5月中旬以來，COMEX銅在全球銅市場(chǎng)中“一騎絕塵”，5月17日當(dāng)周COMEX銅漲超8%，COMEX銅對(duì)LME銅價(jià)差一度接近800美元/噸。伴隨著虛實(shí)盤比（即持倉量對(duì)應(yīng)的實(shí)物量與庫存量的比值）不斷創(chuàng)下近5年來的新高，COMEX銅形成了事實(shí)上的擠倉格局。截至5月31日，COMEX銅庫存繼續(xù)下探至1.51萬噸，虛實(shí)盤比達(dá)到217，繼續(xù)維持近5年來高位。與此同時(shí)，LME銅庫存卻連續(xù)多日積累，截至5月31日，LME銅庫存報(bào)116475噸，較兩周前積累13375噸。本文主要針對(duì)近期LME庫存的連續(xù)積累情況進(jìn)行分析，并就COMEX擠倉的后市展望進(jìn)行探討。

  近期COMEX與LME銅價(jià)差較此前峰值已明顯回落

  COMEX銅和LME銅是在不同交易所交易的銅期貨合約。LME銅在倫敦金屬交易所交易，交割倉庫遍布?xì)W洲、北美、亞洲等地，接受的品牌也更為廣泛，比如中國有25個(gè)品牌可以在LME注冊(cè)交割。LME銅價(jià)被視為全球銅價(jià)的基準(zhǔn)，對(duì)銅市場(chǎng)有較大的影響力，銅精礦定價(jià)也是參照LME銅價(jià)格。而COMEX銅則是在紐約商品交易所上市的銅期貨合約，交割倉庫主要集中在美國國內(nèi)，對(duì)交割品牌的要求也比LME銅更為嚴(yán)格，如中國品牌的電解銅并不為COMEX所接受。因此，COMEX銅主要反映北美銅市場(chǎng)的價(jià)格，更側(cè)重北美的參與者。

  COMEX銅與LME銅的極端價(jià)差驅(qū)動(dòng)貨物跨市流轉(zhuǎn)。從過去5年的價(jià)差表現(xiàn)來看，COMEX銅和LME銅的價(jià)差一直處在-150~150美元/噸的相對(duì)穩(wěn)定區(qū)間，僅有少數(shù)時(shí)候價(jià)差會(huì)達(dá)到-200~200美元/噸的水平。按照5月13日的收盤價(jià)計(jì)算，COMEX銅對(duì)LME銅的價(jià)差超過300美元/噸，并在5月14日超過700美元/噸。在隨后的5個(gè)交易日里，兩市的價(jià)差在435美元/噸左右。在極端價(jià)差的驅(qū)動(dòng)下，全球各地貨源流轉(zhuǎn)有所加快。5月21日，市場(chǎng)有消息傳出，超過2萬噸的智利銅將于5月底運(yùn)抵COMEX市場(chǎng)，更多貨物將于6月和7月運(yùn)抵美國。受電解銅跨市流轉(zhuǎn)加快預(yù)期的影響，COMEX銅市的擠倉情緒在5月24日當(dāng)周明顯降溫，COMEX銅與LME銅的價(jià)差也有所收窄。截至5月31日，兩市價(jià)差為133美元/噸，較此前峰值740美元/噸明顯回落，雖然仍然處在中等偏高位置，但已經(jīng)回歸到中性合理區(qū)間。

  LME銅庫存連續(xù)累積，主要源于亞洲地區(qū)持續(xù)交倉

  作為全球最古老且規(guī)模最大的有色金屬交易市場(chǎng)，LME公布的金屬庫存數(shù)據(jù)可以反映銅市場(chǎng)的供需關(guān)系，對(duì)全球有色金屬的價(jià)格、產(chǎn)銷都有舉足輕重的影響。由于5月13日開始COMEX銅與LME銅的價(jià)差明顯擴(kuò)大，本文針對(duì)庫存變動(dòng)分析的時(shí)間段選在5月13—31日。根據(jù)LME公布的數(shù)據(jù)，截至5月31日，LME銅庫存報(bào)116475噸，較5月13日增加13375噸。在此期間，LME銅入庫量累計(jì)25700噸，出庫量累計(jì)12325噸。入庫量和出庫量是影響LME庫存變化的重要指標(biāo)，其中，入庫是指金屬存入LME倉庫，經(jīng)過檢驗(yàn)符合LME標(biāo)準(zhǔn)后，這些金屬貨物將統(tǒng)計(jì)入庫存數(shù)據(jù)，入庫將導(dǎo)致LME庫存總量增加。出庫則是指金屬從LME倉庫中提出，用于實(shí)物交割，或轉(zhuǎn)移到其他未被LME監(jiān)控的地方，這些金屬貨物將從庫存數(shù)據(jù)中減除，出庫將導(dǎo)致LME庫存總量下降。

  LME銅累計(jì)入庫的地區(qū)主要集中在亞洲。根據(jù)LME公布的數(shù)據(jù)，在LME銅累計(jì)入庫的25700噸中，韓國釜山倉庫入庫量為3900噸，韓國陽光倉庫入庫量為3200噸，中國臺(tái)灣省高雄市倉庫入庫量為18475噸；亞洲倉庫合計(jì)入庫量為18325噸，占到該時(shí)期總?cè)霂炝康?9.5%，其余0.5%的入庫量發(fā)生在意大利的來亨倉庫，為125噸。

  LME銅累計(jì)出庫的地區(qū)主要集中在北美。根據(jù)LME公布的數(shù)據(jù)，在LME銅累計(jì)出庫的12325噸中，美國新奧爾良倉庫出庫量為5150噸，美國巴爾的摩倉庫出庫量為50噸，美國莫比爾倉庫出庫量為25噸，北美倉庫合計(jì)出庫量為5225噸，占到該時(shí)期總出庫量的42%。其余出庫地區(qū)分別為荷蘭鹿特丹倉庫，出庫量為2950噸；韓國釜山倉庫，出庫量為2325噸；中國臺(tái)灣省高雄市倉庫，出庫量為1000噸；新加坡倉庫，出庫量為700噸；意大利里雅斯特倉庫，出庫量為75噸；馬來西亞巴生港倉庫，出庫量為50噸。

  LME銅在各地區(qū)倉庫的庫存變化，反映了當(dāng)前貿(mào)易流的走向。一是LME倉庫發(fā)生出庫的地區(qū)在美國，COMEX市場(chǎng)對(duì)LME市場(chǎng)溢價(jià)走高，存放在LME美國倉庫的庫存率先出庫，轉(zhuǎn)移到COMEX市場(chǎng)進(jìn)行注冊(cè)交割。截至5月31日，美國新奧爾良倉庫銅庫存3100噸，較5月13日減少5150噸；美國巴爾的摩倉庫50噸庫存全部出庫，目前倉庫庫存已經(jīng)清零。此外，美國莫比爾倉庫仍有庫存1950噸，較5月13日減少25噸。二是LME庫存增加的地區(qū)主要發(fā)生在亞洲，可能的原因在于，受精廢價(jià)差與內(nèi)外價(jià)差擴(kuò)大的影響，部分中國內(nèi)地冶煉廠通過購買再生銅原料加工為電解銅，并布局出口取得價(jià)差利潤(rùn)。根據(jù)機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)，4月中國內(nèi)地的電解銅已經(jīng)陸續(xù)發(fā)往LME在亞洲的各個(gè)倉庫，5月下旬陸續(xù)到貨，預(yù)計(jì)將有5萬噸電解銅作為初步出口計(jì)劃，部分大型冶煉企業(yè)計(jì)劃有2萬噸以上出口計(jì)劃。截至5月31日，韓國陽光倉庫庫存3200噸，比5月13日增加3200噸；韓國釜山倉庫庫存18750噸，比5月13日增加1575噸；中國臺(tái)灣省高雄市倉庫庫存28900噸，比5月13日增加17475噸。

  綜上所述，近期LME庫存的變化基本反映了貿(mào)易流的走向，即LME各地倉庫符合COMEX交割要求的貨源將發(fā)往COMEX市場(chǎng)，中國內(nèi)地的電解銅也開始外運(yùn)，發(fā)往亞洲各個(gè)倉庫。

  短期COMEX銅市場(chǎng)擠倉風(fēng)險(xiǎn)雖然降溫但風(fēng)險(xiǎn)仍存

  COMEX銅市場(chǎng)擠倉行情緩和的關(guān)鍵在于區(qū)域性低庫存的問題能否解決，這取決于兩點(diǎn)：一是COMEX以外的銅市場(chǎng)是否能提供充足的可交割貨源，二是當(dāng)前航運(yùn)運(yùn)力能否滿足貨物的運(yùn)輸。

  圖為COMEX銅虛實(shí)盤比

  COMEX銅對(duì)品牌的要求較LME銅更為嚴(yán)格，與LME相比，COMEX市場(chǎng)并不接受中國品牌的電解銅，因此，LME庫存中實(shí)際用于COMEX銅交割的貨源較為有限。從COMEX官網(wǎng)提供的57家可交割品牌來看，主要集中在智利（18個(gè)）、美國（13個(gè)）、日本（8個(gè)）、歐洲（4個(gè)）、秘魯（4個(gè)）、墨西哥（3個(gè)）、加拿大（3個(gè)）、贊比亞（2個(gè)）、韓國（1個(gè)）、菲律賓（1個(gè)），俄羅斯、中國、印度品牌不在其中。

  LME可供交割庫存方面，結(jié)合LME披露的4月俄羅斯、中國、印度銅占比計(jì)算，LME倉庫中可用于北美地區(qū)交割的庫存為3.2萬噸，除去LME在北美地區(qū)的庫存6100噸，LME其他地區(qū)可供交割的庫存約為2.6萬噸。

  中國可交割庫存方面，中國品牌的銅并非COMEX市場(chǎng)的交割品，因此可供COMEX交割的銅主要為保稅區(qū)的境外品牌進(jìn)口銅。數(shù)據(jù)顯示，中國4月精煉銅進(jìn)口量28.4萬噸，其中從剛果進(jìn)口占比約44%，從智利進(jìn)口占比約21%，從俄羅斯進(jìn)口占比約3.4%，從日本進(jìn)口占比約6.5%，從秘魯、贊比亞、韓國合計(jì)進(jìn)口占比約7%。從進(jìn)口來源及比例來看，進(jìn)口銅有可能符合COMEX交割條件的比例約為35%。截至5月30日，中國保稅區(qū)銅庫存8.4萬噸，可能符合COMEX交割條件的貨物約為3萬噸。

  此外，南美地區(qū)也是可供交割貨物的重要來源。從交割品牌分布來看，智利銅有18個(gè)品牌可供交割，4月智利銅出口量約為18萬噸，其中有7萬噸出口到中國。預(yù)計(jì)COMEX銅市場(chǎng)出現(xiàn)明顯溢價(jià)后，智利將減少對(duì)其他地區(qū)出口并轉(zhuǎn)向美國，預(yù)計(jì)增量在5萬—10萬噸，因此，短期潛在可交割貨源在10萬—15萬噸。

  截至5月31日，COMEX銅庫存僅1.51萬噸，而COMEX持倉量仍高達(dá)28.8萬手，COMEX銅虛實(shí)盤比為217，繼續(xù)處在近5年高位。雖然擠倉情緒已經(jīng)出現(xiàn)明顯降溫，但在“貨少錢多”的格局下，短期COMEX市場(chǎng)依舊面臨擠倉風(fēng)險(xiǎn)。隨著可交割貨源陸續(xù)運(yùn)抵COMEX市場(chǎng)，后續(xù)COMEX庫存或有回升。在當(dāng)前持倉量水平下，若COMEX庫存能回升到5萬噸以上，虛實(shí)盤比將回落至過去5年的中性區(qū)間，擠倉壓力將有所緩解。（作者單位：中州期貨）