蛇年春節(jié)假期之際，全球的幾件大事引發(fā)了資本市場(chǎng)波動(dòng)，本文對(duì)此進(jìn)行歸納整理，以便于投資者節(jié)后開(kāi)盤(pán)之際做好應(yīng)對(duì)。春節(jié)期間全球的大事很多，但核心影響的是兩個(gè)“之爭(zhēng)”，一個(gè)是AI之爭(zhēng)，一個(gè)關(guān)稅之爭(zhēng)。兩個(gè)之爭(zhēng)都反映了當(dāng)下全球政治及經(jīng)濟(jì)的分化態(tài)勢(shì)。

AI之爭(zhēng)的引發(fā)源于中國(guó)DeepSeek發(fā)布開(kāi)源模型R1，對(duì)美國(guó)優(yōu)勢(shì)的幾家頭部AI大模型公司構(gòu)成了挑戰(zhàn)。背后存在著開(kāi)源和閉源之爭(zhēng)、技術(shù)路線之爭(zhēng)、國(guó)別資源優(yōu)勢(shì)之爭(zhēng)、硬件投入形式和可持續(xù)性之爭(zhēng)，引發(fā)全球市場(chǎng)關(guān)注。本文將圍繞其對(duì)于經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的影響方面（而非技術(shù)層面）展開(kāi)分析。此前AI研發(fā)的優(yōu)勢(shì)集中在美國(guó)，多數(shù)模型和算力的頂尖資源集中于美國(guó)公司。過(guò)去2-3年美股的大牛市很大程度上就是美國(guó)幾家AI行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)的大牛市。單論估值，這些AI相關(guān)的軟硬件公司因?yàn)闈q幅較大，估值都處于歷史高位，也由此帶來(lái)了兩個(gè)占比的持續(xù)提升。一個(gè)是美股市值占全球股票市值的比例持續(xù)提升，截至2023年末超過(guò)了40%[1]，另一個(gè)是美股當(dāng)中TMT板塊的市值占比也持續(xù)走高，同樣超過(guò)40%（截至2024年中）[2]。高于2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)候的均值水平。盡管估值一直走高，但由于AI未來(lái)的遐想空間較大，加上沒(méi)有什么證偽的因素，因此美股科技行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)的估值處于高位。但DeepSeek模型的發(fā)布在很大程度上對(duì)這個(gè)估值構(gòu)成了挑戰(zhàn)，主要的邏輯就是DeepSeek模型是開(kāi)源的[3]，這打破了美國(guó)頭部企業(yè)的壟斷優(yōu)勢(shì)，未來(lái)AI研發(fā)和應(yīng)用的利潤(rùn)可能并非都集中在美國(guó)頭部公司。另外，DeepSeek模型的訓(xùn)練成本更低，對(duì)硬件的要求也沒(méi)有那么高，這也對(duì)是否要堆疊那么大的算力以及是否只能由一兩家頭部公司來(lái)供應(yīng)芯片提出了質(zhì)疑。在這種挑戰(zhàn)和質(zhì)疑之下，相應(yīng)高估值或較難持續(xù)，這也是美股頭部公司的股價(jià)在春節(jié)期間出現(xiàn)了較大幅度回調(diào)的重要原因。

我們認(rèn)為，隨著這些模型的開(kāi)源，可以預(yù)期未來(lái)對(duì)模型的開(kāi)發(fā)會(huì)進(jìn)入“百家爭(zhēng)鳴”階段，這會(huì)進(jìn)一步降低AI研發(fā)的集中度和成本，使得單一的公司較難維持較深的護(hù)城河和先發(fā)優(yōu)勢(shì)。盡管AI的普遍應(yīng)用有利于人類社會(huì)的發(fā)展，但對(duì)于希望通過(guò)技術(shù)壟斷而獲取較大利益的公司而言則不然。從這個(gè)邏輯來(lái)看，美股的AI相關(guān)頭部公司的估值可能還會(huì)出現(xiàn)一定程度的調(diào)整，從而導(dǎo)致美股出現(xiàn)回調(diào)。相反，隨著中國(guó)在AI層面的技術(shù)突破，競(jìng)爭(zhēng)的格局發(fā)生了較大變化，從全球資本的流動(dòng)而言，此前因?yàn)楦鞣N摩擦原因?qū)е沦Y金流出中國(guó)股市而聚向美股的過(guò)程可能會(huì)因此變化[4]。中期來(lái)看，我們認(rèn)為一些海外資金可能會(huì)愿意重新布局中國(guó)股市，尤其是在前沿科技發(fā)展有所突破的領(lǐng)域，包括AI軟硬件、機(jī)器人、新能源汽車、低空經(jīng)濟(jì)等等，而未來(lái)資金流動(dòng)的重新平衡，可能也是投資機(jī)會(huì)所在。

其次就是市場(chǎng)一直關(guān)注的貿(mào)易摩擦和關(guān)稅之爭(zhēng)。當(dāng)?shù)貢r(shí)間1月31日，美國(guó)白宮新聞發(fā)言人卡羅琳·萊維特在簡(jiǎn)報(bào)會(huì)上表示，確認(rèn)將從2月1日起對(duì)墨西哥和加拿大商品征收25%的關(guān)稅，對(duì)中國(guó)加征10%的關(guān)稅，但由于沖擊較大，加上股市的負(fù)面反應(yīng)，美國(guó)政府隨后表示關(guān)稅提升會(huì)延緩至少1個(gè)月，美國(guó)和加拿大以及墨西哥會(huì)就關(guān)稅進(jìn)行談判。加拿大、墨西哥和中國(guó)是美國(guó)重要的貿(mào)易伙伴，先對(duì)這三個(gè)國(guó)家征收關(guān)稅，在一定程度上反映特朗普的“美國(guó)優(yōu)先”和“讓美國(guó)再次偉大”的思維，就是要通過(guò)提高關(guān)稅，倒逼制造業(yè)回流美國(guó)，從而降低貿(mào)易逆差，重振美國(guó)的制造業(yè)。特朗普的這一思路在他執(zhí)政第一個(gè)任期也有落實(shí)，但事實(shí)在于，2018年美國(guó)對(duì)中國(guó)加征了關(guān)稅之后，制造業(yè)并沒(méi)有回流美國(guó)，美國(guó)的貿(mào)易逆差也在一直擴(kuò)大而不是縮小，這在較大程度上證偽了提高關(guān)稅可以推動(dòng)制造業(yè)回流美國(guó)的邏輯。我們認(rèn)為，制造業(yè)可能較難回流美國(guó)，本質(zhì)上是因?yàn)槌杀疽蛩?，畢竟制造業(yè)的基礎(chǔ)邏輯之一是“物美價(jià)廉”才能具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而美國(guó)缺乏這一成本優(yōu)勢(shì)。一方面，即使美國(guó)人口基數(shù)與印度、中國(guó)等國(guó)家比較并不算大，人口基數(shù)除了可以降低勞動(dòng)力成本以外，更多的也是一個(gè)消費(fèi)基本盤(pán)的作用，也就意味著這些人口大國(guó)存在著供需兩方面的優(yōu)勢(shì)，制造業(yè)產(chǎn)業(yè)的本地化部署可以提高效率和降低成本，同時(shí)也存在著重要的經(jīng)濟(jì)規(guī)律作用——規(guī)模經(jīng)濟(jì)，只有產(chǎn)量足夠大，才能壓低生產(chǎn)成本，提高競(jìng)爭(zhēng)能力。雖然美國(guó)是一個(gè)很大的消費(fèi)市場(chǎng)，但人口基數(shù)排位不夠靠前，即使美國(guó)人均消費(fèi)量比其他國(guó)家多，也很難達(dá)到這個(gè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的門(mén)檻要求。其次是美國(guó)的勞動(dòng)力成本明顯高于其他制造業(yè)大國(guó)，尤其是疫情以來(lái)美國(guó)貨幣超發(fā)、推動(dòng)通脹走高，相應(yīng)地，工資也出現(xiàn)較大幅度上漲，比如2023年美國(guó)汽車工人罷工，要求工資漲幅達(dá)到40%[6]，這在很大程度上抬高了美國(guó)的制造業(yè)生產(chǎn)成本和導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)力下降。提高關(guān)稅本身并不能降低成本和提升競(jìng)爭(zhēng)力，甚至可能適得其反，因?yàn)槊兰幽緛?lái)在自由貿(mào)易協(xié)定的模式下[7]，可以互通有無(wú)，降低成本，提高效率。隨著關(guān)稅的摩擦成本提升，整個(gè)產(chǎn)業(yè)布局的邊際成本將大幅升高，進(jìn)一步削弱美國(guó)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。此外，若美國(guó)在提高關(guān)稅的同時(shí)，要進(jìn)一步大規(guī)模遣返非法移民，也會(huì)降低低端勞動(dòng)力的供給、提高勞動(dòng)力成本。

鑒于加拿大、墨西哥等多國(guó)對(duì)于美國(guó)加征關(guān)稅反應(yīng)強(qiáng)烈，表示如果美國(guó)加征關(guān)稅，將會(huì)采取反制措施，因此我們預(yù)計(jì)特朗普政府需要重新評(píng)估加征關(guān)稅的幅度和進(jìn)度。但另一方面，美國(guó)可能還是需要在一定程度上提升關(guān)稅，以實(shí)現(xiàn)特朗普需要兌現(xiàn)總統(tǒng)競(jìng)選的承諾，因此綜合來(lái)看，未來(lái)幾個(gè)月，就關(guān)稅的加征幅度和范圍，還會(huì)有一個(gè)持續(xù)的討價(jià)還價(jià)的過(guò)程，同時(shí)帶來(lái)的更多的不確定性。

如前所述，若進(jìn)一步提高關(guān)稅，隨之而來(lái)的影響是生產(chǎn)效率下降和通脹上升，這對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)以及全球經(jīng)濟(jì)都是不利的。美聯(lián)儲(chǔ)1月份停止降息，原因之一就在于對(duì)通脹未來(lái)的走勢(shì)存在疑慮，這個(gè)疑慮自從特朗普當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)后就一直存在，這也是美債利率在去年10月份之后一路上升的重要原因。如果未來(lái)幾個(gè)月開(kāi)始加征關(guān)稅，那么美國(guó)的通脹可能會(huì)因此提高，抑制美聯(lián)儲(chǔ)的降息。我們?cè)谶^(guò)去的報(bào)告中多次提到美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的核心問(wèn)題是“三高”——高通脹、高利率、高工資，“三高”是美國(guó)企業(yè)面臨的各種成本，包括材料和能源成本、財(cái)務(wù)成本、勞動(dòng)力成本等等，而特朗普的政策邏輯或會(huì)在一定程度上會(huì)使“三高”的程度加深。在特朗普的第一個(gè)任期內(nèi)，這三個(gè)因素從2016年年末到2018年逐步走高，但好在2016年年末的時(shí)候，這三個(gè)因素還比較低，因此特朗普的政策有一定的容錯(cuò)空間，到了2018年，“三高”之下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始放緩，美國(guó)股市回落，“三高”在2019年才逐步緩解。如今，特朗普上臺(tái)之前，上述三個(gè)因素就已處于比較高的水平，目前關(guān)稅政策、遣返非法移民政策等會(huì)進(jìn)一步推高這三個(gè)因素，可能會(huì)拖慢美國(guó)降息的進(jìn)程，這樣會(huì)進(jìn)一步推高美國(guó)企業(yè)的成本，從而導(dǎo)致利潤(rùn)壓縮，隨后發(fā)生經(jīng)濟(jì)冷卻和股市回落。在“三高”邏輯下，最容易受到?jīng)_擊的是普通的制造業(yè)和服務(wù)業(yè)，畢竟這些企業(yè)的盈利彈性沒(méi)有人工智能行業(yè)這么高，抵擋“三高”對(duì)利潤(rùn)的侵蝕的能力較弱。在人工智能等新興行業(yè)開(kāi)始受到較大挑戰(zhàn)的同時(shí)，對(duì)于傳統(tǒng)行業(yè)而言，在關(guān)稅和貿(mào)易戰(zhàn)沖擊下，受到的影響可能會(huì)更大。畢竟美國(guó)對(duì)他國(guó)加征關(guān)稅，其他國(guó)家可能也會(huì)進(jìn)行回應(yīng)，比如目前加拿大和墨西哥都提出對(duì)美國(guó)商品加征反制關(guān)稅。這對(duì)于美國(guó)的出口行業(yè)，尤其是工業(yè)品和農(nóng)產(chǎn)品，也會(huì)產(chǎn)生不低的影響。

在這些“之爭(zhēng)”演繹的過(guò)程中，我們認(rèn)為全球的風(fēng)險(xiǎn)偏好或?qū)⑾陆?，?jīng)濟(jì)前景不確定性或?qū)⒓哟蟆?/span>雖然人工智能會(huì)提高生產(chǎn)效率并造福人類，但利潤(rùn)如何分配在技術(shù)路線發(fā)展的過(guò)程帶來(lái)了較大的不確定性，需要押注對(duì)了技術(shù)路線和標(biāo)準(zhǔn)才會(huì)獲得更好的收益，而且人工智能在提高生產(chǎn)效率的同時(shí)，其實(shí)也會(huì)替代相當(dāng)一部分人類的工作，反而造成結(jié)構(gòu)性失業(yè)，也就是創(chuàng)造供給的同時(shí)，破壞了一部分需求。而國(guó)別之間的貿(mào)易之爭(zhēng)和技術(shù)互相壓制，在一定程度上也是降低了生產(chǎn)效率和提高生產(chǎn)成本，會(huì)同時(shí)壓制需求和供給兩端。綜合在一起來(lái)看，AI的發(fā)展可能并不能彌補(bǔ)這些爭(zhēng)端帶來(lái)的效率和需求下降，會(huì)導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景受到抑制。從股票的角度而言，這些貿(mào)易摩擦帶來(lái)不確定性提高和效率下降的同時(shí)，也會(huì)導(dǎo)致美國(guó)面臨的“三高”壓力加劇，美股如果調(diào)整，那么全球股市回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)加大，尤其是歐美股市此前一路上漲，估值偏高，技術(shù)層面也存在回調(diào)壓力。中國(guó)股市在全球資金重新平衡和人工智能技術(shù)突破等邏輯下，壓力低于歐美股市。

美債利率在前幾個(gè)月回升的情況下，目前處于偏高位置，但由于關(guān)稅帶來(lái)的通脹壓力和風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)的降息一定程度受限，美債利率短期內(nèi)也難以快速回落，但可能也不會(huì)進(jìn)一步升高，畢竟如果美債利率繼續(xù)走高，比如10年國(guó)債收益率逐步逼近5%，那么美國(guó)的“三高”壓力會(huì)演繹的更快，倒逼美國(guó)經(jīng)濟(jì)和股市降溫。而且美股在回調(diào)的過(guò)程中，相當(dāng)一部分美股資金會(huì)選擇避險(xiǎn)，流入美債市場(chǎng)，這樣反而會(huì)抑制美債利率上升。考慮到美國(guó)通脹短期難以回落，但中長(zhǎng)期會(huì)因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)抵不住“三高”而重新放緩，通脹在中長(zhǎng)期維度會(huì)回落，所以美債收益率曲線也會(huì)開(kāi)始反映這個(gè)邏輯，收益率曲線逐步變平甚至重新倒掛。在美債的投資策略上，我們認(rèn)為大方向而言美債利率或會(huì)重新回落，畢竟如果美債利率維持目前水平甚至更高，美國(guó)政府和美國(guó)企業(yè)都無(wú)法長(zhǎng)期支撐如此高的利息成本。所以，逢美債利率走高配置美債，尤其是配置長(zhǎng)期限美債是比較好的配置和交易策略。我們認(rèn)為到2025年年末，美債利率整體水平會(huì)較現(xiàn)在水平出現(xiàn)50bp或者更高的降幅。

在貿(mào)易摩擦升級(jí)的背景下，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降會(huì)導(dǎo)致資金流入避險(xiǎn)資產(chǎn)，除了美債之外，黃金也是較好的選擇。過(guò)去幾年，黃金的持續(xù)上漲，我們認(rèn)為背后有幾個(gè)核心邏輯的支撐，一個(gè)是去美元化，不少國(guó)家逐步以黃金儲(chǔ)備來(lái)替代美債作為外匯儲(chǔ)備，這個(gè)會(huì)增加對(duì)黃金的需求；二個(gè)是地緣不確定性上升，黃金具有避險(xiǎn)和對(duì)抗通脹的價(jià)值；三個(gè)是美債利率和全球利率大趨勢(shì)或?qū)⒒芈?，利率下行也?huì)帶來(lái)對(duì)黃金價(jià)格的支撐，持有黃金的機(jī)會(huì)成本就是整體的利率水平。我們認(rèn)為，春節(jié)期間，黃金的上漲已經(jīng)反映了這些邏輯，未來(lái)一段時(shí)間，黃金價(jià)格可能還有不低的上漲空間，并帶動(dòng)相應(yīng)的投資機(jī)會(huì)。

對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)而言，債券也具備對(duì)抗不確定性和經(jīng)濟(jì)放緩的價(jià)值。2024年是中國(guó)債市歷史上的大牛市年份。目前中國(guó)債券走牛的底層邏輯尚未發(fā)生變化。貿(mào)易摩擦增加了經(jīng)濟(jì)的不確定性，會(huì)更大程度上推動(dòng)債券價(jià)格的上漲。但短期內(nèi)制約因素就是匯率約束。目前貿(mào)易摩擦和風(fēng)險(xiǎn)偏好下降背景下，美元再度走強(qiáng)，導(dǎo)致人民幣承受貶值壓力。在美國(guó)暫緩降息的情況下，中國(guó)貨幣政策的放松在短期來(lái)看也會(huì)受到制約，導(dǎo)致短端利率的下行慢于此前預(yù)期。不過(guò)總體而言不改變還需要降低利率來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)的邏輯。我們認(rèn)為，收益率曲線短階段來(lái)看還會(huì)變平，即長(zhǎng)端利率下行快于短端利率，直到美國(guó)經(jīng)濟(jì)和美股出現(xiàn)回調(diào)，美國(guó)再次考慮降息的時(shí)候，人民幣匯率壓力或?qū)p少，中國(guó)可能會(huì)再次更順暢的降息和降低貨幣市場(chǎng)利率，屆時(shí)收益率曲線會(huì)再次牛市變陡。整體來(lái)看，在資產(chǎn)配置中，我們建議增加中債、美債和黃金的配置來(lái)抵御全球經(jīng)濟(jì)不確定性的上升。

風(fēng)險(xiǎn)

宏觀政策力度超預(yù)期。