2023年漿價復盤，整體呈現(xiàn)先降后升態(tài)勢。2023年年初在Arauco以及UPM共同釋放366萬噸闊葉漿產能后（約占全球闊葉漿產能9%），闊葉漿價/針葉漿價迅速從845-920美元/噸開始下降，并分別于5月-7月達到最低點為475/660美元/噸，下降幅度分別為43.79%/28.26%。于此同時木片價格下降幅度不及紙漿價格下降幅度，在市場恐慌氛圍之下漿價擊穿北美、歐洲等地區(qū)的成本線。隨后市場開始主動修復到合理價位，截至2023Q3闊葉漿/針葉漿價格恢復到580-690美元/噸。2023Q4在國內外節(jié)日推動下，下游需求逐步提振，闊葉漿/針葉漿價格進一步上升到650/780美元/噸。

2024年紙漿價格或穩(wěn)中有降。2月Arauco闊葉漿維持650美金/噸報價，針葉漿下降15美元至745美元/噸。我們認為年后3月份紙企集中采購&歐洲補庫將暫時推高漿價，但全年來看漿價穩(wěn)中有降。供給方面：2024Q2Suzano

將釋放255萬噸闊葉漿產能，而CMPC/芬林集團在2023Q4投放的35/150萬噸闊葉漿&針葉漿產能將逐步達到滿產，供給端脈沖式投放情況下，漿價向下壓力較大。國內需求：國內需求持續(xù)向上，2023年中國紙消費量為1.44億噸，同比增長6.6%，我們預計24年仍然保持個位數(shù)的增長。然23/24年闊葉漿產能分別增長9%/7%，供給增速大于需求增長的背景下漿價仍承壓。2023年中國紙品出口量達到1417萬噸，較2021年增長50.90%，但隨著疫情結束歐洲本土產能恢復，出口量高增存疑。海外需求：歐美需求最快增長區(qū)間已過（2024年1月歐洲PMI為46.6，連續(xù)19個月維持在50的枯榮線以下），整體需求較為穩(wěn)定。歐洲庫存：1）截至2023年12月歐洲港口紙漿庫存為118.4萬噸，較2023年年中高點下降34.74%，三年分位數(shù)為36.10%。2）紅海事件影響下，歐洲地區(qū)紙漿庫存低位影響凸顯，預計歐洲進入補庫周期，短期或震蕩向上。國內庫存：1）2023年中國紙漿進口量為3666萬噸，同比增加25.68%，而紙消費需求僅增加7%；2）截至2024年1月中國紙漿庫存是184.8萬噸，6年分為數(shù)為63.5%。綜上所述：紙漿目前延續(xù)震蕩狀態(tài)，短期或受益于歐洲補庫，疊加國內漸進旺季，漿價持續(xù)堅挺；中期漿價或仍有向下空間（闊葉漿成本多在400-600美元/噸浮動），后續(xù)隨著新產能投放，尤其是闊葉漿預計震蕩下行。

投資建議：短期來看，順周期拉動生活用紙消費增長疊加紙漿價格下行的成本周期帶來生活用紙盈利回暖；中長期來看，生活用紙需求持續(xù)增長、集中度持續(xù)提升、必選消費品持續(xù)升級，比如中順潔柔木漿占其成本的40-60%，23Q3及23Q4闊葉漿價格同比下降31%/25%，環(huán)比變動-11%/+12%，對應潔柔23Q4及24Q1原材料木漿成本。我們判斷23Q4潔柔毛利率繼續(xù)上行（23Q3毛利率34%，20年漿價底部單季毛利率最高達47%+），24Q1毛利率亦有望高于23Q3。24年漿價下行降預期下，潔柔毛利率有望維持在34%+水平，建議重點關注維達國際、中順潔柔、恒安國際。同時特種紙需求韌性較強，成本下行帶動盈利改善，建議重點關注華旺科技、冠豪高新以及仙鶴股份。