在全球主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)歷多輪加息之后，2024年迎來(lái)了降息周期。
然而，隨著貨幣政策逐步寬松，市場(chǎng)焦點(diǎn)正轉(zhuǎn)向一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題：這些降息周期何時(shí)以及如何結(jié)束？
22日，高盛分析師Jan Hatzius團(tuán)隊(duì)發(fā)布研報(bào)，通過(guò)分析G10經(jīng)濟(jì)體歷史上“軟著陸”貨幣寬松周期的結(jié)束方式，總結(jié)了三大規(guī)律：
央行傾向于緩慢謹(jǐn)慎地結(jié)束寬松周期（通常會(huì)暫停降息）；失業(yè)率上升或政策利率高于中性利率會(huì)促使央行繼續(xù)降息；以及央行傾向于將政策利率降至中性利率以下。
研報(bào)認(rèn)為，這些歷史模式支持當(dāng)前對(duì)G10國(guó)家利率的鴿派預(yù)期，例如美聯(lián)儲(chǔ)和加拿大等國(guó)家可能繼續(xù)降息。高盛還預(yù)測(cè)，美聯(lián)儲(chǔ)將在2025年進(jìn)一步降息三次，每次25個(gè)基點(diǎn)。
降息節(jié)奏：先快后慢，謹(jǐn)慎調(diào)整
高盛的分析表明，在歷史上，當(dāng)G10國(guó)家進(jìn)入“軟著陸”階段時(shí)，中央銀行通常采取了“前置寬松”的政策操作。
在降息周期的前六個(gè)月內(nèi)，央行往往以較快的節(jié)奏推進(jìn)降息行動(dòng)，完成總降息幅度的約50%。而到了后期，降息速度顯著放緩。數(shù)據(jù)顯示，在降息周期的前后三個(gè)月內(nèi)，平均降息幅度從1.1個(gè)百分點(diǎn)下降至0.7個(gè)百分點(diǎn)。
此外，降息暫停是歷史上降息周期中的常見(jiàn)現(xiàn)象。超過(guò)70%的降息周期中曾出現(xiàn)至少一次暫停，近50%的周期出現(xiàn)了兩次或更多暫停。這說(shuō)明，央行在降息周期后期趨向謹(jǐn)慎，逐步調(diào)整政策以接近目標(biāo)利率。
這種模式也決定了降息周期的整體時(shí)間長(zhǎng)度：近一半的“軟著陸”降息周期持續(xù)超過(guò)一年，表明降息不會(huì)快速結(jié)束，而是以更細(xì)膩的方式完成政策調(diào)整。
關(guān)鍵因素：失業(yè)率和中性利率的影響
在決定降息周期何時(shí)結(jié)束的問(wèn)題上，高盛發(fā)現(xiàn)了兩個(gè)關(guān)鍵變量：失業(yè)率和政策利率相對(duì)于中性利率的水平。
首先，如果降息周期啟動(dòng)后失業(yè)率有所上升，央行繼續(xù)降息的概率顯著增加。高盛的回歸分析表明，每當(dāng)失業(yè)率上升1個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)降息的可能性就會(huì)上升40個(gè)百分點(diǎn)。這反映了央行對(duì)就業(yè)市場(chǎng)狀況的高度敏感性，失業(yè)率的變化被視為貨幣政策調(diào)整的優(yōu)先考量。
其次，政策利率的水平也是重要影響因素。如果當(dāng)前政策利率高于央行的中性利率估值，降息周期通常會(huì)延續(xù)。這一現(xiàn)象在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期尤為明顯，高盛估算，政策利率每高于中性利率1個(gè)百分點(diǎn)，降息可能性增加25個(gè)百分點(diǎn)。
結(jié)束模式：低于中性利率結(jié)束寬松周期
歷史數(shù)據(jù)顯示，G10國(guó)家的降息周期通常在政策利率低于中性水平時(shí)結(jié)束。平均而言，降息周期的結(jié)束點(diǎn)比中性利率低1個(gè)百分點(diǎn)，且數(shù)據(jù)分布呈現(xiàn)下行偏差。這意味著，當(dāng)經(jīng)濟(jì)接近“軟著陸”時(shí)，央行傾向于采取更加寬松的貨幣政策。
此外，失業(yè)率的上升是降息周期結(jié)束時(shí)政策超調(diào)的主要驅(qū)動(dòng)因素。高盛的分析指出，每當(dāng)失業(yè)率上升1個(gè)百分點(diǎn)，央行將政策利率降至中性水平以下的概率會(huì)增加20個(gè)百分點(diǎn)。相比之下，核心通脹率和GDP增長(zhǎng)對(duì)降息延續(xù)的影響較為有限。
展望：美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)符合歷史上降息周期后期放緩的模式
基于這些歷史模式，高盛對(duì)未來(lái)主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策走向持鴿派預(yù)期。報(bào)告指出，美國(guó)、加拿大和瑞典等國(guó)的失業(yè)率已經(jīng)顯著攀升，這些國(guó)家的央行可能繼續(xù)其降息行動(dòng)，以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩和就業(yè)市場(chǎng)壓力。
以美聯(lián)儲(chǔ)為例，盡管其在2024年12月的會(huì)議上釋放了較為“鷹派”的信號(hào)，表示未來(lái)降息的幅度和時(shí)機(jī)存在不確定性。然而，高盛認(rèn)為，這種表態(tài)并不意味著降息周期的結(jié)束，而是符合歷史上降息周期后期放緩的模式。
高盛預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)將在2025年進(jìn)一步降息三次，每次25個(gè)基點(diǎn)。
