投資要點(diǎn)

10月17日，國務(wù)院新聞辦公室舉行新聞發(fā)布會(huì)，住房城鄉(xiāng)建設(shè)部部長倪虹和財(cái)政部、自然資源部、中國人民銀行、國家金融監(jiān)督管理總局負(fù)責(zé)人介紹促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展有關(guān)情況。我們的解讀是：政策對(duì)房地產(chǎn)仍是以托底為主，守住底線，解決一些問題，而不是進(jìn)行強(qiáng)刺激。在穩(wěn)地產(chǎn)的方式上，或需要更多的逆周期的財(cái)政力度的加碼。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策力度不及預(yù)期。

正文

本輪地產(chǎn)優(yōu)化政策中的很多內(nèi)容，前期都已有類似表述和措施。但以往幾輪政策，在針對(duì)房企紓困、盤活存量資產(chǎn)、防風(fēng)險(xiǎn)等方面，主要采取結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，效果上需要提高。因?yàn)樨泿耪吖ぞ叽蠖嘁再J款形式投放出去，即使利率很低，融資主體需要償還本金、風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)，難以起到很強(qiáng)的逆周期調(diào)節(jié)效果。而本輪穩(wěn)地產(chǎn)的政策在財(cái)政政策方面邊際上有所增加和傾斜，一定程度上可以起到逆周期調(diào)節(jié)的作用。

在盤活存量土地和房產(chǎn)的措施上，再貸款模式推進(jìn)效率需要提高。2023年2月中國人民銀行創(chuàng)設(shè)“租賃住房貸款支持計(jì)劃”，支持市場(chǎng)化批量收購存量住房、擴(kuò)大租賃住房供給，在8個(gè)試點(diǎn)城市發(fā)放貸款規(guī)模為1000億元。2024年5月17日，央行設(shè)立3000億元保障性住房再貸款，支持地方國有企業(yè)收購已建成未出售商品房，用作保障性住房，并把租賃住房貸款支持計(jì)劃并入保障性住房再貸款政策中管理。根據(jù)央行數(shù)據(jù)，截至6 月末，金融機(jī)構(gòu)已發(fā)放247 億元租賃住房貸款，保障性再貸款余額為121 億元。

在保交樓方面，效果也有提升空間。2022年8月29日，由央行指導(dǎo)，政策性銀行推出“保交樓”專項(xiàng)借款，規(guī)模達(dá)到2000億元，該筆專項(xiàng)借款由中央財(cái)政根據(jù)實(shí)際借款金額，對(duì)政策性銀行予以1%的貼息，貼息期限不超過兩年。2023年1月，央行新增1500億元“保交樓”專項(xiàng)借款投放。截至2023年底，3500億元“保交樓”專項(xiàng)借款絕大部分已經(jīng)投放到項(xiàng)目。

2022年11月21日，人民銀行面向6家商業(yè)銀行推出2000億元“保交樓”貸款支持計(jì)劃，為商業(yè)銀行提供零成本資金，以鼓勵(lì)其支持“保交樓”工作。各地的商業(yè)銀行配套融資雖有落地，但是進(jìn)度也較慢，截至今年6月末，保交樓貸款支持計(jì)劃余額為141億元。

在貨幣化安置實(shí)施城中村改造方面，采用PSL方式投放。2023年12月中國人民銀行重啟PSL投放3500億元，主要投向中包括棚戶區(qū)改造。不過從投向來看，本輪PSL資金并非完全投向地產(chǎn)領(lǐng)域，帶動(dòng)的城中村改造和保障房建設(shè)等對(duì)地產(chǎn)的影響，或弱于早年的棚改貨幣化。

在房企紓困方面，再貸款和“白名單”機(jī)制的實(shí)際使用率相對(duì)偏低。2023年1月設(shè)立了總額度為800億元的房企紓困專項(xiàng)再貸款，定向給予五大AMC，利率僅為1.75%。截至今年6月末，房企紓困專項(xiàng)再貸款余額為209億元，且“政策存續(xù)狀態(tài)”為“到期”。實(shí)際使用率偏低，主要是由于在實(shí)際落地中，AMC需遵守自主決策、自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的原則，決策更加審慎，且對(duì)紓困對(duì)象要求較高。

2024年1月，住房城鄉(xiāng)建設(shè)部會(huì)同金融監(jiān)管總局聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于建立城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制的通知》，指導(dǎo)各地建立城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制，提出可以給予融資支持的房地產(chǎn)項(xiàng)目“白名單”，向本行政區(qū)域內(nèi)的商業(yè)銀行推送，支持在建房地產(chǎn)項(xiàng)目融資和建設(shè)交付。8月21日，金融監(jiān)管總局表示，商業(yè)銀行已審批房地產(chǎn)‘白名單’項(xiàng)目5392個(gè)，審批通過的融資金額近1.4萬億元，10月17日會(huì)議上則指出截至10月16日，已審批通過2.23萬億元。但根據(jù)前期數(shù)據(jù)，落地比例相對(duì)偏低，審批授信完成后貸款發(fā)放節(jié)奏也需提高。

信貸類的工具更偏“順周期”特征，經(jīng)濟(jì)預(yù)期高的時(shí)候?qū)嶓w更愿意借錢，預(yù)期偏弱時(shí)則偏謹(jǐn)慎。所以本輪政策邊際上從貨幣工具略微向財(cái)政工具做了一些傾斜，可以起到一定的“逆周期”作用。

例如，本輪政策提及重啟土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債，專項(xiàng)債的“逆周期”財(cái)政屬性會(huì)更強(qiáng)一些，對(duì)于緩解部分房企的債務(wù)壓力或起到一定作用。“土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債”是2017-2019年使用過的政策工具，與之前土儲(chǔ)專項(xiàng)債不同的是，本次投向?qū)Ｗ⒂诒P活閑置土地和房產(chǎn)，以緩解房地產(chǎn)企業(yè)流動(dòng)性和債務(wù)壓力，促進(jìn)保交樓等工作。不過，收儲(chǔ)的關(guān)鍵仍然是價(jià)格，政策效果還需要進(jìn)一步觀察。

不過整體來看，要對(duì)房地產(chǎn)形成更強(qiáng)的托底作用，或許需要更多逆周期的財(cái)政力量的作用。

自9月24日以來，新一輪地產(chǎn)優(yōu)化政策已落地近半月，其中最顯著的變化，是地產(chǎn)銷售的回暖。截至10月15日，10月30大中城市日均新房成交面積為22.6萬平，前15日的同比增速從9月的-32.4%大幅收窄至-4.5%。

其中政策力度更大的一線城市改善最為明顯。10月前15日的新房銷售同比增速從9月的-31.6%升至11.5%，三線城市新房銷售增速也由負(fù)轉(zhuǎn)正。不過相較一線和三線城市，二線城市的改善幅度相對(duì)較小，這或是由于一線城市限購放開，對(duì)二線城市的虹吸效應(yīng)較強(qiáng)，反而對(duì)當(dāng)?shù)匦路夸N售有一定影響。

具體看一線城市，除深圳外，其他一線城市的新房銷售10月前15日同比增速均較9月有明顯改善，其中上海、廣州的新房銷售同比升至30%左右。相較新房，二手房的改善幅度更大，一線城市二手房銷售同比均回正。這或是由于相較于新房，二手房交易由于限制更少，且房源供應(yīng)更加充足，得到的提振也更為明顯。

這一輪地產(chǎn)政策的初步效果已有所體現(xiàn)，但是當(dāng)前地產(chǎn)基本面仍有不少問題需要解決。一方面，房價(jià)仍有回落壓力，目前的量增，或更多是“以價(jià)換量”。另一方面，庫存仍在高位，去庫周期仍漫長。這意味著房企的風(fēng)險(xiǎn)仍較大，地產(chǎn)整體對(duì)經(jīng)濟(jì)仍有拖累。這或許也是本次會(huì)議對(duì)地產(chǎn)政策再次加碼的主要原因。

根據(jù)海外的經(jīng)驗(yàn)，房地產(chǎn)周期的出清需要一定的時(shí)間和過程。根據(jù)我們的研究，總體來看，海外經(jīng)濟(jì)體地產(chǎn)價(jià)格、銷售、開工、投資指標(biāo)的調(diào)整約4-8年。下跌幅度最大的時(shí)期一般是前3年，隨著短期沖擊過去后，跌幅逐步收窄，之后的回升過程也較為緩慢。相較房價(jià)最高時(shí)的水平，海外地產(chǎn)銷售、開工和投資的最大平均跌幅分別為33%、48%、27%。

本輪政策落地后，我們預(yù)計(jì)房地產(chǎn)基本面會(huì)有短期改善，但持續(xù)性有待觀察，需要對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的恢復(fù)保留足夠的耐心。不過我們認(rèn)為在房地產(chǎn)面臨壓力的情況下，積極的政策會(huì)繼續(xù)加碼。

不過也要注意到，針對(duì)房地產(chǎn)的政策，更多是托底為主，而不是強(qiáng)刺激。政策端會(huì)注重托住一些底線，例如保交樓、保障房建設(shè)、老舊房產(chǎn)改造升級(jí)、打開對(duì)剛性和改善性需求的限制、降低居民債務(wù)付息壓力，托底系統(tǒng)性重要的金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)的穩(wěn)健經(jīng)營，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線，等等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策力度不及預(yù)期。