9月初以來，伴隨著非常規(guī)的50bps降息開局，市場對美國經(jīng)濟軟著陸的預(yù)期得以強化，LME銅價一度反彈至1萬美元/噸之上。正如我們在《銅：基本面穩(wěn)健指向軟著陸》中所提出的，前期銅價的下跌并非是對銅基本面惡化的表達，而是對供需與價格關(guān)系的修正。在宏觀條件逐步改善的環(huán)境下，銅價重回高位。與上半年的脈沖式上漲行情不同的是，本輪銅價反彈所展現(xiàn)的基本面更加健康，高頻數(shù)據(jù)顯示本輪上漲面臨的需求負(fù)反饋壓力更小，我們也觀察到家電、汽車等領(lǐng)域以舊換新政策對于終端消費的拉動開始實質(zhì)性兌現(xiàn)，銅材訂單也相應(yīng)改善。

從庫存、現(xiàn)貨升貼水、進口溢價等高頻數(shù)據(jù)來看，本輪上漲背后的基本面較上半年更為穩(wěn)健。庫存方面，在SHFE庫存大幅去化10萬噸的帶動下，9月全球交易所庫存維持去化，海外LME庫存保持穩(wěn)定，唯有COMEX庫存上升2.2萬噸。9月國內(nèi)社會庫存去化14.9萬噸，斜率顯著強于往年同期，或由于節(jié)前備貨情緒較好?，F(xiàn)貨升貼水方面，截至10月9日，SMM銅現(xiàn)貨升水70元/噸，顯示現(xiàn)貨具備跟漲的能力，我們認(rèn)為3-5月間的現(xiàn)貨深貼水格局可能很難重現(xiàn)。此外，9月至今洋山銅溢價也保持在60元/噸上方，顯示中國的銅進口需求也較為穩(wěn)健。

基本面的改善一方面有9月冷料不足，冶煉廠檢修增多帶來的供應(yīng)邊際收縮的因素，另一方面終端銅消費的實質(zhì)性的改善也在進行中。

我們看到金九銀十需求的成色好于我們的預(yù)期，其中家電、汽車、電網(wǎng)需求表現(xiàn)較為亮眼。耐用品出口消費在保持韌性的同時，以舊換新政策對內(nèi)需的推動效果也開始有所顯現(xiàn)，AVC數(shù)據(jù)顯示，9月30日-10月6日間，全國空調(diào)線下零售額同比+166%，而產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)顯示10/11/12 月空調(diào)內(nèi)銷排產(chǎn)量同比去年實績+5.2%/+8.0%/+10.4%，較此前明顯上調(diào)。汽車方面，根據(jù)乘聯(lián)會數(shù)據(jù)，9月狹義乘用車零售量達210.9萬輛，同比+4.5%/環(huán)比+10.6%，4月以來首次同比增速轉(zhuǎn)正。其中新能源乘用車零售112.3萬輛，同比+50.9%/環(huán)比+9.6%，滲透率53.3%。

電力需求方面，“金九”預(yù)期超額兌現(xiàn)，投資額與實物量的分化正在不斷收斂。截至8月，國內(nèi)電網(wǎng)工程投資額累計同比增長23.1%，上半年因銅價上漲過快被壓制的采購需求正在逐步釋放。我們看到9月SMM電線電纜樣本企業(yè)開工率為80.72%，環(huán)比增長4.19個百分點，實現(xiàn)4個月連續(xù)增長。電網(wǎng)訂單是主要驅(qū)動，但地產(chǎn)和家裝線類訂單仍比較低迷。我們預(yù)計電網(wǎng)線纜訂單或在四季度繼續(xù)釋放并支撐銅消費。

海外方面，美國制造業(yè)PMI和工業(yè)增加值自三季度起持續(xù)走弱，但汽車、建筑與私人消費等領(lǐng)域的勢頭對沖了制造業(yè)壓力。美國乘用車消費有一定承壓，但整體汽車生產(chǎn)受商用車產(chǎn)量支撐。建筑方面，公共建設(shè)支出受益于財政的擴張，私人部門房地產(chǎn)也表現(xiàn)亮眼，8月私人住宅完工量年化季調(diào)同環(huán)比分別增長了30.2%和9.2%。往前看，我們認(rèn)為利率寬松也將利好制造業(yè)需求的回升。

銅價對宏觀改善的溢價較小，背后是需求結(jié)構(gòu)的變遷和定價權(quán)重的遷移

9月24日，國新辦新聞發(fā)布會公布了包括降準(zhǔn)降息、降低存量房貸利率與首付比例在內(nèi)的一系列積極的貨幣金融政策，但從之后價格表現(xiàn)來看，不管是與黑色金屬的橫向?qū)Ρ龋€是歷史縱向?qū)Ρ?2年四季度防疫政策優(yōu)化、23年7月政治局會議定調(diào)房地產(chǎn)行業(yè)新形勢，我們觀察到銅價對于近期國內(nèi)宏觀預(yù)期改善的反應(yīng)相對“冷靜”,這說明經(jīng)歷了幾年由光伏、電網(wǎng)與電車等“綠色”相關(guān)需求主導(dǎo)的消費增長，銅與國內(nèi)地產(chǎn)基建等傳統(tǒng)需求周期已經(jīng)開始脫敏，對相關(guān)領(lǐng)域預(yù)期改善的反應(yīng)可能逐步鈍化。

我們認(rèn)為后續(xù)財政政策的結(jié)構(gòu)側(cè)重決定了其對銅消費的直接拉動可能也比較有限。根據(jù)中金聯(lián)合解讀觀點，本輪財政增量政策重點一是支持地方化債，二是對消費、中低收入群體社會保障，生育等領(lǐng)域加大支持，三是推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)。地產(chǎn)相關(guān)的可能政策包括：1）重啟土儲專項債，2）允許專項債和保障性安居工程補助資金收購存量商品房，3）優(yōu)化增值稅政策。稅收優(yōu)化對于地產(chǎn)銷售或有一定利好，但傳導(dǎo)到竣工端鏈條較長，可能難以直接帶來銅消費的拉動。另外，收購存量商品房的同時也適當(dāng)減少了新建規(guī)模的指導(dǎo)，反而對竣工用銅帶來了負(fù)面預(yù)期。

短期市場對銅價謹(jǐn)慎的可能因素包括1）國內(nèi)宏觀預(yù)期的波動與傳統(tǒng)需求的改善空間、2）美聯(lián)儲降息路徑和美國大選的不確定性和3）銅冶煉原料的改善等。不過，我們對銅價的長期表現(xiàn)空間仍具有信心。不可否認(rèn)，地產(chǎn)基建等傳統(tǒng)領(lǐng)域的對于銅價表現(xiàn)可能仍然是一個拖累項。但正如前文所述。近幾年“綠色需求”主導(dǎo)了銅的需求增量，銅價對周期性需求的反應(yīng)可能逐步鈍化，這意味著傳統(tǒng)意義上被視為順周期資產(chǎn)的銅也可能開始具備一定逆周期或者超越周期的屬性（見《大宗商品供需新范式》）。

海外也正在向一個對銅價相對利好的情形演進。美國9月通脹數(shù)據(jù)反復(fù)，非農(nóng)數(shù)據(jù)展現(xiàn)勞動力市場韌性，降息交易空間收窄。但經(jīng)濟增長（利好需求）和大幅降息（利好估值）本就難以兼得，美聯(lián)儲的降息步伐放緩的同時硬著陸的風(fēng)險也大大降低，市場對衰退交易的擔(dān)憂也將打消。對于銅而言，相比于比較極端的再通脹和硬著陸兩種情形，我們認(rèn)為中間道路的軟著陸情形對銅價而言可能更加受益，利率下降對金融屬性較強的銅不僅意味著估值約束的放松，另一方面也打開了海外銅實際消費進一步回升的空間。另外，美國大選結(jié)果也具有不確定性，民主黨政府可能直接利好能源轉(zhuǎn)型進程，但兩黨均傾向于對基建和制造業(yè)供應(yīng)鏈擴大投資，因此很難從大選結(jié)果直接得出方向性的需求判斷。

總的來看，我們預(yù)計四季度銅價中樞將維持在9,500-10,000美元/噸。一方面是在美國經(jīng)濟韌性下寬松交易進一步釋放的空間可能不夠，另一方面，國內(nèi)貨幣和財政政策對銅消費的直接拉動相對有限。不過，結(jié)構(gòu)性亮點和穩(wěn)健的基本面將有助于銅價平抑宏觀上周期性的波動，因此我們認(rèn)為宏觀預(yù)期的搖擺對銅價帶來的回調(diào)壓力還是比較有限的。行穩(wěn)尚能致遠，反復(fù)雖難以避免，但銅價大概率已經(jīng)開啟了長期中樞向上的抬升。

風(fēng)險提示：銅礦供給超預(yù)期修復(fù)，光伏、新能源車需求增長不及預(yù)期，電網(wǎng)投資增長不及預(yù)期。