2月12日：
摘要
1月以來，特朗普“百日新政”徐徐展開，國內地方兩會等全年部署也在加速推進。2月，數(shù)據(jù)空窗之下的“政策發(fā)酵期”，國內外分別有哪些焦點與期待？本文分析，供參考。
（一）1月海外市場的主線？特朗普政策“反復”，避險情緒明顯升溫
1月，特朗普新政首秀，部分政策反復搖擺。截至2月6日，特朗普在第二任期內已簽署86項總統(tǒng)行動命令，數(shù)量遠高于第一任期。而市場最為關注的貿易領域，特朗普出現(xiàn)了多次反復。例如曾威脅自2月1日起對加、墨征收25%關稅，但隨后又延期1個月，加劇了市場不確定性。
同時，美國經濟數(shù)據(jù)、就業(yè)數(shù)據(jù)等也出現(xiàn)了一定的“分化”。第一，消費仍有韌性，但投資已顯疲態(tài)。第二，1月美國ISM制造業(yè)PMI為50.9、2022年10月以來首次突破榮枯線；而服務業(yè)PMI再度低于預期。第三，1月非農低于市場預期，但失業(yè)率、平均時薪等均強于預期。
政策不確定性、經濟數(shù)據(jù)反復，疊加外部擾動等，海外風險資產波動加劇、避險資產表現(xiàn)較好。除宏觀因素外，市場對“美國對進口金屬加征關稅”的擔憂，也加速了COMEX市場金、銅等品類庫存的積累，1月以來，COMEX金、銅與倫敦金現(xiàn)、LME等市場間價差明顯走闊。
（二）1月國內市場的焦點？經濟數(shù)據(jù)受春節(jié)擾動，財政等政策應對積極
1月，國內宏觀主要有三大特征：第一，“前置”的春節(jié)導致國內經濟數(shù)據(jù)受明顯擾動。1）春運對供給端壓制更明顯，制造業(yè)生產指數(shù)回落2.3pct、幅度大于新訂單指數(shù)。2）分行業(yè)看，消費品和高耗能行業(yè)等勞動密集型PMI跌幅更大。3）建筑業(yè)再度收縮，而服務業(yè)在改善。
第二，年末廣義財政收支均繼續(xù)“趕進度”，彰顯了財政的“韌性”和“決心”。2024年12月，廣義財政支出當月同比10.6%、較11月增速提升6個百分點。整體上，在特別國債、新增專項債、結存限額等資金支撐下，2024年廣義財政累計收支差額已超近年同期平均水平。
第三，外部壓力仍在，但政府有力地應對，有效平抑了市場的波動。匯率方面，央行對內上調跨境融資宏觀審慎參數(shù)、增加外匯供給；對外發(fā)行600億離岸央票，收緊離岸流動性。權益方面，政府釋放大力推動中長期資金入市的信號，同時延長考核周期，提升了投資行為的穩(wěn)定性。
（三）2月宏觀聚焦的關鍵？海外關注關稅的演繹，國內關注政策預期的發(fā)酵
2月，特朗普百日新政尤其是“關稅政策”的演繹，或仍是海外聚焦所在。重點關注特定行業(yè)關稅與全球關稅：2月8日，特朗普政府宣布或將推行全球對等關稅；具體實施方式上，美國或將各類商品的關稅稅率抬升至全球平均水平。2月18日前后，部分產品關稅威脅也需留意。
國內經濟，一方面，關注兩會前政策預期的再度發(fā)酵。從地方兩會與“新春第一會”布局來看，全國“兩會”或有兩大期待：第一，2025年北京、上海公布的目標5.0%左右，為全國GDP增速目標設定提供參考。第二，財政、貨幣政策或延續(xù)“更加積極”、“適度寬松”的基調。
另一方面，聚焦財政的前置發(fā)力與部分產業(yè)政策帶來的相關機遇。中央經濟工作會議“各項工作能早則早、抓緊抓實”指引下，2025年初財政前置發(fā)力，或將重點體現(xiàn)在隱債化解、專項債優(yōu)化、“兩新”加力擴圍三方面。
風險提示
地緣政治沖突升級；美國經濟放緩超預期；國內政策變化超預期。
正文
1月以來，特朗普“百日新政”徐徐展開，國內地方兩會等全年部署也在加速推進。2月，數(shù)據(jù)空窗之下的“政策發(fā)酵期”，國內外分別有哪些焦點與期待？供參考。
一、1月海外市場的主線？特朗普政策“反復”，避險情緒明顯升溫
1月，特朗普新政首秀，部分政策反復搖擺，明顯加劇了市場的波動。1月，特朗普的就任無疑是全球市場的焦點。截至2025年2月6日，特朗普在第二任期內已簽署86項總統(tǒng)行動命令（包括行政命令、備忘錄及公告），數(shù)量遠高于第一任期。從內容上看，移民政策數(shù)量最多（11項），國防安全（8項）等是特朗普側重的領域。而市場最為關注的貿易政策，特朗普出現(xiàn)了多次的反復。例如曾威脅自2月1日起對加、墨進口商品征收25%關稅，但隨后又延期1個月，加劇了市場不確定性。
同時，美國經濟數(shù)據(jù)、就業(yè)數(shù)據(jù)等的“分化”，也使得市場表現(xiàn)有所反復。1月以來，花旗美國經濟意外指數(shù)一度由去年底的-1.7回升至1月17日的22.8，隨后又再度走低至2月6日的7.7。美國經濟與就業(yè)數(shù)據(jù)上出現(xiàn)了三重分化：第一，消費仍有韌性，但投資已顯疲態(tài)；四季度美國實際GDP環(huán)比折年2.3%、略弱于市場預期，主要拖累來自于庫存和設備投資。第二，1月美國ISM制造業(yè)PMI為50.9，自2022年10月以來首次突破50；而服務業(yè)PMI再度低于市場預期。第三，1月非農低于市場預期，但失業(yè)率、平均時薪、勞動參與率均強于預期。
政策的不確定性，經濟數(shù)據(jù)的反復，疊加外部沖擊等擾動，海外風險資產波動加劇、避險資產表現(xiàn)較好。1月以來，在特朗普沖擊、DeepSeek等接連的沖擊下，海外風險資產波動明顯加大，標普500指數(shù)過去1個月波動率由73.8升至90.1、原油價格波動率也由0.9快速升至2.2。這一期間，避險資產更受投資者的青睞，10年期美債收益率由12月31日的4.58%快速回落至2月6日的4.45%，金價也大漲8.9%、創(chuàng)新歷史新高。除宏觀因素外，市場對“美國對進口金屬加征關稅”的擔憂也加速了COMEX市場金、銅等商品庫存的積累，COMEX金、銅與其他市場價差明顯走闊。
二、1月國內市場的焦點？經濟數(shù)據(jù)受春節(jié)擾動，財政等政策應對積極
1月，國內宏觀主要有三大特征：第一，“前置”的春節(jié)導致國內經濟數(shù)據(jù)受明顯擾動。其中制造業(yè)PMI較2024年12月回落1個百分點至49.1%，邊際降幅大于往年同期（環(huán)比-0.2%）。雖然PMI分析已考慮季節(jié)性影響，但今年春運效應對制造業(yè)的影響較為明顯，這主要反映在三方面：1）強勁春運對供給端壓制更為明顯，制造業(yè)生產指數(shù)回落2.3個百分點、幅度大于新訂單指數(shù)的1.8個百分點。2）分行業(yè)看，消費品和高耗能行業(yè)等勞動密集型PMI跌幅更大，也更多反映春運對供給端影響較大。3）建筑業(yè)PMI再度降至收縮區(qū)間，而與出行相關的服務業(yè)PMI在改善。
第二，年末廣義財政收支均繼續(xù)“趕進度”，彰顯了財政的“韌性”和“決心”。2024年12月，廣義財政收入當月同比14%，較11月增速提升13.1個百分點；廣義財政支出當月同比10.6%、較11月增速提升6個百分點。從預算完成度看，2024年廣義財政收支預算完成度均在95%以上。2024年9月以來，特別國債、新增專項債、結存限額等資金，對一般財政支出與政府性基金支出形成有力支撐；整體上，2024年廣義財政累計收支差額已超近年同期平均水平。
第三，外部壓力仍在，但政府有力地應對，有效平抑了市場的波動。特朗普上任后，貿易政策等不確定性對人民幣匯率、A股情緒等一度產生沖擊，但政策應對積極。匯率方面，央行多舉措并舉，對內將跨境融資宏觀審慎參數(shù)由1.5上調至1.75，增加外匯供給；對外發(fā)行600億離岸央票，收緊離岸流動性。權益方面，1月23日，國新辦舉辦介紹大力推動中長期資金入市發(fā)布會，明確公募基金持有A股流通市值未來三年每年至少增長10%，力爭大型國有保險公司從2025年起每年新增保費的30%用于投資A股；同時延長考核周期，提升了中長期資金投資行為的穩(wěn)定性。
三、2月宏觀聚焦的關鍵？海外關注關稅的演繹，國內關注政策預期的發(fā)酵
2月，特朗普百日新政尤其是“關稅政策”的演繹，或仍是海外聚焦所在。第一任期，特朗普上任100天內簽署了24項行政命令，22份總統(tǒng)備忘錄、20項總統(tǒng)公告和28項法案，雖然數(shù)量較多，但承諾完成率較低，僅為20%，多數(shù)承諾未能兌現(xiàn)。本輪中，1）非法移民驅逐力度或會降低。驅逐100萬非法移民的成本約為922億美元，移民執(zhí)法局現(xiàn)有的執(zhí)法能力或難以應對。2）2月關注特定行業(yè)關稅與全球關稅。2月8日，特朗普政府宣布或將推行全球對等關稅；具體實施方式上，美國或將各類商品的關稅稅率抬升至全球平均水平。2月18日前后，部分產品關稅威脅也需留意。
國內經濟，一方面，關注兩會前政策預期的再度發(fā)酵。節(jié)前，地方兩會陸續(xù)召開，31省市披露2025年GDP目標增速，加權平均值為5.3%；同時多地將擴內需、提振消費作為首要經濟工作任務。節(jié)后，中央、部分部委和地方政府召開“新春第一會”部署全年經濟工作安排。從地方兩會與“新春第一會”布局來看，全國“兩會”或有兩大期待：第一，歷史經驗顯示，北京、上海、廣東等地區(qū)經濟增長目標與全國目標具有較高的一致性；2025年北京、上海公布的目標5.0%左右，為全國GDP增速目標設定提供參考。第二，財政、貨幣政策或延續(xù)“更加積極”、“適度寬松”的基調。
另一方面，聚焦財政的前置發(fā)力與部分產業(yè)政策帶來的相關機遇。中央經濟工作會議“各項工作能早則早、抓緊抓實”指引下，2025年初財政前置發(fā)力，或將重點體現(xiàn)在隱債化解、專項債優(yōu)化、“兩新”加力擴圍三方面：1）隱債化解方面，化債工作或仍加快推進，疊加2024年年底化債資金落地使用，或將實質性改善私人部門特別是企業(yè)現(xiàn)金流。2）專項債方面，本次專項債管理機制的全方位優(yōu)化，或可提升新增專項債落地使用效率。3）“兩新”方面，政策或在年初即延續(xù)加力態(tài)勢。第一，“兩新”財政支持范圍或加力擴圍；第二，后續(xù)服務消費可能也有相關政策支持。
風險提示
1）地緣政治沖突升級。俄烏沖突尚未終結，巴以沖突又起波瀾。地緣政治沖突或加劇原油價格波動，擾亂全球“去通脹”進程和“軟著陸”預期。
2）美國經濟放緩超預期。5月以來，美國經濟數(shù)據(jù)全面不達預期，勞動力市場加速放緩，居民部分還本付息壓力趨勢性上行，消費放緩趨勢仍在繼續(xù)。
3）國內政策變化超預期。11月人大常委會等關鍵會議陸續(xù)召開，政策變化或超市場預期。
