上半年頭部銅礦企業(yè)產(chǎn)量增長但幅度受限
五礦證券研究所系統(tǒng)梳理全球24家頭部銅企半年報及投資者交流紀(jì)要，雖然2024年上半年產(chǎn)量同比增量較為可觀，但增量的結(jié)構(gòu)性問題仍值得注意。24家銅企包括必和必拓、自由港、智利國家銅業(yè)、紫金礦業(yè)、南方銅業(yè)、嘉能可、英美資源、力拓、洛陽鉬業(yè)、安托法加斯塔、波蘭銅業(yè)、俄鎳、泰克資源、第一量子、倫丁礦業(yè)、淡水河谷、五礦資源、西部礦業(yè)、頂石銅業(yè)、巴里克黃金、中國黃金國際、江西銅業(yè)、中國有色礦業(yè)、云南銅業(yè)。
——全球24家頭部銅礦企業(yè)銅產(chǎn)量同比增長5%，剔除并購影響為3.7%，產(chǎn)量指引完成度約為49%
2024年上半年，全球頭部銅礦企業(yè)銅產(chǎn)量720.7萬噸，同比增加35.3萬噸，同比增速5.2%。根據(jù)國際銅業(yè)研究組織(ICGS)，上半年全球銅精礦產(chǎn)量為1113.6萬噸，同比增加3.6%，預(yù)計頭部礦企市場占有率在60%以上。
從同比增速來看，洛陽鉬業(yè)同比增長101%，泰克資源同比增長73%，西部礦業(yè)同比增長42%，倫丁礦業(yè)同比增長38%，力拓同比增長13%，必和必拓同比增長10%，淡水河谷同比增長10%，同比增速較大。
從同比增量來看，洛陽鉬業(yè)同比增加16萬噸，必和必拓同比增加9萬噸，泰克資源同比增加9萬噸，倫丁礦業(yè)同比增加5萬噸，自由港同比增加4萬噸。由于第一量子的Cobre Panama維持停產(chǎn)、嘉能可出售Cobar、礦山品位下滑、缺水缺電及天氣等外部干擾，減量較大的是第一量子同比較少12萬噸，智利國家銅業(yè)同比較少6萬噸，嘉能可同比減少2萬噸。
從ICGS口徑可以看出，上半年頭部銅礦企業(yè)合計產(chǎn)量同比增速為5.2%，而全球銅精礦產(chǎn)量增速為3.6%，頭部效應(yīng)凸顯。頭部礦企產(chǎn)量增長一方面來源于礦山逐步達產(chǎn)，產(chǎn)量超預(yù)期，比如洛陽鉬業(yè)TFM混合礦全面轉(zhuǎn)向運營期以及KFM保持滿產(chǎn)、泰克資源QB銅礦逐步達產(chǎn)、力拓在蒙古的OT銅礦擴建等，另一方面來源于并購礦山和去年低基數(shù)。從產(chǎn)量實際增量來看，并購和去年因天氣等非經(jīng)常性原因?qū)е碌牡突鶖?shù)，并不會額外產(chǎn)生增量產(chǎn)量。比如，2023年BHP收購OZ Minerals后組建Copper South Australia，2024年上半年Copper South Australia同比增量為4萬噸；2023年倫丁礦業(yè)收購Caserones銅鉬礦，2024年上半年該礦為倫丁礦業(yè)帶來6.4萬噸增量。扣除頭部礦企收購帶來的10萬噸增量影響，上半年頭部礦企的產(chǎn)量同比增幅為3.7%。
圖1：2024年上半年頭部企業(yè)銅礦產(chǎn)量
資料來源：公司公告，五礦證券研究所
圖2：2024年上半年各公司產(chǎn)量同比變化情況（萬噸）
資料來源：公司公告，五礦證券研究所
——2024年下半年預(yù)計全球頭部銅企產(chǎn)量同比增長2.4%，難抵銅礦供給緊張
展望2024年下半年，從產(chǎn)量指引規(guī)劃、上半年產(chǎn)量完成度等角度計算，預(yù)計2024年下半年全球頭部銅企產(chǎn)量同比持平，環(huán)比增加20萬噸。
頭部銅企產(chǎn)量指引難言樂觀。根據(jù)最新產(chǎn)量指引，2024年頭部銅企產(chǎn)量指引預(yù)計同比增長2.4%，相較于年初產(chǎn)量指引3.4%的增速有所下調(diào)。其中，自由港、泰克資源、智利國家銅業(yè)等下調(diào)了產(chǎn)量指引；力拓、安托法加斯塔雖未下調(diào)產(chǎn)量指引，但預(yù)期產(chǎn)量位于指引下沿，合計下調(diào)了13.4萬噸。下調(diào)指引的原因包括品位下降、政策等原因，例如由于礦坑脫水相關(guān)的短期準(zhǔn)入和局部巖土問題，泰克資源預(yù)計下半年QB銅礦品位低于預(yù)期；自由港由于印尼子公司PT-FI受出口許可證續(xù)簽延期導(dǎo)致發(fā)貨延遲，也下調(diào)了銷量指引。
圖3：2024年上半年各公司產(chǎn)量同比變化情況（萬噸）
資料來源：公司公告，五礦證券研究所
2024年上半年，頭部礦企產(chǎn)量完成度為49%，基本符合預(yù)期。其中，必和必拓、自由港、南方銅業(yè)、英美資源、洛陽鉬業(yè)、俄鎳、西部礦業(yè)、江西銅業(yè)、淡水河谷、第一量子的產(chǎn)量完成度均超過50%，洛陽鉬業(yè)的產(chǎn)量完成度高達58%。
圖4：2024年上半年產(chǎn)量與相對于產(chǎn)量指引的完成度
資料來源：公司公告，五礦證券研究所
2024年下半年，銅礦供應(yīng)仍然偏緊。根據(jù)2024年產(chǎn)量指引與上半年實際產(chǎn)量計算，測算頭部礦企下半年產(chǎn)量合計為740萬噸，同比基本持平，環(huán)比增加20萬噸。在產(chǎn)量指引可以兌現(xiàn)的情況下，下半年產(chǎn)量預(yù)期同比增速較快的為泰克資源同比增長44%，頂石銅業(yè)同比增長27%、五礦資源同比增長24%、波蘭銅業(yè)同比增長16%、紫金礦業(yè)同比增長15%。
圖5：2024年下半年預(yù)期產(chǎn)量及同比增速
資料來源：公司公告,五礦證券研究所
頭部銅礦企業(yè)經(jīng)營情況明顯改善
——伴隨銅價上漲，大多礦企凈利率和資產(chǎn)負(fù)債率出現(xiàn)明顯改善
受到黃金、銅等大宗商品價格上漲的影響，2024年上半年大部分企業(yè)凈利率均有上漲。其中，南方銅業(yè)凈利率上漲5個百分點，漲幅最高。
圖6：2024年上半年南方銅業(yè)、淡水河谷凈利率漲幅居前
資料來源：公司公告，五礦證券研究所
大部分公司致力于優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債率。南方銅業(yè)、自由港、力拓、安托法加斯塔、泰克資源和巴里克黃金的資產(chǎn)負(fù)債率較低。五礦資源成立合營公司和完成供股，有助于滿足收購博茨瓦納科馬考（Khoemacau）銅礦的資金需求，資產(chǎn)負(fù)債率預(yù)計將降至約45%，是自收購Las Bambas以來的最低水平，也位于行業(yè)的中低水平。
——中國礦企現(xiàn)金流大多上漲，海外龍頭礦企資本開支上行
2024年上半年，與產(chǎn)量相對應(yīng)，海外礦企資本開支大多較高，平均同比增長15%，例如必和必拓、力拓、淡水河谷等公司資產(chǎn)開支位于行業(yè)前列且同比增幅較高，但自由現(xiàn)金流小幅回落。中資企業(yè)的資本開支較低，同比下降8%，其中洛陽鉬業(yè)資本開支同比下降39%，降幅較大；但中資企業(yè)自由現(xiàn)金流大多上漲。根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，從橫向?qū)Ρ葋砜矗习肽瓯睾捅赝?、力拓、淡水河谷、英美資源、南方銅業(yè)、自由港等公司的自由現(xiàn)金流位于行業(yè)前列，泰克資源、江西銅業(yè)等企業(yè)的自由現(xiàn)金流為負(fù)數(shù)。
圖7：2024年上半年海外礦企資本開支上升
資料來源：公司公告，五礦證券研究所
圖8：2024年上半年必和必拓、力拓、淡水河谷自由現(xiàn)金流領(lǐng)先
資料來源：公司公告，五礦證券研究所
上半年全球頭部礦企現(xiàn)金成本分化，平均上漲2%
以披露現(xiàn)金成本的15家銅企為例，上半年平均現(xiàn)金成本為1.99美元/磅，相較于2023年上漲2%。橫向?qū)Ρ葋砜矗习肽昴戏姐~業(yè)現(xiàn)金成本為0.91美元/磅，仍位于行業(yè)前列。
上半年，全球頭部銅企現(xiàn)金成本出現(xiàn)分化。15家銅企中成本上漲為9家，巴里克黃金的現(xiàn)金成本持平，5家銅企成本下滑。
——品位降低、產(chǎn)量爬坡仍是成本上漲主因，電力及國別政策影響值得關(guān)注
安托法加斯塔、泰克資源成本上漲幅度超過10%，主要因為品位降低、爬坡期間運營成本上升、并表邊際成本相對較高的礦山等。電力、政策等其他因素對部分礦企的影響逐步加強。比如自由港旗下PT-FI公司的出口許可證續(xù)簽時間延遲導(dǎo)致銷量下滑、PT-FI出口關(guān)稅增加等非經(jīng)常因素影響C1成本；第一量子受贊比亞電力影響高于預(yù)期，但副產(chǎn)品黃金收益有一定程度的彌補。
——部分礦企受益于副產(chǎn)品和匯率變化，現(xiàn)金成本下滑
南方銅業(yè)、英美資源、倫丁礦業(yè)、波蘭銅業(yè)、頂石銅業(yè)5家礦企現(xiàn)金成本下降，主要由于副產(chǎn)品收益和貨幣貶值等因素擾動。比如，倫丁礦業(yè)、英美資源、波蘭銅業(yè)由于本幣兌美元貶值導(dǎo)致現(xiàn)金成本下降，南方銅業(yè)的鉬鋅和銀等副產(chǎn)品抵扣額上漲導(dǎo)致銅現(xiàn)金成本下降。
圖9：2024年上半年全球頭部銅礦企業(yè)現(xiàn)金成本（$/磅）
資料來源：公司公告，五礦證券研究所
能源與技術(shù)是頭部礦企戰(zhàn)略規(guī)劃核心關(guān)注
——能源轉(zhuǎn)型與能源保障是全球礦企聚焦重點內(nèi)容
洛陽鉬業(yè)、紫金礦業(yè)、第一量子、巴里克黃金均有提及電保障，主要解決非洲電力緊缺等問題。比如，洛陽鉬業(yè)與剛果（金）簽訂Nzilo II水電站合作協(xié)議，設(shè)計利用大壩作為巨型水力蓄電池來整合太陽能，實現(xiàn)白天太陽能發(fā)電和夜間水力發(fā)電的結(jié)合，為新一輪產(chǎn)能跨越提供長期穩(wěn)定的電力供應(yīng)保障。紫金礦業(yè)旗下的卡莫阿銅礦重啟Inga II水電站，為電網(wǎng)生產(chǎn)178 MW的水力發(fā)電。第一量子提及贊比亞缺電比較嚴(yán)重，從7月1日起，公司的進口電力將增加一倍以上。巴里克黃金最近完成了對整個贊比亞電力基礎(chǔ)設(shè)施和潛力的研究，并和以贊比亞之外的第三方電力公司達成背對背協(xié)議，配備備用柴油電源以及啟用太陽能發(fā)電等
——降本增效是貫穿始終的目標(biāo)
洛陽鉬業(yè)將2024年定為“精益年”，成本優(yōu)化以及技改增效為主線。紫金礦業(yè)也提及“控本”成為年度重點工作，2024年上半年公司銅精礦、金精礦銷售成本環(huán)比分別下降8.8%和6.7%。
——把握新興產(chǎn)業(yè)需求與新技術(shù)突破，打造智慧礦山
洛陽鉬業(yè)提及應(yīng)用5G技術(shù)及無人駕駛，打造國內(nèi)首家智慧礦山，實現(xiàn)遠(yuǎn)程操作的無人采礦、無人駕駛智能調(diào)度，并配備智能駕駛新模式的全電動卡車，完全實現(xiàn)零排放，提高安全性，生產(chǎn)效率提升40%以上。西部礦業(yè)大力實施“機械化換人、自動化減人、智慧化無人”措施等。
自由港規(guī)劃通過創(chuàng)新浸出，提升產(chǎn)量。公司認(rèn)為浸出創(chuàng)新可以從其大量浸出礦堆中生產(chǎn)更多的銅，幫助公司抵消低礦石品位的影響。規(guī)?；螅瑫椭窘档兔绹a(chǎn)的平均成本，浸出計劃的每磅增量成本低于1美元。目前通過這些舉措已經(jīng)實現(xiàn)2億磅銅產(chǎn)量，2026年擴大至3億至4億磅，最終擴展至8億磅。具體創(chuàng)新舉措包括：為了確定龐大料堆中的機會所在，采用傳感器和分析數(shù)據(jù)增強浸出料堆的保溫性；使用無人機技術(shù)和直升機進入地區(qū)安裝灌溉系統(tǒng)，以擴大浸出面積等。
——關(guān)鍵資源并購延續(xù)高漲熱情
2024年上半年，必和必拓并購熱情高漲，向英美資源提出3次合并提案，雖然最終以失敗告終，但從側(cè)面反應(yīng)并購市場的情緒高漲。2024年7月，必和必拓與倫丁礦業(yè)公司聯(lián)合收購Filo Corp，對價30億美元。五礦資源完成對博茨瓦納科馬考銅礦的收購。對于未來并購方向，部分礦企表示更傾向大型項目或現(xiàn)有資源區(qū)域附近有協(xié)同效應(yīng)的小型項目。
作者 | 于柏寒 五礦證券研究所有色金屬分析師
王小芃 五礦證券研究所有色金屬首席分析師
