11月份以來國內(nèi)電解鎳進(jìn)口持續(xù)虧損，而交易所庫存持續(xù)低位。在國內(nèi)疫情放松管控后，宏觀情緒極度樂觀，大宗商品走勢亢奮。鎳價在進(jìn)口虧損、宏觀情緒以及12月俄鎳減產(chǎn)消息的推動下，價格沖破23萬，創(chuàng)2022年4月份以來的新高。

2023年1月4日晚間市場消息稱，青山月產(chǎn)能1500噸電積鎳項目投產(chǎn)，1月份將有部分體量釋放，為格林美代工生產(chǎn)。消息出來之后，滬鎳夜盤直接跳空低開，到1月6日收盤，滬鎳2202合約已經(jīng)較1月4日高點(diǎn)跌掉2.4萬以上。

此次青山出產(chǎn)的為電積鎳，電積鎳與電解鎳在工藝上略有區(qū)別，電積鎳在電積環(huán)節(jié)前，原料已經(jīng)通過濕法溶解到電解液中，往往是氫氧化鎳、碳酸鎳等較容易酸溶的非硫化鎳原料。若鎳原料為硫化物，則需要加壓酸浸。電解時，陽極不可溶解，只是讓電解質(zhì)中的鎳金屬逐漸在陰極中沉積，即鎳從電解溶液沉積到陰極。電解鎳生產(chǎn)過程中，在電解環(huán)節(jié)前，原料已經(jīng)火法處理過，形成了高冰鎳、硫化鎳等，方才作為陽極進(jìn)入電解。通電電解時，陽極逐漸溶解，并在陰極析出，于陰極獲得更純的電解鎳。

電積工藝產(chǎn)出的精煉鎳雜質(zhì)含量稍高，目前尚不符合交割標(biāo)準(zhǔn)，但是可以作為鎳板現(xiàn)貨交易，可通過現(xiàn)貨市場置換出交割品。除了此1.8萬噸/年的電積鎳項目以外，2022年6月市場消息稱，青山集團(tuán)將于印尼投建5萬噸電解鎳項目，生產(chǎn)鎳板的原料為青山自產(chǎn)的高冰鎳。

（一）產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部供需失衡嚴(yán)重

自2022年2月份起電解鎳進(jìn)口盈利窗口持續(xù)關(guān)閉，LME鎳逼倉之后，電解鎳進(jìn)口巨幅虧損。到5月中之后，電解鎳進(jìn)口盈利窗口持續(xù)打開，但精煉鎳進(jìn)口量仍然維持在低位，主因國內(nèi)現(xiàn)貨持續(xù)高升水期貨，貿(mào)易商擔(dān)心進(jìn)口量大增會使得現(xiàn)貨升水崩盤，貿(mào)易商在進(jìn)口方面保持謹(jǐn)慎。但進(jìn)口盈利窗口持續(xù)打開，對國內(nèi)期貨交割形成補(bǔ)充，避免現(xiàn)貨擠倉。但11月份開始電解鎳進(jìn)口再度虧損，且虧損幅度持續(xù)擴(kuò)大，國內(nèi)交易所庫存處于超低位置，在沒有進(jìn)口鎳補(bǔ)充的情況下，現(xiàn)貨依托低庫存和樂觀的宏觀情緒開始擠倉，帶動鎳價短線大漲。

但是從鎳產(chǎn)業(yè)鏈來看，整體基本面并不樂觀。從價差關(guān)系看，2022年12月29日高鎳生鐵對電解鎳的貼水幅度突破1000元/鎳點(diǎn)，硫酸鎳對電解鎳的貼水超過60000元/噸，這一價差水平已經(jīng)接近2022年3月LME鎳逼倉的位置，產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部供需失衡嚴(yán)重。

（二）鎳鐵-不銹鋼產(chǎn)業(yè)鏈：供給過剩持續(xù)

20221-11月中國+印尼鎳生鐵產(chǎn)量達(dá)到了140.75萬金屬噸，較去年同期增加了22.8萬金屬噸，其中印尼鎳生鐵產(chǎn)量增加了27.26萬噸。2022年印尼計劃新增產(chǎn)能在67.05萬噸，實際有效產(chǎn)能超過40萬噸。從前期的月度產(chǎn)量數(shù)據(jù)來推測，2022年印尼鎳鐵全年產(chǎn)量增加在30萬噸左右，產(chǎn)量與產(chǎn)能數(shù)據(jù)相差約10萬噸，主要是青山有7.5萬噸鎳鐵產(chǎn)線轉(zhuǎn)產(chǎn)高冰鎳所致。根據(jù)各企業(yè)的公告情況，2023年印尼計劃投產(chǎn)產(chǎn)能約為38.81萬噸。2022年部分產(chǎn)能投產(chǎn)時間在年底，產(chǎn)量將在2023年釋放，因此2023年印尼鎳生鐵產(chǎn)量大概率仍能保持今年的高增速。

需求端，2022年1-10月中國不銹鋼產(chǎn)量為2746.1萬噸，較2021年同期增加24.75萬噸，增幅不到0.1%。其中300系不銹鋼產(chǎn)量為1403.65萬噸，同比增加3%。在新投產(chǎn)能方面，2022年國內(nèi)可確定投產(chǎn)不銹鋼產(chǎn)能為352萬噸，其中300系222萬噸，產(chǎn)能均上半年釋放。2023年國內(nèi)預(yù)計新增不銹鋼300系產(chǎn)能約為509萬噸，超過2022年增幅。雖然不銹鋼產(chǎn)能大幅增加，但是從2022年實際產(chǎn)量釋放來看，利潤和庫存問題使得企業(yè)開工率大幅下行，產(chǎn)量未有太多增加。

從供需角度來看，在鎳鐵-不銹鋼產(chǎn)業(yè)鏈，2022年已出現(xiàn)供給過剩的趨勢，2023年仍有可能繼續(xù)過剩。2022年國內(nèi)鎳鐵企業(yè)在原材料成本高企，下游需求低迷的雙重擠壓下，虧損較為嚴(yán)重，產(chǎn)量減幅明顯。而印尼鎳鐵產(chǎn)能由于生產(chǎn)成本較低，利潤較為客觀，產(chǎn)能大幅增加。下游不銹鋼雖然新增產(chǎn)能較多，但因生產(chǎn)虧損問題開工率較低，導(dǎo)致不銹鋼產(chǎn)量幾乎未有明顯增加。2023年房地產(chǎn)需求或有所改善，但以鎳鐵的產(chǎn)能投放情況來推算，若300系不銹鋼量增幅達(dá)不到300萬噸，鎳鐵-不銹鋼產(chǎn)業(yè)鏈將進(jìn)一步過剩。

（三）新能源電池產(chǎn)業(yè)鏈：原材料過剩即將來臨

2022年之后受高冰鎳量產(chǎn)、MHP產(chǎn)量增加、純鎳溶解虧損等問題影響，鎳冶煉中間品占比逐步上升，目前已經(jīng)成為硫酸鎳原材料的主要來源。2022年1-11月中國濕法冶煉中間品進(jìn)口量為13.3萬鎳噸，同比2021年增加了6.5萬鎳噸。2022年1-11月國內(nèi)進(jìn)口火法冶煉產(chǎn)品（主要是高冰鎳）15.5萬噸。2022年中間品進(jìn)口量呈翻倍式增加的趨勢。

2022年印尼氫氧化鎳鈷（MHP）新增產(chǎn)能約為9.8萬噸，高冰鎳產(chǎn)能增加約為12萬噸。2023年印尼中間品規(guī)劃產(chǎn)能大幅增加，各企業(yè)已公布的MHP和冰鎳（高冰鎳+低冰鎳）合計產(chǎn)能達(dá)到54.05萬噸，其中冰鎳（高冰鎳+低冰鎳）規(guī)劃產(chǎn)能為25.75萬噸。

2022年1-11月硫酸鎳產(chǎn)量33.92萬金屬噸，同比增加30.66%，全年產(chǎn)量預(yù)估在38萬噸左右。下游三元前驅(qū)體1-11月產(chǎn)量為73萬噸，同比增加30.12%。

終端需求方面，2022年1-11月中國新能源汽車產(chǎn)量同比增長95.6%。中國市場是新能源汽車需求的關(guān)鍵變量，目前來看中國新能源汽車仍然處于高速增長的狀態(tài)。不過從2022年12月31日新能源汽車購置補(bǔ)貼政策將完全終止，12月31日后上牌的車輛不再給予補(bǔ)貼。政策性補(bǔ)貼退出對新能源汽車銷售有一定的利空。

而在新能源汽車電池消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，從2020年2月份開始三元電池占比逐漸下降，到2022年11月國內(nèi)三元電池月度裝車量占比只有32.21%，而磷酸鐵鋰電池裝車量占比上升至67.39%。

2023年中間品名義新增產(chǎn)能將達(dá)到54.05萬噸，而綜合新能源車銷量變化、三元電池裝機(jī)占比以及2022年硫酸產(chǎn)量數(shù)據(jù)可以推算出硫酸鎳產(chǎn)量2023年最高增幅大概率不超過60%，即22萬噸左右，待投產(chǎn)中間品產(chǎn)能遠(yuǎn)超過下游需求的增量。所以2023年在電池產(chǎn)業(yè)鏈，中間品產(chǎn)能將可以完全滿足硫酸鎳的原材料需求，如果產(chǎn)能投放速度較快，電池原材料供給將逐步過剩。

從基本面角度來看，鎳產(chǎn)業(yè)鏈在2023年走向全面過剩是大概率事件，在鎳鐵-不銹鋼產(chǎn)業(yè)鏈，供給端鎳鐵產(chǎn)能投放維持高增長的趨勢，2022年已出現(xiàn)供給過剩的趨勢，2023年仍有可能繼續(xù)過剩。而在電池產(chǎn)業(yè)鏈，待投產(chǎn)中間品產(chǎn)能遠(yuǎn)超過下游需求的增量，如果產(chǎn)能投放速度較快，2023年電池原材料供給將進(jìn)入過剩的狀態(tài)。

當(dāng)前鎳價在低庫存和疫情后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的樂觀預(yù)期推動下不斷上行，使純鎳價格與高鎳生鐵、硫酸鎳的價差拉大到極值狀態(tài)。隨著青山電積鎳項目的量產(chǎn)，同時后期還有青山、華友等企業(yè)的電解鎳項目投產(chǎn)，將逐步改變當(dāng)前鎳產(chǎn)業(yè)鏈整體供給過剩而純鎳短缺的結(jié)構(gòu)性矛盾。青山純鎳量產(chǎn)不僅在短線上對鎳價形成壓力，從長期來看，也將改變純鎳短缺的市場預(yù)期。

對鎳價走勢，2023年長線看空，雖然低庫存會使鎳價因外在情緒、消息面高位震蕩，但青山的達(dá)摩克利斯之劍已出，純鎳與二級鎳的極值價差關(guān)系也必然會吸引更多企業(yè)轉(zhuǎn)產(chǎn)純鎳。高鎳價短期、長期皆不勝寒，每一次虛高都是空頭建倉的好機(jī)會。