根據(jù)中國五礦經(jīng)濟(jì)研究院金志峰院長創(chuàng)立的“至簡(jiǎn)交易”價(jià)格實(shí)戰(zhàn)理論，期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)擁有各自不同基本面，期貨價(jià)格產(chǎn)生的原點(diǎn)在期貨盤面。本欄目聚焦期貨市場(chǎng)自身基本面，重點(diǎn)分析期貨市場(chǎng)資金博弈的背后力量與主要影響因素，通過期權(quán)市場(chǎng)研判市場(chǎng)情緒和預(yù)期變化。
以銅為代表的有色金屬上半年行情劇烈。全球銅價(jià)1-2月延續(xù)去年下半年以來的窄幅震蕩，3月起強(qiáng)勢(shì)上漲，5月COMEX、LME和SHFE銅價(jià)紛紛創(chuàng)出新高，其中COMEX銅更是上演了一次激烈的“多逼空”事件，與此同時(shí)，期權(quán)市場(chǎng)也貢獻(xiàn)了亮眼表現(xiàn)。本文在對(duì)滬銅期權(quán)上市以來發(fā)展歷程回顧的基礎(chǔ)上，梳理2020年以來銅價(jià)“兩跌兩漲兩震蕩”時(shí)期期權(quán)的不同表現(xiàn)，并研究當(dāng)下滬銅期權(quán)行情所處階段及其反映的市場(chǎng)博弈變化。
銅期權(quán)自2018年上市以來快速發(fā)展，為產(chǎn)業(yè)客戶提供了豐富和靈活的風(fēng)險(xiǎn)管理工具
中國銅期貨市場(chǎng)的起點(diǎn)是1993年3月，一號(hào)銅合約在上海金屬交易所上市。隨著國內(nèi)銅產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，銅期貨市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，銅產(chǎn)業(yè)企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理工具的需求日益增長。LME于1987年推出銅期貨期權(quán)在1987年推出，COMEX于1988年推出銅期貨期權(quán)。2018年9月21日，中國首個(gè)工業(yè)品期權(quán)——銅期權(quán)在上海期貨交易所正式掛牌交易。銅期權(quán)是我國期權(quán)品種由農(nóng)業(yè)領(lǐng)域擴(kuò)展至工業(yè)領(lǐng)域的第一個(gè)品種，也是一個(gè)我國第一個(gè)歐式期權(quán)。
六年來，銅期權(quán)作為對(duì)銅期貨的有效補(bǔ)充，通過滿足銅企業(yè)對(duì)價(jià)格波動(dòng)空間、時(shí)間和波動(dòng)率等多個(gè)維度的對(duì)沖需求，市場(chǎng)影響力顯著提升。上市首日成交額達(dá)到1.7億，機(jī)構(gòu)成交占比超過九成，2018年成交量119萬手。2023年成交量已達(dá)2060.51萬手，相比2022年同期增長了849.06萬手，同比增長70.09%，是2018年的17倍。
圖1：滬銅期權(quán)上市以來成交量走勢(shì)
資料來源：五礦經(jīng)研院，WIND
從2020年到2023年銅價(jià)經(jīng)歷了“兩下跌、兩震蕩和兩上漲”行情，滬銅期權(quán)的表現(xiàn)在不同時(shí)期存在顯著差異
銅價(jià)在過去五年為兩輪鮮明的“下跌-上漲-震蕩”的行情走勢(shì)，滬銅期權(quán)市場(chǎng)隨之逐漸成熟。通過回顧總結(jié)滬銅期權(quán)在銅價(jià)各個(gè)階段的不同表現(xiàn)，為今年上半年銅價(jià)“新高-回落”之后的行情研判提供參考依據(jù)。
圖2：滬銅主連價(jià)格走勢(shì)
資料來源：五礦經(jīng)研院，文化財(cái)經(jīng)
圖3：滬銅歷史波動(dòng)率曲線走勢(shì)
資料來源：五礦經(jīng)研院，WIND
——2020年初短暫急跌后，銅價(jià)開啟了為期一年的單邊上漲行情至2021年4月，期間滬銅期權(quán)行情劇烈，波動(dòng)率極差為近年最大值
2019年銅價(jià)整體穩(wěn)定，在45000-50000元/噸震蕩，三季度上市的滬銅期權(quán)也表現(xiàn)平穩(wěn)。2020年初，銅價(jià)單邊下跌至年內(nèi)低點(diǎn)35000元/噸左右，波動(dòng)率達(dá)近年最高點(diǎn)，HV20波動(dòng)率快速?zèng)_擊45%。此后銅價(jià)企穩(wěn)反彈，市場(chǎng)恐慌情緒降溫，波動(dòng)率在單邊上漲行情中震蕩走低，最低點(diǎn)在十月底11%左右，對(duì)應(yīng)滬銅主連價(jià)格在7月中旬沖高53000元/噸以后為期三個(gè)月的震蕩行情尾聲，2020年內(nèi)滬銅波動(dòng)率極差在30%以上。2021年3月波動(dòng)率再次沖高，HV20達(dá)32%，對(duì)應(yīng)滬銅期貨主連一年以來的單邊上漲，銅價(jià)沖擊全年新高78300元/噸。
——2021年中至2022年中銅價(jià)高位盤整，滬銅波動(dòng)率區(qū)間收窄但波動(dòng)頻率提高，整體呈“鋸齒”下跌趨勢(shì)，低點(diǎn)10%與2020年10月低點(diǎn)基本一致
2021年4月滬銅期貨主連價(jià)格沖高后小幅回落，開啟了一年左右在69000元/噸左右的震蕩期。2021年三季度銅價(jià)年內(nèi)低點(diǎn)對(duì)應(yīng)波動(dòng)率震蕩走高，但HV20也未達(dá)到30%，年內(nèi)波動(dòng)率震蕩幅度在20%，較2020年區(qū)間已有一定收窄，此外年內(nèi)還有兩次波動(dòng)率振幅在15%左右的期權(quán)行情。隨著銅價(jià)企穩(wěn)市場(chǎng)情緒降溫，2022年上半年波動(dòng)率趨勢(shì)走低，最低點(diǎn)在6月上旬，HV20降至10%以下，對(duì)應(yīng)年初滬銅主連上漲至75000元/噸后回調(diào)到70000元/噸的震蕩行情。
——2022年下半年銅價(jià)暴跌，滬銅波動(dòng)率陡增近2020年3月波動(dòng)率水平，8月后隨銅價(jià)企穩(wěn)波動(dòng)率再度回落至2021年震蕩水平，2023全年波動(dòng)率延續(xù)震蕩下降且區(qū)間波幅縮小
2022年7月下旬，滬銅主連快速下跌到年內(nèi)低點(diǎn)53400元/噸，該點(diǎn)位也是2021年以來銅價(jià)低點(diǎn)，對(duì)應(yīng)期權(quán)波動(dòng)率再度走高，HV20達(dá)到37%，年內(nèi)波動(dòng)率極差為27%。2023年，滬銅價(jià)格整體在62000-72000元/噸盤整，年初主連價(jià)格延續(xù)2022年7月低點(diǎn)以來的上漲趨勢(shì)，3月震蕩至5月中回調(diào)，此后再次回到68500元/噸左右。全年波動(dòng)率處于下降通道，HV20高點(diǎn)在3月下旬的18%,低點(diǎn)在11月底的5%。極差僅13%，低于2021年銅價(jià)震蕩期的波幅。
總結(jié)滬銅期權(quán)在不同行情階段的表現(xiàn)：一是，在滬銅價(jià)格拐點(diǎn)附近，期權(quán)也均有較大波動(dòng)，反映出市場(chǎng)情緒快速變化和博弈劇烈增加。二是，滬銅期權(quán)自上市以來，波動(dòng)率在近年滬銅行情中整體呈區(qū)間收窄特征，且在第二次震蕩市中的波動(dòng)率中樞較第一次下降。三是，滬銅波動(dòng)率在上漲和下跌行情中的表現(xiàn)不同，急跌行情中波動(dòng)率的上升速度和高度整體大于上漲行情中的變化，反映出恐慌情緒對(duì)滬銅期權(quán)定價(jià)的推動(dòng)影響更大。
當(dāng)前銅價(jià)沖高回落后市場(chǎng)參與者對(duì)后續(xù)行情存在分歧
上半年滬銅的波動(dòng)率經(jīng)歷了一波沖高回落行情。今年1-2月滬銅波動(dòng)率低位震蕩，HV20低點(diǎn)為1月中旬的近5%。3月以后全球有色金屬大漲，滬銅主連從68500元/噸上漲至五月中下旬的88940元/噸，創(chuàng)歷史新高，期權(quán)波動(dòng)率快速回升,5月底HV20近30%。銅價(jià)沖高回落后，波動(dòng)率整體下移，HV20回到20%附近。歷史波動(dòng)率的下降表明滬銅期貨價(jià)格的波動(dòng)幅度收窄，短期內(nèi)再度出現(xiàn)大幅上漲/下跌的可能性降低。
從分位表現(xiàn)看，滬銅波動(dòng)率仍然處于相對(duì)高位。從2019年滬銅期權(quán)上市至今，70分位的波動(dòng)率基本在20%左右，30分位的波動(dòng)率基本在15%左右。當(dāng)前20日、40日和60日的滬銅波動(dòng)率高于歷史波動(dòng)率的70分位，120日的波動(dòng)率在50分位的歷史波動(dòng)率。
圖4：滬銅波動(dòng)率錐走勢(shì)
資料來源：五礦經(jīng)研院，WIND
歷史波動(dòng)率和隱含波動(dòng)率交織，反應(yīng)出市場(chǎng)對(duì)后續(xù)行情走勢(shì)存在較大分歧。當(dāng)前隱含波動(dòng)率在年內(nèi)走勢(shì)偏緩，表明市場(chǎng)對(duì)未來滬銅行情預(yù)期較小。近月的隱含波動(dòng)率低于歷史波動(dòng)率，但9月以后隱含波動(dòng)率出現(xiàn)高于歷史波動(dòng)率的情況，可關(guān)注后續(xù)隱含波動(dòng)率是否向歷史波動(dòng)率收斂。
圖5：歷史波動(dòng)率和隱含波動(dòng)率的對(duì)比
PCR指標(biāo)顯示，目前期權(quán)市場(chǎng)對(duì)短期和中長期的行情走勢(shì)態(tài)度相對(duì)中性。前期大漲回落后，滬銅期權(quán)持倉量和成交量PCR均處于一年均值水平,持倉量PCR略偏多，市場(chǎng)參與者對(duì)后續(xù)行情存在分歧。這與前文歷史波動(dòng)率和隱含波動(dòng)率在近月出現(xiàn)交叉的特征結(jié)論相一致。
圖6：滬銅期權(quán)PCR走勢(shì)
資料來源：五礦經(jīng)研院，WIND
期權(quán)的波動(dòng)率曲面“微笑”相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)，表明多空較為均衡。曲面幅度在近月較高，且離平值相對(duì)較遠(yuǎn)的合約也有一定成交，市場(chǎng)的博弈集中在近月合約。
圖7：滬銅期權(quán)波動(dòng)率曲面
資料來源：五礦經(jīng)研院，WIND
總體來看，滬銅期權(quán)自上市以來迅速發(fā)展，市場(chǎng)規(guī)模和流動(dòng)性不斷提升，成為銅行業(yè)重要的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。2020年至今，銅價(jià)走勢(shì)跌宕中樞上移，但波動(dòng)絕對(duì)幅度下降，期權(quán)的波動(dòng)率水平降低。但今年上半年的銅行情中，期權(quán)市場(chǎng)隨之走出一波劇烈行情。目前銅價(jià)回落，但波動(dòng)率處于歷史相對(duì)高位，期權(quán)視角下當(dāng)前滬銅市場(chǎng)情緒中性，當(dāng)前位置價(jià)格多空力量相對(duì)均衡。后續(xù)應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注波動(dòng)率曲面變化，以及隱含波動(dòng)率是否向歷史波動(dòng)率收斂的交易機(jī)會(huì)。
作者 | 馬玉琪 五礦發(fā)展黑色金屬研究院高級(jí)研究員
