10月14日：

摘要

外匯市場交易主線

美元指數(shù)上周總體延續(xù)了10月以來的上行，但漲幅較小，周中美國通脹數(shù)據(jù)過后美元錄得明顯上行，但此后上漲比較乏力。市場對美聯(lián)儲降息預(yù)期的減弱和市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的回暖仍然是美元指數(shù)上周整體走高的重要原因，強(qiáng)于預(yù)期的美國通脹數(shù)據(jù)帶動了美元的反彈，但此后的周度申請失業(yè)數(shù)據(jù)的超預(yù)期走高使得美元回吐了此前部分的上行，而市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的走強(qiáng)也對美元形成了壓制。非美貨幣上周大多走弱，原油上周的漲勢有所放緩，這也壓制了加元和挪威克朗，雖然加拿大就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期走高，但最終在美元走強(qiáng)和油價(jià)漲勢放緩的雙重限制之下加元上周領(lǐng)跌G10貨幣收跌1.35%，而挪威克朗則小幅收跌0.36%；上周新西蘭央行大幅降息50基點(diǎn)，帶動新元收跌0.8%，而澳元也收跌0.66%；受到市場對歐央行降息預(yù)期的影響，歐元上周延續(xù)了進(jìn)入10月以來的下行走勢，最終收跌0.34%；而同樣受到降息預(yù)期影響的英鎊則收跌0.42%；受美債短端利率上行放緩影響，日元和瑞郎上周表現(xiàn)較好，分別小幅收跌0.29%和收漲0.14%。人民幣上周則圍繞在21天均線附近震蕩最終小幅收高。

本周市場重點(diǎn)關(guān)注ECB議息會議。目前市場對ECB降息25基點(diǎn)已經(jīng)完全計(jì)價(jià)，而對美聯(lián)儲11月再次降息25基點(diǎn)的預(yù)期也較為充分。在10月的兩周內(nèi)，市場已經(jīng)將美聯(lián)儲到2025年底的總降息幅度預(yù)期從超過200個(gè)基點(diǎn)回落到不到150個(gè)基點(diǎn)。上周CPI超預(yù)期后美元上攻乏力的跡象表明，10月初開啟的這輪美元的反彈已經(jīng)較充分地反映了美國就業(yè)和通脹反彈對降息預(yù)期的影響。后續(xù)，美元的利率上行態(tài)勢或邊際放緩，對美元的支持也可能會有所減弱。直到下一個(gè)美國就業(yè)數(shù)據(jù)出臺前，我們認(rèn)為非利率因素（中東地緣局勢、中國的政策預(yù)期）或?qū)γ涝獏R率能產(chǎn)生更大的影響。

正文

美元兌人民幣

預(yù)測區(qū)間（7.00-7.12）

上周（10/7~10/11）：上周美元指數(shù)及美債收益率走高，外部壓力趨大，不過離岸人民幣匯率表現(xiàn)較強(qiáng)，可能仍有部分結(jié)匯需求的釋放。

本周（10/14~10/18）：本周中國將公布三季度GDP及9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，美國將公布9月零售銷售等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。我們認(rèn)為，本周美元指數(shù)及美元利率的壓力可能猶在，國內(nèi)三季度及9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)樂觀程度可能有限，若無更新的政策預(yù)期支持，我們認(rèn)為人民幣匯率或仍有一定貶值壓力。

人民幣匯率對一籃子貨幣較強(qiáng) 盡管上周美元指數(shù)及利率有所反彈，離岸人民幣匯率升值約0.39%，在主要貨幣中表現(xiàn)靠前（圖表1），主因或是企業(yè)結(jié)匯需求的繼續(xù)釋放。從外部環(huán)境來看，上周美元利率的反彈延續(xù)，美元指數(shù)亦繼續(xù)走強(qiáng)，大多非美貨幣均走弱。內(nèi)部因素來看，國慶后的A股及港股波動較大，走勢仍有一定壓力。不過離岸人民幣匯率在上周走出了升值的獨(dú)立行情，可能由于結(jié)匯需求繼續(xù)釋放，這也推動人民幣較一籃子貨幣的明顯走高（圖表2）。

企業(yè)結(jié)匯需求或仍有釋放 在內(nèi)外部壓力有所反彈的背景下，我們認(rèn)為或是企業(yè)結(jié)匯需求的繼續(xù)釋放支撐了匯率走勢的平穩(wěn)。近期美元指數(shù)及美元利率均有反彈，大多非美貨幣上周趨于貶值，A股及港股等亦波動較大，有一定的下行壓力。在此背景下，在岸、離岸人民幣匯率走勢穩(wěn)健，在一眾貨幣中走出了獨(dú)立行情。我們認(rèn)為主因或是企業(yè)結(jié)匯需求仍在釋放。國慶假期后的人民幣成交量較9月末高點(diǎn)有所回落，不過仍處于年內(nèi)高點(diǎn)，顯示外匯市場或較為活躍（圖表3）。我們認(rèn)為，考慮到美聯(lián)儲年內(nèi)仍有降息空間、國內(nèi)穩(wěn)增長政策有望逐步落地以及匯率年末走強(qiáng)的季節(jié)性趨勢等方面，企業(yè)或有提前結(jié)匯的意愿，并推動近期匯率走勢平穩(wěn)。不過近期美國大選呈現(xiàn)一些變化，美元利率下行空間亦有限，RR等衍生品指標(biāo)指向匯率預(yù)期有一定壓力（圖表4），我們認(rèn)為短期內(nèi)人民幣匯率可能呈現(xiàn)一定的貶值壓力。

圖表3：國慶后外匯市場成交量整體處于年內(nèi)高點(diǎn)

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表4：RR顯示人民幣匯率預(yù)期有所走弱

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

關(guān)注三季度GDP表現(xiàn) 本周中國將公布三季度GDP及9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，美國將公布9月零售銷售等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。目前彭博顯示市場預(yù)期中國三季度GDP同比增速約為4.5%，年內(nèi)累計(jì)同比增速落至4.9%，經(jīng)濟(jì)增速放緩壓力較明顯。整體來看，我們認(rèn)為本周美元指數(shù)及美元利率的壓力可能猶在，國內(nèi)三季度及9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)樂觀程度可能有限，人民幣匯率的支撐或來源于國內(nèi)政策預(yù)期及企業(yè)結(jié)匯需求的釋放。雖然企業(yè)結(jié)匯需求可能會有所反復(fù)，不過考慮到美元利率的上行似乎遇到了阻力，且穩(wěn)增長政策預(yù)期近期有所抬升。我們認(rèn)為人民幣近期企穩(wěn)的概率較高。

歐元兌美元

部分美聯(lián)儲官員表態(tài)略偏鷹派 上周多位美聯(lián)儲票委發(fā)布講話暗示將繼續(xù)降息。芝加哥聯(lián)儲總裁古爾斯表示[4]，他認(rèn)為在未來一年到一年半，美聯(lián)儲將進(jìn)行一系列降息行動。而紐約聯(lián)儲總裁威廉姆斯表示[5]，"基于我目前對經(jīng)濟(jì)的預(yù)測，我預(yù)計(jì)隨著時(shí)間的推移，繼續(xù)將貨幣政策立場轉(zhuǎn)向更為中性的設(shè)定將是合適的"。亞特蘭大聯(lián)儲總裁博斯蒂克則更加鷹派[6]，他對在即將召開的美聯(lián)儲會議上跳過一次降息“完全放心”，并稱近期通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)出現(xiàn)“波動”可能為11月按兵不動提供理據(jù)。

歐元區(qū)通脹下行推動ECB降息預(yù)期上漲 歐元隨之下行 10月首周公布的數(shù)據(jù)顯示歐元區(qū)9月通脹明顯降溫：9月調(diào)和CPI同比初值錄得1.8%，環(huán)比創(chuàng)下了2024年1月以來的最大降幅，而這也是自2021年以來首次跌破歐央行2%的通脹目標(biāo)。隨后，拉加德在歐洲議會經(jīng)濟(jì)和貨幣事務(wù)委員會的聽證會上表示[7]：“展望未來，隨著能源價(jià)格此前大幅下跌，通脹可能在今年第四季度暫時(shí)上升，但通脹的最新進(jìn)展增強(qiáng)了我們對通脹將及時(shí)回歸目標(biāo)的信心。我們將在10月的貨幣政策會議上考慮到這一點(diǎn)?！狈▏胄行虚L維勒魯瓦也表示[8]：“10月降息的可能性非常大，而且不會是最后一次，降息的節(jié)奏取決于抗通脹之戰(zhàn)的發(fā)展情況?！痹诖吮尘跋?，OIS市場目前已經(jīng)完全計(jì)價(jià)了本周ECB再次降息25基點(diǎn)，而年內(nèi)依舊有50基點(diǎn)左右的降息預(yù)期（圖表7）。而歐元也在此背景下出現(xiàn)了明顯的下行。

圖表7：OIS市場對歐央行利率路徑的預(yù)期

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

關(guān)注10月ECB議息會議 考慮到近期歐元區(qū)通脹的下行以及近期多位票委的表態(tài)，我們認(rèn)為本周ECB可能會再次降息25基點(diǎn)（符合市場預(yù)期）；但歐央行可能不會在會議聲明中明確表態(tài)12月會再次降息，而是再次強(qiáng)調(diào)未來的利率路徑將取決于數(shù)據(jù)。而發(fā)布會上拉加德對于通脹和經(jīng)濟(jì)前景的表態(tài)依舊可能會對歐元走勢產(chǎn)生影響，如果她對通脹的持續(xù)回落表現(xiàn)出信心，那么歐元可能大概率會繼續(xù)維持在低位?？紤]到本次會上并不會發(fā)布最新的經(jīng)濟(jì)和通脹預(yù)測，而市場對再次降息也已經(jīng)充分預(yù)期，我們認(rèn)為歐元可能并不會在會議之后出現(xiàn)大幅波動。

市場風(fēng)險(xiǎn)偏好回暖壓制美元 美國三大股指上周延續(xù)了最近一個(gè)月以來的上行走勢：標(biāo)普500指數(shù)上周累計(jì)上漲1.11%。道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)上周累漲1.21%。納指上周累漲1.13%。而恐慌指數(shù)VIX上周則小幅收漲，在此背景下，美元上行的空間則受到一定限制。本周市場將繼續(xù)關(guān)注市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的走向，如果風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)繼續(xù)走高，那么美元可能會面臨進(jìn)一步回調(diào)壓力。

圖表8：標(biāo)普指數(shù)vs VIX指數(shù)

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

關(guān)注歐元/美元200天均線 歐元/美元上周延續(xù)了進(jìn)入10月以來的連續(xù)下跌趨勢，并且在盤中一度跌至1.09附近后維持在最近2個(gè)月以來的低位震蕩，短期內(nèi)歐元空頭可能會繼續(xù)占據(jù)上風(fēng)。200天均線1.0880附近可能將會成為近期歐元多頭的關(guān)鍵支撐。

美國貨幣政策預(yù)期左右日元匯率 上周外匯市場呈現(xiàn)出避險(xiǎn)貨幣(瑞士法郎、美元、日元)較強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)/資源型貨幣(加元、紐元、澳元)較弱的特征，我們認(rèn)為主要原因或來自于資源價(jià)格近期的回落。上周日元相較美元貶值僅0.29%，強(qiáng)于大部分G10貨幣，在亞洲貨幣中表現(xiàn)居中，主要原因或是偏強(qiáng)的人民幣帶來了大部分亞洲貨幣的走強(qiáng)。上周比起日元方面，更多是美國方面影響美日匯率的走勢(圖表9、圖表10)，上周更多是較強(qiáng)的美國經(jīng)濟(jì)指標(biāo)帶來美國利率的上行，進(jìn)而從息差層面帶來了美日匯率的上行(圖表11、圖表12)。此外，截至10月9日(周二)投機(jī)資金對日元的頭寸依舊處于中立位置 (圖表13)，反映出近期日元相較美元貶值并非來自于投機(jī)資金的帶動。

石破首相修正對資本市場看法 我們在《24年日本自民黨總裁選舉#4：候選人石破茂》中詳細(xì)介紹了在當(dāng)選之前石破茂對經(jīng)濟(jì)政策的各種觀點(diǎn)，主要是對安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的否定，主張貨幣政策正?；?qiáng)日元、增稅等觀點(diǎn)。但是在當(dāng)選后的數(shù)個(gè)小時(shí)內(nèi)，資本市場出現(xiàn)了日本股價(jià)明顯下跌、日元明顯升值的反應(yīng)。當(dāng)天日本時(shí)間23：00，石破茂現(xiàn)場出演日本晚間著名經(jīng)濟(jì)節(jié)目WBS，在節(jié)目中表示[9]“若有必要會立刻打出財(cái)政刺激。不會改變貨幣寬松的基調(diào)。今后會與日本央行密切合作，做出正確的判斷。必須要加速‘從存款到投資’的趨勢”。此后，10月2日石破茂當(dāng)選首相后的第二天，石破在官邸會見了日本央行行長植田，會談結(jié)束后石破對記者表示[10]“不認(rèn)為目前是可以加息的環(huán)境”。10月7日，石破茂表示[11]“并沒有具體考慮對金融所得稅加稅”。我們認(rèn)為石破茂若堅(jiān)持自身過去對資本市場的看法并執(zhí)行，資本市場的反應(yīng)或偏負(fù)面；但自石破當(dāng)選以來，我們感受到石破充分考慮到資本市場的反應(yīng)，對自身觀點(diǎn)做出了明顯的修訂?？傮w來看，我們認(rèn)為石破茂在經(jīng)濟(jì)政策中存在“從善如流”的一面，目前的政策更多是對岸田時(shí)期政策的繼承，對資本市場偏友好。

日元貶值或加速日本央行正常化 我們在《中金看日銀#50：24年9月會議回顧 -維持不變、“匯率決定論”》闡述了日本央行貨幣政策的判斷中存在部分“匯率決定論”的因素，美日匯率140-150或?yàn)槿毡狙胄械摹皡R率舒適圈”。日本央行副行長冰見野上周發(fā)言表示[12]“日本央行貨幣政策調(diào)整并非提前很久就已決定路線，而是會基于經(jīng)濟(jì)、物價(jià)、金融市場的狀況去判斷”，目前美日匯率位于149附近，近期存在日元貶值或提前日本央行加息的可能性，我們認(rèn)為日本央行或在12月會議前后將政策利率上調(diào)至0.59%。

日元或依舊維持在弱方 石破在上周解散眾議院，并將于10月27日進(jìn)行選舉[13]，日本股市存在眾議院選舉之前容易上漲的特征，自1969年以來約半個(gè)世紀(jì)的時(shí)間內(nèi)已經(jīng)經(jīng)歷了18次眾議院選舉，在此期間每次眾議院解散至選舉期間日經(jīng)指數(shù)都出現(xiàn)了上漲(圖表14)。我們認(rèn)為日股的上升也容易帶來風(fēng)險(xiǎn)追逐的情緒，進(jìn)而使得日元容易維持在弱方。我們認(rèn)為本周的美日匯率區(qū)間或在146-151。