投資要點(diǎn)：

? 2025年2月1日，特朗普簽署命令，對(duì)加拿大和墨西哥商品征收25%關(guān)稅，對(duì)加拿大原油征收10%關(guān)稅，對(duì)中國(guó)商品征收10%的額外關(guān)稅。中國(guó)、墨西哥、加拿大迅速采取了相應(yīng)的反擊措施。2月1日，加拿大總理特魯多表示，加拿大將對(duì)價(jià)值1550億加元（約1020億美元）的美國(guó)產(chǎn)品征收25%的關(guān)稅。墨西哥總統(tǒng)克勞迪婭·辛鮑姆2月1日宣布采取報(bào)復(fù)性關(guān)稅，指示墨西哥經(jīng)濟(jì)部長(zhǎng)埃布拉德啟用墨西哥政府此前準(zhǔn)備的“B計(jì)劃”。2月4日，中國(guó)將對(duì)原產(chǎn)于美國(guó)的部分進(jìn)口商品加征關(guān)稅，市場(chǎng)監(jiān)管總局依法對(duì)谷歌公司開(kāi)展立案調(diào)查，對(duì)鎢、碲、鉍、鉬、銦相關(guān)物項(xiàng)實(shí)施出口管制，將美國(guó)PVH集團(tuán)、因美納公司列入不可靠實(shí)體清單等。

? 美國(guó)關(guān)稅2.0政策對(duì)中美經(jīng)濟(jì)、通脹和貨幣政策的影響較大。經(jīng)濟(jì)方面，會(huì)拖累中美經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，據(jù)預(yù)估對(duì)我國(guó)整體GDP的拖累或在0.1-0.3個(gè)百分點(diǎn)之間。通脹方面，關(guān)稅政策對(duì)美國(guó)短期通脹的提升幅度約為0.3-0.8個(gè)百分點(diǎn)，中值約0.6個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)中國(guó)，假設(shè)關(guān)稅成本完全由我國(guó)出口商承擔(dān)的極端情景下，10%的額外關(guān)稅對(duì)我國(guó)PPI的拖累約0.1-0.2個(gè)百分點(diǎn)，整體影響并不大。貨幣政策方面，將進(jìn)一步推高美國(guó)的通脹，美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期將進(jìn)一步下降、降息的時(shí)間可能進(jìn)一步后移至6-7月。對(duì)中國(guó)，對(duì)外而言，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，加強(qiáng)市場(chǎng)管理的背景下，央行對(duì)匯率的態(tài)度較為重要，因此中國(guó)央行貨幣寬松的預(yù)期有所降低。

? 對(duì)大宗商品價(jià)格影響，對(duì)于原油市場(chǎng)，目前中國(guó)自美國(guó)進(jìn)口原油平均為19萬(wàn)桶/天，占據(jù)國(guó)內(nèi)進(jìn)口量的1.7%，比例較低，加征關(guān)稅能原油市場(chǎng)影響有限。對(duì)于金屬市場(chǎng)，對(duì)于有色金屬而言，美國(guó)加征10%關(guān)稅的影響相對(duì)較小。一是去年12月的銅材、鋁材取消出口退稅政策，已經(jīng)充分反應(yīng)在了銅、鋁的有色金屬價(jià)格上，關(guān)稅政策符合市場(chǎng)的預(yù)期，邊際影響在不斷遞減。二是鋁材及鋁制品的出口合計(jì)62.2萬(wàn)噸左右，相較于電解鋁4300萬(wàn)噸的年產(chǎn)量而言仍然微不足道，因此影響較小。對(duì)于黃金市場(chǎng)，盡管強(qiáng)勢(shì)美元通常會(huì)對(duì)黃金市場(chǎng)產(chǎn)生抑制作用，但由于圍繞特朗普關(guān)稅的不確定性推動(dòng)了避險(xiǎn)需求，黃金價(jià)格持續(xù)上漲。對(duì)于黑色市場(chǎng)，關(guān)稅的提升對(duì)鋼材直接出口影響有限；相反可能會(huì)導(dǎo)致海外鋼材價(jià)格上漲，國(guó)內(nèi)外價(jià)差拉大，一定程度上利于國(guó)內(nèi)鋼材的直接出口。中國(guó)的反制措施，也在一定程度上帶動(dòng)了煤炭進(jìn)口成本的增加；不過(guò)，目前焦煤供應(yīng)彈性較大，煤炭進(jìn)口關(guān)稅得上調(diào)難以改變焦煤中期下行的趨勢(shì)。對(duì)于農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)，短期將使國(guó)內(nèi)進(jìn)口大豆成本價(jià)格上移，豆粕和豆油獲成本驅(qū)動(dòng)上漲后，疊加一季度進(jìn)口大豆供應(yīng)緊縮和階段性天氣風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，短期大概率會(huì)獲得相對(duì)穩(wěn)定支撐。中期看，后面無(wú)論是中方釋放友好信號(hào)而增加美國(guó)農(nóng)產(chǎn)品采購(gòu)，亦或是貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大至中國(guó)反制美國(guó)而加征其農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)口關(guān)稅，國(guó)內(nèi)進(jìn)口大豆和谷物成本邏輯上均偏上漲。

1.美國(guó)關(guān)稅 2.0 政策梳理

2025 年 2 月 1 日，特朗普簽署命令，以移民及芬太尼問(wèn)題為由，對(duì)加拿大和墨西哥商品征收 25%的關(guān)稅，對(duì)加拿大石油的關(guān)稅稅率為 10%。以芬太尼問(wèn)題為由對(duì)中國(guó)商品征收10%的額外關(guān)稅，額外關(guān)稅將與現(xiàn)有關(guān)稅累計(jì)征收。此外，特朗普宣布計(jì)劃從 2025 年 2 月中旬開(kāi)始對(duì)計(jì)算機(jī)芯片、藥品、鋼鐵、鋁、銅、石油和天然氣進(jìn)口征收關(guān)稅，其中對(duì)銅征收關(guān)稅可能需要更長(zhǎng)的時(shí)間?？赡軐⒖紤]對(duì)歐洲商品征收關(guān)稅，但未具體說(shuō)明關(guān)稅時(shí)間以及稅率。新一輪關(guān)稅將填補(bǔ)小額商品豁免漏洞。小額商品免稅政策允許價(jià)值 800 美元或以下的貨物免稅進(jìn)入美國(guó)，是 Shein 和 Temu 等電子商務(wù)公司使用的重要條款。根據(jù)美國(guó)海關(guān)邊境保護(hù)局的數(shù)據(jù)，2024 財(cái)年約有 13.6 億貨物使用小額豁免政策進(jìn)入美國(guó)，高于 2020 財(cái)年的 6.37億。美國(guó)海關(guān)表示，假冒商品和毒品走私者也在利用小額豁免條款。

在美國(guó)宣布對(duì)中國(guó)、墨西哥、加拿大加征關(guān)稅后，三國(guó)均迅速采取了相應(yīng)的反擊措施。

2月1日，加拿大總理特魯多表示，加拿大將對(duì)價(jià)值 1550 億加元（約 1020 億美元）的美國(guó)產(chǎn)品征收 25%的關(guān)稅。其中 300 億加元的商品將在 2月4日生效，包括酒類、咖啡、服裝和鞋子、家具和家用電器；1250 億加元的商品將在 21 天內(nèi)生效，包括汽車和卡車、農(nóng)產(chǎn)品、鋼鐵和鋁以及航空航天產(chǎn)品。

墨西哥總統(tǒng)克勞迪婭·辛鮑姆 2月1日宣布采取報(bào)復(fù)性關(guān)稅，指示墨西哥經(jīng)濟(jì)部長(zhǎng)埃布拉德啟用墨西哥政府此前準(zhǔn)備的“B 計(jì)劃”，其中包括采取關(guān)稅和非關(guān)稅措施來(lái)維護(hù)墨西哥的利益。

2月3日，美國(guó)總統(tǒng)特朗普表示暫緩執(zhí)行該措施一個(gè)月，以換取加墨兩國(guó)在邊境及打擊犯罪執(zhí)法方面做出讓步。特朗普稱，墨西哥將立即派遣1萬(wàn)名國(guó)民警衛(wèi)隊(duì)加強(qiáng)北部邊境巡邏，以防止從墨西哥向美國(guó)販運(yùn)芬太尼等毒品；而特朗普與加拿大總理“通話非常順利”，因此關(guān)稅將推遲1個(gè)月征收。

針對(duì)美方對(duì)中國(guó)輸美產(chǎn)品加征10%關(guān)稅，中國(guó)反面也迅速采取了反擊措施。

1、2月2日，商務(wù)部新聞發(fā)言人就美方宣布對(duì)中國(guó)輸美產(chǎn)品加征 10%關(guān)稅發(fā)表談話，中方對(duì)此強(qiáng)烈不滿，堅(jiān)決反對(duì)。對(duì)于美方的錯(cuò)誤做法，中方將向世貿(mào)組織提起訴訟，并將采取相應(yīng)反制措施堅(jiān)定維護(hù)自身權(quán)益。中方敦促美方糾正錯(cuò)誤做法，與中方相向而行，在平等互利、相互尊重基礎(chǔ)上，直面問(wèn)題，坦誠(chéng)對(duì)話，加強(qiáng)合作，管控分歧。

2、2月4日，中國(guó)國(guó)務(wù)院關(guān)稅稅則委員會(huì)發(fā)布公告，自 2月10日起，對(duì)原產(chǎn)于美國(guó)的部分進(jìn)口商品加征關(guān)稅：對(duì)煤炭、液化天然氣加征15%關(guān)稅，對(duì)原油、農(nóng)業(yè)機(jī)械、大排量汽車、皮卡加征10%關(guān)稅。

3、因谷歌公司涉嫌違反《中華人民共和國(guó)反壟斷法》，市場(chǎng)監(jiān)管總局依法對(duì)谷歌公司開(kāi)展立案調(diào)查；

4、商務(wù)部、海關(guān)總署發(fā)布公告，決定對(duì)鎢、碲、鉍、鉬、銦相關(guān)物項(xiàng)實(shí)施出口管制；

5、不可靠實(shí)體清單工作機(jī)制發(fā)布公告，決定將美國(guó) PVH 集團(tuán)、因美納公司列入不可靠實(shí)體清單等。

2.美國(guó)關(guān)稅 2.0 政策對(duì)中美經(jīng)濟(jì)的影響

經(jīng)濟(jì)方面，特朗普關(guān)稅2.0政策對(duì)中國(guó)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)都有一定的影響。對(duì)美：特朗普關(guān)稅2.0政策將導(dǎo)致美國(guó)進(jìn)口商品成本上升，進(jìn)而抑制美國(guó)實(shí)際消費(fèi)水平，最終拖累美國(guó)實(shí)際 GDP的增長(zhǎng)。對(duì)中國(guó)：特朗普關(guān)稅2.0 政策主要通過(guò)出口影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)，據(jù)華創(chuàng)證券研究測(cè)算，美國(guó)政府對(duì)中國(guó)出口商品加征10%的關(guān)稅的情況下，對(duì)我國(guó)出口的拖累或在0.5-1.4個(gè)百分點(diǎn)左右，但考慮到本次特朗普對(duì)墨西哥也加征了關(guān)稅，間接出口抵消效應(yīng)或有所削弱，導(dǎo)致對(duì)實(shí)際出口沖擊大于預(yù)估，落于偏右區(qū)間的概率或更高。對(duì)我國(guó)整體 GDP 的拖累或在0.1-0.3個(gè)百分點(diǎn)之間。中國(guó)可能通過(guò)增加投資和消費(fèi)政策刺激的方式進(jìn)行對(duì)沖。

通脹方面，對(duì)美國(guó)：中國(guó)作為美國(guó)的第四大貿(mào)易伙伴，美國(guó)對(duì)中國(guó)進(jìn)口商品加征10%的關(guān)稅將推升美國(guó)的進(jìn)口成本，進(jìn)而進(jìn)一步推升美國(guó)的通脹水平。據(jù)華創(chuàng)證券研究測(cè)算，美國(guó)政府對(duì)中國(guó)出口商品加征10%的關(guān)稅的情況下，僅考慮短期內(nèi)關(guān)稅導(dǎo)致的通脹變化，關(guān)稅政策對(duì)美國(guó)短期通脹的提升幅度約為0.3-0.8 個(gè)百分點(diǎn)，中值約0.6 個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)中國(guó)：假設(shè)關(guān)稅成本完全由我國(guó)出口商承擔(dān)的極端情景下，10%的額外關(guān)稅對(duì)我國(guó)PPI的拖累約0.1-0.2個(gè)百分點(diǎn)，整體影響并不大。

貨幣政策方面，對(duì)美國(guó)：美國(guó)對(duì)中國(guó)加征稅關(guān)稅，將進(jìn)一步推高美國(guó)的通脹，在當(dāng)前美國(guó)通脹上行壓力較大的情況下，美國(guó)通脹壓力見(jiàn)進(jìn)一步加大，美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期將進(jìn)一步下降、降息的時(shí)間可能進(jìn)一步后移至6-7月。對(duì)中國(guó)：2025年我國(guó)貨幣政策取向處于寬松態(tài)勢(shì)，不過(guò)在對(duì)外反擊時(shí)需要考慮國(guó)內(nèi)外的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。對(duì)外而言，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，加強(qiáng)市場(chǎng)管理的背景下，央行對(duì)匯率的態(tài)度較為重要。歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，穩(wěn)定匯率壓力較大的時(shí)期，銀行間利率易上難下。因此中國(guó)央行貨幣寬松的預(yù)期有所降低。對(duì)內(nèi)而言，在防范資金空轉(zhuǎn)的背景下，央行或主要以投放逆回購(gòu)為代表的短久期資金來(lái)滿足金融市場(chǎng)的資金需求，而通過(guò)降準(zhǔn)等工具釋放長(zhǎng)久期資金的訴求則邊際降低。

匯率方面，通過(guò)復(fù)盤(pán)特朗普關(guān)稅1.0政策，往往是關(guān)稅消息發(fā)布后到關(guān)稅實(shí)際生效落地前，對(duì)匯率的沖擊最大。因此，短期關(guān)稅沖擊下匯率貶值最快階段或已過(guò)去，當(dāng)前逆周期因子影子持續(xù)顯著情況下，匯率彈性空間重點(diǎn)或仍在政策意圖和力度。下一次波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)或需警惕的是特朗普升級(jí)對(duì)華關(guān)稅。

3.美國(guó)關(guān)稅2.0政策對(duì)大宗商品市場(chǎng)的影響

特朗普對(duì)中國(guó)加征關(guān)稅對(duì)大宗商品市場(chǎng)產(chǎn)生了顯著影響。具體來(lái)說(shuō)，關(guān)稅政策導(dǎo)致了全球大宗商品市場(chǎng)的波動(dòng)和價(jià)格變動(dòng)。

首先，關(guān)稅政策將導(dǎo)致中國(guó)制造業(yè)的放緩，進(jìn)而影響了對(duì)大宗商品的需求。中國(guó)工廠依賴外部市場(chǎng)來(lái)彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)疲軟的消費(fèi)，關(guān)稅減少了這些工廠的需求，導(dǎo)致鐵礦石、液化天然氣和煤炭等主要大宗商品價(jià)格下跌。例如，銅、鋁和鐵礦石價(jià)格在關(guān)稅政策實(shí)施后均有所下跌。

其次，特朗普關(guān)稅2.0政策帶來(lái)避險(xiǎn)情緒的高漲，全球避險(xiǎn)需求短期升溫。貴金屬如黃金和白銀價(jià)格在關(guān)稅政策發(fā)布之大幅上漲，美元指數(shù)也出現(xiàn)一定幅度的升值。

再次，全球經(jīng)濟(jì)和政治因素也影響了大宗商品市場(chǎng)的走勢(shì)。特朗普關(guān)稅2.0政策的威脅可能導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，迫使貿(mào)易流向重新調(diào)整，加劇通貨膨脹，并導(dǎo)致貨幣政策收緊。

這些因素使得交易商采取觀望態(tài)度，導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)性增加。

最后，中國(guó)應(yīng)對(duì)貿(mào)易戰(zhàn)的能力和策略也對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了影響。盡管特朗普關(guān)稅2.0政策可能導(dǎo)致中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，但中國(guó)可能通過(guò)調(diào)整供應(yīng)鏈、拋售美國(guó)國(guó)債、讓本國(guó)貨幣貶值等方式來(lái)應(yīng)對(duì)貿(mào)易戰(zhàn)。這些措施可能會(huì)進(jìn)一步影響全球大宗商品市場(chǎng)的穩(wěn)定性和價(jià)格走勢(shì)。

3.1.能化市場(chǎng)

在美國(guó)對(duì)中國(guó)加征10%商品關(guān)稅后，中國(guó)反制關(guān)稅，對(duì)美液化天然氣加征15%關(guān)稅，對(duì)原油加征10%關(guān)稅。目前中國(guó)自美國(guó)進(jìn)口原油平均為19萬(wàn)桶/天，占據(jù)國(guó)內(nèi)進(jìn)口量的1.7%，比例較低。但由于近期俄羅斯進(jìn)口以及伊朗進(jìn)口均受到油輪制裁影響，較多俄羅斯及伊朗貨物船舶無(wú)法正常卸載，導(dǎo)致地?zé)掗_(kāi)工出現(xiàn)明顯下行，國(guó)營(yíng)煉廠開(kāi)工緊急調(diào)升替代，所以采購(gòu)方面，中國(guó)及印度煉廠開(kāi)始更多向中東，非洲以及美洲進(jìn)行轉(zhuǎn)向采購(gòu)，對(duì)美國(guó)需求或有一定提升，不過(guò)增量仍然集中在中東和西非等地，對(duì)美進(jìn)口仍然有限。

2024年中國(guó)從美國(guó)進(jìn)口液化天然氣為415.84萬(wàn)噸，占到同期進(jìn)口總量的5.6%，位居中國(guó)液化天然氣供應(yīng)國(guó)第五位，但在中國(guó)天然氣需求總量中占比僅不到 1%，影響可能仍然有限。且買(mǎi)家可以通過(guò)變換船舶進(jìn)行卸載，或者要求關(guān)稅豁免等措施進(jìn)行懲罰避免，另外關(guān)稅可能導(dǎo)致更多液化天然氣流向歐洲，造成貿(mào)易流改變，而中國(guó)實(shí)際的采購(gòu)可以從中東獲取更多。從長(zhǎng)期來(lái)看，貿(mào)易戰(zhàn)的重新上臺(tái)會(huì)導(dǎo)致中國(guó)對(duì)美液化天然氣進(jìn)口的長(zhǎng)約談判受阻。目前中國(guó)每年對(duì)美有約 420萬(wàn)噸的液化天然氣進(jìn)口，和18-19年類似，后期的企業(yè)長(zhǎng)約進(jìn)口可能會(huì)有不少逐步的減量，影響更多體現(xiàn)在長(zhǎng)期貿(mào)易流的重塑。考慮到目前天然氣價(jià)格處于多年來(lái)相對(duì)低位，短期能源價(jià)格影響仍然相對(duì)有限。

2024年1-12月中國(guó)甲醇累計(jì)進(jìn)口量為1349.44 萬(wàn)噸，進(jìn)口自美國(guó)的甲醇僅2.49萬(wàn)噸，2024年1-12月中國(guó)甲醇累計(jì)出口量為15.72萬(wàn)噸，出口到美國(guó)的甲醇僅3.62噸。由于進(jìn)出口量極小，對(duì)甲醇的直接影響微乎其微。進(jìn)口自美國(guó)的聚丙烯總計(jì)不足3萬(wàn)噸，據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)2024年 1-12月聚乙烯累計(jì)出口量在 82.19萬(wàn)噸，總量少，出口去美國(guó)的聚烯烴不足為道。但相比之下進(jìn)口自美國(guó)的聚乙烯占總進(jìn)口量的 17%左右，但考慮到聚乙烯25年新增產(chǎn)能集中，產(chǎn)業(yè)走向供應(yīng)過(guò)剩，及時(shí)貿(mào)易摩擦中出現(xiàn)相關(guān)商品的關(guān)稅（目前未提及）也將會(huì)被新增供應(yīng)對(duì)沖掉部分影響，整體直接影響十分有限。而美國(guó)加征關(guān)稅會(huì)使得中國(guó)出口貿(mào)易下滑，進(jìn)而影響終端需求，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩等，對(duì)甲醇聚烯烴等能化品種來(lái)說(shuō)，預(yù)計(jì)形成自下而上的負(fù)反饋，從需求短造成利空影響。

但需要關(guān)注的是，美國(guó)對(duì)中國(guó)加征關(guān)稅僅僅代表一個(gè)開(kāi)始，后續(xù)或?qū)Χ鄠€(gè)商品均采取“溯源式”關(guān)稅加征，或?qū)е缕渌麌?guó)家也跟隨進(jìn)行對(duì)話出口商品限制，例如越來(lái)越多的國(guó)家已經(jīng)對(duì)我國(guó)瓶片出口開(kāi)始抵制，PVC 方面印度也在不斷考量進(jìn)口許可的續(xù)簽等等。后期可能會(huì)導(dǎo)致下游商品出口也受到貿(mào)易保護(hù)主義抬頭的影響，需求預(yù)期可能下行，近期在美股以及外盤(pán)原油等品種，以及國(guó)內(nèi)盤(pán)中均得到擔(dān)憂計(jì)價(jià)。但中期來(lái)看，美國(guó)加征關(guān)稅并不限定中國(guó)，后續(xù)也可能導(dǎo)致原材料流動(dòng)成本大幅增加，商品也可能走成本邏輯從而上行，故中長(zhǎng)期的具體價(jià)格路徑仍然需要等待一段時(shí)間觀察。

3.2.有色金屬市場(chǎng)

對(duì)于有色金屬而言，美國(guó)加征10%關(guān)稅的影響相對(duì)較小。主要原因有二：

第一，去年12月的銅材、鋁材取消出口退稅政策，已經(jīng)變相提高了包括美國(guó)在內(nèi)的海外國(guó)家地區(qū)從中國(guó)進(jìn)口銅材和鋁材的成本，并已經(jīng)充分反應(yīng)在了銅、鋁的有色金屬價(jià)格上，而近期宣布的對(duì)中國(guó)出口的商品加征10%的關(guān)稅符合市場(chǎng)的預(yù)期，只會(huì)在取消出口退稅后的較高的銅材、鋁材的成本之上再度抬高美國(guó)的進(jìn)口成本，但邊際影響在不斷遞減。

第二，從出口端來(lái)講，加征關(guān)稅影響最大的是鋁材及鋁制品的出口。根據(jù) Mysteel 的數(shù)據(jù)，2024年1-12 月，鋁型材、鋁管、鋁箔、鋁制品的累計(jì)出口量分別錄得10639噸、9930噸、74138噸、527439噸，四項(xiàng)合計(jì)達(dá)到 62.2萬(wàn)噸左右，但相較于電解鋁4300萬(wàn)噸的年產(chǎn)量而言仍然微不足道。因此，即便關(guān)稅會(huì)打擊出口需求，其邊際影響亦相對(duì)有限，難以對(duì)期價(jià)造成顯著影響。

但從間接影響來(lái)看，美國(guó)對(duì)中國(guó)商品加征10%的關(guān)稅，勢(shì)必帶來(lái)中國(guó)采取相應(yīng)的反制措施。美國(guó)作為中國(guó)的第一大廢銅、第四大廢鋁進(jìn)口來(lái)源國(guó)，潛在反制措施使得廢銅、廢鋁貿(mào)易商已停止了對(duì)美的相應(yīng)報(bào)價(jià)，廢銅、廢鋁的進(jìn)口量亦將逐漸下降，從而導(dǎo)致國(guó)內(nèi)再生料的供應(yīng)緊張、增加對(duì)原生料的需求，限制期貨價(jià)格的下跌低點(diǎn)、整體價(jià)格重心將有所上移。

3.3.貴金屬市場(chǎng)

隨著特朗普對(duì)墨西哥、加拿大和中國(guó)征收高額關(guān)稅，黃金價(jià)格顯著上漲，創(chuàng)下歷史新高。COMEX 黃金期貨價(jià)格在2025年2月4日達(dá)到每盎司2850.5美元。盡管強(qiáng)勢(shì)美元通常會(huì)對(duì)黃金市場(chǎng)產(chǎn)生抑制作用，但由于圍繞特朗普關(guān)稅的不確定性推動(dòng)了避險(xiǎn)需求，黃金價(jià)格持續(xù)上漲。

3.4.黑色市場(chǎng)

2月1日，美國(guó)宣布對(duì)中國(guó)商品加征10%的關(guān)稅，之后2月4日，中國(guó)宣布了對(duì)美國(guó)部分產(chǎn)品加征 10%-15%不等關(guān)稅等4項(xiàng)反制措施。這一事件對(duì)黑色板塊的影響主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

一是，2024年，中國(guó)對(duì)美鋼材直接出口僅為89.17萬(wàn)噸，占比0.8%，關(guān)稅的提升對(duì)鋼材直接出口影響有限；相反可能會(huì)導(dǎo)致海外鋼材價(jià)格上漲，國(guó)內(nèi)外價(jià)差拉大，一定程度上利于國(guó)內(nèi)鋼材的直接出口。

二是，2024年，中國(guó)對(duì)美國(guó)機(jī)電產(chǎn)品出口總額占比 10.3%左右，且對(duì)墨西哥等國(guó)加征關(guān)稅，可能會(huì)進(jìn)一步抑制轉(zhuǎn)口貿(mào)易，因此對(duì)鋼材間接出口影響較大，利空板材價(jià)格。

三是，貿(mào)易戰(zhàn)重啟之中，市場(chǎng)對(duì)于兩會(huì)期間政策加碼的預(yù)期可能會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)；自去年9月24日以來(lái)，內(nèi)需政策持續(xù)加碼，若后續(xù)地產(chǎn)、消費(fèi)政策持續(xù)加力，即使出口有一定影響，黑色總體需求仍能維持平穩(wěn)。內(nèi)需政策的加力預(yù)計(jì)對(duì)建材端利好更為明顯。

四是，中國(guó)的反制措施，也在一定程度上帶動(dòng)了煤炭進(jìn)口成本的增加。以山東港口美國(guó)百麗氣肥煤為例，節(jié)前最后一個(gè)交易日?qǐng)?bào)價(jià)1060元/噸，關(guān)稅的上調(diào)將直接增加該品種進(jìn)口成本約160元/噸。不過(guò)，目前焦煤供應(yīng)彈性較大，煤炭進(jìn)口關(guān)稅得上調(diào)難以改變焦煤中期下行的趨勢(shì)。

3.5.農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)

美國(guó)是全球最大的農(nóng)產(chǎn)品出口國(guó)之一，出口的農(nóng)產(chǎn)品大概占全球農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易的1/4，其中大豆、玉米、小麥出口約占全美農(nóng)產(chǎn)品出口總額的1/3。美國(guó)小麥和大豆產(chǎn)量的 40%以上、玉米產(chǎn)量的15%以上，也均都賴于出口消費(fèi)。分國(guó)別看，加拿大是美國(guó)農(nóng)產(chǎn)品第一大出口市場(chǎng)，墨西哥排名第二位，中國(guó)排名第三。

按照 2024年1-11月美國(guó)農(nóng)產(chǎn)品出口額累計(jì)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，三個(gè)主要進(jìn)口國(guó)家占美農(nóng)產(chǎn)品出口總額分別為 18.6%、16.7%、13.6%，三個(gè)國(guó)家合計(jì)占比 60.76%，美國(guó)農(nóng)產(chǎn)品出口貿(mào)易流向的目的地比較集中。具體分品種看（按照 2024 年 1-11月累計(jì)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)），美國(guó)大豆對(duì)中國(guó)出口占比可達(dá)到 51.7%；墨西哥是美國(guó)玉米和小麥最大的出口市場(chǎng)，分別占其出口總量的41.1%、16.7%；墨西哥和加拿大也是美國(guó)豆粕最主要的出口目的地，分別占到美豆粕出口總量的17.7%和 10.5%。

盡管美國(guó)農(nóng)產(chǎn)品出口額在全球占據(jù)領(lǐng)先地位，但近幾年隨著三大谷物出口下滑，美國(guó)農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)出口貿(mào)易存在逆差。美國(guó)農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)口量主要是水果、蔬菜、堅(jiān)果、葡萄酒和食用油等種植類產(chǎn)品，這些產(chǎn)品占據(jù)了進(jìn)口總量的 44%以上。

除此之外，近年來(lái)為了滿足其生物燃料產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展對(duì)原料的需求，油脂進(jìn)口量有顯著增加。美國(guó)一方面從中國(guó)大量進(jìn)口餐廢油脂用于生產(chǎn)先進(jìn)生物燃料，目前中國(guó)占美國(guó)餐廢油脂進(jìn)口量的穩(wěn)定在 50%以上；

另一方面，其從加拿大補(bǔ)充進(jìn)口菜籽油用于生物柴油原料。美國(guó)現(xiàn)已是加拿大菜籽油最大的出口市場(chǎng)，加菜籽油出口量占產(chǎn)量的 75%左右，其中約 80%以上均出口至美國(guó)。如果后期美國(guó)關(guān)稅新政完全限制了加拿大菜籽油進(jìn)口和中國(guó)的餐廢油脂進(jìn)口，若假設(shè)油脂生柴消費(fèi)預(yù)期不變，則粗略估計(jì)將有 400 萬(wàn)噸油脂缺口。美國(guó)或可以通過(guò)壓榨 2000 萬(wàn)噸以上大豆生產(chǎn)的豆油作為補(bǔ)充，如此美豆出口壓力會(huì)減輕，出口依存度或降至 25%左右，但美豆粕作為壓榨副產(chǎn)品，其供應(yīng)壓力預(yù)計(jì)將有顯著增加。

因此，近期自美國(guó)宣布對(duì)墨西哥、加拿大、中國(guó)加征進(jìn)口關(guān)稅以來(lái)，CBOT 農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)為小麥和玉米價(jià)格承壓下行、美豆價(jià)格獲得美豆油支撐整體平穩(wěn)、美豆粕價(jià)格下跌。現(xiàn)階段，美推遲對(duì)墨西哥商品征收新關(guān)稅后，CBOT 市場(chǎng)谷物、油脂油料，以及 ICE 菜籽均出現(xiàn)修復(fù)性回調(diào)。目前中國(guó)方面也已公布對(duì)美反制措施，雖然暫未涉及美豆等農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)口政策調(diào)整，但油脂油料市場(chǎng)受“全面貿(mào)易戰(zhàn)”相關(guān)的避險(xiǎn)情緒影響仍在。

短期看，其一巴西大豆作為替代市場(chǎng)，出口溢價(jià)出現(xiàn)了明顯上升，其二在貿(mào)易緊張局勢(shì)和全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂下，匯率貶值壓力依然偏大。以上均可能促使國(guó)內(nèi)進(jìn)口大豆成本價(jià)格上移，豆粕和豆油獲成本驅(qū)動(dòng)上漲后，疊加一季度進(jìn)口大豆供應(yīng)緊縮和階段性天氣風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，短期大概率會(huì)獲得相對(duì)穩(wěn)定支撐。中期看，后面無(wú)論是中方釋放友好信號(hào)而增加美國(guó)農(nóng)產(chǎn)品采購(gòu)，亦或是貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大至中國(guó)反制美國(guó)而加征其農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)口關(guān)稅，國(guó)內(nèi)進(jìn)口大豆和谷物成本邏輯上均偏上漲。