節(jié)后歸來，銅價震蕩偏多運行為主，利多因素包含關(guān)稅政策未超預(yù)期前期壓力有所緩解、Deepseek點燃AI熱提振銅需求預(yù)期，及國內(nèi)銅精礦現(xiàn)貨市場持續(xù)惡化TC重回負值等，滬銅主力增倉上行，高點接近78000一線。展望后市，我們認(rèn)為市場利多驅(qū)動或切換到國內(nèi)兩會前政策預(yù)期博弈，疊加全球及美國制造業(yè)數(shù)據(jù)均重回榮枯線上方支撐價格，產(chǎn)業(yè)面礦冶矛盾持續(xù)存在，預(yù)計銅價短期調(diào)整空間相對有限。

圖：滬銅指數(shù)走勢

數(shù)據(jù)來源：WIND 廣州期貨研究中心

美國就業(yè)和制造業(yè)數(shù)據(jù)反應(yīng)美國經(jīng)濟仍具韌性，整體對銅價影響偏多，但關(guān)稅的反復(fù)性對市場風(fēng)險偏好或仍有擾動。美國1月新增非農(nóng)就業(yè)14.3萬，低于預(yù)期值17萬，前兩月合計上修10.0萬。失業(yè)率4.0%，低于預(yù)期值4.1%，是2024年5月以來最低。美國勞工部更新統(tǒng)計口徑后，2024年平均每月新增就業(yè)從18.6萬下修至16.6萬。本月新增就業(yè)大幅回落，一定程度上與嚴(yán)寒天氣和加州山火有關(guān)，同時也反映了統(tǒng)計口徑調(diào)整的影響。整體看，失業(yè)率的回落和工資增速的提升表明美國勞動力市場依舊強勁，并且通脹壓力依然嚴(yán)峻。

制造業(yè)方面，2025年1月美國的制造業(yè)PMI指數(shù)為50.9，高于預(yù)期的49.6，創(chuàng)下了2022年9月以來的新高，也正式邁入了擴張區(qū)間。其中，新訂單指數(shù)連續(xù)第三個月擴張，從12月的52.1升到了55.1，顯示需求穩(wěn)健，對銅價形成利多支撐，關(guān)注持續(xù)性。

關(guān)稅方面，2月1日，特朗普政府發(fā)布行政令，宣布將對從中國進口的商品加征10%的額外關(guān)稅；當(dāng)?shù)貢r間2月9日，美國總統(tǒng)特朗普表示，將于周一宣布對鋼鐵和鋁征收25%的關(guān)稅，鋼鋁關(guān)稅將適用于所有國家。未來對華進一步加征關(guān)稅的時點和規(guī)模仍然存在很大不確定性。特朗普政府正在全面審查其貿(mào)易政策（參見America First Trade Policy，美國各政府部門將在 2025 年 4 月 1 日之前提交相關(guān)評估報告給總統(tǒng)），并可能計劃進一步加征關(guān)稅，而中國政府可能將進一步加碼政策支持。在此過程中，仍需警惕特朗普政策反復(fù)所帶來的波動放大。

圖：美國核心CPI及私人非農(nóng)平均時薪

數(shù)據(jù)來源：WIND 廣州期貨研究中心

圖：美國ISM制造業(yè)PMI

數(shù)據(jù)來源：WIND 廣州期貨研究中心

重要會議臨近，穩(wěn)增長交易或再度升溫。2025年全國“兩會”將于3月4日-5日在北京召開，距今已不足1個月時間，市場對穩(wěn)增長政策預(yù)期的交易或再度升溫。本次會議作為2024年“924”政策轉(zhuǎn)向之后的首次“兩會”，投資者需要予以特別關(guān)注：一方面，2024年我國經(jīng)濟工作成功達成既定目標(biāo)，如何打好“十四五”經(jīng)濟工作收官戰(zhàn)值得關(guān)注；另一方面，貨幣政策主基調(diào)由穩(wěn)健轉(zhuǎn)為適度寬松，財政部相關(guān)官員此前多次表示將加大財政政策力度，下一階段貨幣政策將如何實施，財政赤字率、特別國債規(guī)模等市場關(guān)注的重點問題均有望在本次會議上得到進一步解答。

銅礦加工費TC重回負值，冶煉廠利潤承壓會否引發(fā)減產(chǎn)仍是市場關(guān)注的關(guān)鍵因素。截至2月7日，SMMTC進口銅精礦現(xiàn)貨報價-2.7美元， 這是自2024年5月以來的第二次TC數(shù)值為負，凸顯銅礦現(xiàn)貨供應(yīng)的緊張，冶煉廠現(xiàn)貨及長單均處于明顯虧損狀態(tài)下，截至1月31日，銅精礦現(xiàn)貨冶煉盈虧平衡為-1585元/噸，長單冶煉盈虧平衡為-759元/噸。預(yù)計今年銅礦供應(yīng)結(jié)構(gòu)性矛盾和供需錯配問題可能持續(xù)存在。廢銅供應(yīng)方面，盡管今年再生銅占比有望提升，但原料缺口或依然較大。冶煉端成本居高不下，除了加工費因素外，去年的783號令提高了稅收成本，增加了再生銅加工企業(yè)的經(jīng)營負擔(dān)；反向開票政策也加大了稅務(wù)管理難度和成本。從供應(yīng)端角度來看銅價下跌空間相對有限，如果需求不超預(yù)期走弱的情況下，銅價逢低去做多的思路維持。當(dāng)然向上的持續(xù)驅(qū)動需要宏觀及基本面的共同作用，海外關(guān)注的點仍是關(guān)稅政策引發(fā)的預(yù)期差交易，國內(nèi)依舊關(guān)注刺激政策的落地以及現(xiàn)實經(jīng)濟數(shù)據(jù)的表現(xiàn)，如果階段性共振能持續(xù)，那么銅價向上的彈性將體現(xiàn)的更加明顯。當(dāng)前價格已運行至前期我們給的目標(biāo)位77500-78000元/噸，建議前期多單繼續(xù)謹(jǐn)慎持有，或逐步逢高止盈。

圖：銅精礦現(xiàn)貨TC

數(shù)據(jù)來源：SMM 廣州期貨研究中心

圖：銅冶煉廠利潤