一、開年以來，市場“通脹預(yù)期升溫”。

開年以來，全球大宗商品表現(xiàn)一掃去年四季度的陰霾，市場再次出現(xiàn)預(yù)熱“通脹交易”傾向。具體來看，大宗商品市場呈現(xiàn)三大特征：

第一，美元和黃金同步走強，再度出現(xiàn)。

第二，原油、黃金、工業(yè)金屬出現(xiàn)聯(lián)動上漲。

第三，紐約市場溢價快速上行。

針對開年以來的大宗商品反彈，我們需要穿透商品各板塊背后的微觀機制，并找到底層宏觀驅(qū)動力，最終才能更好理解本輪行情的持續(xù)性以及未來趨勢演繹。

二、現(xiàn)階段主要商品交易邏輯。

黃金：緊縮交易緩和，避險買盤流入。

海外債券利率回落，此前壓制黃金上漲的“彈簧”有所松動。關(guān)稅2.0第一槍打響，新的避險買盤涌入，金價順勢而上。觀察現(xiàn)貨市場，倫敦作為全球現(xiàn)貨交易中心的流動性是全球黃金需求的風(fēng)向標(biāo)，近期罕見的“金條短缺”現(xiàn)象也側(cè)面論證了全球黃金需求量出現(xiàn)激增。

銅：內(nèi)外部政策不確定性引發(fā)“預(yù)期差”。

短期主導(dǎo)銅價運行的主要矛盾仍是，內(nèi)外部政策的不確定性引發(fā)的“預(yù)期差”交易?；久嫔蟻砜疵苡邢?，國內(nèi)進入季節(jié)性累庫階段。

原油：供應(yīng)過剩的擔(dān)憂緩和，油價“糾偏式”反彈。

去年四季度以來，基于地緣政治逐步緩和，以及特朗普對傳統(tǒng)化石能源的政策支持，市場普遍預(yù)計今年原油供應(yīng)過剩或進一步升級，油價一度跌破關(guān)鍵關(guān)口。年初以來，原油供應(yīng)預(yù)期出現(xiàn)“糾偏”，供需格局驟然收緊，油價同步反抽。此外，特朗普關(guān)稅政策落地過程中的不確定性極大，加劇市場波動。

黑色：絕對庫存偏低，價格彈性增強。

對產(chǎn)業(yè)來說，鐵水是核心，鐵水產(chǎn)量階段性見底，去年四季度原料過剩的矛盾邊際緩解。今年1月以來產(chǎn)業(yè)現(xiàn)實數(shù)據(jù)表現(xiàn)較為不錯，累庫速度和累庫量都較為溫和，國內(nèi)政策預(yù)期疊加當(dāng)前庫存的絕對低位增強了價格的彈性。

三、本輪行情的三個宏觀催化因素。

穿透到底層，當(dāng)前階段大宗市場出現(xiàn)漲價交易的核心基礎(chǔ)是：新一輪降息周期開啟后，金融條件改善下，非衰退預(yù)期尚不可證偽。

此外，特朗普正式回歸，去年11月以來“特朗普交易”背后的部分邏輯出現(xiàn)糾偏，強美元格局暫緩，美債利率階段性見頂，“通脹預(yù)期”出現(xiàn)三個短期催化因素：

催化因素一：關(guān)稅的蝴蝶效應(yīng)

一是，“搶出口”效應(yīng)下，全球制造業(yè)PMI出現(xiàn)反彈。

二是，貿(mào)易政策的不確定性，交易行為引發(fā)市場定價異動。

催化因素二：地緣政治博弈尚未完全解除

事實上，在特朗普上任前和上任后，美國逐步對俄、烏、以、伊啟動接觸，其對俄能源制裁措施，以及極限施壓伊朗，加強亞太壓力的外交組合政策，短期內(nèi)地緣變數(shù)仍撲朔迷離，長期地緣沖突風(fēng)險并未完全消除，對相關(guān)資產(chǎn)價格形成明顯擾動。

催化因素三：國內(nèi)政策交易窗口再度打開。

3月5日全國兩會召開前，國內(nèi)政策交易窗口再度打開，市場高度關(guān)注GDP目標(biāo)和赤字率。此外2025年專項債發(fā)行節(jié)奏或較2024年明顯前置，項目資金同樣存在改善預(yù)期。

四、漲價交易的子彈還能飛多遠？

基于當(dāng)前大宗的定價權(quán)仍在預(yù)期，一季度或仍是“漲價交易”的窗口期。

關(guān)稅而言，在接下來一個月的豁免窗口，搶出口以及美國需求的“爆發(fā)”或仍將推動市場博弈一個更高的終點。國內(nèi)方面，在下游開工正式啟動之前，需求數(shù)據(jù)處于“真空”期，政策預(yù)期主導(dǎo)行情走勢的時間窗口。

當(dāng)下情境類似去年3-5月，但工業(yè)品行情的持續(xù)性和反彈高度或不及去年。

第一，本輪行情異動更多依賴“關(guān)稅演繹路徑”等“不確定性”更強的因素，而去年3-5月行情主要的流動性因素，背后的驅(qū)動是更為“明確” 的貨幣寬松立場。

第二，當(dāng)前實物需求的季節(jié)性驅(qū)動偏弱（尚處開工淡季），較難復(fù)刻去年3-5月旺季實物需求走高和宏觀敘事形成合力，引發(fā)實質(zhì)性“逼空”行情。

年內(nèi)商品定價趨勢何時迎來逆轉(zhuǎn)，本質(zhì)取決于全球通脹是否已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)置，前置條件是流動性的大幅寬松。

我們?nèi)跃S持年報中我們對于大宗商品的判斷，即在美聯(lián)儲結(jié)束寬松之前，大宗需求現(xiàn)實定價疲弱。

事實上，由于潛在關(guān)稅的擾動，作為工業(yè)金屬的銅在1月上旬-中旬也走過類似于黃金的“軟逼倉”邏輯，COMEX銅和倫銅的價差有過一輪明顯的擴大-回落-再擴大，但銅價并未跟隨第二輪價差的走擴而同步大幅走高。究其原因，銅價和信用周期高度聯(lián)動，需求端的現(xiàn)實成為行情的約束。

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