一、關(guān)注貿(mào)易保護(hù)是否會(huì)導(dǎo)致各國(guó)間關(guān)稅混戰(zhàn)
春節(jié)假期，美國(guó)宣布暫緩對(duì)加拿大和墨西哥加征25%關(guān)稅30天，對(duì)中國(guó)再加10%關(guān)稅，中方隨即反制。2月中旬，特朗普放風(fēng)將宣布實(shí)施“對(duì)等關(guān)稅”措施，適用于所有國(guó)家。根據(jù)國(guó)盛證券預(yù)計(jì)可能拖累我國(guó)出口2個(gè)百分點(diǎn)，家電、電子、紡服等行業(yè)受影響較顯著。由特朗普上一任期的情況來看，中美貿(mào)易談判大概率會(huì)出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)。另外，由于中國(guó)家電等企業(yè)早已在海外布局，對(duì)全球需求影響甚微，只要美國(guó)需求存在，不進(jìn)口中國(guó)產(chǎn)品，也要由其他國(guó)家進(jìn)口。除非全球各國(guó)紛紛效仿大幅提高關(guān)稅，各國(guó)間出現(xiàn)關(guān)稅混戰(zhàn)，才可能會(huì)對(duì)全球需求造成實(shí)質(zhì)性負(fù)面影響。
美聯(lián)儲(chǔ)1月議息會(huì)議如期維持利率4.25-4.5%不變，鮑威爾重申不急于降息，整體基調(diào)中性略偏鷹。但此前特朗普在達(dá)沃斯論壇上“要求美聯(lián)儲(chǔ)立即降息”，如果特朗普持續(xù)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)施壓，美聯(lián)儲(chǔ)降息力度可能會(huì)強(qiáng)于市場(chǎng)預(yù)期。
二、周度精礦加工費(fèi)出現(xiàn)負(fù)值，繼續(xù)考驗(yàn)冶煉產(chǎn)量
去年12月份，智利礦業(yè)公司安托法加斯塔與江西銅業(yè)達(dá)成協(xié)議，將2025年銅精礦加工精煉費(fèi)用(TC/RC)分別定為21.25美元/噸和2.125美分/磅，大幅低于2024年的80美元/噸和8美分/磅，同比下降73.4%。
上海有色網(wǎng)（SMM）最新的周度現(xiàn)貨精礦加工費(fèi)已經(jīng)降至負(fù)值，為負(fù)2.2美元/噸。銅精礦加工費(fèi)的大幅下降，主要因冶煉產(chǎn)能增長(zhǎng)明顯高于精礦供應(yīng)的增長(zhǎng)，導(dǎo)致精礦供應(yīng)緊張，低迷的精礦加工費(fèi)使得冶煉虧損，繼續(xù)考驗(yàn)冶煉產(chǎn)量。
根據(jù)上海有色網(wǎng)（SMM）的數(shù)據(jù)，盡管國(guó)內(nèi)冶煉開工率環(huán)比出現(xiàn)下降，由87%降至80%，但1-2月份國(guó)內(nèi)銅產(chǎn)量分別為100.7和105.5萬噸，較去年同比分別增加5%和10%，冶煉尚未出現(xiàn)減產(chǎn)。
三、需求淡季使得全球銅庫(kù)存小幅反彈
目前全球銅庫(kù)存（LME+COMEX+上期所+上海保稅庫(kù)）為46.43萬噸，較去年12月底增加1.3萬噸，國(guó)內(nèi)需求淡季導(dǎo)致全球庫(kù)存小幅反彈。
由于貿(mào)易商擔(dān)憂美國(guó)大幅增加關(guān)稅，在特朗普就任前，美國(guó)加大了銅進(jìn)口，COMEX庫(kù)存略有增加。
由于1-2月份是國(guó)內(nèi)需求淡季，上期所庫(kù)存由7.8萬噸增加至10.2萬噸，國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨由小幅升水轉(zhuǎn)為小幅貼水。
四、冶煉減產(chǎn)可能遲早發(fā)生
國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，202年12月精煉銅產(chǎn)量124.2萬噸，同比增長(zhǎng)4.3%，創(chuàng)出歷史最高月度產(chǎn)量。2024年1-12月累計(jì)產(chǎn)量1364.4萬噸，同比增長(zhǎng)4.1%。目前冶煉利潤(rùn)已經(jīng)轉(zhuǎn)為虧損，雖然目前國(guó)內(nèi)冶煉尚未出現(xiàn)減產(chǎn)，但冶煉虧損迫使冶煉減產(chǎn)將遲早出現(xiàn)。
海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，去年12月國(guó)內(nèi)未鍛軋銅及銅材進(jìn)口量為55.9萬噸，較11月增長(zhǎng)5.87%，創(chuàng)年內(nèi)最高單月進(jìn)口量，據(jù)上海有色網(wǎng)（SMM）報(bào)道，部分增量是賣方履行年度合同的剩余數(shù)量。1-12月累計(jì)進(jìn)口量為568.4萬噸，較去年同期的550.0萬噸增加3.4%。
五、國(guó)內(nèi)終端需求延續(xù)良好
電力：全國(guó)主要發(fā)電企業(yè)電源工程完成投資11687億元，同比增長(zhǎng)12.1%；電網(wǎng)工程完成投資6083億元，同比增長(zhǎng)15.3%。其中，風(fēng)電新增裝機(jī)容量較去年增加5.5%，太陽能裝機(jī)較去年增加28.7%。
新能源裝機(jī)增速明顯下降，受限于電網(wǎng)無法消納。電網(wǎng)瓶頸凸顯，使得電網(wǎng)增速兩位數(shù)增長(zhǎng)，也將帶動(dòng)銅需求增長(zhǎng)。粗略估算2024年的電源銅增量約為31萬噸。
中電聯(lián)發(fā)布《2024-2025年度全國(guó)電力供需形勢(shì)分析預(yù)測(cè)報(bào)告》，預(yù)計(jì)2025年全國(guó)新增發(fā)電裝機(jī)規(guī)模有望超過4.5億千瓦，其中新增新能源發(fā)電裝機(jī)規(guī)模超過3億千瓦。至2025年底全國(guó)發(fā)電裝機(jī)容量有望超過38億千瓦，同比增長(zhǎng)14%左右。其中，煤電所占總裝機(jī)比重2025年底將降至三分之一。2025年國(guó)內(nèi)電力投資有望延續(xù)正增長(zhǎng)，也將帶動(dòng)銅需求穩(wěn)定增長(zhǎng)。
汽車：中汽協(xié)數(shù)據(jù)顯示，2024年國(guó)內(nèi)汽車產(chǎn)銷同比分別增長(zhǎng)3.7%和4.5%。其中，新能源汽車產(chǎn)銷同比分別增長(zhǎng)34.4%和35.5%；新能源汽車新車銷量達(dá)到汽車新車總銷量的40.9%。汽車整車出口同比增長(zhǎng)19.3%。新能源汽車出口128.4萬輛，同比增長(zhǎng)6.7%。
預(yù)計(jì)2025年，在以舊換新政策扶持和智能駕駛的加持下，汽車產(chǎn)銷有望正增長(zhǎng)，新能源汽車滲透率有望進(jìn)一步提升。
家電：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示， 2024年空調(diào)產(chǎn)量累計(jì)同比增長(zhǎng)9.7%，冰箱產(chǎn)量累計(jì)同比增長(zhǎng)8.3%，洗衣機(jī)產(chǎn)量累計(jì)同比增長(zhǎng)8.8%，彩電產(chǎn)量累計(jì)同比增長(zhǎng)4.6%。
在國(guó)家以舊換新的政策扶持下，以及中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議“大力提振消費(fèi)、全方位擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求”的指引下， 2025年國(guó)內(nèi)家電產(chǎn)量仍有望延續(xù)正增長(zhǎng)。美國(guó)增加關(guān)稅仍有轉(zhuǎn)機(jī)可能，目前對(duì)國(guó)內(nèi)家電產(chǎn)量沒有產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響。
地產(chǎn)：去年商品房累計(jì)銷售面積同比增速為-12.9%、前值為-14.3%；累計(jì)銷售金額同比增速為-17.1%、前值為-19.2%。新開工面積同比增速為-23.0%；竣工面積同比增速為-27.7%；開發(fā)投資累計(jì)金額同比增速為-10.6%。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)累計(jì)到位資金同比增速為-17.0%，前值為-18.0%。12月單月到位資金同比增速為-7.1%，前值為-4.8%。
中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出 “貨幣政策適度寬松”和“穩(wěn)樓市”，預(yù)計(jì)2025年國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)在“需求持續(xù)加大扶持和供給約束”之下有望出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。
預(yù)計(jì)2025年國(guó)內(nèi)銅下游主要需求行業(yè)電力、汽車、家電將延續(xù)良好勢(shì)頭，地產(chǎn)有望出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，銅下游需求可能延續(xù)正增長(zhǎng)。
六、小結(jié)
特朗普政策的不確定性，大概率會(huì)增加銅價(jià)的振幅，目前對(duì)銅價(jià)趨勢(shì)的影響尚不明顯，除非全球各國(guó)紛紛效仿大幅提高關(guān)稅，各國(guó)間出現(xiàn)關(guān)稅混戰(zhàn)，才可能會(huì)對(duì)全球需求造成實(shí)質(zhì)性負(fù)面影響。如果美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)受到特朗普施壓，降息力度可能會(huì)強(qiáng)于市場(chǎng)預(yù)期，也會(huì)有利于銅價(jià)。
低迷的精礦加工費(fèi)使得冶煉虧損，繼續(xù)考驗(yàn)冶煉產(chǎn)量。雖然目前國(guó)內(nèi)冶煉尚未出現(xiàn)減產(chǎn)，但冶煉虧損迫使冶煉減產(chǎn)將遲早出現(xiàn)。
在新能源、智能駕駛的革命性歷史階段，以及中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“貨幣政策適度寬松”等宏觀導(dǎo)向之下，預(yù)計(jì)2025年國(guó)內(nèi)銅下游主要需求行業(yè)電力、汽車、家電將延續(xù)良好勢(shì)頭，地產(chǎn)有望出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，銅下游需求可能延續(xù)正增長(zhǎng)。
七、風(fēng)險(xiǎn)提示
1、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向；
2、國(guó)內(nèi)銅產(chǎn)量意外大幅增加。
