天風(fēng)證券發(fā)布研報稱，當(dāng)前無論是從流動性還是經(jīng)濟(jì)基本面出發(fā)，銅面臨的外部環(huán)境均好于16年7月的極值，該行認(rèn)為銅金比存在向上修復(fù)的空間。而從黃金的角度看，當(dāng)下美國經(jīng)濟(jì)仍面臨一定的下滑風(fēng)險，在高償息壓力下聯(lián)儲難以再次轉(zhuǎn)向緊縮性貨幣政策。同時美元信用的弱化與地緣沖突的加劇有望持續(xù)推升央行購金需求，推動金價上行。因此該行認(rèn)為，本輪金價出現(xiàn)趨勢性反轉(zhuǎn)的概率較小，極端銅金比的修復(fù)大概率通過銅的上漲來實現(xiàn)。
天風(fēng)證券主要觀點如下：
24年以來金價持續(xù)上漲，而銅價自24H1一波相對快速的行情后回落并整體維持震蕩水平。銅金比值不斷下降。歷史上COMEX金與LME銅比值低于4時，屬于極端低位的銅金比。2000年以來共出現(xiàn)過四次上述情形。我們對當(dāng)時的經(jīng)濟(jì)環(huán)境進(jìn)行復(fù)盤，希望從比價視角為商品價格判斷提供思路。
兩輪外部突發(fā)沖擊下的銅金比值，09年2月低點及20年3月低點。上述兩輪極端銅金比的產(chǎn)生都是因為出現(xiàn)了較大的外部沖擊，銅價的大幅下跌伴隨著市場恐慌情緒的抬升以及標(biāo)普500波動率指數(shù)的急劇抬升，同時段的金受益于避險屬性以及降息背景下持續(xù)下降的實際利率而上漲。當(dāng)下全球并未有如上述兩輪般明顯的外部沖擊，標(biāo)普波動率指數(shù)也未達(dá)到上兩輪的高點，該行認(rèn)為當(dāng)下極端銅金比產(chǎn)生的原因較上述兩輪有顯著差別。
非外部沖擊下的極端銅金比：16年7月低點。本輪銅金比的下降始于2011年初，從2011年2月的7.5一路下行至2016年7月的3.4。期間金價上漲1.3%，銅價下跌53%，銅金比的下降完全由銅價主導(dǎo)。這一輪銅金比的下降未經(jīng)歷類似上述兩輪的突發(fā)外部沖擊，該行詳細(xì)復(fù)盤這一輪銅金比下降過程中全球的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。
首先流動性層面：國內(nèi)在2010-2011年間貨幣政策由“適度寬松”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)健”，同時持續(xù)上調(diào)存款準(zhǔn)備金利率收緊貨幣政策;海外13年12月美聯(lián)儲決定適度降低資產(chǎn)購買速度，自14年1月開啟Taper。Taper預(yù)期顯著抬升美債收益率。Taper正式開始后，因歐央行仍處于擴(kuò)表階段，美歐國債利差持續(xù)放大，帶來14年下半年美元指數(shù)走強(qiáng)，壓制銅價漲幅。在本輪銅金比下降的過程中，偏緊的流動性對銅價形成壓制?；久婢S度：海外11年8月標(biāo)普下調(diào)美國主權(quán)信用評級，歐債危機(jī)抬頭，歐元區(qū)GDP在2012-2013年間面臨負(fù)增長;國內(nèi)自11年起制造業(yè)及房地產(chǎn)開發(fā)投資降速顯著，經(jīng)濟(jì)面臨下行預(yù)期。ICSG庫存顯示11-15年間全球面臨的累庫壓力也表明供需維度電解銅面臨過剩局面，打壓價格。
當(dāng)下銅金比又回到極低值。近年來這一輪銅金比的下降始于21年8月，自高點5.5降至當(dāng)前的3.3。期間金價上漲69%，銅價下跌1%，本輪銅金比的下降完全由金價主導(dǎo)。金價上行是多因素共振的結(jié)果，包括但不限于：美國進(jìn)入降息周期，美元信用弱化推動全球央行購金需求，美國通脹頑固黃金貨幣屬性凸顯，地緣沖突持續(xù)發(fā)酵、現(xiàn)貨黃金短缺引發(fā)逼倉等。貨幣屬性、避險屬性等多維度持續(xù)利好黃金，推動金價上行。而從銅的視角看，流動性角度：當(dāng)下海外處在降息過程中，流動性并無顯著收緊預(yù)期。國內(nèi)流動性環(huán)境也趨于寬松?；久娼嵌龋?016年以來銅行業(yè)相對低迷的資本開支，伴隨而來的是近些年銅礦產(chǎn)量增速的下滑，近幾年電解銅庫存水平未發(fā)生顯著的抬升，中長期看資本開支也限制了銅礦未來供給，對基本面預(yù)期形成一定支撐。
風(fēng)險提示：歷史情況并不完全適用風(fēng)險，全球銅供需存在不確定性，地緣政治存在不確定性。
