錫價(jià)方向受供給約束較強(qiáng)，短期波動(dòng)亦受宏觀預(yù)期影響。按對錫價(jià)的影響程度排序，眼下的供給限制主要為曼相錫礦停產(chǎn)、印尼錫錠出口有限、剛果金政局?jǐn)_動(dòng)。即便緬礦復(fù)產(chǎn)為情緒炒作，錫價(jià)依然會(huì)面臨宏觀帶來的下跌壓力。同時(shí)，無論緬礦復(fù)產(chǎn)證偽與否，今年全球錫礦至少1.78萬噸的增量是顯著的供應(yīng)改善，預(yù)計(jì)Q2錫價(jià)或向24-25萬元偏弱運(yùn)行。如果印尼出口與剛果金擾動(dòng)亦有改善，那么在年內(nèi)錫供需過剩的背景下，錫價(jià)中樞或迎來更明確的下修。中期來看，若后續(xù)正式發(fā)布復(fù)產(chǎn)工作召集性質(zhì)的文件，意味著利空將逐步出盡，錫價(jià)下跌持續(xù)性反而趨弱。

策略上，單邊短線逢高沽空為宜。套利上，推薦關(guān)注長線多錫油比的機(jī)會(huì)。套保上，建議企業(yè)積極做好季度尺度的庫存保值管理。

風(fēng)險(xiǎn)提示：供應(yīng)改善的預(yù)期差在印尼而非緬甸，對于緬礦復(fù)產(chǎn)的交易較為充分，但若Q2印尼錫錠出口依然不及預(yù)期的月均3kt，供應(yīng)約束依然會(huì)是錫價(jià)的強(qiáng)支撐。

二、供應(yīng)約束演繹，警惕預(yù)期差

原料端，全球原料緊張、進(jìn)口萎縮壓力加劇，關(guān)注緬礦信息。2024年1-11月，國內(nèi)錫礦產(chǎn)量6.48萬噸，同比增長2.9%。加之印尼出口量、非洲錫礦產(chǎn)量遠(yuǎn)低于預(yù)期，2024年中國錫礦進(jìn)口共15.88萬噸，同比大幅減少51%。今年一季度，因美元走軟、人民幣升值，滬倫比有所回落，錫進(jìn)口虧損水平加劇，預(yù)計(jì)后續(xù)進(jìn)口增速或放緩。2025年2月26日下午盤后，緬甸佤邦工礦局發(fā)布《辦理開采、選廠、探礦許可證的流程》文件，隨之而來的是復(fù)產(chǎn)預(yù)期升溫，刺激晚間錫價(jià)跳水近2.5%。此前由佤邦中央經(jīng)濟(jì)計(jì)劃委員會(huì)通知暫停一切礦產(chǎn)資源開采，隨后由佤邦工礦局陸續(xù)發(fā)布礦業(yè)許可證等相關(guān)通知，由此可見佤邦工礦局的文件節(jié)奏，以促進(jìn)曼相錫礦資源有序整合、推動(dòng)逐步復(fù)產(chǎn)為最終目的。結(jié)合緬礦長達(dá)近2年的禁采帶來的礦洞堆料問題，即使礦山復(fù)產(chǎn)也需2個(gè)月的時(shí)間。

數(shù)據(jù)端看，今年除緬礦外，全球錫礦供應(yīng)增量至少也有1.78萬噸，環(huán)比2024年已有明顯改善。若今年內(nèi)曼相錫礦復(fù)產(chǎn)，全面復(fù)產(chǎn)后的初期預(yù)計(jì)能帶來2kt/月的增量。分析認(rèn)為，供應(yīng)改善的預(yù)期差在印尼而非緬甸，對于緬礦復(fù)產(chǎn)的交易較為充分，但因印尼錫錠出口不及預(yù)期，供應(yīng)約束依然是錫價(jià)強(qiáng)勁支撐。2025年1月，印尼出口錫錠僅1.56kt（圖10），環(huán)比減少66%，出口至中國的錫錠不足1kt。

三、消費(fèi)現(xiàn)狀不弱，但預(yù)期正在轉(zhuǎn)弱

雖然錫消費(fèi)涉及焊料48%、錫化工16%、鉛酸蓄電池7%、錫基合金7%，但是錫化工（PVC熱穩(wěn)定劑，主要地產(chǎn)、汽車等的浮法玻璃），鉛酸蓄電池（電子與兩輪車）在錫消費(fèi)中增速相對低迷甚至存在拖累，而焊料環(huán)節(jié)的終端應(yīng)用（智能設(shè)備、家電、汽車、光伏）等帶來的增長是改變供需矛盾的關(guān)鍵。

分行業(yè)來看，半導(dǎo)體方面，前端晶圓裝置進(jìn)口增速逐步下滑，2024年累計(jì)同比降至13.5%，前瞻性的SOX指數(shù)回調(diào)進(jìn)入下跌趨勢中，全球半導(dǎo)體銷售額見頂回調(diào)。消費(fèi)電子方面，產(chǎn)業(yè)鏈上游的基礎(chǔ)電路產(chǎn)量累計(jì)同比自去年5月見頂后逐步放緩。家電方面，從行業(yè)排產(chǎn)來看，得益于國補(bǔ)剛需與關(guān)稅反制帶來的搶出口，三大白電3月排產(chǎn)提速、4月面臨放緩壓力。光伏方面，2024年增速已有放緩，去年中國第一批大基地項(xiàng)目建設(shè)完成超85%，第二、三批大基地項(xiàng)目建設(shè)加速，但中國全年光伏新增裝機(jī)同比增速達(dá)28%，已然遠(yuǎn)低于20-23年同期水平。今年2月9日國家發(fā)改委、能源局發(fā)布電價(jià)市場化改革通知，預(yù)計(jì)6月落實(shí)差價(jià)結(jié)算制，預(yù)計(jì)光伏裝機(jī)增速集中4-5月爆發(fā)，下半年需求面臨較大的回落壓力。

四、總結(jié)：展望與策略

錫價(jià)方向受供給約束較強(qiáng)，短期波動(dòng)亦受宏觀預(yù)期影響。按對錫價(jià)的影響程度排序，眼下的供給限制主要為曼相錫礦停產(chǎn)、印尼錫錠出口有限、剛果金政局?jǐn)_動(dòng)。即便緬礦復(fù)產(chǎn)為情緒炒作，錫價(jià)依然會(huì)面臨宏觀帶來的下跌壓力。同時(shí)，無論緬礦復(fù)產(chǎn)證偽與否，今年全球錫礦至少1.78萬噸的增量是顯著的供應(yīng)改善，預(yù)計(jì)Q2錫價(jià)或向24-25萬元偏弱運(yùn)行。如果印尼出口與剛果金擾動(dòng)亦有改善，那么在年內(nèi)錫供需過剩的背景下，錫價(jià)中樞或迎來更明確的下修。中期來看，若后續(xù)正式發(fā)布復(fù)產(chǎn)工作召集性質(zhì)的文件，意味著利空將逐步出盡，錫價(jià)下跌持續(xù)性反而趨弱。

綜合來看，策略上，單邊短線逢高沽空為宜。套利上，推薦關(guān)注長線多錫油比的機(jī)會(huì)。套保上，建議企業(yè)積極做好季度尺度的庫存保值管理。