蛇年春節(jié)假期之際，全球的幾件大事引發(fā)了資本市場波動，本文對此進(jìn)行歸納整理，以便于投資者節(jié)后開盤之際做好應(yīng)對。春節(jié)期間全球的大事很多，但核心影響的是兩個“之爭”，一個是AI之爭，一個關(guān)稅之爭。兩個之爭都反映了當(dāng)下全球政治及經(jīng)濟(jì)的分化態(tài)勢。

AI之爭的引發(fā)源于中國DeepSeek發(fā)布開源模型R1，對美國優(yōu)勢的幾家頭部AI大模型公司構(gòu)成了挑戰(zhàn)。背后存在著開源和閉源之爭、技術(shù)路線之爭、國別資源優(yōu)勢之爭、硬件投入形式和可持續(xù)性之爭，引發(fā)全球市場關(guān)注。本文將圍繞其對于經(jīng)濟(jì)和金融市場的影響方面（而非技術(shù)層面）展開分析。此前AI研發(fā)的優(yōu)勢集中在美國，多數(shù)模型和算力的頂尖資源集中于美國公司。過去2-3年美股的大牛市很大程度上就是美國幾家AI行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)的大牛市。單論估值，這些AI相關(guān)的軟硬件公司因為漲幅較大，估值都處于歷史高位，也由此帶來了兩個占比的持續(xù)提升。一個是美股市值占全球股票市值的比例持續(xù)提升，截至2023年末超過了40%[1]，另一個是美股當(dāng)中TMT板塊的市值占比也持續(xù)走高，同樣超過40%（截至2024年中）[2]。高于2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時候的均值水平。盡管估值一直走高，但由于AI未來的遐想空間較大，加上沒有什么證偽的因素，因此美股科技行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)的估值處于高位。但DeepSeek模型的發(fā)布在很大程度上對這個估值構(gòu)成了挑戰(zhàn)，主要的邏輯就是DeepSeek模型是開源的[3]，這打破了美國頭部企業(yè)的壟斷優(yōu)勢，未來AI研發(fā)和應(yīng)用的利潤可能并非都集中在美國頭部公司。另外，DeepSeek模型的訓(xùn)練成本更低，對硬件的要求也沒有那么高，這也對是否要堆疊那么大的算力以及是否只能由一兩家頭部公司來供應(yīng)芯片提出了質(zhì)疑。在這種挑戰(zhàn)和質(zhì)疑之下，相應(yīng)高估值或較難持續(xù)，這也是美股頭部公司的股價在春節(jié)期間出現(xiàn)了較大幅度回調(diào)的重要原因。

我們認(rèn)為，隨著這些模型的開源，可以預(yù)期未來對模型的開發(fā)會進(jìn)入“百家爭鳴”階段，這會進(jìn)一步降低AI研發(fā)的集中度和成本，使得單一的公司較難維持較深的護(hù)城河和先發(fā)優(yōu)勢。盡管AI的普遍應(yīng)用有利于人類社會的發(fā)展，但對于希望通過技術(shù)壟斷而獲取較大利益的公司而言則不然。從這個邏輯來看，美股的AI相關(guān)頭部公司的估值可能還會出現(xiàn)一定程度的調(diào)整，從而導(dǎo)致美股出現(xiàn)回調(diào)。相反，隨著中國在AI層面的技術(shù)突破，競爭的格局發(fā)生了較大變化，從全球資本的流動而言，此前因為各種摩擦原因?qū)е沦Y金流出中國股市而聚向美股的過程可能會因此變化[4]。中期來看，我們認(rèn)為一些海外資金可能會愿意重新布局中國股市，尤其是在前沿科技發(fā)展有所突破的領(lǐng)域，包括AI軟硬件、機(jī)器人、新能源汽車、低空經(jīng)濟(jì)等等，而未來資金流動的重新平衡，可能也是投資機(jī)會所在。

其次就是市場一直關(guān)注的貿(mào)易摩擦和關(guān)稅之爭。當(dāng)?shù)貢r間1月31日，美國白宮新聞發(fā)言人卡羅琳·萊維特在簡報會上表示，確認(rèn)將從2月1日起對墨西哥和加拿大商品征收25%的關(guān)稅，對中國加征10%的關(guān)稅，但由于沖擊較大，加上股市的負(fù)面反應(yīng)，美國政府隨后表示關(guān)稅提升會延緩至少1個月，美國和加拿大以及墨西哥會就關(guān)稅進(jìn)行談判。加拿大、墨西哥和中國是美國重要的貿(mào)易伙伴，先對這三個國家征收關(guān)稅，在一定程度上反映特朗普的“美國優(yōu)先”和“讓美國再次偉大”的思維，就是要通過提高關(guān)稅，倒逼制造業(yè)回流美國，從而降低貿(mào)易逆差，重振美國的制造業(yè)。特朗普的這一思路在他執(zhí)政第一個任期也有落實，但事實在于，2018年美國對中國加征了關(guān)稅之后，制造業(yè)并沒有回流美國，美國的貿(mào)易逆差也在一直擴(kuò)大而不是縮小，這在較大程度上證偽了提高關(guān)稅可以推動制造業(yè)回流美國的邏輯。我們認(rèn)為，制造業(yè)可能較難回流美國，本質(zhì)上是因為成本因素，畢竟制造業(yè)的基礎(chǔ)邏輯之一是“物美價廉”才能具備競爭優(yōu)勢，而美國缺乏這一成本優(yōu)勢。一方面，即使美國人口基數(shù)與印度、中國等國家比較并不算大，人口基數(shù)除了可以降低勞動力成本以外，更多的也是一個消費(fèi)基本盤的作用，也就意味著這些人口大國存在著供需兩方面的優(yōu)勢，制造業(yè)產(chǎn)業(yè)的本地化部署可以提高效率和降低成本，同時也存在著重要的經(jīng)濟(jì)規(guī)律作用——規(guī)模經(jīng)濟(jì)，只有產(chǎn)量足夠大，才能壓低生產(chǎn)成本，提高競爭能力。雖然美國是一個很大的消費(fèi)市場，但人口基數(shù)排位不夠靠前，即使美國人均消費(fèi)量比其他國家多，也很難達(dá)到這個規(guī)模經(jīng)濟(jì)的門檻要求。其次是美國的勞動力成本明顯高于其他制造業(yè)大國，尤其是疫情以來美國貨幣超發(fā)、推動通脹走高，相應(yīng)地，工資也出現(xiàn)較大幅度上漲，比如2023年美國汽車工人罷工，要求工資漲幅達(dá)到40%[6]，這在很大程度上抬高了美國的制造業(yè)生產(chǎn)成本和導(dǎo)致競爭力下降。提高關(guān)稅本身并不能降低成本和提升競爭力，甚至可能適得其反，因為美加墨本來在自由貿(mào)易協(xié)定的模式下[7]，可以互通有無，降低成本，提高效率。隨著關(guān)稅的摩擦成本提升，整個產(chǎn)業(yè)布局的邊際成本將大幅升高，進(jìn)一步削弱美國企業(yè)的競爭力。此外，若美國在提高關(guān)稅的同時，要進(jìn)一步大規(guī)模遣返非法移民，也會降低低端勞動力的供給、提高勞動力成本。

鑒于加拿大、墨西哥等多國對于美國加征關(guān)稅反應(yīng)強(qiáng)烈，表示如果美國加征關(guān)稅，將會采取反制措施，因此我們預(yù)計特朗普政府需要重新評估加征關(guān)稅的幅度和進(jìn)度。但另一方面，美國可能還是需要在一定程度上提升關(guān)稅，以實現(xiàn)特朗普需要兌現(xiàn)總統(tǒng)競選的承諾，因此綜合來看，未來幾個月，就關(guān)稅的加征幅度和范圍，還會有一個持續(xù)的討價還價的過程，同時帶來的更多的不確定性。

如前所述，若進(jìn)一步提高關(guān)稅，隨之而來的影響是生產(chǎn)效率下降和通脹上升，這對美國經(jīng)濟(jì)以及全球經(jīng)濟(jì)都是不利的。美聯(lián)儲1月份停止降息，原因之一就在于對通脹未來的走勢存在疑慮，這個疑慮自從特朗普當(dāng)選美國總統(tǒng)后就一直存在，這也是美債利率在去年10月份之后一路上升的重要原因。如果未來幾個月開始加征關(guān)稅，那么美國的通脹可能會因此提高，抑制美聯(lián)儲的降息。我們在過去的報告中多次提到美國經(jīng)濟(jì)面臨的核心問題是“三高”——高通脹、高利率、高工資，“三高”是美國企業(yè)面臨的各種成本，包括材料和能源成本、財務(wù)成本、勞動力成本等等，而特朗普的政策邏輯或會在一定程度上會使“三高”的程度加深。在特朗普的第一個任期內(nèi)，這三個因素從2016年年末到2018年逐步走高，但好在2016年年末的時候，這三個因素還比較低，因此特朗普的政策有一定的容錯空間，到了2018年，“三高”之下，美國經(jīng)濟(jì)開始放緩，美國股市回落，“三高”在2019年才逐步緩解。如今，特朗普上臺之前，上述三個因素就已處于比較高的水平，目前關(guān)稅政策、遣返非法移民政策等會進(jìn)一步推高這三個因素，可能會拖慢美國降息的進(jìn)程，這樣會進(jìn)一步推高美國企業(yè)的成本，從而導(dǎo)致利潤壓縮，隨后發(fā)生經(jīng)濟(jì)冷卻和股市回落。在“三高”邏輯下，最容易受到?jīng)_擊的是普通的制造業(yè)和服務(wù)業(yè)，畢竟這些企業(yè)的盈利彈性沒有人工智能行業(yè)這么高，抵擋“三高”對利潤的侵蝕的能力較弱。在人工智能等新興行業(yè)開始受到較大挑戰(zhàn)的同時，對于傳統(tǒng)行業(yè)而言，在關(guān)稅和貿(mào)易戰(zhàn)沖擊下，受到的影響可能會更大。畢竟美國對他國加征關(guān)稅，其他國家可能也會進(jìn)行回應(yīng)，比如目前加拿大和墨西哥都提出對美國商品加征反制關(guān)稅。這對于美國的出口行業(yè)，尤其是工業(yè)品和農(nóng)產(chǎn)品，也會產(chǎn)生不低的影響。

在這些“之爭”演繹的過程中，我們認(rèn)為全球的風(fēng)險偏好或?qū)⑾陆?，?jīng)濟(jì)前景不確定性或?qū)⒓哟蟆?/span>雖然人工智能會提高生產(chǎn)效率并造福人類，但利潤如何分配在技術(shù)路線發(fā)展的過程帶來了較大的不確定性，需要押注對了技術(shù)路線和標(biāo)準(zhǔn)才會獲得更好的收益，而且人工智能在提高生產(chǎn)效率的同時，其實也會替代相當(dāng)一部分人類的工作，反而造成結(jié)構(gòu)性失業(yè)，也就是創(chuàng)造供給的同時，破壞了一部分需求。而國別之間的貿(mào)易之爭和技術(shù)互相壓制，在一定程度上也是降低了生產(chǎn)效率和提高生產(chǎn)成本，會同時壓制需求和供給兩端。綜合在一起來看，AI的發(fā)展可能并不能彌補(bǔ)這些爭端帶來的效率和需求下降，會導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)增長前景受到抑制。從股票的角度而言，這些貿(mào)易摩擦帶來不確定性提高和效率下降的同時，也會導(dǎo)致美國面臨的“三高”壓力加劇，美股如果調(diào)整，那么全球股市回調(diào)的風(fēng)險會加大，尤其是歐美股市此前一路上漲，估值偏高，技術(shù)層面也存在回調(diào)壓力。中國股市在全球資金重新平衡和人工智能技術(shù)突破等邏輯下，壓力低于歐美股市。

美債利率在前幾個月回升的情況下，目前處于偏高位置，但由于關(guān)稅帶來的通脹壓力和風(fēng)險，美聯(lián)儲的降息一定程度受限，美債利率短期內(nèi)也難以快速回落，但可能也不會進(jìn)一步升高，畢竟如果美債利率繼續(xù)走高，比如10年國債收益率逐步逼近5%，那么美國的“三高”壓力會演繹的更快，倒逼美國經(jīng)濟(jì)和股市降溫。而且美股在回調(diào)的過程中，相當(dāng)一部分美股資金會選擇避險，流入美債市場，這樣反而會抑制美債利率上升?？紤]到美國通脹短期難以回落，但中長期會因為美國經(jīng)濟(jì)抵不住“三高”而重新放緩，通脹在中長期維度會回落，所以美債收益率曲線也會開始反映這個邏輯，收益率曲線逐步變平甚至重新倒掛。在美債的投資策略上，我們認(rèn)為大方向而言美債利率或會重新回落，畢竟如果美債利率維持目前水平甚至更高，美國政府和美國企業(yè)都無法長期支撐如此高的利息成本。所以，逢美債利率走高配置美債，尤其是配置長期限美債是比較好的配置和交易策略。我們認(rèn)為到2025年年末，美債利率整體水平會較現(xiàn)在水平出現(xiàn)50bp或者更高的降幅。

在貿(mào)易摩擦升級的背景下，風(fēng)險偏好下降會導(dǎo)致資金流入避險資產(chǎn)，除了美債之外，黃金也是較好的選擇。過去幾年，黃金的持續(xù)上漲，我們認(rèn)為背后有幾個核心邏輯的支撐，一個是去美元化，不少國家逐步以黃金儲備來替代美債作為外匯儲備，這個會增加對黃金的需求；二個是地緣不確定性上升，黃金具有避險和對抗通脹的價值；三個是美債利率和全球利率大趨勢或?qū)⒒芈?，利率下行也會帶來對黃金價格的支撐，持有黃金的機(jī)會成本就是整體的利率水平。我們認(rèn)為，春節(jié)期間，黃金的上漲已經(jīng)反映了這些邏輯，未來一段時間，黃金價格可能還有不低的上漲空間，并帶動相應(yīng)的投資機(jī)會。

對于中國市場而言，債券也具備對抗不確定性和經(jīng)濟(jì)放緩的價值。2024年是中國債市歷史上的大牛市年份。目前中國債券走牛的底層邏輯尚未發(fā)生變化。貿(mào)易摩擦增加了經(jīng)濟(jì)的不確定性，會更大程度上推動債券價格的上漲。但短期內(nèi)制約因素就是匯率約束。目前貿(mào)易摩擦和風(fēng)險偏好下降背景下，美元再度走強(qiáng)，導(dǎo)致人民幣承受貶值壓力。在美國暫緩降息的情況下，中國貨幣政策的放松在短期來看也會受到制約，導(dǎo)致短端利率的下行慢于此前預(yù)期。不過總體而言不改變還需要降低利率來刺激經(jīng)濟(jì)的邏輯。我們認(rèn)為，收益率曲線短階段來看還會變平，即長端利率下行快于短端利率，直到美國經(jīng)濟(jì)和美股出現(xiàn)回調(diào)，美國再次考慮降息的時候，人民幣匯率壓力或?qū)p少，中國可能會再次更順暢的降息和降低貨幣市場利率，屆時收益率曲線會再次牛市變陡。整體來看，在資產(chǎn)配置中，我們建議增加中債、美債和黃金的配置來抵御全球經(jīng)濟(jì)不確定性的上升。

風(fēng)險

宏觀政策力度超預(yù)期。