美國(guó)1月核心CPI季調(diào)環(huán)比漲幅從上月0.2%反彈至0.4%，同比從3.2%反彈至3.3%，CPI環(huán)比從0.4%上升至0.5%，同比從2.9%上升至3%，均高于市場(chǎng)預(yù)期。從分項(xiàng)來(lái)看，本次通脹數(shù)據(jù)反彈范圍較廣，美聯(lián)儲(chǔ)最關(guān)注的剔除房租后的核心服務(wù)（supercore）價(jià)格環(huán)比漲幅跳升至0.8%，其中漲幅較高的項(xiàng)目包括醫(yī)院服務(wù)（+0.9%）、機(jī)票（+1.2%）、娛樂(lè)服務(wù)（+1.2%）和汽車租賃（+1.7%）。此外，各類保險(xiǎn)項(xiàng)目，如汽車保險(xiǎn)（+2.0%）和房屋保險(xiǎn)（+1.1%）漲幅明顯，我們認(rèn)為可能與極端天氣擾動(dòng)帶來(lái)理賠成本以及投保需求上升有關(guān)。

核心商品價(jià)格漲幅從上月0%反彈至0.3%。二手車價(jià)格環(huán)比漲幅在上月上漲0.8%后進(jìn)一步上漲2.2%，我們認(rèn)為可能繼續(xù)受到10月颶風(fēng)Milton與1月洛杉磯大火過(guò)后替代購(gòu)買受損車輛的影響。音響設(shè)備（+1.5%）、攝影設(shè)備（+2.4%）、玩具（+0.8%）、電腦（+0.9%）等商品也出現(xiàn)了漲價(jià)，可能與消費(fèi)者希望在關(guān)稅新政落地前“搶先購(gòu)買”的需求有關(guān)。食品和能源價(jià)格在1月繼續(xù)上漲，雞蛋價(jià)格單月環(huán)比漲幅超過(guò)15%，主要與禽流感疫情加劇導(dǎo)致雞蛋與活禽短缺有關(guān)。主要房屋租金環(huán)比漲幅維持在0.3%，較為溫和，但酒店價(jià)格漲幅在上月下跌后反彈至1.7%。

我們認(rèn)為，1月通脹超預(yù)期反彈與各種供給擾動(dòng)有關(guān)，這包括：颶風(fēng)的滯后影響、嚴(yán)寒的冬日極端天氣、加州山火、禽流感帶來(lái)的雞蛋短缺，以及特朗普關(guān)稅預(yù)期升溫。另外也反映了季節(jié)性因素，即“一月效應(yīng)”。歷史表明，企業(yè)習(xí)慣于在每年年初調(diào)整價(jià)格，這通常會(huì)導(dǎo)致第一季度的通脹數(shù)據(jù)比其他季度更高。類似的情況在去年1-3月也發(fā)生過(guò)，這導(dǎo)致2024年通脹呈現(xiàn)前高后低的走勢(shì)。

一般情況下，供給擾動(dòng)是短暫的，但這次關(guān)稅是一個(gè)未知因素。自特朗普1月20日就任總統(tǒng)以來(lái)，已先后宣稱對(duì)來(lái)自墨西哥、加拿大和中國(guó)的進(jìn)口商品加征關(guān)稅，其中一部分關(guān)稅已經(jīng)落地。此外，特朗普政府也已對(duì)所有進(jìn)口的鋼鐵和鋁產(chǎn)品加征了25%的關(guān)稅，并宣稱未來(lái)還將推動(dòng)更多關(guān)稅落地。盡管關(guān)稅的范圍和力度還有很多變數(shù)，對(duì)通脹的影響也有待觀察，但這無(wú)疑會(huì)增加通脹的不確定性，對(duì)消費(fèi)者通脹預(yù)期也可能帶來(lái)擾動(dòng)。最新的2月密歇根大學(xué)消費(fèi)者一年期通脹預(yù)期初值攀升至4.3%，這是一個(gè)令人警惕的信號(hào)。

關(guān)稅的不確定性疊加就業(yè)的韌性，將使美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)保持觀望。我們將降息時(shí)點(diǎn)的預(yù)測(cè)推遲至三季度。上周五的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)穩(wěn)健，顯示美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)上、下行風(fēng)險(xiǎn)大致平衡，美聯(lián)儲(chǔ)不需要急于降息。今天的CPI數(shù)據(jù)顯示通脹仍有粘性，進(jìn)一步強(qiáng)化了不急于降息的觀點(diǎn)。此外，由于關(guān)稅的不確定性“揮之不去”，美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)法排除通脹反彈風(fēng)險(xiǎn)，這使得他們?nèi)蕴幱凇办F天開車”的狀態(tài)，只能邊走邊看。綜合這幾方面因素，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)降息的門檻已明顯提高，上半年或已難以降息。

降息推遲對(duì)未來(lái)的需求將形成下行壓力，通脹進(jìn)一步上行的風(fēng)險(xiǎn)或不大。對(duì)于利率敏感部門而言（如房地產(chǎn)和制造業(yè)），更加持久的高融資成本或?qū)⒗^續(xù)抑制復(fù)蘇動(dòng)能。特朗普的減稅政策雖有助于提振“動(dòng)物精神”，但關(guān)稅帶來(lái)的不確定性也可能使企業(yè)資本開支更加謹(jǐn)慎。持續(xù)的高利率和高物價(jià)也可能削弱消費(fèi)者的信心，2月密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)下跌至67.8，為連續(xù)第二個(gè)月下降，表明消費(fèi)者的情緒并未隨著特朗普上任而改善。近期政府效率部門（DOGE）指導(dǎo)下的政府“裁員潮”也可能進(jìn)一步削弱消費(fèi)者信心?？傊?，高利率對(duì)于經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇將形成阻礙，而當(dāng)總需求擴(kuò)張受到抑制時(shí)，通脹持續(xù)反彈的可能性也有限。