電解鋁供給新格局正在形成，經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期否極泰來，電解鋁行業(yè)有望迎來配置機遇。我們認(rèn)為，國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能基本觸達(dá)供改政策天花板，供應(yīng)剛性日益強化，國內(nèi)外能源緊張所導(dǎo)致的供應(yīng)脆弱性也日益凸顯。考慮到近期中國經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期有望否極泰來，海外需求雖弱但難改中國主導(dǎo)全球鋁需求的現(xiàn)實，電解鋁供需基本面趨緊。再疊加隨著美國通脹逐步回落，美聯(lián)儲有望放緩加息節(jié)奏，鋁價中樞有望系統(tǒng)性抬升。同時，煤價中樞回落，噸鋁利潤有望繼續(xù)走闊并維持高位，電解鋁行業(yè)有望迎來配置機遇。

我們從規(guī)模、成本、低碳布局和產(chǎn)業(yè)鏈高端化布局四個維度對國內(nèi)主要電解鋁上市公司進(jìn)行比較，建議關(guān)注產(chǎn)能市值比高，外購市場煤比例高以及綠電優(yōu)勢明顯的相關(guān)標(biāo)的。

摘要

回顧歷史，中國電解鋁供給側(cè)的三輪變遷主要圍繞鋁資源供應(yīng)、低成本電力和低碳能源展開。第一輪變遷：立足鋁土礦資源富集地，氧化鋁供應(yīng)瓶頸逐步疏解。2000-2010年，中國工業(yè)化提速帶動鋁需求高速增長，但國內(nèi)鋁土礦資源品質(zhì)較差，氧化鋁供應(yīng)商單一，鋁資源缺口限制我國電解鋁行業(yè)規(guī)模增長，在國內(nèi)資源富集地投建產(chǎn)能和向海外尋求鋁資源供應(yīng)是第一輪變遷主因。第二輪變遷：向煤炭資源富集地挺進(jìn)，從網(wǎng)電向火電自備電轉(zhuǎn)型。2010-2016年，鋁價回落，國內(nèi)電改疊加取消電解鋁優(yōu)惠電價導(dǎo)致電力成本走高，電解鋁利潤被雙向擠壓，迫使產(chǎn)能向電力成本低的地區(qū)轉(zhuǎn)移并提升自備電比例。第三輪變遷：向大西南遷徙，供給側(cè)改革和雙碳政策驅(qū)動下的水電鋁大遷徙。2017年國家嚴(yán)控電解鋁新增產(chǎn)能，2018年云南省適時推出優(yōu)惠電價，吸引大量存量產(chǎn)能置換轉(zhuǎn)移，盡管隨后2021年優(yōu)惠電價取消，但同年提出的雙碳政策大勢所趨，進(jìn)一步強化西南地區(qū)的水電鋁低碳成本優(yōu)勢，電解鋁行業(yè)迎來第三輪大遷徙。

展望未來，電解鋁行業(yè)迎來供給新格局。我們認(rèn)為，一是國內(nèi)原鋁產(chǎn)能接近天花板，供應(yīng)剛性和脆弱性凸顯，供給側(cè)持續(xù)偏緊。二是供給側(cè)改革和雙碳政策推進(jìn)下，國內(nèi)再生鋁有望迎來加速成長期。三是在國內(nèi)產(chǎn)能已觸達(dá)政策天花板背景下，印度尼西亞有望接替中國成為鋁產(chǎn)業(yè)聚集地。四是成本端氧化鋁因產(chǎn)能絕對過剩難以大幅上漲，而能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型將支撐電力成本維持相對高位。展望未來，我們認(rèn)為，電解鋁產(chǎn)業(yè)的供給新格局正在形成，中國電解鋁上市公司在此進(jìn)程中將進(jìn)一步邁向高質(zhì)量發(fā)展之路。

風(fēng)險：電解鋁供應(yīng)超預(yù)期，全球經(jīng)濟復(fù)蘇低于預(yù)期，電力成本波動超預(yù)期。

正文

1.回顧歷史：中國電解鋁產(chǎn)業(yè)供應(yīng)側(cè)的三輪變遷本質(zhì)上是對降本的追求

豐富的上游鋁土礦資源，較短的電解鋁產(chǎn)能投建周期，使得電解鋁行業(yè)接近完全競爭。鋁是地球上含量最豐富的金屬元素，在地殼中的含量僅次于氧和硅元素，豐度達(dá)到8.1%。2022年鋁的靜態(tài)可開采年限達(dá)到80年，約是銅的2倍，是錫的5倍。豐富的鋁資源為電解鋁產(chǎn)能的快速擴產(chǎn)提供了原料基礎(chǔ)，再加上目前鋁的采選冶技術(shù)已發(fā)展到較為完備的階段，在基礎(chǔ)設(shè)施配套較齊備的前提下，電解鋁產(chǎn)能投建周期較短，供給的價格彈性較高，響應(yīng)需求的速度較快，行業(yè)接近完全競爭。從歷史上看，除了在經(jīng)濟繁榮的時期，大部分時候電解鋁價格持續(xù)徘徊在成本線附近，75%分位線是其較強的成本支撐。

電解鋁行業(yè)是價格接受者，決定了電解鋁行業(yè)對降本持續(xù)執(zhí)著的追求。由于行業(yè)接近完全競爭，市場化定價，行業(yè)參與者均為價格接受者，因此成本是決定企業(yè)生存發(fā)展的關(guān)鍵。從歷史上看，中國電解鋁的現(xiàn)金成本大體呈現(xiàn)4:4:2的結(jié)構(gòu)，即電力40%、氧化鋁40%、陽極碳素及其他20%。這意味著誰在電力、氧化鋁和陽極碳素領(lǐng)域獲得資源保障和成本優(yōu)勢，誰就能獲得行業(yè)的超額利潤，持續(xù)做大做強，這也在較大程度上決定了電解鋁產(chǎn)業(yè)的格局變遷。

圖表1：LME鋁價在歷史上均貼近成本線運行

資料來源：Wood Mackenzie，中金公司研究部

圖表2：75th分位線是LME鋁價歷史的支撐位置

資料來源：Wood Mackenzie，中金公司研究部

回顧我國電解鋁行業(yè)產(chǎn)能變遷的歷史，鋁資源（包括鋁土礦和氧化鋁）和電力的供應(yīng)保障程度及其成本是關(guān)鍵因素。第一輪產(chǎn)能變遷是2000-2010年，電解鋁產(chǎn)能在鋁土礦資源富集地集中，氧化鋁作為當(dāng)時的供應(yīng)瓶頸經(jīng)歷了從緊缺到寬松的過程。21世紀(jì)初，中國工業(yè)化的崛起帶動下游鋁需求的快速增長，但國內(nèi)鋁土礦品質(zhì)較低，鋁土礦資源和氧化鋁產(chǎn)能緊缺成為限制我國鋁行業(yè)發(fā)展的主要瓶頸因素，電解鋁產(chǎn)能向著當(dāng)時國內(nèi)開發(fā)的主要鋁資源地河南和山西等地聚集，并通過大量興建氧化鋁產(chǎn)能，以及氧化鋁和鋁土礦的大量進(jìn)口來緩解當(dāng)時原料的供應(yīng)瓶頸。

第二輪產(chǎn)能變遷是2010-2016年，當(dāng)鋁土礦和氧化鋁不構(gòu)成資源和產(chǎn)能瓶頸之后，電解鋁行業(yè)產(chǎn)能變遷的邏輯主軸就轉(zhuǎn)向了電力降本，向能源成本的洼地轉(zhuǎn)移，從網(wǎng)電向火電自備電變遷。特別在2010年之后，國家取消優(yōu)惠電價，電解鋁企業(yè)面臨鋁價下跌，網(wǎng)電價格上漲，利潤不斷被擠壓的格局，驅(qū)動電解鋁企業(yè)開始尋找電力成本較低的區(qū)域，向著擁有豐富煤炭資源的內(nèi)蒙古、新疆以及自備電產(chǎn)能較多的山東等地聚集，追求“煤-電-鋁”一體化優(yōu)勢。

第三輪產(chǎn)能變遷是2017年之后，在電解鋁供改和雙碳政策推動下，電解鋁產(chǎn)能向擁有低廉水電能源的大西南聚集。2017年電解鋁開展供給側(cè)改革，清理整頓違規(guī)產(chǎn)能，并限定產(chǎn)能天花板，使前期國內(nèi)產(chǎn)能的過度擴張得以遏制；同時，政府開始對自備電廠進(jìn)行整頓和費用補繳，使得“煤-電-鋁”一體化的優(yōu)勢產(chǎn)能無法繼續(xù)復(fù)制和擴大。在此背景下，恰逢云南推出優(yōu)惠電價進(jìn)行招商引資，疊加雙碳政策提升西南地區(qū)的綠電成本優(yōu)勢，電解鋁產(chǎn)能的第三輪轉(zhuǎn)移由此展開。

圖表3：中國電解鋁產(chǎn)能三輪變遷中主要區(qū)域產(chǎn)量變化

資料來源：阿拉丁，Mysteel，SMM，中金公司研究部

1.1第一輪變遷：立足鋁土礦資源富集地，氧化鋁供應(yīng)瓶頸逐步疏解

21世紀(jì)初的中國工業(yè)化拉動下游鋁需求高速增長，鋁土礦和氧化鋁成為電解鋁產(chǎn)業(yè)鏈的核心瓶頸。21世紀(jì)開始，中國在加入世界貿(mào)易組織（WTO）之后開始經(jīng)濟騰飛，據(jù)國家統(tǒng)計局，2000-2010年中國GDP年均增速達(dá)到15%，建筑業(yè)GDP年均增速達(dá)到17%，中國電解鋁產(chǎn)量CAGR達(dá)到17%。據(jù)國際鋁協(xié)，2000-2022年中國電解鋁產(chǎn)量CAGR達(dá)到13%，中國之外產(chǎn)量增速CAGR為1.3%，中國產(chǎn)能全球占比已經(jīng)從2000年11%提升至2021年59%，成為全球最大的電解鋁生產(chǎn)國。

圖表4：2000-2010年中國電解鋁產(chǎn)量CAGR達(dá)到17%

資料來源：國家統(tǒng)計局，IAI，中金公司研究部

我們認(rèn)為，在2000-2010年國內(nèi)電解鋁對氧化鋁需求快速增加的背景下，有三大原因?qū)е聡鴥?nèi)鋁原料缺口迅速拉大。一是受制于前期氧化鋁市場化程度較低，中國鋁業(yè)處于一家獨大狀態(tài)，2003年國內(nèi)市占率甚至高達(dá)95%，民營企業(yè)參與程度較低，氧化鋁產(chǎn)能增速受到抑制；二是海外供應(yīng)渠道尚未打通，進(jìn)口比例??；三是國內(nèi)鋁土礦開發(fā)滯后。據(jù)Wood Mackenzie，國內(nèi)氧化鋁供需（考慮進(jìn)口）自2002-2005年持續(xù)抽緊，2004年進(jìn)入硬短缺，2005年國內(nèi)氧化鋁供給缺口達(dá)到76萬噸，占當(dāng)時國內(nèi)需求4.9%。氧化鋁價格從2002年1,830元/噸迅速攀升至2006年初的5,650元/噸，價格的上漲使氧化鋁在電解鋁成本中的占比一度接近60%，遠(yuǎn)超約40%左右的正常水平。

我們認(rèn)為，從全球范圍看，鋁土礦并不存在絕對的硬短缺，中短期的供需緊張主要源于供需的時間錯配。據(jù)USGS和Wood Mackenzie，全球鋁土礦資源豐富，2000年全球儲量達(dá)到250億噸，儲采比達(dá)到186年；到2022年儲量增長到310億噸，按照當(dāng)前產(chǎn)量，儲采比仍有80年，表明鋁土礦并不稀缺，中短期內(nèi)的供需緊張主要源于供需的時間錯配。

1.2第二輪變遷：向煤炭資源富集地挺進(jìn)，從網(wǎng)電向火電自備電轉(zhuǎn)型

中國電解鋁產(chǎn)業(yè)第二輪變遷的主要邏輯包括兩個層面，一是2007-2015年鋁價逐步回落，二是國內(nèi)電改疊加取消電解鋁優(yōu)惠電價導(dǎo)致電力成本走高，使得電解鋁利潤被雙向擠壓，迫使產(chǎn)能向電力成本低的地區(qū)轉(zhuǎn)移，向火電自備電轉(zhuǎn)型。從鋁價角度看，2007年開始，美國次貸危機逐步發(fā)酵，引發(fā)席卷全球的金融危機，滬鋁從21495元/噸跌到10125元/噸，跌幅高達(dá)53%；之后盡管全球各國相繼出臺貨幣政策強力救市，包括我國的“四萬億計劃”，使得滬鋁大幅反彈85%至18685元/噸，但也未超越2016年的高點，隨著2012年美聯(lián)儲開始結(jié)束QE，鋁價又開始掉頭向下，持續(xù)回落到2015年底?；仡?007-2015年底，滬鋁從2006年最高點24,220元/噸，持續(xù)下跌到2015年底的9,750元/噸，下跌幅度達(dá)到60%。

從電力成本看，一方面，2002年國務(wù)院頒布電力體制改革方案后[1]，我國電力開始進(jìn)入市場化階段，采取煤電聯(lián)動的標(biāo)桿電價方式進(jìn)行指導(dǎo)，2004-2012年隨著煤價持續(xù)走高，煤電上網(wǎng)標(biāo)桿電價持續(xù)上調(diào)，直至2014年才開始轉(zhuǎn)為下調(diào)。

另一方面，“十一五”期間對于電解鋁行業(yè)的主基調(diào)是通過壓低電耗和推進(jìn)深加工，來淘汰落后產(chǎn)能、優(yōu)化生產(chǎn)結(jié)構(gòu)。2007年發(fā)改委和電監(jiān)會聯(lián)合通知取消電解鋁行業(yè)優(yōu)惠電價[2]，2009年發(fā)改委宣布各地區(qū)電網(wǎng)執(zhí)行新的電解鋁工業(yè)銷售電價標(biāo)準(zhǔn)，電解鋁用電成本由2008年的0.42元/千瓦時上升為0.49元/千瓦時。2010年，發(fā)改委、電監(jiān)會及能源局進(jìn)一步發(fā)布通知[3]，繼續(xù)對電解鋁實行差別電價政策，提高加價標(biāo)準(zhǔn)，使電解鋁企業(yè)成本進(jìn)一步提升。

隨后的2010-2017年，使用網(wǎng)電的電解鋁廠在鋁價下行和電價上行的雙向擠壓力下，利潤由盈轉(zhuǎn)虧，迫使電解鋁產(chǎn)能向能源資源豐富、電力價格低廉的地域遷徙，或者向擁有自備電局域網(wǎng)的地區(qū)轉(zhuǎn)移，逐步開啟電解鋁行業(yè)煤電鋁一體化的進(jìn)程。

圖表5：2017年以前電解鋁自備電模式利潤優(yōu)勢明顯

資料來源：阿拉丁，中金公司研究部

1.3第三輪變遷：向大西南遷徙，供給側(cè)改革和雙碳政策驅(qū)動下的水電鋁大遷徙

第三輪變遷的初始，是2017年中國實施電解鋁行業(yè)“供給側(cè)改革”，讓無序生長的電解鋁產(chǎn)能按下暫停鍵，遷徙的本質(zhì)是存量產(chǎn)能的進(jìn)一步優(yōu)化布局。2017年的電解鋁供給側(cè)改革，是中國電解鋁行業(yè)歷史上的里程碑事件。2017年4月12日，國家發(fā)改委等四部委聯(lián)合發(fā)布《清理整頓電解鋁行業(yè)違法違規(guī)項目專項行動工作方案的通知》（發(fā)改辦產(chǎn)業(yè)（2017）656號文件，對2013年以來新建的違法違規(guī)電解鋁項目進(jìn)行關(guān)停。根據(jù)有色協(xié)會，需要清理整頓的違法違規(guī)的電解鋁新建產(chǎn)能超過了1000萬噸/年，中國電解鋁產(chǎn)能的快速擴張期就此結(jié)束，后續(xù)新建電解鋁產(chǎn)能只能通過已有的產(chǎn)能指標(biāo)進(jìn)行等量置換。

與此同時，云南省利用水電優(yōu)勢，推出優(yōu)惠電價吸引存量電解鋁產(chǎn)能向云南聚集。云南是水電大省，水電占比達(dá)到81%，省內(nèi)水力發(fā)電裝機量穩(wěn)步攀升。據(jù)昆明電力交易中心統(tǒng)計，云南省內(nèi)水電發(fā)電占比長期超過80%，汛期擁有大量電力富余，但由于2016年以前云南工業(yè)欠發(fā)達(dá)，大量的電力無法耗用，棄水電量超過百億度電，西電東送是前期唯一出路。自2016年開始，云南省下發(fā)多份文件，表示要將水電優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟優(yōu)勢。2018年，云南省提出要抓住供給側(cè)改革下“北鋁南移”時機發(fā)展水電鋁，通過實施電解鋁產(chǎn)能置換入滇，承諾給電解鋁企業(yè)的優(yōu)惠電價為0.25元/千瓦時[5]。

圖表6：2017年之后中國電解鋁產(chǎn)能停止增長

資料來源：阿拉丁，中金公司研究部

綜上所述，我們認(rèn)為，供給側(cè)改革是第三輪變遷的起因，無序發(fā)展被控制，而云南優(yōu)惠電價的推出，讓存量產(chǎn)能再次因為電力低成本而向云南聚集?！半p碳”政策的推出則是對這種變遷趨勢的強化，但優(yōu)惠電價在雙碳背景下被取消以及云南水電供應(yīng)的擾動則對電解鋁產(chǎn)能轉(zhuǎn)移造成了阻滯。展望未來，國內(nèi)火電鋁產(chǎn)能將面臨較高的碳稅成本的壓力，以及市場對高碳鋁的需求折價，使得水電鋁為首的低碳鋁始終具備較強的市場吸引力。

2.展望未來之一：國內(nèi)原鋁產(chǎn)能接近天花板，供應(yīng)剛性和脆弱性凸顯

2.1電解鋁產(chǎn)能觸及剛性天花板，國內(nèi)原鋁供給側(cè)增長見頂

中國電解鋁建成總產(chǎn)能觸及剛性產(chǎn)能天花板，運行產(chǎn)能創(chuàng)歷史新高。2022年我國電解鋁建成產(chǎn)能逐步觸頂，據(jù)阿拉丁數(shù)據(jù)，我國建成產(chǎn)能由2022年1月的4287萬噸升至2023年5月的4480萬噸，基本觸及產(chǎn)能天花板；電解鋁運行產(chǎn)能從2022年1月3792萬噸/年攀升至7月最高4119萬噸/年，創(chuàng)下我國電解鋁運行產(chǎn)能的歷史新高。

短期看，大西南地區(qū)由于電力緊張，限產(chǎn)產(chǎn)能完全恢復(fù)需等待汛期到來，國內(nèi)供給側(cè)緊張格局難以緩解，實際開工率已升至96%。我們認(rèn)為煤炭的供需偏緊和今年來水不足的雙重壓力，讓電力緊張格局難以快速改善。

中期看，大西南地區(qū)水電受天氣影響較大，而面對云南快速增長的電力需求，云南地區(qū)電解鋁供給的不穩(wěn)定性增加了電解鋁供給的脆弱性。

圖表7：2022年中國電解鋁運行產(chǎn)能創(chuàng)歷史新高

資料來源：阿拉丁，中金公司研究部

圖表8：2023年新建和復(fù)產(chǎn)電解鋁項目列表

資料來源：阿拉丁，中金公司研究部

長期看，碳中和背景下國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能天花板具備長期剛性，高電價火電鋁的生存空間或被持續(xù)壓縮。我們認(rèn)為，碳中和背景下，電解鋁行業(yè)節(jié)能減排勢在必行，電解鋁產(chǎn)能不光是觸頂，未來的方向更是減量發(fā)展，能源低碳轉(zhuǎn)型將對火電鋁供給端將構(gòu)成持續(xù)壓制。

2.2能源緊張及地緣政治擾動加劇海外電解鋁供給側(cè)的脆弱性

海外能源價格高企，海外電解鋁停產(chǎn)產(chǎn)能較難快速恢復(fù)，供給萎縮或難以阻擋。2022年以來歐洲電價不斷攀升，電價中樞系統(tǒng)性提升。據(jù)Wood Mackenzi數(shù)據(jù)，2021年歐洲（除特別標(biāo)注外，歐洲相關(guān)產(chǎn)能、產(chǎn)量等均不含俄羅斯）電解鋁建成產(chǎn)能550萬噸/年，年化運行產(chǎn)能440萬噸/年，截至2023年6月，因能源價格影響，歐洲累計減產(chǎn)產(chǎn)能達(dá)到136.4萬噸/年，停產(chǎn)產(chǎn)能占比達(dá)31%，2022年歐洲電解鋁產(chǎn)量下降至344萬噸，同比下降20%。我們認(rèn)為，雖然短期歐洲電價跌幅較大，但鋁廠復(fù)產(chǎn)需要考慮長期電價情況才能決定是否復(fù)產(chǎn)，所以短期電解鋁供給難以快速改善，電解鋁供給萎縮或難以阻擋，海外供給側(cè)的脆弱性仍存，全球電解鋁供給偏緊狀態(tài)有望延續(xù)。

俄烏沖突仍在持續(xù)，西方對俄鋁的制裁難以解除，區(qū)域供給脆弱性突出。我們認(rèn)為，一是俄鋁產(chǎn)量全球占比高，不確定性帶來的影響依然較大。二是2022年俄鋁鋁錠銷售基本持平，但銷售地區(qū)結(jié)構(gòu)發(fā)生小幅變化。三是從我國進(jìn)口來看，俄鋁鋁錠流入中國的規(guī)模正在增加。根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，自俄烏沖突以來，俄羅斯進(jìn)入中國的鋁錠逐步增加，2023年1-4月累計進(jìn)口26.14萬噸，同比+185%。

圖表9：2022年俄鋁銷售地區(qū)結(jié)構(gòu)正在發(fā)生變化

資料來源：俄鋁公司公告，中金公司研究部

圖表10：2022年以來俄羅斯鋁錠進(jìn)入中國逐步增加

資料來源：海關(guān)總署，中金公司研究部

3.展望未來之二：國內(nèi)再生鋁有望迎來加速成長期

3.1原鋁產(chǎn)能受限以及雙碳政策穩(wěn)步推進(jìn)，再生鋁大潮勢不可擋

我國再生鋁成為行業(yè)增量發(fā)展方向，潛在增長空間大。中國原鋁產(chǎn)能觸頂，供給增量空間有限，發(fā)展再生鋁無疑成為國內(nèi)鋁行業(yè)未來發(fā)展的主要方向。一是增長潛力大，據(jù)阿拉丁，中國2022年再生鋁比例為24%，低于全球平均34%，遠(yuǎn)低于美、歐、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟體，潛在增長空間大。二是再生鋁供給開始提速，據(jù)中國有色協(xié)會再生金屬分會（CMAR）統(tǒng)計，從近幾年的增速來看，隨著原鋁供給增速下滑，國內(nèi)再生鋁產(chǎn)量增速開始系統(tǒng)性提升并超過原鋁。

圖表11：2022年中國再生鋁比例低于全球平均水平

資料來源：阿拉丁，中金公司研究部

圖表12：2017年開始我國再生鋁增速開始系統(tǒng)性超過原鋁

資料來源：阿拉丁，CMAR，中金公司研究部

雙碳背景下，電解鋁行業(yè)節(jié)能減排勢在必行。再生鋁產(chǎn)業(yè)有望成為鋁工業(yè)實現(xiàn)雙碳目標(biāo)的重要方式之一。根據(jù)CMRA測算，與火電鋁每噸排放CO2 13.86噸相比，每生產(chǎn)1噸再生鋁僅排放CO2 0.62噸，可減少CO2排放約96%；與清潔能源水電鋁每噸排放CO2 1.86噸相比，亦可減少67%的碳排放量。具體來看，假設(shè)2025年和2030年再生鋁產(chǎn)量分別達(dá)到1150萬噸和1800萬噸，可分別實現(xiàn)降碳量超過1億噸和2億噸，占比2020年電解鋁排放量的24%和48%，再生鋁在節(jié)能減排方面優(yōu)勢顯著。

與此同時，下游產(chǎn)業(yè)的雙碳轉(zhuǎn)型，也正在倒逼電解鋁產(chǎn)業(yè)節(jié)能降碳，再生鋁有望成為剛性需求。

圖表13：中國電解鋁用非清潔能源比例過高（2021年）

資料來源：安泰科，中金公司研究部

圖表14：相較于原鋁，再生鋁可減少更多CO2排放

資料來源：安泰科，中金公司研究部

3.2廢鋁供應(yīng)有望放量，政策扶持逐步落地，再生鋁行業(yè)發(fā)展有望提速

交通運輸、建筑、包裝是我國廢鋁的主要來源，短期交運廢鋁供應(yīng)有望迎來高峰。據(jù)CMAR，2022年我國廢鋁回收量約為840萬噸，其中建筑業(yè)、交通運輸業(yè)、包裝的占比分別為41%、34%、21%。而根據(jù)鋁材使用壽命，建筑用鋁壽命在40-60年，交運運輸工具使用壽命在10-20年，包裝使用壽命一般在1-2年。

我們認(rèn)為，一是建筑鋁型材占比雖然大，但考慮相應(yīng)的報廢周期，短期成長性相對有限。二是包裝業(yè)方面，2019年我國易拉罐的回收率已高達(dá)99%，考慮到包裝行業(yè)較短的回收周期以及較高的回收率，包裝業(yè)廢鋁回收量的增量空間有限。三是對于交運行業(yè)，根據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，我國汽車銷量從2000年的209萬輛增長到2022年的2686萬輛，CAGR達(dá)到12.3%，保有數(shù)量可觀。此外，據(jù)Mysteel數(shù)據(jù)，2021年中國汽車和輕卡產(chǎn)生的廢鋁中，回收的比例達(dá)到87%，相較于日韓等國的95%以上，仍有提升空間。我們認(rèn)為，隨著汽車報廢周期的到來以及廢鋁回收率的進(jìn)一步提升，汽車行業(yè)廢鋁回收量有望迎來階段性高峰。

針對行業(yè)現(xiàn)存弊病，政策扶持逐級遞進(jìn)，助力再生鋁景氣度提升。第一，針對廢鋁回收體系不完善，我國陸續(xù)推出相關(guān)政策扶持。第二，社會廢料的稅票問題導(dǎo)致稅收優(yōu)惠難以落實，國家出臺40號文件從稅收方面促進(jìn)再生鋁行業(yè)健康發(fā)展。

4.展望未來之三：印度尼西亞有望成為海外原鋁產(chǎn)能的新增長極

4.1印尼憑借豐富的鋁土礦資源和禁止原礦出口的政策，有望接替中國發(fā)展成為未來全球鋁產(chǎn)業(yè)聚集地

第一，印尼持續(xù)試圖通過禁止原礦出口來發(fā)展國內(nèi)鋁產(chǎn)業(yè)鏈。第二，印尼具有豐富的鋁土礦資源等優(yōu)勢，結(jié)合政府的禁礦政策，印尼有望接替中國成為全球鋁產(chǎn)業(yè)聚集地。

圖表15：2014年以前印尼是中國最大的鋁土礦進(jìn)口國

資料來源：海關(guān)總署，中金公司研究部

圖表16：2022年印尼鋁土礦儲量占比全球3%

資料來源：USGS，中金公司研究部

中國和印尼鋁企紛紛在印尼布局產(chǎn)能，氧化鋁和電解鋁產(chǎn)能有望迅速提升。近年來，中國鋁企業(yè)紛紛走出國門尋求資源合作，印尼有望逐步成為氧化鋁和電解鋁生產(chǎn)大國。目前在印尼的氧化鋁和電解鋁在產(chǎn)和規(guī)劃產(chǎn)能已分別達(dá)到1230萬噸/年和900萬噸/年，但大部分處于建設(shè)和規(guī)劃中，投產(chǎn)時間較長。

圖表17：印尼積極進(jìn)行氧化鋁和電解鋁產(chǎn)能布局（截至2023年6月）

資料來源：公司公告，阿拉丁，Wood Mackenzie，中金公司研究部

4.2擁有豐富鋁土礦資源的幾內(nèi)亞是未來潛在的鋁產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)域

幾內(nèi)亞鋁土礦儲量豐富，分布集中，品質(zhì)優(yōu)異。據(jù)USGS，截至2022年底，幾內(nèi)亞鋁土礦探明儲量740多億噸，居世界第一位，產(chǎn)量在全球占比23%，排名第三。幾內(nèi)亞鋁土礦具有礦床規(guī)模大、單個礦體穩(wěn)定、埋藏淺的特點。礦床呈層狀產(chǎn)于硅鋁鐵風(fēng)化殼上部，厚度一般3-9m，儲量可達(dá)幾十億噸，多可露天開采。礦石品位高，主要為塊狀和土狀，一般Al2O3含量45%-62%，SiO2含量1%-3.5%。幾內(nèi)亞典型的鋁土礦礦床有博凱(Boke)、桑加雷迪(Sangaredi)等[6]。

全球資本紛紛入局，幾內(nèi)亞礦產(chǎn)勘探開發(fā)的熱潮不斷升溫。據(jù)S&P Global Market Intelligence 2022年鉆孔統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，幾內(nèi)亞境內(nèi)鉆探活動逐年升溫，幾內(nèi)亞正在迎來新一輪礦產(chǎn)勘探開發(fā)的熱潮。具體來看，中、俄、英、美等國均在幾內(nèi)亞有鋁土礦資源的布局。目前在幾內(nèi)亞進(jìn)行鋁土礦開發(fā)的礦業(yè)公司主要有“贏聯(lián)盟”、中國河南國際、中國鋁業(yè)集團(tuán)等中資企業(yè)以及俄羅斯聯(lián)合鋁業(yè)、阿魯法、阿聯(lián)酋環(huán)球鋁業(yè)等國際礦業(yè)企業(yè)。

圖表18：2022年幾內(nèi)亞主要礦業(yè)公司及所屬主要礦山儲量和產(chǎn)量情況

資料來源：S&P Global Market Intelligence，中金公司研究部

中國海外鋁土礦開發(fā)項目主要分布在幾內(nèi)亞，未來有望進(jìn)一步擴張。據(jù)Wood Mackenzie，2021年，幾內(nèi)亞鋁土礦產(chǎn)量達(dá)8,744萬噸，其中出口量為8,566萬噸，幾內(nèi)亞鋁土礦產(chǎn)量基本用于出口。而中國企業(yè)控制的鋁土礦產(chǎn)量為4,996萬噸，占比達(dá)57%。我們預(yù)計，到2025年中國可控鋁土礦資源有望占比全球比例35%，其中國內(nèi)和幾內(nèi)亞占比均為17%。

中國鋁企業(yè)已經(jīng)開始計劃在幾內(nèi)亞建設(shè)氧化鋁和電解鋁產(chǎn)能，幾內(nèi)亞有望成為繼印尼之后第二個海外鋁基地。幾內(nèi)亞鋁土礦資源豐富，幾內(nèi)亞政府也在鼓勵外資企業(yè)建立氧化鋁廠，幫助幾內(nèi)亞實現(xiàn)工業(yè)化，當(dāng)?shù)劁X產(chǎn)業(yè)已出現(xiàn)向下游延伸的跡象。根據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)，中國鋁業(yè)、國家電力投資集團(tuán)、河南國際礦業(yè)等公司均在幾內(nèi)亞布局有氧化鋁產(chǎn)能，幾內(nèi)亞境內(nèi)氧化鋁規(guī)劃產(chǎn)能合計超過1,100萬噸，中國鋁企投建的氧化鋁項目產(chǎn)能超過900萬噸。

我們認(rèn)為，未來隨著全球資本的逐步投入，幾內(nèi)亞的氧化鋁產(chǎn)能有望增加，氧化鋁產(chǎn)能的增加有望助力幾內(nèi)亞境內(nèi)鋁下游產(chǎn)業(yè)進(jìn)一步集聚，后續(xù)電解鋁產(chǎn)能有望跟進(jìn)。

5.展望未來之四：產(chǎn)能過剩加劇壓制氧化鋁價格，能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型支撐電力成本維持相對高位

5.1氧化鋁過剩格局加劇，價格中樞難以大幅上移

電解鋁供給側(cè)改革是引發(fā)國內(nèi)氧化鋁持續(xù)過剩的本質(zhì)原因。2017年的電解鋁行業(yè)供給側(cè)改革將電解鋁行業(yè)的增速按下暫停鍵后，由于氧化鋁的下游90%是電解鋁生產(chǎn)，而沒有政策抑制的氧化鋁產(chǎn)能隨即超出需求。據(jù)阿拉丁，2017年至今電解鋁新增產(chǎn)能持續(xù)受限，雖然電解鋁的開工率持續(xù)攀升，從80%提升至90%以上，一定程度上拉動氧化鋁需求，但由于氧化鋁產(chǎn)能仍在快速增加，氧化鋁開工率從90%以上下滑至80%左右。

圖表19：2017年后電解鋁開工率不斷上行

資料來源：阿拉丁，中金公司研究部

圖表20：2017年后氧化鋁開工率不斷下行

資料來源：阿拉丁，中金公司研究部

氧化鋁運行產(chǎn)能絕對過剩，國內(nèi)噸鋁氧化鋁利潤持續(xù)下滑。據(jù)阿拉丁數(shù)據(jù)，截至2023年5月，中國氧化鋁運行年產(chǎn)能8595萬噸，與國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能匹配，但建成產(chǎn)能高達(dá)10,292萬噸，開工率僅84%，據(jù)我們測算，建成產(chǎn)能可供給5417萬噸的電解鋁原料供給，遠(yuǎn)大于國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能。持續(xù)的產(chǎn)能過剩也導(dǎo)致氧化鋁行業(yè)的利潤持續(xù)下滑，據(jù)我們測算，從2019年平均500左右的噸利潤下滑至2022年的負(fù)值區(qū)間，導(dǎo)致氧化鋁價格持續(xù)緊貼成本線，價格難以出現(xiàn)大幅反彈。

低成本產(chǎn)能仍在繼續(xù)擴產(chǎn)，氧化鋁價格難以脫離成本大幅上漲。盡管氧化鋁產(chǎn)能持續(xù)過剩，但國內(nèi)氧化鋁的建設(shè)熱潮并未停止。據(jù)百川資訊統(tǒng)計，2023年我國仍有170萬噸的氧化鋁產(chǎn)能待投產(chǎn)，海外仍有超過700萬噸的規(guī)劃。我們認(rèn)為，氧化鋁產(chǎn)能繼續(xù)擴張的原因主要有兩點，一是新投產(chǎn)的部分產(chǎn)能主要用于電解鋁生產(chǎn)的配套，使產(chǎn)業(yè)鏈原料供應(yīng)更穩(wěn)定，二是新建的氧化鋁廠選址更合理，貼近原料地，技術(shù)更加先進(jìn)，生產(chǎn)成本更具競爭力。

5.2俄烏沖突和碳中和的影響下，電力成本高企支撐鋁價維持相對高位

俄烏沖突對于能源的擾動仍在繼續(xù)，碳中和背景下，海外能源緊張的格局難以快速緩解。自2021年下半年能源緊張開始，疊加俄烏沖突，使歐洲能源價格和電價中樞持續(xù)維持高位。我們認(rèn)為，盡管2022年歐洲迎來暖冬，并未形成較嚴(yán)重的能源短缺，但是因為俄烏沖突帶來的能源供應(yīng)鏈撕裂已然成為長期問題；另一方面，由于歐洲對碳中和的追求，歐洲大陸的電力能源逐步向清潔能源如水電、風(fēng)電、太陽能等能源轉(zhuǎn)型，勢必帶來能源供給的不穩(wěn)定性程度增加，從而帶來電解鋁能源成本中樞提升。

圖表21：全球電解鋁能源成本系統(tǒng)性抬升

資料來源：Wood Mackenzie，中金公司研究部

圖表22：2021年開始國內(nèi)電解鋁成本中樞抬升

資料來源：SMM，阿拉丁，中金公司研究部

國內(nèi)電解鋁行業(yè)優(yōu)惠電價取消，煤炭價格上漲，電解鋁行業(yè)成本系統(tǒng)性抬升，并可能長期維持高位。2021年由于雙碳政策的嚴(yán)格考核，各省相繼取消優(yōu)惠電價，使用網(wǎng)電的電解鋁產(chǎn)能成本提升；同年由于煤炭價格的大幅上升，使用自備電廠的電解鋁廠電力成本同樣大幅上升，也進(jìn)一步壓縮行業(yè)噸鋁利潤。我們認(rèn)為，全球能源轉(zhuǎn)型的背景下，煤炭供需偏緊格局料將延續(xù)，疊加全球雙碳政策的推進(jìn)，未來電解鋁的高能源成本料將成為常態(tài)，從而支撐鋁價維持高位。

5.2雙碳背景下，電解鋁企業(yè)的能源結(jié)構(gòu)正在向低碳轉(zhuǎn)型

全球電解鋁產(chǎn)業(yè)能源結(jié)構(gòu)以煤炭為主，中國電解鋁產(chǎn)業(yè)煤炭能源占比高達(dá)80%。根據(jù)國際鋁協(xié)數(shù)據(jù)，2021年全球電解鋁產(chǎn)業(yè)的用電結(jié)構(gòu)中，煤炭和水電是最大電力來源，占比分別為56%和30%。中國作為全球最大的電解鋁生產(chǎn)國，電解鋁電力來源中煤炭占比高達(dá)80%，水電能源占比僅為15%，中國企業(yè)謀求綠色能源轉(zhuǎn)型迫在眉睫。

全球各國均在不斷推出碳達(dá)峰政策，形成倒逼時間表，督促各行業(yè)穩(wěn)步推進(jìn)碳達(dá)峰。

長期來看，碳稅的出臺勢必帶來電解鋁電力結(jié)構(gòu)的綠色轉(zhuǎn)型，也將迫使能源成本抬升。我們認(rèn)為，短期各國的碳稅政策給予市場一定的緩沖期，暫未對成本端帶來劇烈影響，但是隨著碳稅政策的不斷推進(jìn)，電解鋁能源結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型和電力成本的抬升是各電解鋁廠遲早需要面對的現(xiàn)實問題，電解鋁行業(yè)電力結(jié)構(gòu)的綠色轉(zhuǎn)型是未來的大勢所趨。

6.迎接供給新格局，中國電解鋁上市公司邁向高質(zhì)量發(fā)展之路

6.1迎接供應(yīng)新格局，中國電解鋁公司邁向高質(zhì)量發(fā)展之路

在前文所述的三輪歷史性變遷的推動下，我國電解鋁供應(yīng)格局有三大變化。一是中國電解鋁產(chǎn)能格局不斷重塑，形成了當(dāng)前中國電解鋁產(chǎn)能在山東、新疆、內(nèi)蒙、云南等主產(chǎn)區(qū)聚集的格局。據(jù)阿拉丁，截至2022年，山東、新疆、內(nèi)蒙古和云南建成產(chǎn)能分別為792、621、618和561萬噸，產(chǎn)能規(guī)模全國領(lǐng)先。據(jù)阿拉丁，上述省份的電解鋁平均冶煉成本同樣處于全國偏低水平，我們認(rèn)為成本優(yōu)勢是上述地區(qū)電解鋁產(chǎn)能集聚的重要因素。

二是電解鋁公司的成本優(yōu)勢逐漸突出，本質(zhì)是依托區(qū)域內(nèi)豐富的鋁土礦資源供應(yīng)和低成本電力來構(gòu)建。由于中國電解鋁行業(yè)成本大體呈現(xiàn)4:4:2結(jié)構(gòu)，即電力40%、氧化鋁40%、陽極碳素及其他20%，我們認(rèn)為，鋁土礦資源優(yōu)勢、電力價格優(yōu)勢是我國電解鋁大省成本優(yōu)勢的重要來源。具體來看，一是山東緊挨渤海出?？?，便于進(jìn)口低成本的海外鋁土礦，但前期利用低廉煤價發(fā)電的電力優(yōu)勢在當(dāng)前全球能源價格高企的背景下被削弱。從2022年12月各省的生產(chǎn)成本對比看，山東的成本已經(jīng)處于各省高位，從南山鋁業(yè)33.6萬噸/年電解鋁產(chǎn)能退出也能側(cè)面驗證。二是新疆、內(nèi)蒙古地區(qū)煤炭儲量豐富、火電成本低廉，自備電成本具有天然優(yōu)勢。三是云南水利資源豐富導(dǎo)致水電價格低廉，并且緊鄰廣西、貴州、老撾和與越南等鋁土礦資源豐富地區(qū)和國家，以及下游需求大省廣東等。

三是低碳優(yōu)勢逐步成為國內(nèi)電解鋁企業(yè)競相培育的核心競爭力。未來碳中和政策持續(xù)推進(jìn)，電解鋁行業(yè)納入碳交易市場，以及下游客戶的綠色鋁需求都利好低碳鋁的發(fā)展。我們認(rèn)為，電解鋁企業(yè)的低碳優(yōu)勢會成為核心競爭力，現(xiàn)有企業(yè)電解鋁一是通過將產(chǎn)能向云南等水電資源豐富的地區(qū)轉(zhuǎn)移來實現(xiàn)用電結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，二是積極通過增加綠電用能以及建設(shè)分布式光伏或風(fēng)電來增增加自身綠色能源比例，三是發(fā)展再生鋁，降低能源消耗。

各電解鋁公司也相繼提出自身碳排放發(fā)展戰(zhàn)略，積極推進(jìn)能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。據(jù)公告，中國鋁業(yè)制定了“雙碳”行動方案，力爭在2025年實現(xiàn)碳達(dá)峰，2035年實現(xiàn)降碳40%的目標(biāo)。2022年公司通過不斷提高綠電使用比例，電解鋁生產(chǎn)所用綠電，包括風(fēng)電、光伏、水電，已達(dá)到電解鋁總用電量的45%。云鋁股份不僅依托云南水電優(yōu)勢，還與專業(yè)發(fā)電企業(yè)合作，建設(shè)分布式光伏項目，建成國內(nèi)首例光伏直流接入電解生產(chǎn)用電項目，2022年用電結(jié)構(gòu)中綠電比例達(dá)到89%。南山鋁業(yè)發(fā)布了《溫室氣體排放目標(biāo)及實施計劃》《溫室氣體核算管理程序》等企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)文件并擬定溫室氣體短中期減排路徑。2022年購買 3,000 萬千瓦時綠電證書，并在各廠區(qū)建設(shè)光伏發(fā)電項目改善能源結(jié)構(gòu)。

圖表23：國內(nèi)主要電解鋁上市公司生產(chǎn)成本變化

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表24：國內(nèi)主要電解鋁上市公司用電價格變化

資料來源：公司公告，中金公司研究部

中國電解鋁公司邁向高質(zhì)量發(fā)展之路。我們對國內(nèi)六家主要上市電解鋁企業(yè)（中國鋁業(yè)、云鋁股份、神火股份、天山鋁業(yè)、南山鋁業(yè)、中國宏橋）2016-2022年的報表分析表明，經(jīng)過2017年電解鋁供改以來，相關(guān)電解鋁上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量、經(jīng)營效率和盈利表現(xiàn)均有顯著改善，正在邁向高質(zhì)量發(fā)展之路。

從現(xiàn)金流量表看，一是經(jīng)營活動現(xiàn)金流大幅轉(zhuǎn)好，從2016年280億元提升至2022年662億元，增幅136%，主要歸因于2017年供給側(cè)改革之后，電解鋁行業(yè)供需格局轉(zhuǎn)好，盈利進(jìn)一步增強。二是籌資活動現(xiàn)金流大幅下降，從2016年191億元降低至2022年-584億元，主要的驅(qū)動力來自于盈利轉(zhuǎn)好之后進(jìn)行大量還債降低負(fù)債率，并提高分紅回饋投資者。

三是投資活動現(xiàn)金流維持穩(wěn)定，主要因為2017年開始國內(nèi)不再審批新增電解鋁產(chǎn)能，2016年至今的投資活動，主要用于維持性資本開支以及現(xiàn)有產(chǎn)線技改。我們認(rèn)為，電解鋁公司未來的資本開支方向主要有二，一是向下游鋁加工延伸，例如神火股份和天山鋁業(yè)向電池箔進(jìn)軍，南山鋁業(yè)進(jìn)一步聚焦汽車板業(yè)務(wù)，中國宏橋向汽車輕量化全面布局；二是出海發(fā)展鋁產(chǎn)業(yè)鏈，例如天山鋁業(yè)公告收購印尼鋁土礦礦權(quán)，并計劃建設(shè)200萬噸/年氧化鋁生產(chǎn)線，南山鋁業(yè)在印尼已有的200萬噸/年氧化鋁生產(chǎn)線基礎(chǔ)上，進(jìn)一步向電解鋁產(chǎn)能布局延伸。

圖表25：三條凈現(xiàn)金流健康發(fā)展

注：樣本企業(yè)包括6家上市公司，分別是中國鋁業(yè)、云鋁股份、神火股份、天山鋁業(yè)、南山鋁業(yè)、中國宏橋

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表26：ROE逐步抬升至20%

注：樣本企業(yè)包括6家上市公司，分別是中國鋁業(yè)、云鋁股份、神火股份、天山鋁業(yè)、南山鋁業(yè)、中國宏橋

資料來源：公司公告，中金公司研究部

從資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表看，整體ROE從2016年6.7%大幅提升至2022年20%。一是凈利潤率從2016年4.3%提升至2022年10.3%，盡管這幾年由于能源價格抬升，整體營業(yè)成本提升128%，但噸鋁利潤上行帶來凈利潤提升372%。二是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從2016年52%提升至2022年88%，主要歸因于鋁價的大幅上行。三是資產(chǎn)負(fù)債率從2016年59%降低至2022年48%，表明各公司加大償債，不斷優(yōu)化債務(wù)。四是從股息率看，電解鋁公司年度分紅從2016年39億元，最高提升至2021年132億元，股息率從2016年3.0%最高提升至2021年4.3%。五是從資產(chǎn)減值看，2016-2022年減值金額上升，累計減值308億元，占總資產(chǎn)的5.6%，無效和低效資產(chǎn)包袱大幅減輕，資產(chǎn)質(zhì)量進(jìn)一步優(yōu)化。

6.2從四大維度看中國電解鋁公司核心競爭力

規(guī)模優(yōu)勢、區(qū)位成本優(yōu)勢、低碳布局優(yōu)勢和高端化布局分別構(gòu)筑不同電解鋁企業(yè)的核心優(yōu)勢。我們認(rèn)為，規(guī)模優(yōu)勢有利于公司享受規(guī)模效應(yīng)，降低生產(chǎn)成本，增加業(yè)績彈性。區(qū)位成本優(yōu)勢主要體現(xiàn)在公司的區(qū)位布局帶來的原材料價格優(yōu)勢，保證盈利能力。而低碳布局有望提升公司未來征收碳稅條件下的產(chǎn)品競爭力和低碳產(chǎn)品溢價能力。最后，高端化布局使公司享受更高的產(chǎn)品附加值，增加鋁產(chǎn)品的業(yè)績貢獻(xiàn)，提升估值，也是在產(chǎn)能天花板下的主要發(fā)展方向。我們選取國內(nèi)電解鋁行業(yè)主要上市公司，從上述四個角度進(jìn)行對比分析。

7.經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期有望回暖，電解鋁行業(yè)迎來重大配置機遇

展望未來，能源緊張約束供給，需求短期承壓但不改復(fù)蘇趨勢。一是供給側(cè)，國內(nèi)產(chǎn)能天花板使得供給剛性上升，能源緊張擾動將增加供給側(cè)的脆弱性，供給偏緊狀態(tài)短期難以快速緩解。我們認(rèn)為，國內(nèi)看，截至2023年6月初，據(jù)阿拉丁，國內(nèi)電解鋁建成產(chǎn)能約4480萬噸/年，幾乎觸及國內(nèi)電解鋁4500萬噸/年產(chǎn)能天花板的剛性限制。據(jù)阿拉丁，受到國內(nèi)電解鋁水電能源供給不穩(wěn)定性的擾動，西南地區(qū)合計停產(chǎn)產(chǎn)能仍有約200萬噸。我們認(rèn)為，雖然當(dāng)前云南即將進(jìn)入汛期，但夏季電力需求峰值的到來，讓供需的缺口難以快速緩解，11月份開始的枯水期可能仍將面臨電力不足問題，供給偏緊的格局難改。

海外看，歐洲能源問題短期同樣難以快速改善，電解鋁供給萎縮或難以阻擋，海外供給側(cè)的脆弱性仍存。截至2022年6月，海外因電力問題減產(chǎn)產(chǎn)能累計達(dá)到180.8萬噸/年，占比全球供給2.6%。我們認(rèn)為，雖然短期歐洲電價跌幅較大，但鋁廠復(fù)產(chǎn)需要考慮長期電價情況才能決定是否復(fù)產(chǎn)，所以短期電解鋁供給難以快速改善，電解鋁供給萎縮或難以阻擋，海外供給側(cè)的脆弱性仍存，全球電解鋁供給偏緊狀態(tài)有望延續(xù)。

二是需求側(cè)，靜待穩(wěn)增長政策發(fā)力和旺季經(jīng)濟回暖。我們認(rèn)為，短期雖然需求轉(zhuǎn)弱進(jìn)入季節(jié)性淡季，但下半年的旺季到來以及國內(nèi)穩(wěn)增長政策有望持續(xù)發(fā)力均將拉動電解鋁需求回暖。一是受到汽車輕量化和2022年以來汽車和光伏等政策刺激的影響，前4月新能源車產(chǎn)量同比+42.8%，光伏裝機新增同比+186%，新能源汽車及光伏領(lǐng)域的新興鋁需求仍具較大增長潛力。三是看好穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力，前4個月房地產(chǎn)竣工同比+18.8%，電網(wǎng)工程投資同比+10.3%，有望帶動住房、電力等需求釋放，用鋁需求有望企穩(wěn)回升。從供需平衡看，我們測算，2023-2025年全球鋁行業(yè)供需有望持續(xù)抽緊，2025年全球供應(yīng)缺口達(dá)到71萬噸，有望支撐鋁價維持高位。

三是庫存看，全球電解鋁庫存處于歷史低位，支撐鋁價向上彈性。

四是從成本端來看，煤價是影響電解鋁成本最主要的影響因素，而煤炭供需緩解，能夠降低電解鋁公司的成本壓力，噸鋁利潤有望繼續(xù)維持較高水平。

圖表27：國內(nèi)電解鋁社會庫存處于歷年相對低位

資料來源：SMM，中金公司研究部

圖表28：噸鋁利潤創(chuàng)今年以來新高

資料來源：Wind，中金公司研究部

電解鋁選股條件有三條：一是產(chǎn)能市值比高，業(yè)績彈性大。電解鋁公司利潤受鋁價影響較大，在當(dāng)前電解鋁行業(yè)平均會計利潤約1000元/噸情況下，假設(shè)鋁價上漲1000元（對應(yīng)當(dāng)前鋁價上漲約5%），簡單測算公司盈利即可實現(xiàn)翻倍，鋁價上漲帶來業(yè)績彈性大。如果產(chǎn)能越大，價格上漲帶來的利潤彈性也越大，而如果產(chǎn)能市值比高，一方面表明產(chǎn)能被相對低估，另一方面公司利潤上漲帶來估值下降速度會更快。

二是擁有自備電比例高，外購煤炭比例大，成本下降噸鋁利潤走闊空間大。我們預(yù)測，盡管在經(jīng)濟復(fù)蘇進(jìn)程中煤價可能再次走高，擠壓電解鋁單噸利潤，但全年看，2023年煤炭價格中樞有望下降。從這個角度看，如果短期經(jīng)濟復(fù)蘇帶來煤價上漲，那電力成本可控的新疆、云南等區(qū)域電解鋁公司受影響較小，噸鋁利潤有保證；而按照全年的預(yù)期看，2022年受煤價影響比較大的山東地區(qū)電解鋁公司有望更加受益于煤價下跌帶來的利潤增厚。

三是碳中和受益程度高，綠電優(yōu)勢明顯。根據(jù)碳交易網(wǎng)，當(dāng)前我國碳價約60元/噸[7]，而歐洲由于碳中和推進(jìn)較快，目前碳價已漲至約80歐元/噸[8]。我們認(rèn)為，在我國雙碳政策推進(jìn)下，未來火電鋁的業(yè)績可能持續(xù)受到碳價上漲的壓制，而具有水、風(fēng)、光等清潔能源公司不光不受碳價的影響，反而可能具備低碳鋁的銷售溢價。

8.風(fēng)險提示

電解鋁供應(yīng)超預(yù)期。

一方面，如果西南地區(qū)來水超預(yù)期，前期停產(chǎn)的電解鋁產(chǎn)能可能提前復(fù)產(chǎn)；另一方面，如果雙碳政策的執(zhí)行力度低于預(yù)期，對于供給側(cè)的抑制將會減緩。

全球經(jīng)濟復(fù)蘇低于預(yù)期。

海外仍處經(jīng)濟下行趨勢，如果復(fù)蘇周期晚于預(yù)期，對于鋁價、需求、中國鋁材出口都產(chǎn)生壓制。國內(nèi)經(jīng)濟雖處于復(fù)蘇進(jìn)程，但如果經(jīng)濟復(fù)蘇進(jìn)程低于預(yù)期，對于鋁的需求可能減弱。

電力成本波動超預(yù)期。

電解鋁公司的電力成本煤炭是目前成本端最大波動項。如果煤價大幅波動，容易引起電解鋁上市公司業(yè)績出現(xiàn)大幅波動的風(fēng)險。