中信建投研報(bào)指出，5月以來(lái)銅價(jià)調(diào)整，海外小周期擴(kuò)張暫告一段落，并不意味著價(jià)格已經(jīng)見(jiàn)頂。展望未來(lái)，新一輪漲價(jià)潮正在蓄力 。理解了“銅博士”，也就理解了全球經(jīng)濟(jì)周期本身。

復(fù)盤二十年銅價(jià)漲跌歷史，背后有四條定價(jià)規(guī)律：

（一）銅的供給不會(huì)決定價(jià)格方向，只影響價(jià)格變動(dòng)幅度。

（二）銅價(jià)方向取決于需求，與受全球信用條件牽引的新興國(guó)家制造業(yè)景氣度息息相關(guān)。

（三）既然銅的需求受全球信用條件影響，所以觀察銅價(jià)一個(gè)好的領(lǐng)先指標(biāo)是全球流動(dòng)性條件。

（四）銅價(jià)偏強(qiáng)時(shí)期往往是全球需求共振，全球需求割裂情況下，銅價(jià)即便上漲，幅度也受抑制。

以下為其核心觀點(diǎn)：

5月銅價(jià)調(diào)整，海外小周期擴(kuò)張暫告一段落，并不意味著價(jià)格見(jiàn)頂回落。作為典型復(fù)蘇品種，銅本質(zhì)上在定價(jià)通脹上行預(yù)期。銅價(jià)迎來(lái)周期性定價(jià)機(jī)會(huì)，需要前置條件是全球信用周期開(kāi)啟，而當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣寬松來(lái)臨，這一時(shí)機(jī)也將不遠(yuǎn)。

銅價(jià)二十年牛熊周期，共經(jīng)歷2001、2009、2014、2020四輪上行階段，與此同時(shí)又經(jīng)歷了2011、2018、2022三輪下行階段。

復(fù)盤過(guò)去二十年銅價(jià)漲跌歷史，我們可以更加清晰的了解銅價(jià)基本邏輯，也為我們展望未來(lái)銅價(jià)，提供了寶貴經(jīng)驗(yàn)。

過(guò)去這20年銅價(jià)漲跌，我們可以找到四條清晰的規(guī)律，背后都反應(yīng)了非常清晰的宏觀大趨勢(shì)。

規(guī)律一，銅礦產(chǎn)出變動(dòng)較慢，供給可以影響價(jià)格幅度，但并不主導(dǎo)銅價(jià)方向。

規(guī)律二，銅價(jià)漲跌關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)仍在需求。銅的需求和全球信用周期緊密聯(lián)動(dòng)，尤其是跟新興經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)景氣息息相關(guān)。

規(guī)律三，銅價(jià)下跌觸發(fā)因素往往與金融環(huán)境收緊有關(guān)。底層邏輯是全球金融條件收緊，隨之而來(lái)的是固定資產(chǎn)投資放緩，全球經(jīng)貿(mào)周期下行等多重需求因素相關(guān)。

規(guī)律四，全球需求周期割裂大背景下，銅價(jià)通常表現(xiàn)不佳。原因比較簡(jiǎn)單，全球需求周期割裂，會(huì)同步伴隨貨幣政策周期錯(cuò)位以及美元階段性走強(qiáng)，銅價(jià)表現(xiàn)通常受到壓制。

回顧過(guò)去二十年，銅價(jià)波動(dòng)的典型時(shí)期如下。我們發(fā)現(xiàn)每一輪銅價(jià)漲跌，都伴隨著全球宏觀格局的變遷。

（一）2002-2006：寬松加復(fù)蘇，銅價(jià)超級(jí)上漲。2001年中國(guó)加入世貿(mào)組織后，銅市場(chǎng)迎來(lái)歷史上持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)，漲幅最顯著的牛市階段。

（二）2008-2010：V型大反彈，銅價(jià)先抑后揚(yáng)。2008-2010，銅價(jià)先抑制后揚(yáng)。“抑”的原因比較簡(jiǎn)單，全球金融危機(jī)挫傷全球需求；“揚(yáng)”的觸發(fā)因素也簡(jiǎn)單，資金流動(dòng)性以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)在四萬(wàn)億之后率先復(fù)蘇。

（三）2011-2015年：漫長(zhǎng)熊市，銅價(jià)兩波下跌。第一波下跌，銅需求的“中國(guó)因素”降溫是直接觸發(fā)因素。2011年房地產(chǎn)調(diào)控政策頻出，中國(guó)為應(yīng)對(duì)高通脹不斷加息升準(zhǔn)。第二波下跌，2013年美聯(lián)儲(chǔ)退出QE的預(yù)期升溫，全球流動(dòng)性轉(zhuǎn)緊，銅價(jià)加快下跌。

（四）2016-2017：中國(guó)經(jīng)濟(jì)筑底，銅價(jià)有限修復(fù)。Taper恐慌過(guò)后，美元風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)快速上漲的因素弱化。發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體FDI投資占比自2015年便開(kāi)始下滑，2016年探底，2017年雖然小幅回升但仍在偏低水平。2013年，伴隨美聯(lián)儲(chǔ)退出QE的預(yù)期升溫，國(guó)內(nèi)政策的實(shí)施，最終撬動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，同步支撐銅價(jià)表現(xiàn)。

（五）2018-2019：貿(mào)易戰(zhàn)疊加去杠桿，銅價(jià)疲軟。貿(mào)易摩擦升級(jí)，美聯(lián)儲(chǔ)由持續(xù)加息轉(zhuǎn)向預(yù)防式降息，美元指數(shù)連續(xù)兩年走強(qiáng)。國(guó)內(nèi)貨幣環(huán)境由緊轉(zhuǎn)松，但金融去杠桿的大方向沒(méi)有改變。銅產(chǎn)業(yè)的傳統(tǒng)實(shí)體消費(fèi)行業(yè)，電力投資，家電，汽車以及房地產(chǎn)表現(xiàn)平淡。

（六）2020年后疫情時(shí)代：銅價(jià)一波三折，價(jià)格中樞上移。2020-2021年，疫情影響下銅價(jià)先跌后漲。2022美國(guó)貨幣政策收緊壓制銅價(jià)表現(xiàn)。2023年，電網(wǎng)建設(shè)投資和家電行業(yè)景氣高增，新能源邊際貢獻(xiàn)走高，新增銅需求對(duì)價(jià)格形成支撐。

5月以來(lái)銅價(jià)調(diào)整，海外小周期擴(kuò)張暫告一段落，并不意味著價(jià)格已經(jīng)見(jiàn)頂。展望未來(lái)，新一輪漲價(jià)潮正在蓄力 。

自2022年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣收緊以來(lái)，全球仍處于一次斜率更緩、持續(xù)更久的“類衰退”階段。截止目前，我們尚未看到全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走出類衰退階段。

這也意味著今年5月下旬之后，強(qiáng)美元格局卷土重來(lái)，海外小周期擴(kuò)張暫告一段落，銅價(jià)同樣開(kāi)始回歸周期定價(jià)，5月下旬以來(lái)銅價(jià)應(yīng)聲而下。

作為典型的復(fù)蘇品種，定價(jià)通脹預(yù)期上行，銅價(jià)何時(shí)將迎來(lái)周期（持續(xù)性的）上漲？我們的答案是至少需要等到美國(guó)貨幣寬松。

一來(lái)，新興經(jīng)濟(jì)體的外部貨幣壓力緩釋，制造業(yè)投資和投資擴(kuò)張的彈性空間將進(jìn)一步打開(kāi)。

二來(lái)，美元趨勢(shì)性走弱后，全球經(jīng)貿(mào)周期上行，大宗商品需求迎來(lái)周期性修復(fù)。

消費(fèi)復(fù)蘇的持續(xù)性仍存不確定性。今年以來(lái)，居民消費(fèi)開(kāi)始回暖，但恢復(fù)水平有限，未來(lái)延續(xù)低位震蕩，還是能繼續(xù)向常態(tài)化增速靠攏，仍需密切跟蹤。消費(fèi)如持續(xù)乏力，則經(jīng)濟(jì)回升動(dòng)力受限。

地產(chǎn)行業(yè)能否繼續(xù)改善仍存不確定性。本輪地產(chǎn)下行周期已經(jīng)持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，當(dāng)前出現(xiàn)短暫回暖趨勢(shì)，但多類指標(biāo)仍是負(fù)增長(zhǎng)，未來(lái)能否保持回暖態(tài)勢(shì)，仍需觀察。

歐美緊縮貨幣政策的影響或超預(yù)期，拖累全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)。

地緣政治沖突仍存不確定性，擾動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。