關(guān)稅于美國東部時間晚8點官宣，正好是北京時間大年初五迎財神，關(guān)稅加征選擇的微妙時點，似乎寓意今年從上至下的奮斗道路仍然不平坦。好消息是，美國對加拿大墨西哥加征的要比中國多，未來對歐盟加征可能也大于10%；壞消息是，此前市場樂觀認為特朗普攘外必先安內(nèi)，不急于落地關(guān)稅的方針，以及上任前中美友好通話引發(fā)的只對關(guān)鍵行業(yè)征稅的預(yù)期，統(tǒng)統(tǒng)被證偽。

如果從去年10月開始復(fù)盤，這次關(guān)稅落地，可以視為市場從最開始60%甚至100%的恐慌，逐漸到全年10%，甚至只有部分行業(yè)才有關(guān)稅的樂觀，已經(jīng)走完了一個完整的中美關(guān)系上行的波段。

如果從更長久的特朗普行為復(fù)盤，“關(guān)稅1.0”時代從2017年8月正式對華發(fā)起301調(diào)查開始，到11月特朗普訪華時雙方把酒言歡，再到轉(zhuǎn)年正式爆發(fā)貿(mào)易戰(zhàn)，特朗普商人式的威脅、談判、大棒、威脅加碼、再談判的循環(huán)非常明顯。這次從選前60%乃至100%的威脅，到1月就職前示好，再到當前“不狠的大棒”，如果再參考美國與加拿大、墨西哥乃至歐盟的談判，與1.0時代的外交邏輯完全一致。

受到中美貿(mào)易戰(zhàn)的影響，2018年后中國持續(xù)加速推進一帶一路的鋪設(shè)，外貿(mào)無論絕對出口額還是順差，對美國的依賴程度逐年縮減。其中順差從2011年巔峰時美國單國順差大于全部，逐漸降到去年的36%。首先美國對中國施加關(guān)稅的影響正在減小。

但是貿(mào)易額與順差的下降，也部分來自于關(guān)稅加征。2018年之前最惠國待遇大約2.3%平均關(guān)稅，到去年大約20%的水平，但制造業(yè)中下游領(lǐng)域，普遍已在30%以上。鑒于已上關(guān)稅基礎(chǔ)，觀察對應(yīng)美國出口的金額及對應(yīng)國內(nèi)產(chǎn)業(yè)的利潤率，可以發(fā)現(xiàn)除了酒飲料、采礦等內(nèi)需為主的產(chǎn)業(yè)外，涉及出口的制造業(yè)或食品加工業(yè)，普遍進入一個薄利多銷的內(nèi)卷狀態(tài)。

先觀察對個體的影響程度。如果簡單進行一個減法，即10%關(guān)稅直接等量影響去年的利潤率，理論上對美出口的生意，將進入一個普遍虧損的狀態(tài)。當然，對美國出口的利潤率，在強勁外需的背景下很可能普遍高于內(nèi)需帶來的利潤率，如果原有高基礎(chǔ)疊加中國采取出口補貼，或許高于5%的食品制造業(yè)、醫(yī)藥（此次關(guān)稅的借口芬太尼）、橡膠塑料、設(shè)備、電機、儀器、其他制造業(yè)等行業(yè)能夠繼續(xù)維持。農(nóng)副產(chǎn)品加工業(yè)、化工、紡織、造紙、礦物制品、計算機通信、汽車等行業(yè)，如果內(nèi)部單元涉及對美出口，極可能受到更高的虧損影響。

再觀察影響廣度，以對美國出口金額的維度，主要權(quán)重項目在化工、塑料、紡織、車輛、雜項，特別HS第16類機電音箱，包含了圖2制造業(yè)中設(shè)備、電機、通信電子等中高端制造業(yè)，構(gòu)成對美國出口的絕對權(quán)重。綜合來看，關(guān)稅大棒下，可能對于相對更多依賴出口，及已經(jīng)利潤微薄的化工、紡織、礦石加工（非金屬+黑色+有色）、計算機通信（包含手機、半導(dǎo)體、芯片等）、汽車等行業(yè)產(chǎn)生更大的就業(yè)、內(nèi)需等衍生影響，而橡膠塑料、電機、其他制造業(yè)（雜貨、玩具等）也處于風險邊緣水平。

美國對墨西哥25%關(guān)稅的制裁，名義為打擊非法移民，但對中國的出海戰(zhàn)略也構(gòu)成直接影響。從數(shù)據(jù)上，自2018年貿(mào)易戰(zhàn)以來，中國出海主要方向在墨西哥及東南亞。例如出口額上（HS細分分類沒有覆蓋到墨西哥），中國對墨西哥與東盟的出口以高于GDP增速的水平（對應(yīng)需求）快速上升，存在中國貨物在當?shù)氐墓┙o持續(xù)大于需求，提高市占或者轉(zhuǎn)口貿(mào)易皆有的戰(zhàn)略方向。所以相對于本國10%的關(guān)稅，接下來如果對東南亞加征25%的關(guān)稅，可能對出海及轉(zhuǎn)口構(gòu)成更嚴重的負面影響。

否極泰來，否極否？

最后根據(jù)年前較為樂觀的利多預(yù)期，市場普遍認為一旦外部負面沖擊到來，國內(nèi)一定出臺政策予以對沖，11月大選落地、關(guān)稅恐慌之后，市場始終相信國內(nèi)的及時托舉。筆者認同上述邏輯，但只有一個疑問，外部負面沖擊是否有個量化？對沖的力度怎么去對應(yīng)？

一種說法，10%關(guān)稅對應(yīng)10%的貶值，按照這個邏輯，美元兌人民幣對應(yīng)7.5-7.7（按照7.0做7%-10%的推算）。但是元旦過后，央行反復(fù)提及的堅決防范匯率超調(diào)風險，明示了中國不會像拉美或其他新興市場國家一樣，遇到困難以放任匯率貶值的態(tài)度，這樣雖然對沖了出口不利影響，但是更昂貴的進口成本，等價于加工成本及對外需求，即“國內(nèi)收入—內(nèi)需”被關(guān)稅全盤收割。所以因為關(guān)稅問題匯率承壓，但幅度在敏感時刻及價位基礎(chǔ)上反而開始縮小。

另一種說法，關(guān)稅幅度對應(yīng)貨幣寬松幅度，畢竟政治局會議定調(diào)了貨幣適度寬松?？墒鞘袌龅膿屌?，四季度乃至節(jié)前的降準降息預(yù)期，央行反而堅決予以證偽。偏緊的流動性，也代表央行維穩(wěn)匯率的決心。反過來講，當下偏樂觀的情緒，央行不值得犧牲匯率強推境內(nèi)情緒更加樂觀。

綜合節(jié)前央行的舉措，節(jié)前節(jié)中證監(jiān)會的發(fā)言，配合“924”之后國內(nèi)股市、貨幣、財政三方面政策的出臺節(jié)奏及力度，大致看出當前國內(nèi)以信心提振為主導(dǎo)方向。真金白銀的財政端，更加講究務(wù)實及流程正義。如果結(jié)合近3年來股市、貨幣、財政利好政策加碼的時點，大力提振市場信心背后隱含的內(nèi)容，仍是服務(wù)高質(zhì)量轉(zhuǎn)型的大局。

所以關(guān)稅是否帶來全方位的政策加碼，大概率將參照市場情緒、產(chǎn)業(yè)影響、就業(yè)內(nèi)需三個維度依次建立防線，防線背后繼續(xù)加速推動核心科技的研發(fā)。三道防線，剛好對應(yīng)股市、貨幣、財政三大抓手。那么當節(jié)后10%關(guān)稅，市場開始從樂觀修正，但仍有談判預(yù)期時，或許利好政策不會立刻加碼。加碼的時點，參考上一次特朗普500億到2000億再威脅，這次啟動點可能路徑類似。足以掀起新一波趨勢的財政加碼，或許還需等待最后防線受到考驗之時。

最后對于今年中美博弈的節(jié)奏，中國處于疫情后化債及高質(zhì)量轉(zhuǎn)型的第三年，需要一個階段性成果；美國特朗普對內(nèi)部的清算，及應(yīng)對天量的高息債務(wù)，首先在于政府支出及人員的大幅優(yōu)化，關(guān)稅也是彌補美國逆差的捷徑。而縮減僅次于軍隊的階級蛋糕，意味著內(nèi)部失衡風險驟然加大。緊財政衍生的內(nèi)外壓力，天然逼迫特朗普不可能將關(guān)稅一蹴而就。因此雙方談判必然構(gòu)成拉扯，時間的拖延也是雙方共同的訴求。但是市場情緒的搖擺從來是極致化，所以對于關(guān)稅的預(yù)期，可以參考去年境外對于美國是否深度衰退的搖擺邏輯，當下10%已定，負面情緒或許至少到再威脅時，可能才會達到階段性的頂點。