí)際房?jì)r(jià)指數是度量金融周期的較好指標,我們對三列數據分別使用BP濾波提取周期項,之后對三個(gè)周期項進(jìn)行簡(jiǎn)單平均便得到了度量金融周期的指標。

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圖表19:2021年后,房?jì)r(jià)對于通脹預期的影響越來(lái)越大

注:虛線(xiàn)代表2個(gè)標準誤差置信帶

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低預期背景下,未來(lái)通脹如何變動(dòng)?

低通脹預期的背景下,未來(lái)真實(shí)的通脹水平究竟會(huì )如何變動(dòng)?從短期來(lái)看,我們認為在特別國債、豬周期和去年下半年低基數效應的帶動(dòng)下,今年下半年通脹水平可能有所上升。

但通脹數字改善的背后或許是“數字的幻覺(jué)”。如上文所述,后疫情時(shí)代消費者的行為和理念都發(fā)生了翻天覆地的變化,開(kāi)始“有品質(zhì)的簡(jiǎn)樸,有節制的豐盛”。即使今年名義CPI增速轉正,但我們面臨的主要問(wèn)題仍然是房地產(chǎn)下行周期下,通脹預期偏低。如何走出金融周期下半場(chǎng)?美國和日本的例子分別提供了正反兩方面的借鑒。日本房地產(chǎn)價(jià)格高點(diǎn)在1991年,逆周期政策出臺偏慢,僵尸企業(yè)未能及時(shí)出清,房地產(chǎn)泡沫破滅后長(cháng)期拖累日本經(jīng)濟的活力。反觀(guān)美國2008年進(jìn)入金融周期下半場(chǎng),信用緊縮,房地產(chǎn)價(jià)格明顯調整,但美國通過(guò)強力財政貨幣政策協(xié)同,快速修復了銀行的資產(chǎn)負債表,促進(jìn)信用復蘇,經(jīng)濟恢復相對較快。金融周期下半場(chǎng),房地產(chǎn)價(jià)格下行,信用傳導不暢,僅靠貨幣寬松并不一定能傳導到實(shí)體經(jīng)濟(彭文生,2015)。此時(shí)財政與貨幣協(xié)同發(fā)力可能尤其重要。

通脹或通縮能否持續很大程度上由預期決定。如果政策及時(shí)和有力應對,中國不會(huì )陷入通縮。只要供給過(guò)剩和需求不足不改變通脹預期,其影響往往是“暫時(shí)性”的,不會(huì )導致通脹長(cháng)期走低。這方面有益的參考來(lái)自1998-2003年,面對亞洲金融危機沖擊,中國積極推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)化改革和國有企業(yè)改革,以及在2001年加入WTO,最終在堅持人民幣匯率不貶值的同時(shí)走出低通脹狀態(tài)。目前我國地產(chǎn)政策持續優(yōu)化調整,既支持需求,也發(fā)力供給,聚焦去庫存。如果政策沿當前方向貫徹落地且繼續加力,同時(shí)協(xié)同財政貨幣刺激,將有助于改善經(jīng)濟主體預期,讓我國物價(jià)水平保持穩定。