根據(jù)USGS數(shù)據(jù)，2024年，俄羅斯鋁土礦儲(chǔ)量為4.8億噸，居世界第十位，占全球2%；鋁土礦產(chǎn)量630萬(wàn)噸，居世界第四位；氧化鋁產(chǎn)量290萬(wàn)噸，居全球第五位；原鋁產(chǎn)量380萬(wàn)噸，居全球第三位（僅次于中國(guó)和印度）。

從產(chǎn)量和銷(xiāo)量看，產(chǎn)量穩(wěn)定，銷(xiāo)量受制裁影響小幅下降。2018、2024年LME、COMEX兩次禁止俄鋁交易。據(jù)俄鋁Rusal年報(bào)（持有俄羅斯所有鋁產(chǎn)能），近年來(lái)產(chǎn)量平穩(wěn)，銷(xiāo)量在2018年、2024年上半年分別下降7.2%/2.9%。俄鋁售價(jià)也有明顯折價(jià)，2024年上半年較LME基準(zhǔn)價(jià)格的平均溢價(jià)同比下降20.5%，從每噸200美元降至159美元。

圖表3：俄鋁銷(xiāo)量受制裁影響明顯

資料來(lái)源：俄鋁年報(bào)，五礦證券研究所

從貿(mào)易流向看，亞洲取代歐洲成為主要出口市場(chǎng)。根據(jù)ITA數(shù)據(jù)，美國(guó)從俄羅斯進(jìn)口鋁占比從2017年的14.8%下降至2024年0%，2024年2月，美國(guó)全面禁止從俄羅斯進(jìn)口鋁，轉(zhuǎn)而加大從加拿大、阿聯(lián)酋等國(guó)進(jìn)口。歐盟從俄羅斯進(jìn)口鋁占比也逐年下降，從2017年的22.8%下降至2024年的5.8%。2025年2月，歐盟對(duì)俄羅斯第16輪制裁措施宣布到2026年底禁止從俄羅斯進(jìn)口原鋁。俄鋁對(duì)歐洲和美洲地區(qū)的出口缺口被亞洲市場(chǎng)彌補(bǔ)，俄鋁大量涌入中國(guó)。2023年，中國(guó)從俄羅斯進(jìn)口原鋁數(shù)量激增154%至118萬(wàn)實(shí)物噸。

圖表4：2023年俄鋁主要收益來(lái)源從歐洲轉(zhuǎn)為亞洲地區(qū)

資料來(lái)源：俄鋁年報(bào)，五礦證券研究所

2）鎳：歐盟仍高度依賴俄鎳進(jìn)口，俄鎳銷(xiāo)售重心轉(zhuǎn)向亞洲

根據(jù)USGS數(shù)據(jù)，2024年，俄羅斯鎳礦儲(chǔ)量為830萬(wàn)噸，居世界第四位，占全球6%，產(chǎn)量21萬(wàn)噸，居世界第三位（僅次于印度和菲律賓）。

從產(chǎn)量和銷(xiāo)量看，產(chǎn)量穩(wěn)定，但銷(xiāo)量呈下滑趨勢(shì)。據(jù)俄鎳Nornickel年報(bào)（持有俄羅斯95%以上鎳產(chǎn)能），近年來(lái)鎳產(chǎn)量穩(wěn)定在20余萬(wàn)噸，但公司銷(xiāo)量受到制裁沖擊，剔除價(jià)格影響，2022/2023/2024年銷(xiāo)量下降導(dǎo)致俄鎳收益分別下降20.4/3.85/3.93億美元。

圖表7：俄烏沖突后，俄鎳銷(xiāo)量呈下滑趨勢(shì)

資料來(lái)源：俄鎳年報(bào)，五礦證券研究所

從貿(mào)易流向看，亞洲同樣超過(guò)歐洲成為俄鎳銷(xiāo)售重心。根據(jù)UN Comtrade數(shù)據(jù)，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)后，美國(guó)從俄羅斯進(jìn)口鎳占比從2022年的7.3%下降至2024年0%，2024年2月，美國(guó)全面禁止從俄羅斯進(jìn)口鎳，轉(zhuǎn)而加大從加拿大、墨西哥等國(guó)進(jìn)口。相比之下，歐盟對(duì)俄鎳進(jìn)口依賴度更高。俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)前，歐盟從俄羅斯進(jìn)口鎳占比維持在50%左右；俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)后，歐盟雖沒(méi)有明確禁止俄鎳進(jìn)口，但受美英制裁影響，進(jìn)口商主動(dòng)減少俄鎳進(jìn)口，俄鎳進(jìn)口占比從2022年50.25%下降至2024年的34.56%，轉(zhuǎn)而加大從加拿大、美國(guó)等國(guó)進(jìn)口。中國(guó)、印度等亞洲國(guó)家占比提升。俄鎳占中國(guó)進(jìn)口精煉鎳數(shù)量較為穩(wěn)定，占比逐年提升。

圖表8：2023年亞洲超歐洲成為俄鎳銷(xiāo)售重心

資料來(lái)源：俄鎳年報(bào)，五礦證券研究所

圖表9：俄羅斯仍為歐盟第二大鎳進(jìn)口國(guó)

資料來(lái)源：UN Comtrade, Eurostat，五礦證券研究所

圖表10：俄鎳占中國(guó)進(jìn)口精煉鎳數(shù)量較為穩(wěn)定，占比逐年提升

資料來(lái)源：中國(guó)海關(guān)總署，五礦證券研究所

3）銅：歐美與俄銅貿(mào)易關(guān)聯(lián)度低，受制裁影響不大

根據(jù)USGS數(shù)據(jù)，2024年，俄羅斯銅精礦儲(chǔ)量為8000萬(wàn)噸，居世界第三位（僅次于智利和秘魯），占全球8%，銅精礦產(chǎn)量93萬(wàn)噸，居世界第七位；精銅產(chǎn)量96萬(wàn)噸，居世界第五位。

從產(chǎn)量和銷(xiāo)量看，基本不受影響。近年來(lái)俄羅斯銅精礦產(chǎn)量穩(wěn)中有升，2017-2024年俄羅斯銅產(chǎn)量年復(fù)合增長(zhǎng)率為4%。由于俄羅斯銅精礦及精煉銅95%以上都出口至中國(guó)、哈薩克斯坦，俄銅銷(xiāo)量受西方制裁影響不大。

從貿(mào)易流向看，俄銅出口至中國(guó)數(shù)量穩(wěn)定。根據(jù)俄羅斯海關(guān)數(shù)據(jù)，2021年，俄羅斯出口銅精礦62萬(wàn)噸，中國(guó)占比78.7%，哈薩克斯坦占比16.7%，歐盟國(guó)家（保加利亞、德國(guó)）僅占比3.7%。以德國(guó)為例，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)后，轉(zhuǎn)而加大從巴西、印度尼西亞等國(guó)進(jìn)口。美國(guó)與俄羅斯銅貿(mào)易關(guān)聯(lián)度更低，銅精礦和精煉銅進(jìn)口主要來(lái)自智利、加拿大、墨西哥和秘魯。

圖表11：俄銅主要出口國(guó)為中國(guó)和哈薩克斯坦，占比超95%（2021年）

資料來(lái)源：UN Comtrade，五礦證券研究所

圖表12：中國(guó)從俄羅斯進(jìn)口銅精礦及精煉銅數(shù)量較為穩(wěn)定

資料來(lái)源：中國(guó)海關(guān)總署，五礦證券研究所

4）鉀肥：鉀肥受短暫沖擊后迅速反彈，俄掌握出口和定價(jià)主動(dòng)權(quán)

根據(jù)USGS數(shù)據(jù)，2024年，俄羅斯氧化鉀儲(chǔ)量為9.2億噸，居世界第三位（僅次于加拿大、老撾），占全球19%，鉀肥產(chǎn)量900萬(wàn)噸，居世界第二位。白俄羅斯氧化鉀儲(chǔ)量7.5億噸，居世界第四位，占全球16%，鉀肥產(chǎn)量700萬(wàn)噸，居世界第三位。

從產(chǎn)量和銷(xiāo)量看，2022年俄羅斯鉀肥產(chǎn)量受短暫沖擊后于2023年迅速反彈。2022年3月，美農(nóng)業(yè)部長(zhǎng)曾威脅制裁俄羅斯化肥，但不久后將肥料列入制裁豁免清單；7月，歐盟對(duì)俄羅斯化肥進(jìn)口實(shí)施配額措施；11月，俄羅斯推出反制裁措施，限制化肥出口。受制裁與反制裁措施影響，2022年俄羅斯產(chǎn)量及銷(xiāo)量受到明顯沖擊，但隨著政策放松于2023年快速反彈至正常水平。根據(jù)俄最大鉀肥公司Uralkali年報(bào)，2023年公司氯化鉀出口量從2022年的380萬(wàn)噸反彈至760萬(wàn)噸，占總公司總銷(xiāo)量76%，重回歷史平均水平。俄羅斯與白俄羅斯合計(jì)產(chǎn)量居世界第一，占比超30%，在全球鉀肥出口和定價(jià)上掌握主動(dòng)權(quán)。

圖表13：由于歐美制裁及俄羅斯反制裁，鉀肥產(chǎn)量于2022年受短暫沖擊，2023年迅速反彈

資料來(lái)源：USGS，五礦證券研究所

從貿(mào)易流向看，俄羅斯仍為美國(guó)第二大鉀肥進(jìn)口國(guó)，但對(duì)歐盟出口量于2023年降至歷史最低點(diǎn)，2024年隨著歐盟放松進(jìn)口限制有所回升。2024年，美國(guó)進(jìn)口俄鉀肥數(shù)量達(dá)2017年以來(lái)新高，占總進(jìn)口量10.52%，貿(mào)易量不降反升。相比之下，歐盟進(jìn)口俄鉀肥受下降較為明顯。受進(jìn)口配額影響，2023年進(jìn)口量較前年下降100余噸，創(chuàng)近年來(lái)最低點(diǎn)。2024年5月歐盟放松對(duì)俄鉀肥進(jìn)口限制后，進(jìn)口量有所回升。俄羅斯對(duì)歐洲出口下降的缺口被中國(guó)、印度、巴西等需求高增長(zhǎng)地區(qū)彌補(bǔ)。2023年中國(guó)氯化鉀進(jìn)口量創(chuàng)紀(jì)錄增長(zhǎng)，來(lái)自俄羅斯和白俄羅斯的氯化鉀飆升78%至640萬(wàn)噸，占整體進(jìn)口量比重超55%。

圖表14：2023年中國(guó)來(lái)自俄羅斯及白俄羅斯氯化鉀飆升，占比55%

資料來(lái)源：中國(guó)海關(guān)總署，五礦證券研究所

根據(jù)USGS數(shù)據(jù)，2024年，俄羅斯稀土儲(chǔ)量為380萬(wàn)噸稀土氧化物當(dāng)量（REO），居世界第五位（僅次于中國(guó)、巴西、印度和澳大利亞），占全球4%。俄羅斯官方對(duì)稀土儲(chǔ)量的估計(jì)高得多，據(jù)塔斯社，俄羅斯自然資源部估計(jì)俄羅斯15種稀土儲(chǔ)量高達(dá)2850萬(wàn)噸，僅次于中國(guó)的4400萬(wàn)噸儲(chǔ)量，380萬(wàn)噸僅為正在開(kāi)發(fā)或準(zhǔn)備開(kāi)發(fā)的儲(chǔ)量。但由于技術(shù)和基礎(chǔ)設(shè)施薄弱，疊加國(guó)內(nèi)對(duì)稀土需求低，2024年俄羅斯稀土產(chǎn)量?jī)H約2500噸，占全球稀土產(chǎn)量份額不足1%。俄羅斯國(guó)家原子能公司Rosato旗下的Solikamsk鎂廠是俄羅斯唯一在產(chǎn)的稀土生產(chǎn)商。

2020年，俄羅斯政府宣布投資15億美元發(fā)展稀土產(chǎn)業(yè)，計(jì)劃到2030年將產(chǎn)量提升至全球10%，但截至2024年俄羅斯稀土產(chǎn)量沒(méi)有明顯起色；2025年2月，普京主持召開(kāi)稀土行業(yè)發(fā)展會(huì)議，明確到2030年前打造稀土全產(chǎn)業(yè)鏈條。俄羅斯稀土發(fā)展仍面臨諸多瓶頸：1）關(guān)鍵技術(shù)薄弱，缺乏先進(jìn)的分離和精煉技術(shù)，據(jù)稀土在線數(shù)據(jù)，俄羅斯95%稀土濃縮物需出口至中國(guó)加工；2）基礎(chǔ)設(shè)施欠缺，稀土開(kāi)采和加工是能源密集型產(chǎn)業(yè)，俄羅斯稀土資源主要分布在西伯利亞和遠(yuǎn)東等偏遠(yuǎn)高寒地區(qū)，缺乏現(xiàn)成道路、電力等基礎(chǔ)設(shè)施，開(kāi)發(fā)周期長(zhǎng)，初期投入大，新建成本可能高達(dá)數(shù)億美元。

根據(jù)SMM，中國(guó)占稀土全球礦山產(chǎn)量60%，占加工和永磁體產(chǎn)量90%，在稀土萃取、分離、提純等關(guān)鍵技術(shù)領(lǐng)域處于世界領(lǐng)先水平。為減少對(duì)中國(guó)的依賴，美澳等國(guó)已經(jīng)或正在形成輕稀土礦開(kāi)采和分離的規(guī)?；_(kāi)發(fā)。美國(guó)唯一規(guī)?；⊥辽a(chǎn)商MP Materials2024年自建冶煉產(chǎn)能創(chuàng)紀(jì)錄達(dá)1294噸鐠釹氧化物，并開(kāi)始試生產(chǎn)汽車(chē)級(jí)燒結(jié)釹鐵硼磁體。

1）鋁：俄鋁或重回歐美鋁供應(yīng)鏈。與2022年相比，2024年美國(guó)/歐盟各自減少俄鋁進(jìn)口18.4/44.7萬(wàn)噸，歐盟到2026年完全禁止進(jìn)口前將再減少34萬(wàn)噸。若歐美取消鋁進(jìn)口禁令，由于價(jià)格優(yōu)勢(shì)、運(yùn)輸成本低等因素，俄鋁或重回歐美鋁供應(yīng)鏈，全球鋁供應(yīng)量有望小幅增加。根據(jù)USGS，2024年美國(guó)鋁冶煉廠產(chǎn)量?jī)H67萬(wàn)噸，同比下降11%，而國(guó)內(nèi)需求量為430萬(wàn)噸，高度依賴進(jìn)口。2025年2月，特朗普宣布自3月12日起對(duì)所有進(jìn)口鋁產(chǎn)品統(tǒng)一征收25%關(guān)稅，且徹底取消加拿大、墨西哥等貿(mào)易伙伴的免稅配額和豁免政策。關(guān)稅政策正逐步重塑全球鋁貿(mào)易格局，恢復(fù)進(jìn)口俄鋁或緩解美國(guó)國(guó)內(nèi)原鋁供給緊張。

2）鎳：貿(mào)易量回升或小幅增加全球供給。與2022年相比，2024年美國(guó)/歐盟各自減少俄鎳進(jìn)口1.3/6.5萬(wàn)噸。美國(guó)鎳進(jìn)口呈現(xiàn)“近岸貿(mào)易”特征，主要來(lái)自加拿大和墨西哥，受近期加征加墨關(guān)稅影響，若取消俄鎳進(jìn)口禁令，美國(guó)進(jìn)口俄鎳數(shù)量可能重回1萬(wàn)噸左右或更多；歐盟對(duì)俄鎳依賴度仍較高，取消制裁后俄鎳進(jìn)口數(shù)量或有明顯回升，全球鎳供給量可能小幅增加。

3）銅：與歐美貿(mào)易關(guān)聯(lián)度小，受制裁影響不大。俄銅絕大多數(shù)出口至中國(guó)及中亞國(guó)家。

4）鉀肥：美國(guó)或進(jìn)一步加大對(duì)俄鉀肥進(jìn)口。在俄羅斯關(guān)鍵金屬被制裁的大背景下，美國(guó)進(jìn)口俄鉀肥數(shù)量不降反升，若取消制裁，俄鉀肥進(jìn)口量可能進(jìn)一步提升；歐盟進(jìn)口量或趨于穩(wěn)定，仍可能會(huì)是俄鉀肥出口占比最小區(qū)域。

5）稀土：規(guī)?；_(kāi)采仍有諸多瓶頸，短中期影響有限。俄羅斯稀土開(kāi)發(fā)尚處于起步階段，因技術(shù)限制、基礎(chǔ)設(shè)施欠缺等因素，短中期內(nèi)對(duì)稀土供給和價(jià)格影響小、長(zhǎng)期看，若美俄合作形成技術(shù)聯(lián)盟實(shí)現(xiàn)規(guī)?；_(kāi)采，或一定程度上減少對(duì)華依賴，但仍需政策、資金與供應(yīng)鏈的配套才可能對(duì)中國(guó)的強(qiáng)勢(shì)格局帶來(lái)沖擊。

圖表17：2018、2024年宣布制裁后LME鋁漲跌幅（以制裁發(fā)布前一天為基準(zhǔn)價(jià)格）

資料來(lái)源：LME，WIND，五礦證券研究所；注：部分原因?yàn)?022年，LME設(shè)置日漲跌幅限制，銅、鋁為12%，鎳為15%

若解除俄羅斯金屬交易限制與出口禁令，短期金屬價(jià)格或有一定承壓，但下跌幅度或有限。參考2019年1月美國(guó)取消對(duì)俄鋁制裁后， LME鋁最低跌至1830美元/噸，跌幅超10%；滬鋁最低跌至13294.6元/噸，跌幅超5%。我們認(rèn)為，本輪取消制裁后金屬價(jià)格跌幅和下跌時(shí)間或相較2018年更有限；從品種彈性上看，考慮歐美對(duì)俄羅斯金屬進(jìn)口依賴度及歷史盤(pán)面表現(xiàn)，LME鎳跌幅或最大。中長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束，俄烏戰(zhàn)后重建需求利好銅價(jià)。

圖表18：2024年4月宣布制裁后三個(gè)月主要金屬漲幅（以制裁發(fā)布前一天為基準(zhǔn)價(jià)格）

資料來(lái)源：LME，WIND，五礦證券研究所