流動性：上半年央行“防空轉(zhuǎn)及資金沉淀”成為市場主旋律，在年初超預(yù)期降準(zhǔn)0.5%釋放萬億長期資金后，央行大幅減少了公開市場操作的資金投放規(guī)模。截止到4月底，央行總資產(chǎn)規(guī)模較去年底減少2.85萬億（主要為OMO投放余額降低），而M1和M2增速也因此出現(xiàn)顯著回落?？傮w看上半年銀行間市場的流動性相比往年更為平緩，萬億特別國債的發(fā)行節(jié)奏也較為平緩，對市場的流動性沖擊相對有限。

利率：上半年國債收益率走勢以震蕩下行為主。截止到6月4日，2、5、10、30年期的國債收益率分別為1.78%、2.07%、2.28%、2.54%，較去年末分別回落43.17BP、32.96BP、27.45BP、27.89BP，短端利率跌幅更大。進(jìn)入三月份之后，央行多次向市場提醒長端利率超調(diào)風(fēng)險，指導(dǎo)部分銀行減少長債配置，加之地產(chǎn)等政策預(yù)期帶來的部分影響，長端利率基本以震蕩為主。但短端利率受央行限制政策影響較小，加之央行多次表態(tài)降準(zhǔn)降息仍有空間，寬貨幣的預(yù)期一直存在，帶動短端利率持續(xù)下行。

策略：政策上的強(qiáng)預(yù)期及弱現(xiàn)實交織是上半年的主線，考慮到基本面的復(fù)蘇仍需時間及下半年美聯(lián)儲的降息落地，預(yù)計我國下半年仍有1-2次的降息機(jī)會，從而打開國債價格的上漲空間，策略上仍以逢低做多為主，30年期國債收益率年底區(qū)間看2.3%-2.4%。

02基本面

主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中，工業(yè)、出口等數(shù)據(jù)受外需影響表現(xiàn)相對更好，而消費、固定資產(chǎn)投資等內(nèi)需相關(guān)數(shù)據(jù)增速較低。

內(nèi)需不足外需企穩(wěn)

本輪國內(nèi)補(bǔ)庫周期遲遲未來，導(dǎo)致供給長期大于需求。海外隨著全球制造業(yè)PMI的反彈，正從去庫周期進(jìn)入補(bǔ)庫周期，外需有企穩(wěn)跡象，帶動國內(nèi)出口增速有所企穩(wěn)。

供需錯配帶來價格端難以企穩(wěn)

4月份CPI同比增長0.3%，環(huán)比改善主要來自于石油價格的上漲及旅游出行人數(shù)的增加所致，多數(shù)項目表現(xiàn)仍較弱。PPI在原油及有色等大宗商品漲價的背景下，仍未轉(zhuǎn)正?？傮w看今年穩(wěn)物價的壓力仍較大。

從出口商品看外需變化

從行業(yè)表現(xiàn)看，船舶、乘用車、家電等行業(yè)出口表現(xiàn)較好，而鋼材、成品油及太陽能電池等行業(yè)表現(xiàn)不佳（部分來自于價格的下跌）。

從GDP細(xì)分行業(yè)看內(nèi)需表現(xiàn)

從行業(yè)看，房地產(chǎn)是GDP增長的最大拖累項，在2024Q1的GDP增速中，房地產(chǎn)貢獻(xiàn)率-7.1%，相比疫情前2019Q1的2.70%，回落9.8%。工業(yè)貢獻(xiàn)率則相比2019Q1增長9.65%，工業(yè)貢獻(xiàn)率的增加數(shù)基本和房地產(chǎn)的減少數(shù)一致。但制造業(yè)的大幅增長也帶來了部分產(chǎn)能的過剩，一季度工業(yè)GDP平減指數(shù)為-2.86%，基本和PPI的表現(xiàn)一致，也拖累了我國名義GDP的增長速度。此外和CPI表現(xiàn)相關(guān)的農(nóng)林牧漁價格下跌也較為明顯。

房地產(chǎn)本輪去庫政策

調(diào)整優(yōu)化住房限購政策：增加購買套數(shù)，調(diào)整首套房認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，縮短社?；騻€稅年限，取消離異購房限制等。

降低首付比例：除部分一線城市外，首套首付比例降至15%，二套降至25%，京滬深（首套首付20%，二套30%，注：北京為預(yù)測）。

優(yōu)化信貸政策：除部分一線城市外，取消房貸利率下限，京滬深（首套3.5%，二套3.8%或3.9% ，注：北京為預(yù)測），降公積金貸款利率，先前降LPR利率，降存量房貸利率；提高公積金貸款額度。

以舊換新：階段性采取給予過渡租房、裝修搬家等適度補(bǔ)貼措施，支持居住困難家庭住房“以舊換新”，促進(jìn)改善居住條件。

優(yōu)化土地和住房供應(yīng)：充分發(fā)揮城市總規(guī)的統(tǒng)領(lǐng)作用，合理把握區(qū)域規(guī)劃時序和開發(fā)節(jié)奏、結(jié)構(gòu)，提升土地資源配置效率；完善房地聯(lián)動機(jī)制，差異化調(diào)整優(yōu)化中小套型住房面積標(biāo)準(zhǔn)和比例要求，支持區(qū)域統(tǒng)籌、總體平衡。

鼓勵企業(yè)收購存量房產(chǎn)：支持企業(yè)購買小戶型二手住房用于職工租住，不再限定購買住房套數(shù)；建立健全住房保障體系，探索通過國有平臺公司等主體收購、躉租適配房源，優(yōu)化住房保障供給?？傮w來說，本輪地產(chǎn)政策力度強(qiáng)于上一輪，主要體現(xiàn)在首付比例及利率下限方面。但部分政策仍不及上一輪，如契稅減免，增值稅免征年限、核心城市的限購限售等方面，不少政策仍未做出調(diào)整，預(yù)計后期會相關(guān)政策會有進(jìn)一步放松。

全國庫銷情況

截止到2024年4月份，我國商品房待售面積74553萬平，超過上一輪高點73931萬平（2016.2）。2023.5-2024.4的月均銷售面積為9395.56萬平，而2015.3-2016.2的月均銷售面積為11905.97。從庫存面積看，當(dāng)下和上一輪庫存高點差不多，但月均銷售面積僅為上輪庫存高點的八成左右。顯然當(dāng)下的行業(yè)去庫壓力更大

全國房地產(chǎn)去化周期

根據(jù)克爾瑞數(shù)據(jù)，截止到2024年4月份的可統(tǒng)計107城中，一、二、三線城市的平均去化周期分別為33.53個月、40.05個月、63.05個月；其中去化率低于18個月的城市6個，處于18-36個月的城市29個，高于36個月的城市72個，占比分別為5.61%、27.1%、67.29%。如果按照國土資源部的供地新規(guī)，大量城市的新增供地將受限。

最新的全國月供應(yīng)土地規(guī)劃建筑面積（MA12）已接近上一輪低點。較高點回落31.7%，其中一線、二線、三線分別較高點回落28.9%、39.4%、28.4%。而相對全國的土地供應(yīng)的規(guī)劃建筑面積，房屋新開工面積跌幅較高點回落62%，已回落至2007年的水平。這也意味著存量土地的開發(fā)也有大量閑置未開工，需要盤活存量。從這個角度看，制約上下游需求的是新開工面積，而非土地供應(yīng)。

房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)仍未見明顯好轉(zhuǎn)

2024年3-5月份，30大中城市月均銷售面積826萬平，較2021年同期高點下降近六成，顯著低于過去五年同期水平，價格同比跌幅也有所擴(kuò)大。

高杠桿率及就業(yè)市場不景氣導(dǎo)致居民購房信心不足

疫情后，青少年失業(yè)率震蕩走高，截止到2023年6月份達(dá)21.3%。自2021年初開始，居民杠桿率維持在高位震蕩。

中美地產(chǎn)高點對比

美國建造支出在2006年初見高點，2011年初見底企穩(wěn)反彈，經(jīng)歷約五年時間，跌幅約37%。中國房地產(chǎn)開發(fā)投資額在2021年三季度見頂后，至今約2.75年，跌幅約30%。從調(diào)整時間上看，中國還較短，但從跌幅看，中國已接近美國房地產(chǎn)在2008年金融危機(jī)前后的跌幅。

而從新房銷售套數(shù)來看，中美調(diào)整時間和投資支出差別不大，但美國當(dāng)時跌幅約80%，如把當(dāng)前位置和2021年三季度高點比跌幅約50%，和2016年高點比跌幅也接近80%。03流動性

過去兩年在金融系統(tǒng)間流轉(zhuǎn)的資金快速增長，貨幣政策傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟(jì)的效率偏低。今年來央行多次表態(tài)要防空轉(zhuǎn)和資金沉淀，在年初降準(zhǔn)0.5%的背景下，大幅減少了公開市場操作的資金投放規(guī)模。截止到4月底，央行總資產(chǎn)規(guī)模較去年底減少2.85萬億。

限制手工補(bǔ)息影響存貸款增速

央行限制商業(yè)銀行的手工補(bǔ)息操作，帶來銀行存款的快速減少，存款搬家至理財?shù)囊?guī)模增長較快，并進(jìn)一步影響貨幣增速。

社融增速回落

實體經(jīng)濟(jì)需求偏弱是社融增速下滑的主要原因，此外央行防空轉(zhuǎn)及政府債發(fā)行節(jié)奏偏慢等原因也有一定影響。

銀行間流動性更為平緩

今年央行公開操作投放較少，但銀行間的 流動性并未受影響，波動總體較去年更為平緩，預(yù)計為銀行間空轉(zhuǎn)資金減少所致。此外今年萬億特別國債的發(fā)行節(jié)奏較為平緩，對銀行間的流動性沖擊較小。

04利率及匯率

美國降息不及預(yù)期

美債收益率高位震蕩，相對有韌性的經(jīng)濟(jì)及通脹數(shù)據(jù)，導(dǎo)致2024年的降息力度不及預(yù)期。

匯率

中美利差走勢擴(kuò)令人民幣匯率承壓，人民幣兌歐美貨幣小幅貶值，對亞洲等國貨幣升值。

利率走勢復(fù)盤及展望

上半年國債收益率走勢以震蕩下行為主。截止到6月4日，2、5、10、30年期的國債收益率分別為1.78%、2.07%、2.28%、2.54%，較去年末分別回落43.17BP、32.96BP、27.45BP、27.89BP，短端利率跌幅更大。

年初看，隨著降準(zhǔn)降息等擴(kuò)貨幣政策的延續(xù)，加之基本面復(fù)蘇力度仍較弱，疊加國內(nèi)資產(chǎn)配置荒的現(xiàn)象，大量資金涌入債券市場。三月份之前，長短端利率表現(xiàn)基本一致。進(jìn)入三月份之后，央行多次向市場提醒長端利率超調(diào)風(fēng)險，指導(dǎo)部分銀行減少超長債配置，加之地產(chǎn)等政策預(yù)期帶來的部分影響，長端利率基本以震蕩為主。但短端利率受央行政策影響較小，加之央行多次表態(tài)降準(zhǔn)降息仍有空間，寬貨幣的預(yù)期一直存在，帶動短端利率持續(xù)下行。

展望下半年，長端國債行情要突破當(dāng)前的震蕩格局，需有降準(zhǔn)降息等進(jìn)一步的貨幣動作，否則2.5%作為30年期超長國債的“央行底”將時刻提醒市場注意風(fēng)險。預(yù)計隨著美聯(lián)儲降息政策的落地，我國下半年仍有1-2次降息機(jī)會，從而帶動國債收益率進(jìn)一步下行，預(yù)計30年期國債收益率年底的目標(biāo)點位在2.3%-2.4%區(qū)間。

05總結(jié)