我們認(rèn)為資產(chǎn)表現(xiàn)超預(yù)期強(qiáng)勁的背后，核心影響因素在于美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣增速的超預(yù)期回升，而超預(yù)期的貨幣增速也帶來(lái)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)與通脹的韌性。造成美歐貨幣寬松的原因，我們認(rèn)為主要來(lái)自于財(cái)政擴(kuò)張、金融條件寬松、全球利率拐點(diǎn)確認(rèn)、股市再度上漲、人工智能等多個(gè)方面。

短期來(lái)看，在財(cái)政仍然較強(qiáng)、市場(chǎng)仍處于高位的背景下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性或仍能維持，但中期來(lái)看，企業(yè)盈利與經(jīng)濟(jì)動(dòng)能最終仍會(huì)受到“三高”（高利率，高工資，高油價(jià)）的挑戰(zhàn)，尤其是周期性更強(qiáng)、受到技術(shù)革命帶動(dòng)更小的傳統(tǒng)行業(yè)。所以隨著成本端壓力的增大，財(cái)政強(qiáng)度的邊際回落，美國(guó)經(jīng)濟(jì)、美股、美債利率在未來(lái)幾個(gè)季度內(nèi)或?qū)⒂瓉?lái)高位逐步回落的過(guò)程。

疫情以來(lái)，產(chǎn)業(yè)鏈安全與制造業(yè)供應(yīng)鏈韌性的重要性上升，制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的重塑與競(jìng)爭(zhēng)已成為新時(shí)期大國(guó)博弈的核心話題之一。2010年后，全球固定資本形成總額占GDP比重和FDI存量占GDP比重不斷上升。中期視角下，制造業(yè)投資、資本開(kāi)支以及全球產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移是我們?cè)谌蚍秶鷥?nèi)尋找投資機(jī)會(huì)的重點(diǎn)關(guān)注。

制造業(yè)格局的重塑可以通過(guò)國(guó)內(nèi)加大投資與承接海外產(chǎn)業(yè)鏈遷移兩條路徑實(shí)現(xiàn)。從國(guó)內(nèi)資本投資視角來(lái)看，沙特、墨西哥、印度、菲律賓等國(guó)近三年固定資本形成增速排名較為靠前。從FDI角度看，馬來(lái)西亞、越南、印度、印尼等國(guó)均在FDI近兩年與2018-2019年相比的增速、份額變動(dòng)中表現(xiàn)有所提升，主要受益于其較強(qiáng)的增長(zhǎng)潛力以及中國(guó)對(duì)其經(jīng)濟(jì)與產(chǎn)業(yè)鏈的帶動(dòng)作用。

短期視角下，整體全球經(jīng)濟(jì)有韌性、美元與利率見(jiàn)頂至回落或給新興市場(chǎng)帶來(lái)更好的外部宏觀環(huán)境。同時(shí)從資金流的角度來(lái)說(shuō)，若美國(guó)權(quán)益市場(chǎng)因?yàn)槠涓吖乐岛徒?jīng)濟(jì)放緩有所回落，全球資金流有望迎來(lái)再平衡。所以從國(guó)別的角度來(lái)說(shuō)，我們看好最受益于這些因素的南亞和東南亞市場(chǎng)，其中短期內(nèi)我們認(rèn)為越南、印度尼西亞值得關(guān)注（詳情請(qǐng)參考后文區(qū)域討論部分）。

行業(yè)基本面：新經(jīng)濟(jì)vs老經(jīng)濟(jì)

主線1：AI及硬科技：今年上半年，AI行情是支撐權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的關(guān)鍵。但若我們拆分全球行業(yè)近期表現(xiàn)主要貢獻(xiàn)，各行業(yè)的內(nèi)部有所分化。與年初行情不同，近期AI行情主要靠盈利驅(qū)動(dòng)。在科技股估值已處于高位的情況下，投資者對(duì)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)的要求更高，半導(dǎo)體、媒體與娛樂(lè)等行業(yè)受盈利預(yù)期拉動(dòng)更多，而業(yè)績(jī)兌現(xiàn)相對(duì)更弱的如軟件與服務(wù)則受估值影響回調(diào)更大。向前看，利率見(jiàn)頂回落，經(jīng)濟(jì)邊際放緩，新經(jīng)濟(jì)對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)盈利有所擠壓的大環(huán)境下（見(jiàn)前文），我們?nèi)钥春檬芤嬗贏I行情盈利兌現(xiàn)的科技領(lǐng)域。

主線2：新能源vs老能源：新能源是全球都積極投資和轉(zhuǎn)變的方向，因此在2024年上半年整體景氣度是僅次于人工智能革命以外的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)。而新能源以及人工智能革命背后都依賴于大量的算力和電力支持，也是目前供給有所瓶頸的領(lǐng)域。所以我們持續(xù)看好受益于新能源趨勢(shì)的美國(guó)電力企業(yè)（見(jiàn)后文）。與此同時(shí)，新能源對(duì)老能源也會(huì)產(chǎn)生擠出或者部分替代，導(dǎo)致銅和石油價(jià)格的比價(jià)持續(xù)走高，有色行業(yè)的礦端和加工端未來(lái)的景氣度依然比較高。

主線3：上中下游利潤(rùn)再分配延續(xù)：疫情后獲得較高增長(zhǎng)的行業(yè)主要為上游行業(yè)和下游資本品行業(yè)。上游行業(yè)盈利自2023年下半年來(lái)已經(jīng)明顯回落，而下游資本品的盈利在美日歐三個(gè)重要市場(chǎng)仍保持較高增長(zhǎng)，也支持其相對(duì)應(yīng)的行業(yè)表現(xiàn)。但細(xì)分來(lái)看，各國(guó)資本品利潤(rùn)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力有所不同。對(duì)于美國(guó)而言，科技行業(yè)是主要的利潤(rùn)貢獻(xiàn)方，對(duì)于歐盟而言，汽車是利潤(rùn)主要貢獻(xiàn)方，而日本增長(zhǎng)更為顯著的是工業(yè)品。考慮到AI、科技硬件等目前美國(guó)競(jìng)爭(zhēng)力仍為全球領(lǐng)先，我們認(rèn)為美國(guó)下游資本品盈利，以及全球相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈盈利與估值或都有受益。但對(duì)于歐盟而言，汽車行業(yè)目前受到來(lái)自中國(guó)相關(guān)行業(yè)的較大挑戰(zhàn)，在中國(guó)全球汽車出口份額以及中國(guó)新能源汽車質(zhì)量不斷提升時(shí)，依賴于汽車很難做到利潤(rùn)的增厚與可持續(xù)性。

自下而上：此外，我們也自下而上匯總了行業(yè)分析師對(duì)全球各行業(yè)的展望（見(jiàn)下文圖表）?？傮w而言，上游行業(yè)中，我們看好周期或已見(jiàn)底的農(nóng)業(yè)，受益于銅和黃金的一部分礦業(yè)；TMT板塊中，我們看好受益于AI的科技硬件、估值有所回調(diào)的軟件以及受益于經(jīng)濟(jì)周期復(fù)蘇的東南亞互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。中游端，我們更看好受益于能源轉(zhuǎn)型、AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的美國(guó)電力行業(yè)。

下半年，我們對(duì)消費(fèi)大板塊整體趨于謹(jǐn)慎，相對(duì)更看好需求有韌性、成本情況向好的家清日化。此外，消費(fèi)內(nèi)部也體現(xiàn)出一定的分化，我們認(rèn)為受益于疫后復(fù)蘇的服務(wù)業(yè)消費(fèi)或持續(xù)強(qiáng)于疫情以來(lái)有所透支的商品類消費(fèi)。此外，良好的金融環(huán)境給居民端帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)或持續(xù)支持中高收入人群消費(fèi)，而受到高通脹，高利率影響的低收入人群的消費(fèi)或者面臨更大的挑戰(zhàn)。所以在消費(fèi)行業(yè)，我們建議更側(cè)重把握有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)的消費(fèi)標(biāo)的（如產(chǎn)品性價(jià)比更強(qiáng)的消費(fèi)公司、更有成長(zhǎng)性的公司又或者更能穿越周期的品牌力較強(qiáng)的標(biāo)的）。我們?cè)诒緢?bào)告第二部分分大板塊詳細(xì)介紹了行業(yè)展望以及投資機(jī)會(huì)。

第一部分：全球區(qū)域展望

通脹：下半年我們認(rèn)為日本通脹存在高位停留或反彈的風(fēng)險(xiǎn)。6月起受補(bǔ)貼結(jié)束的影響日本的電力公司將開(kāi)始漲價(jià)[1]，下半年通脹中成本推升的壓力或有所加大。今年上半年春斗漲薪的效果將會(huì)反映在6月的薪資數(shù)據(jù)中，下半年關(guān)注實(shí)際工資同比能否轉(zhuǎn)正。此外，春斗所帶來(lái)的影響將會(huì)被轉(zhuǎn)嫁至下半年的物價(jià)當(dāng)中，今年下半年的通脹高位停留或反彈有助于提高2025年春斗中漲薪的幅度。

貨幣政策：基于日本通脹的持續(xù)，疊加日元依舊維持在弱方，我們認(rèn)為下半年日本央行或連續(xù)加息，7月會(huì)議前后或加息至0.25%、10月會(huì)議前后或加息至0.50%。5月期間日本央行已經(jīng)開(kāi)啟了減少購(gòu)債，我們認(rèn)為下半年日本央行仍然存在小幅減少購(gòu)債的可能性。但同時(shí)日本的貨幣政策還需留意美國(guó)貨幣政策的節(jié)奏，我們認(rèn)為若美國(guó)開(kāi)啟大幅降息時(shí)，日本央行大舉加息的可能性會(huì)有所降低。

股票：我們認(rèn)為下半年日股仍存在上行余地。目前、日本企業(yè)對(duì)2024年度（2024年4月-2025年3月）的經(jīng)常利潤(rùn)同比的指引為-4%左右，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期。日本企業(yè)具有在財(cái)年初對(duì)業(yè)績(jī)指引保守、之后會(huì)逐步上調(diào)的傾向。目前日本企業(yè)在指引中的前提假設(shè)匯率水平大多是1美元=140日元左右，日本企業(yè)習(xí)慣于將各類假設(shè)往對(duì)自身不利的方向設(shè)定，并在之后幾個(gè)季度中逐步上修業(yè)績(jī)指引。我們認(rèn)為日本企業(yè)對(duì)2024年的業(yè)績(jī)指引的保守程度要遠(yuǎn)大于往年，過(guò)去經(jīng)驗(yàn)來(lái)看過(guò)度保守的年份在之后的上修幅度也更大，進(jìn)而股價(jià)容易出現(xiàn)先弱后強(qiáng)的走勢(shì)。此外，“日特估”的政策還在持續(xù)發(fā)力，日本企業(yè)注重資本效率、加大股東回饋的趨勢(shì)還會(huì)持續(xù)，相關(guān)因素也會(huì)給股價(jià)帶去提振作用。但同時(shí)我們需提示的是過(guò)去10-20年日股與美股存在較大正相關(guān)，美股的波動(dòng)也會(huì)給日股帶來(lái)影響，需留意相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

匯率：我們認(rèn)為下半年日元仍存在進(jìn)一步貶值的可能性，但長(zhǎng)期（5-10年）或?qū)⑸?。我們認(rèn)為美日匯率的主導(dǎo)因素來(lái)自于美國(guó)一側(cè)、而非日本。日本當(dāng)局的外匯干預(yù)、加息等政策，可以放緩日元貶值的速度，但是難以逆轉(zhuǎn)日元的趨勢(shì)。最終日元能否實(shí)現(xiàn)由弱到強(qiáng)，取決于美元指數(shù)能否實(shí)現(xiàn)逆轉(zhuǎn)、美聯(lián)儲(chǔ)能否順利開(kāi)始降息。下半年內(nèi)，在套息交易背景下我們?nèi)匀粺o(wú)法排除日元再度走弱的可能性，但是如上文所述目前的弱日元水平對(duì)日本過(guò)度有利，在長(zhǎng)期（5-10年）我們認(rèn)為日元或存在升值的可能性。

利率：下半年我們認(rèn)為日本的收益率曲線或繼續(xù)熊陡。2024年內(nèi)日本的政策利率或上行至0.25-0.50%、10年利率或上行至1.0-1.5%左右。

自民黨黨魁選舉：今年9月作為日本的執(zhí)政黨的自由民主黨將進(jìn)行黨魁選舉，日本為議會(huì)內(nèi)閣制國(guó)家，一般情況下執(zhí)政黨的黨魁將成為首相，因此本次選舉也將決定日本的領(lǐng)導(dǎo)人。關(guān)于該選舉目前候選人參選情況尚未明朗，但投資者需留意相關(guān)事件。

風(fēng)險(xiǎn)：①外部風(fēng)險(xiǎn)：日本經(jīng)濟(jì)與美國(guó)經(jīng)濟(jì)、日本股市與美國(guó)股市之間存在較高相關(guān)性，若美國(guó)經(jīng)濟(jì)、美國(guó)股市出現(xiàn)負(fù)面因素，屆時(shí)日本經(jīng)濟(jì)、日本股市或在中短期內(nèi)也受到一定影響。②內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)：日本的實(shí)際工資同比無(wú)法轉(zhuǎn)正、內(nèi)需偏弱的風(fēng)險(xiǎn)。③災(zāi)害風(fēng)險(xiǎn)：日本處于多板塊交接之處、隨時(shí)需留意地震等自然災(zāi)害的影響。

投資建議

日本股票：日經(jīng)指數(shù)、東證指數(shù)雖然長(zhǎng)期趨勢(shì)向上，但投資仍需要注意節(jié)奏，日股容易發(fā)生階梯式行情（2個(gè)月大漲→7個(gè)月走平→2個(gè)月大漲）。行業(yè)方面，我們推薦金融領(lǐng)域（銀行相對(duì)確定性更大）、資源領(lǐng)域（商社、電力等）、機(jī)械、電子零部件等。另外，日本的半導(dǎo)體設(shè)備、半導(dǎo)體材料公司依舊在技術(shù)、市占率方面具有明顯優(yōu)勢(shì)，雖然目前估值相對(duì)偏貴，但長(zhǎng)期或仍有魅力。

日元匯率：若投資者想繼續(xù)做空日元，我們建議或可以繼續(xù)做套息交易，但同時(shí)為了避免短期內(nèi)日元急漲的風(fēng)險(xiǎn)，我們建議投資者做“短期限、多展期”類型的套息交易。若投資者想要做多日元，我們建議右側(cè)交易，當(dāng)出現(xiàn)明確日元升值跡象后再入場(chǎng)。

日本利率：日本國(guó)債收益率曲線的熊陡化或是今年下半年確定性相對(duì)較大的交易。

關(guān)鍵行業(yè)：展望2024年，我們更看好以下行業(yè)：1）可選消費(fèi)：該行業(yè)指數(shù)于2024年1–5月增長(zhǎng)+33.0%；我們認(rèn)為更多需求刺激政策有望推動(dòng)消費(fèi)板塊在2H24的發(fā)展。例如，越南已在2024年1–6月將增值稅從10%至8%的下調(diào)，并于2024年5月份向國(guó)會(huì)遞交第177/TTr-CP號(hào)程文[2]建議將2%稅收減免延長(zhǎng)至2024年12月。此外，越南實(shí)行了第五次薪酬政策改革，其中公職人員的平均工資將從7月1日起提高30%。2）信息技術(shù)：該行業(yè)指數(shù)于2024年1-5月增長(zhǎng)+39.6%。我們認(rèn)為2023年9月，越南與美國(guó)的全面戰(zhàn)略伙伴關(guān)系升級(jí)有望推動(dòng)兩國(guó)在人工智能和半導(dǎo)體等領(lǐng)域開(kāi)展更多商務(wù)合作。

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)：展望未來(lái)，我們認(rèn)為越南可能面臨以伊沖突和俄烏緊張局勢(shì)帶來(lái)的輸入型通脹、美國(guó)和歐洲出口需求減少以及本幣兌美元匯率下降等挑戰(zhàn)。另外，美聯(lián)儲(chǔ)推遲降息或?qū)⒊掷m(xù)給越南盾施壓。

投資建議

2024年下半年，我們認(rèn)為越南零售業(yè)態(tài)的復(fù)蘇或?qū)⑹芤嬗谠鲋刀愊抡{(diào)、第五次薪酬政策改革和國(guó)際旅客復(fù)蘇等因素。而全球地緣摩擦有望成為越南半導(dǎo)體和人工智能產(chǎn)業(yè)發(fā)展的助推器。

東盟 - 印尼：消費(fèi)展現(xiàn)韌性，礦業(yè)下游一體化提供增長(zhǎng)動(dòng)力

印尼礦業(yè)下游一體化（downstreaming）政策，即禁止原材料出口持續(xù)為經(jīng)濟(jì)提供增長(zhǎng)動(dòng)力。得益于下游政策，采礦和采石行業(yè)已經(jīng)連續(xù)三個(gè)季度超越整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，2024年一季度實(shí)現(xiàn)9.3%同比增長(zhǎng)。據(jù)政府官方網(wǎng)站[3]，自2020年1月起，印尼政府已停止出口鎳礦。2023年6月，政府禁止了鋁土礦出口政策，并預(yù)計(jì)將在2024年年底停止銅精出口。我們認(rèn)為這將促進(jìn)印尼國(guó)內(nèi)工業(yè)化（將原材料轉(zhuǎn)換成半成品或成品），并打造更高價(jià)值的制造能力（下游一體化）。

新能源汽車，特別是電動(dòng)車得益于礦業(yè)下游和利好政策而發(fā)展迅速。隨著奢侈稅和進(jìn)口稅取消和增值稅的調(diào)降，我們預(yù)計(jì)印尼將持續(xù)吸引電動(dòng)車制造商在印尼設(shè)廠并銷售電動(dòng)車，符合印尼政府到2030年在國(guó)內(nèi)生產(chǎn)60萬(wàn)輛電動(dòng)車的目標(biāo)。2023年，印尼是東南亞最大的乘用車生產(chǎn)國(guó)，生產(chǎn)了118萬(wàn)輛乘用車，而泰國(guó)和馬來(lái)西亞在同年分別生產(chǎn)了64萬(wàn)和72萬(wàn)輛乘用車。

投資建議

2024年下半年，我們認(rèn)為印尼經(jīng)濟(jì)或?qū)⒊掷m(xù)展現(xiàn)韌性，得益于積極落實(shí)的礦業(yè)下游政策和電動(dòng)車制造業(yè)供應(yīng)和需求端的良好發(fā)展。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)推遲降息。大宗商品價(jià)格波動(dòng)。

東盟 - 馬來(lái)西亞：堅(jiān)守半導(dǎo)體和汽車產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略高地，專注高端制造業(yè)轉(zhuǎn)型

關(guān)鍵行業(yè)：展望2024年，我們更看好的行業(yè)包括1）半導(dǎo)體：馬來(lái)西亞總理安華于5月29日公布國(guó)家半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略（NSS）有望在2024年下半年持續(xù)使電子和半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)受益。該計(jì)劃將直接向馬來(lái)西亞的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)提供約53億美元的補(bǔ)貼，且吸引約1,062億美元的本土及外國(guó)企業(yè)投資，主要投向芯片設(shè)計(jì)、先進(jìn)封裝和半導(dǎo)體制造設(shè)備等關(guān)鍵領(lǐng)域[4]。2）新能源汽車：根據(jù)馬來(lái)西亞汽車協(xié)會(huì)（MAA）2024年一季度的數(shù)據(jù)，乘用車生產(chǎn)與銷售實(shí)現(xiàn)了同比7%和8%的強(qiáng)勁增長(zhǎng)。這一表現(xiàn)使得馬來(lái)西亞的汽車銷量連續(xù)三季超過(guò)泰國(guó)，躍升為東南亞地區(qū)僅次于印度尼西亞的第二大汽車市場(chǎng)。從新能源汽車生產(chǎn)政策來(lái)看，電動(dòng)車企業(yè)可申請(qǐng)70-100%的所得稅減免。從新能源汽車購(gòu)置政策來(lái)看，將實(shí)行截至2025年全年，對(duì)全進(jìn)口電動(dòng)汽車（CBU）免征30%的關(guān)稅及90%的消費(fèi)稅。截至2027年全年，對(duì)本地組裝電動(dòng)汽車（CKD）免征60-105%的消費(fèi)稅和10%的銷售稅[5]。

投資建議

2024年下半年，我們認(rèn)為馬來(lái)西亞半導(dǎo)體行業(yè)將持續(xù)受益于自身在半導(dǎo)體行業(yè)的人才稟賦和全球貿(mào)易摩擦帶來(lái)的FDI和產(chǎn)能轉(zhuǎn)移，并認(rèn)為汽車行業(yè)的鼓勵(lì)政策有望推動(dòng)該行業(yè)的發(fā)展。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)推遲降息或?qū)е埋R來(lái)林吉特匯率貶值或外資持續(xù)凈流出。

東盟 - 菲律賓：外部市場(chǎng)準(zhǔn)入放松，內(nèi)部經(jīng)濟(jì)韌性加強(qiáng)

關(guān)鍵行業(yè)：展望2024年下半年，我們更看好菲律賓的：1）工業(yè)和基建：我們認(rèn)為基建將是菲律賓就業(yè)、產(chǎn)能擴(kuò)大和技術(shù)創(chuàng)新的重要部門。其中，積極的政策信號(hào)包括1）2024年5月菲政府推動(dòng)125個(gè)國(guó)家公私合作伙伴關(guān)系（PPP）項(xiàng)目，如Tarlac-Pangasinan-La Union高速公路延長(zhǎng)項(xiàng)目、Laguindingan機(jī)場(chǎng)項(xiàng)目等；以及2）5月5日菲總統(tǒng)馬科斯頒布第59號(hào)行政令，簡(jiǎn)化和加速約185個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施旗艦項(xiàng)目的許可流程；2）服務(wù)業(yè)：盡管菲律賓住宿和餐飲服務(wù)業(yè)增速連續(xù)六個(gè)季度放緩，但其仍是增長(zhǎng)最快的部門，考慮到菲律賓海外勞工匯款2024年一季度同增+2.6%和游客回流復(fù)蘇（2024年1–4月入境游客已恢復(fù)至2019年同期的75%），我們預(yù)計(jì)下半年服務(wù)業(yè)或繼續(xù)成為菲律賓的經(jīng)濟(jì)支柱。

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)：菲律賓經(jīng)濟(jì)仍面臨著一些內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)，可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)低于預(yù)期，特別是：1）厄爾尼諾現(xiàn)象的不確定性高，或?qū)⒊掷m(xù)影響物價(jià)和居民收入；2）國(guó)內(nèi)外需求同步萎縮可能導(dǎo)致進(jìn)出口持續(xù)疲軟；以及3）地緣摩擦或?qū)⒆璧K雙邊貿(mào)易和勞工出口。

投資建議

2024年下半年，我們預(yù)期菲律賓的工業(yè)制造或受益于基建項(xiàng)目的推進(jìn)落地、擬出臺(tái)的電動(dòng)車刺激政策（菲貿(mào)工部5月宣布計(jì)劃起草行政命令，為電動(dòng)車制造商和消費(fèi)者提供財(cái)政和非財(cái)政支持）和擬簽署的菲韓自貿(mào)協(xié)定（菲律賓正尋求與韓國(guó)簽訂單獨(dú)的自貿(mào)協(xié)議，以降低菲產(chǎn)品進(jìn)入韓國(guó)市場(chǎng)的門檻，促進(jìn)菲經(jīng)濟(jì)和勞動(dòng)力市場(chǎng)發(fā)展，菲總統(tǒng)馬科斯預(yù)期該協(xié)議在年內(nèi)獲批）。

東盟 - 泰國(guó)：經(jīng)濟(jì)探底修復(fù)和力爭(zhēng)重構(gòu)產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)當(dāng)中

關(guān)鍵行業(yè)：展望2024年下半年，我們認(rèn)為泰國(guó)在以下領(lǐng)域具備增長(zhǎng)潛力：1）旅游業(yè)復(fù)蘇潛力較大：截至2024年4月，泰國(guó)入境游客數(shù)量已經(jīng)恢復(fù)至2019年同期的87%。泰國(guó)內(nèi)閣于5月28日批準(zhǔn)了一系列簽證便利措施，自6月起，泰國(guó)將允許93個(gè)國(guó)家和地區(qū)的游客（目前為57個(gè)）免簽入境停留[6]，我們認(rèn)為下半年旅游業(yè)或?qū)⒊掷m(xù)刺激消費(fèi)和提振經(jīng)濟(jì)，成為關(guān)鍵增長(zhǎng)引擎；2）區(qū)域性投資活躍：2024年一季度外商有意在泰國(guó)東部經(jīng)濟(jì)走廊（EEC）投資達(dá)56例，較去年同期增加了25例（同增81%），投資額同增256%。2024年5月14日，泰國(guó)內(nèi)閣正式批準(zhǔn)了特殊情況臨時(shí)居民簽證（EEC簽證）政策，為外國(guó)投資者和專家提供長(zhǎng)達(dá)10年的居留期，這一舉措有望進(jìn)一步推動(dòng)EEC地區(qū)的發(fā)展，吸引更多國(guó)際資本流入和高端人才進(jìn)入泰國(guó)，利好空運(yùn)、新型汽車、智能電子等EEC項(xiàng)目重點(diǎn)扶持產(chǎn)業(yè)。

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)：泰國(guó)經(jīng)濟(jì)仍預(yù)計(jì)將面臨一些下行風(fēng)險(xiǎn)，可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)低于預(yù)期，特別是1）國(guó)內(nèi)政壇動(dòng)蕩，黨派紛爭(zhēng)形勢(shì)復(fù)雜，政策不確定性高；2）美聯(lián)儲(chǔ)推遲降息加劇泰銖疲軟、股市資本外流的風(fēng)險(xiǎn)；3）家庭和企業(yè)債務(wù)水平高企或?qū)⒆璧K消費(fèi)和投資。

投資建議

2024年下半年，我們預(yù)期泰國(guó)的消費(fèi)板塊或?qū)⑹芤嬗谙M(fèi)者信心增強(qiáng)、數(shù)字錢包計(jì)劃落實(shí)（泰國(guó)內(nèi)閣于5月28日批準(zhǔn)增加2024年財(cái)政預(yù)算約33.2億美元，以支持?jǐn)?shù)字錢包計(jì)劃）、免簽政策擴(kuò)容吸引更多國(guó)際游客，并帶動(dòng)餐飲服務(wù)業(yè)、零售業(yè)等相關(guān)產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇。

通脹方面：今年以來(lái)整體通脹延續(xù)回落的趨勢(shì)，整體CPI從23年12月的2.9%下降到2024年4月的2.4%，而5月HICP（初值）有小幅反彈至2.6%，主要由于能源對(duì)通脹的負(fù)面貢獻(xiàn)正在減弱，而服務(wù)業(yè)通脹仍較為頑固。

居民消費(fèi)：目前歐洲勞動(dòng)力市場(chǎng)依然保持強(qiáng)勁，失業(yè)率維持低位，消費(fèi)者信心指數(shù)延續(xù)了自2022年9月以來(lái)的回升趨勢(shì)。但整體而言，歐洲消費(fèi)者的態(tài)度仍較為謹(jǐn)慎，不僅消費(fèi)者信心指數(shù)仍然在歷史平均水平之下，儲(chǔ)蓄率也仍然高于歷史均值（這與美國(guó)的情況截然不同）。我們認(rèn)為造成這種差異的主要原因包括：1）俄烏沖突以來(lái)，地緣政治和經(jīng)濟(jì)的不確定性帶來(lái)的預(yù)防性儲(chǔ)蓄的需求; 2）較高利率環(huán)境使得儲(chǔ)蓄更加具有吸引力；3）過(guò)去能源價(jià)格高企和通脹對(duì)居民實(shí)際財(cái)富有負(fù)面影響，這些都從一定程度上抑制消費(fèi)。向前看，隨著歐洲經(jīng)濟(jì)基本面逐步好轉(zhuǎn)，歐央行貨幣政策轉(zhuǎn)向降低利率，通脹降低帶來(lái)的實(shí)際工資的增長(zhǎng)等，歐洲消費(fèi)或仍有恢復(fù)空間。

企業(yè)投資：盡管近期歐元區(qū)制造業(yè)PMI有所改善，但仍低于50，且由于需求總體疲軟和結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)依舊（更高的能源成本、來(lái)自中國(guó)的挑戰(zhàn)、財(cái)政支持力度相對(duì)較弱等），工業(yè)信心指標(biāo)仍處于較弱水平，產(chǎn)能利用率尚未顯示出復(fù)蘇跡象。同時(shí)，較高的利率對(duì)工業(yè)部門投資或持續(xù)造成負(fù)面影響。目前，我們從各部門的貸款需求差異中也能看到，家庭部門消費(fèi)貸款需求有所回升，而企業(yè)部門的貸款需求仍呈現(xiàn)較為低迷的局面, 復(fù)蘇或相對(duì)缺乏確定性。

政策：雖然態(tài)度仍然偏謹(jǐn)慎，但歐央行已經(jīng)于6月初如期開(kāi)始降息。相較于年初預(yù)期的6次，市場(chǎng)的降息預(yù)期已經(jīng)有明顯回調(diào)，這是受（1）美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期下降；（2）歐洲經(jīng)濟(jì)預(yù)期企穩(wěn)回升（3）通脹下降速度在放緩，近期通脹有所反復(fù)等因素影響。我們認(rèn)為雖然歐洲經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在邊際上已經(jīng)改善，但需求偏弱仍是當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)的主要矛盾（這點(diǎn)我們也能從歐盟委員會(huì)限制生產(chǎn)因素調(diào)查數(shù)據(jù)中體現(xiàn)出來(lái)，目前在需求、勞動(dòng)力、設(shè)備、融資等五項(xiàng)制約因素中，缺乏需求仍然是各行業(yè)的主要限制因素），歐央行降息空間或仍然大于美聯(lián)儲(chǔ)。
投資建議

向前看，歐洲市場(chǎng)整體上處于機(jī)會(huì)風(fēng)險(xiǎn)平衡的局面，我們維持對(duì)歐洲權(quán)益市場(chǎng)中性的判斷。具體而言，有利于歐洲市場(chǎng)的因素包括：（1）歐洲經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，美國(guó)經(jīng)濟(jì)邊際走弱，使得歐美經(jīng)濟(jì)動(dòng)能差有所下降，邊際上利于歐洲的相對(duì)表現(xiàn)。（2）歐洲目前估值整體仍然在較低水平，大多數(shù)行業(yè)相對(duì)于美國(guó)同行業(yè)仍然存在估值折價(jià)。此外，從資金流量來(lái)看，全球投資者對(duì)歐洲仍然處于低配。

但是，潛在的風(fēng)險(xiǎn)同樣值得注意: (1)目前經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的好轉(zhuǎn)尚未傳導(dǎo)至歐洲企業(yè)的盈利端，經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)能否帶來(lái)盈利回升尚待觀察。(2) 除此之外，供應(yīng)鏈擾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)仍在。中東局勢(shì)維持緊張態(tài)勢(shì)，布倫特原油仍然處于較高位置，供應(yīng)商交貨時(shí)間邊際上行。(3) 歐洲內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題依然存在。自2021年以來(lái)，受困于更高的能源價(jià)格、監(jiān)管政策、來(lái)自中國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)等因素，歐洲企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力有所下降。同時(shí)，相對(duì)于美國(guó)和日本，歐洲受其制度制約致使其利用財(cái)政推進(jìn)產(chǎn)業(yè)政策的空間較小。(4)貿(mào)易摩擦加劇風(fēng)險(xiǎn)仍在。一方面，歐盟在去年10月對(duì)中國(guó)電動(dòng)汽車發(fā)起反補(bǔ)貼調(diào)查，或給中歐貿(mào)易關(guān)系帶來(lái)不確定性。另一方面，11月美國(guó)大選，美國(guó)總統(tǒng)候選人川普提議對(duì)所有進(jìn)口或增加10%的關(guān)稅，也給歐洲和美國(guó)的貿(mào)易關(guān)系帶來(lái)不確定性。

此處我們選擇性討論幾個(gè)重點(diǎn)關(guān)注行業(yè)，更詳盡的覆蓋請(qǐng)參考中金點(diǎn)睛平臺(tái)的完整報(bào)告。

全球礦業(yè)：持續(xù)看好銅金配置價(jià)值

銅：礦端擾動(dòng)持續(xù)，應(yīng)用場(chǎng)景增加，銅價(jià)或維持上行。我們認(rèn)為，巴拿馬Cobre Panama礦年內(nèi)復(fù)產(chǎn)的可能性較小，同時(shí)南美與非洲等地其他供給擾動(dòng)事件仍在持續(xù)，礦端仍然趨緊，當(dāng)前TC已跌至2美元，再創(chuàng)2013年以來(lái)新低；需求端，我們預(yù)計(jì)能源轉(zhuǎn)型相關(guān)需求將維持較高增速，同時(shí)AI相關(guān)應(yīng)用場(chǎng)景的快速增長(zhǎng)有望帶來(lái)新的銅需求增量。

鐵礦石：供給寬松背景下，價(jià)格或震蕩下行。我們認(rèn)為，當(dāng)前國(guó)內(nèi)鐵水產(chǎn)量在基建補(bǔ)進(jìn)度、設(shè)備更新政策等背景下恢復(fù)至今年新高，但或仍不足以消化自2023年末以來(lái)持續(xù)上漲的港口高庫(kù)存；同時(shí)，全球鐵礦石新增供給仍在釋放，如Mineral Resources年產(chǎn)3500萬(wàn)噸低品位鐵礦石的Onslow項(xiàng)目于5月提前投產(chǎn)，我們判斷鐵礦石價(jià)格在供給寬松背景下或震蕩下行。

鎳：中長(zhǎng)期震蕩下行。考慮到中長(zhǎng)期純鎳結(jié)構(gòu)性短缺問(wèn)題逐漸解決、印尼鎳中間品持續(xù)放量，我們認(rèn)為鎳供給偏松狀態(tài)或持續(xù)，當(dāng)前供給出清幅度難以扭轉(zhuǎn)供給過(guò)剩的預(yù)期，鎳價(jià)中長(zhǎng)期或維持震蕩下行。

鋰：供給加速釋放背景下，下行壓力仍存?？紤]到短期鋰礦和鹽湖項(xiàng)目仍在放量，我們認(rèn)為鋰鹽供給或仍寬松；需求端，國(guó)內(nèi)下游企業(yè)的累庫(kù)弱化采購(gòu)意愿，我們判斷鋰價(jià)下行空間仍存。

化工：企穩(wěn)開(kāi)局韌性仍存，需求緩慢修復(fù)

銷量復(fù)蘇或慢于預(yù)期，價(jià)格及盈利修復(fù)仍待拐點(diǎn)。展望2H24，美國(guó)化學(xué)制造業(yè)經(jīng)濟(jì)信心在新訂單強(qiáng)勁增長(zhǎng)下轉(zhuǎn)為積極，但全球經(jīng)濟(jì)狀況難言樂(lè)觀，美國(guó)本土需求韌性較強(qiáng)，我們預(yù)計(jì)新訂單增速高于全球其他地區(qū)，根據(jù)ACC調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，2H24行業(yè)不會(huì)進(jìn)一步去庫(kù)存，資本開(kāi)支將緩慢提速。歐洲區(qū)銷量復(fù)蘇慢于預(yù)期，新訂單或?yàn)槎唐谘a(bǔ)庫(kù)需求，化工品持續(xù)復(fù)蘇勢(shì)頭仍弱，成本問(wèn)題壓制企業(yè)生產(chǎn)投資情緒，全年來(lái)看我們預(yù)計(jì)產(chǎn)量微增，但價(jià)格及盈利仍待修復(fù)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：能源價(jià)格大幅上漲，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，下游需求不及預(yù)期，不可抗力

農(nóng)產(chǎn)品：底部已現(xiàn)，蓄勢(shì)待發(fā)

USDA5月發(fā)布2024/25年供需預(yù)測(cè)，美國(guó)新季小麥種植面積預(yù)期下調(diào)，全球小麥庫(kù)存或連續(xù)五年下滑。俄烏沖突后烏克蘭小麥出口收縮，導(dǎo)致國(guó)際小麥供應(yīng)鏈穩(wěn)定性下降，4月中以來(lái)俄羅斯、歐盟等主產(chǎn)國(guó)/地區(qū)的天氣風(fēng)險(xiǎn)快速推升擔(dān)憂溢價(jià)，CBOT小麥近一個(gè)月價(jià)格上漲約27%。我們認(rèn)為，隨著主產(chǎn)國(guó)小麥在5、6月陸續(xù)上市，供給端不確定性逐漸下降，價(jià)格或維持在近期高點(diǎn)區(qū)間震蕩。與小麥相比，玉米基本面相對(duì)充足，新季雖同樣面臨種植面積收縮的可能，但在樂(lè)觀的單產(chǎn)預(yù)期下，庫(kù)存去化幅度有限，價(jià)格或維持震蕩走勢(shì)。

大豆方面，USDA預(yù)計(jì)美豆新季種植面積及單產(chǎn)均達(dá)到20年高位，帶動(dòng)全球期末庫(kù)存同比上漲15%至1.29億噸，寬松的基本面壓制市場(chǎng)價(jià)格預(yù)期；豆粕因大豆供給增加承壓，但飼用需求仍為全球豆粕消費(fèi)提供支撐，價(jià)格或低位上行；豆油則存在偏強(qiáng)的反彈預(yù)期，生物燃料利好政策支撐下，美國(guó)2023年植物油處于供不應(yīng)求局面，豆油工業(yè)消費(fèi)預(yù)計(jì)持續(xù)受到提振。雖然此前在進(jìn)口UCO的擠占下，美豆油庫(kù)存不斷堆積，但近期進(jìn)口關(guān)稅存在調(diào)整預(yù)期[8]，在連續(xù)8個(gè)月的下跌后，CBOT豆油上行空間較大。因此，大豆壓榨利潤(rùn)或?qū)⒃?5年同比轉(zhuǎn)正。

海外消費(fèi)電子：AI端側(cè)應(yīng)用落地加速，看好處理器核心龍頭率先受益

端側(cè)AI應(yīng)用持續(xù)落地，模型和終端廠商加速布局。2024年5月，OpenAI與谷歌分別發(fā)布新一代模型：GPT-4o和Gemini系列模型，我們看到GPT-4o是端到端模型的創(chuàng)新，帶來(lái)人機(jī)交互方式新突破，谷歌Gemini性能升級(jí)，AI能力廣泛接入旗下生態(tài)。此外，微軟發(fā)布首款A(yù)I PC “Copilot+PC”搭載高通arm芯片，多線程效能比蘋果MacBook Air 15高出58%，影音播放的續(xù)航時(shí)間最多可延長(zhǎng)20%，大力推動(dòng)了arm PC的落地。我們認(rèn)為AI在端側(cè)的逐漸落地，將帶動(dòng)消費(fèi)電子終端創(chuàng)新升級(jí)。

2024年下半年建議關(guān)注：1）AI手機(jī)領(lǐng)域，關(guān)注高通驍龍8Gen4和聯(lián)發(fā)科天璣9400手機(jī)處理器的發(fā)布，我們預(yù)計(jì)有望引領(lǐng)AI手機(jī)性能再升級(jí)。當(dāng)前小米、三星、谷歌等廠商均陸續(xù)推出了自己的AI手機(jī)產(chǎn)品。Counterpoint預(yù)測(cè)，2024年全球AI手機(jī)滲透率約8%，出貨量有望超1億部；2027年全球AI手機(jī)滲透率約40%，出貨量有望達(dá)5.22億部。2）AI PC領(lǐng)域，關(guān)注Intel下一代Lunar Lake PC處理器的發(fā)布，以及處理器以高通為代表的arm PC的出貨情況。我們看好AIPC上市或推動(dòng)PC換機(jī)周期到來(lái)，考慮到AI在提高生產(chǎn)力、促進(jìn)應(yīng)用落地創(chuàng)新的潛在能力，IDC預(yù)測(cè)，AIPC 有望在2027年滲透率達(dá)到85%。

海外算力與通信：AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)帶動(dòng)硬件需求提升

我們判斷AI定制化芯片市場(chǎng)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，設(shè)計(jì)廠商強(qiáng)者恒強(qiáng)。隨著AI場(chǎng)景確定性提升和AI應(yīng)用成本下探，我們判斷低成本、低功耗的AI定制化芯片市場(chǎng)規(guī)模將快速增長(zhǎng)，2H24超大規(guī)模云廠商AI ASIC有望持續(xù)在性能上演進(jìn)、部署率上提升，其中Google TPU、Amazon Trainium和Inferentia進(jìn)展較快。

AI數(shù)據(jù)中心以太網(wǎng)和InfiniBand協(xié)議的滲透率演變?nèi)允顷P(guān)注重點(diǎn)，看好以太網(wǎng)滲透率提升；英偉達(dá)對(duì)以太網(wǎng)收入預(yù)測(cè)引起市場(chǎng)對(duì)海外頭部以太網(wǎng)廠商份額擔(dān)憂。據(jù)Arista，2024年AIDC以太網(wǎng)集群進(jìn)入試點(diǎn)階段，我們認(rèn)為AI場(chǎng)景下以太網(wǎng)部署已初見(jiàn)成果。我們預(yù)計(jì)2024年年底，UEC聯(lián)盟基于以太網(wǎng)協(xié)議的網(wǎng)絡(luò)升級(jí)成果有望推出，屆時(shí)以太網(wǎng)在AI數(shù)據(jù)中心滲透率的可見(jiàn)度將會(huì)進(jìn)一步提升。我們認(rèn)為，受益于以太網(wǎng)的經(jīng)濟(jì)性和開(kāi)放性，疊加性能升級(jí)并接近InfiniBand協(xié)議，以太網(wǎng)協(xié)議在AIDC訓(xùn)練集群的滲透率有望提升，我們看好以太網(wǎng)生態(tài)內(nèi)交換芯片、交換機(jī)廠商業(yè)績(jī)釋放。英偉達(dá)在1QFY25業(yè)績(jī)會(huì)上提到，B系列產(chǎn)品有望在2Q24形成出貨量、24年底在數(shù)據(jù)中心客戶側(cè)完成部署，節(jié)奏超市場(chǎng)預(yù)期，我們認(rèn)為這預(yù)示1.6T網(wǎng)絡(luò)部署確定性。同時(shí)英偉達(dá)對(duì)以太網(wǎng)系列產(chǎn)品在AI場(chǎng)景的技術(shù)和商業(yè)部署表態(tài)積極，預(yù)期Spectrum系列以太網(wǎng)交換平臺(tái)未來(lái)一年有望貢獻(xiàn)數(shù)十億美元增量，這一方面強(qiáng)化市場(chǎng)對(duì)AIDC以太網(wǎng)滲透率的預(yù)期，利好國(guó)產(chǎn)廠商份額占有顯著優(yōu)勢(shì)的中國(guó)網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)鏈，另一方面對(duì)Arista等海外頭部以太網(wǎng)廠商造成份額受擠占的擔(dān)憂。

AI需求驅(qū)動(dòng)800G/1.6T光模塊放量，不同技術(shù)路徑存在結(jié)構(gòu)性機(jī)遇。AI硬件產(chǎn)業(yè)需求高景氣，計(jì)算芯片有望加速放量的背景下，我們認(rèn)為AI芯片需求將驅(qū)動(dòng)網(wǎng)絡(luò)層面800G/1.6T光模塊同步放量。我們測(cè)算得出在中性情景下2024年800G/1.6T光模塊出貨量為948/13萬(wàn)只，2025年出貨量分別為791/470萬(wàn)只，其中800G光模塊產(chǎn)業(yè)鏈已成熟，1.6T產(chǎn)業(yè)鏈正在加速成熟。光模塊行業(yè)內(nèi)硅光、LPO等迭代方向也蘊(yùn)含著結(jié)構(gòu)性機(jī)遇。

美國(guó)軟件：AI浪潮賦能，商業(yè)化持續(xù)落地

網(wǎng)絡(luò)安全板塊：我們認(rèn)為地緣政治影響、網(wǎng)絡(luò)攻擊復(fù)雜化等因素驅(qū)動(dòng)行業(yè)beta向上，政府和企業(yè)側(cè)安全占IT預(yù)算占比仍保持較高水平，建議關(guān)注業(yè)績(jī)穩(wěn)健、細(xì)分賽道增速較快的廠商。

傳媒互聯(lián)網(wǎng)：基本面改善與AI增厚交織的修復(fù)行情

風(fēng)險(xiǎn)：競(jìng)爭(zhēng)格局惡化風(fēng)險(xiǎn)，AI投入與產(chǎn)出不平衡性風(fēng)險(xiǎn)。行業(yè)降本增效背景下競(jìng)爭(zhēng)格局持續(xù)改善，但股價(jià)增長(zhǎng)和利潤(rùn)改善背景下行業(yè)公司或重新加大內(nèi)容支出及資本開(kāi)支。AI所需大額投入下，行業(yè)龍頭公司，例如Meta，上調(diào)2024年資本開(kāi)支至350-400億美元，同時(shí)公司預(yù)計(jì)2025年資本開(kāi)支會(huì)繼續(xù)增加，且短期不將商業(yè)化作為首要目標(biāo)，AI投入和產(chǎn)出的不平衡性或使公司短期盈利表現(xiàn)承壓及加深投資者相關(guān)擔(dān)憂。

東南亞數(shù)字經(jīng)濟(jì)：國(guó)際旅游復(fù)蘇和季節(jié)性因素推動(dòng)增長(zhǎng)

東南亞電商平臺(tái)在競(jìng)爭(zhēng)壓力減弱的情況下，盈利持續(xù)改善。根據(jù)Google, Bain and Temasek報(bào)告，東南亞電商行業(yè)預(yù)計(jì)在2024年和2030年將分別達(dá)到1,581億美元和3,800億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)達(dá)15.7%，主要得益于1）電商服務(wù)滲透率逐步上升，特別是在一線城市以外，2）以TikTok為代表的社交電商普及化和3）雜貨電商的發(fā)展。我們預(yù)計(jì)下半年隨著競(jìng)爭(zhēng)壓力的減弱，主要由于TikTok減少補(bǔ)貼，緩和整體競(jìng)爭(zhēng)，電商平臺(tái)的盈利或?qū)⒊掷m(xù)改善，變現(xiàn)率穩(wěn)健提升。根據(jù)賣家平臺(tái)抽傭率追蹤，Shopee和TikTok今年已經(jīng)提高了其對(duì)商家的抽傭并優(yōu)化其營(yíng)銷策略，反映電商平臺(tái)普遍開(kāi)始側(cè)重盈利和降低以補(bǔ)貼驅(qū)動(dòng)的競(jìng)爭(zhēng)。

投資建議

2024年下半年，我們看好東南亞整體數(shù)字經(jīng)濟(jì)，并認(rèn)為隨著數(shù)字化提升和互聯(lián)網(wǎng)不斷普及化，其滲透率會(huì)有較大的上升潛力。我們也認(rèn)為出行業(yè)務(wù)或?qū)⒊掷m(xù)受益于國(guó)際旅游強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇。

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)：電商監(jiān)管；旅游復(fù)蘇不及預(yù)期，宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性，地緣政治緊張。

海外電力：AI、產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)驅(qū)動(dòng)全球電力格局分化

數(shù)據(jù)中心：目前美國(guó)在建數(shù)據(jù)中心規(guī)模超過(guò)5GW，考慮2年左右擴(kuò)產(chǎn)周期，我們認(rèn)為僅當(dāng)前在建規(guī)模就可支撐短期年均3GW左右負(fù)荷增量，假設(shè)負(fù)載率95%，則年用電增量至少250億千瓦時(shí)。中期增長(zhǎng)前景方面，數(shù)據(jù)中心建設(shè)主力云廠商資本開(kāi)支預(yù)期強(qiáng)勁，亞馬遜、微軟、谷歌、META四大云廠商資本開(kāi)支仍在增加，2024、2025年計(jì)劃資本開(kāi)支增速分別為22%/8%，我們認(rèn)為或可支撐未來(lái)5年內(nèi)數(shù)據(jù)中心在建及投產(chǎn)規(guī)模至少與當(dāng)前水平相當(dāng)；

虛擬貨幣：美國(guó)虛擬貨幣挖礦已獲批、待并網(wǎng)產(chǎn)能規(guī)模大，挖礦最密集的德州已有41GW負(fù)荷申請(qǐng)、9GW獲批，若獲批負(fù)荷未來(lái)五年陸續(xù)投運(yùn)，我們推算全美挖礦負(fù)荷年增或達(dá)3-6GW，假設(shè)負(fù)載率~80%，美國(guó)挖礦年用電增量300億千瓦時(shí)左右，用電增量量級(jí)或與數(shù)據(jù)中心相當(dāng)；

制造業(yè)回流：2022年通脹削減法案等產(chǎn)業(yè)政策后新能源等制造業(yè)產(chǎn)能同期擴(kuò)張，考慮建設(shè)期2-5年，產(chǎn)能有望于2024-27年密集投產(chǎn)轉(zhuǎn)化為實(shí)質(zhì)用電需求，我們測(cè)算新能源、半導(dǎo)體新增產(chǎn)能投產(chǎn)至少貢獻(xiàn)年均65億千瓦時(shí)用電增量。

綜合分析各類用電增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素，我們保守估算未來(lái)5年美國(guó)年均新興負(fù)荷增量至少13GW，對(duì)應(yīng)年用電增量750億千瓦時(shí)，約為2023年總用電量的近2%。分負(fù)荷類型看，數(shù)字經(jīng)濟(jì)、重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)回流、終端電氣化、人口流入年均貢獻(xiàn)用電增量550/65/73/60億千瓦時(shí)左右，對(duì)應(yīng)拉動(dòng)總用電量增長(zhǎng)1.38/0.18/0.16/0.15ppt。

向前看，美國(guó)電力行業(yè)盈利能力進(jìn)一步上行機(jī)會(huì)在于科技企業(yè)溢價(jià)合約能否更加普及，若含溢價(jià)長(zhǎng)協(xié)可更多落地，則發(fā)電企業(yè)可在電力市場(chǎng)捕獲電價(jià)基礎(chǔ)上獲得更大盈利空間；主要風(fēng)險(xiǎn)在于政策持續(xù)性，當(dāng)前對(duì)新能源、核電的政策支持多來(lái)自通脹削減法案框架下的發(fā)電補(bǔ)貼，若相關(guān)補(bǔ)貼方案調(diào)整，或?qū)@著影響電力企業(yè)盈利能力。

歐洲：我們認(rèn)為能源危機(jī)后，歐洲制造業(yè)流出、能效提升等因素或永久性蠶食部分電力需求，用電低增/負(fù)增成為新常態(tài)。后續(xù)盈利能力方面，我們認(rèn)為在電力供應(yīng)偏寬松環(huán)境下，影響歐洲電力盈利前景的重要因素為天然氣價(jià)格水平。氣價(jià)對(duì)不同類型發(fā)電機(jī)組盈利能力影響存在差異，若氣價(jià)抬升、批發(fā)電價(jià)中樞上行，則新能源、核電等發(fā)電盈利能力向好，但低電力需求下氣價(jià)提升或進(jìn)一步降低火花價(jià)差，氣電盈利進(jìn)一步走弱。

投資建議

建議關(guān)注美國(guó)市場(chǎng)化發(fā)電主體（IPP）。美國(guó)各區(qū)域電力體制改革進(jìn)展不一，管制地區(qū)仍通過(guò)成本加成方式定價(jià)，電力市場(chǎng)化地區(qū)通過(guò)供需關(guān)系定價(jià)，電價(jià)上行周期下，市場(chǎng)化發(fā)電企業(yè)盈利彈性更高。進(jìn)一步地，核電、氣電電力市場(chǎng)價(jià)值捕獲能力強(qiáng)，且可能獲得科技企業(yè)電價(jià)溢價(jià)、新能源獲高額政策補(bǔ)貼，建議關(guān)注核電、氣電、新能源敞口較大的發(fā)電企業(yè)。

建議關(guān)注美國(guó)用電需求高增地區(qū)的管制型電力企業(yè)。管制企業(yè)電價(jià)由資本開(kāi)支及準(zhǔn)許收益率決定，雖短期彈性小于市場(chǎng)化主體，但若需求持續(xù)增長(zhǎng)，驅(qū)動(dòng)資本開(kāi)支及基準(zhǔn)電價(jià)上行，也可持續(xù)穩(wěn)定釋放盈利空間，建議關(guān)注需求基本面強(qiáng)勁地區(qū)管制電力企業(yè)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：補(bǔ)貼政策調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，電力需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

全球汽車：2024年全球銷量或呈現(xiàn)平緩增長(zhǎng)，新能源需求或有所分化

對(duì)于海外車企，我們認(rèn)為2024年對(duì)于部分車企或仍然是一個(gè)過(guò)渡的年份，我們觀察到許多產(chǎn)品換代以及新產(chǎn)品發(fā)布，因此部分車企在利潤(rùn)率和銷量上或均有較大的壓力，我們建議關(guān)注車企指引變化情況以及新車型銷量在各個(gè)市場(chǎng)爬坡情況。中長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為各大車企的產(chǎn)品周期或?qū)⒂?025-2026年逐步完善，新電動(dòng)車產(chǎn)品或更具成本優(yōu)勢(shì)和競(jìng)爭(zhēng)力，我們建議關(guān)注全球車企新平臺(tái)進(jìn)展情況（例如：寶馬Neue Klasse）。我們認(rèn)為，2H24全球車企有縮減折扣保護(hù)價(jià)格的需求（例如：高端和豪華車企），但中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)壓力仍較大使得價(jià)格回收或遇到一定阻力，因此中國(guó)市場(chǎng)占自身整體銷量和利潤(rùn)比重較高的車企或面臨較大的壓力，建議關(guān)注全球車企在中國(guó)市場(chǎng)的銷量、折扣率以及經(jīng)銷商庫(kù)存變化情況。

投資建議

全球車企加快新能源和智能化布局，不同市場(chǎng)展現(xiàn)出區(qū)域化的趨勢(shì)和需求，我們認(rèn)為品牌力優(yōu)異的高端和豪華車企或具有長(zhǎng)期護(hù)城河，中短期建議跟蹤銷量變化和新產(chǎn)品爬坡情況。我們建議關(guān)注具有多種動(dòng)力總成技術(shù)積累的且具有區(qū)域化優(yōu)勢(shì)的全球車企

風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格上漲；需求不及預(yù)期；新能源銷量不及預(yù)期。

全球家電：商用空調(diào)高景氣，消費(fèi)家電看阿爾法優(yōu)勢(shì)

我們對(duì)新興市場(chǎng)消費(fèi)家電持樂(lè)觀態(tài)度，但對(duì)占比更大的歐美消費(fèi)家電整體需求持謹(jǐn)慎態(tài)度。行業(yè)自2Q23開(kāi)始去庫(kù)存成效開(kāi)始顯現(xiàn)，因此我們認(rèn)為下半年需求同比改善幅度或小于上半年。年初以來(lái)的銅價(jià)、海運(yùn)費(fèi)價(jià)格抬升的成本壓力或?qū)⒅鸩襟w現(xiàn)在企業(yè)成本端。大部分自中國(guó)進(jìn)口的家電關(guān)稅豁免將于6月14日結(jié)束，主流品類將面臨25%的關(guān)稅。我們認(rèn)為下半年企業(yè)盈利端的改善幅度也將小于上半年。我們推薦關(guān)注性價(jià)比消費(fèi)方向，且尋求行業(yè)內(nèi)的阿爾法機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：全球需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；原材料和海運(yùn)成本提升風(fēng)險(xiǎn)

美國(guó)消費(fèi)：節(jié)假日旺季消費(fèi)有望扭轉(zhuǎn)此前偏弱表現(xiàn)

我們建議重點(diǎn)關(guān)注節(jié)假日消費(fèi)行業(yè)的表現(xiàn)。如此前概述，當(dāng)前美國(guó)消費(fèi)虹吸現(xiàn)象明顯，下半年有包括返校季、圣誕購(gòu)物季等美國(guó)當(dāng)前集中消費(fèi)的節(jié)假日，季節(jié)性對(duì)企業(yè)全年業(yè)績(jī)的影響相較以往更為顯著。我們認(rèn)為消費(fèi)行業(yè)的虹吸效應(yīng)有望持續(xù)，企業(yè)和品牌在節(jié)假日的表現(xiàn)更為重要。相較于一季度淡季，集中消費(fèi)的節(jié)假日可能更能反映整體消費(fèi)趨勢(shì)。我們當(dāng)前線性外推假設(shè)下，計(jì)算超額儲(chǔ)蓄能維持至2024年下半年，因此2024年的圣誕購(gòu)物季可能是未來(lái)一段時(shí)間美國(guó)消費(fèi)較為重要的判斷指標(biāo)。較強(qiáng)的圣誕購(gòu)物季可能預(yù)示的美國(guó)消費(fèi)比市場(chǎng)預(yù)期的更為堅(jiān)挺，但反之，如果2024年圣誕購(gòu)物季有庫(kù)存積攢則表明消費(fèi)行業(yè)面臨較大的宏觀風(fēng)險(xiǎn)。

產(chǎn)品性價(jià)比有望成為2024下半年新的消費(fèi)投資主線。我們認(rèn)為低收入居民資產(chǎn)負(fù)債表承壓的情況短期內(nèi)可能不會(huì)改善，當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，尤其在低端消費(fèi)中，性價(jià)比依舊是吸引消費(fèi)者的重要屬性。在價(jià)格增長(zhǎng)面臨壓力的情況下，我們認(rèn)為能夠給消費(fèi)者帶來(lái)更好的性價(jià)比的產(chǎn)品有望勝出，產(chǎn)品性價(jià)比將成為行業(yè)內(nèi)分化的重要驅(qū)動(dòng)力。

此外，我們也建議持續(xù)關(guān)注財(cái)政支持力度。對(duì)居民端的超預(yù)期的財(cái)政支持也能夠較大程度的改善中低收入群體的資產(chǎn)狀況，較為顯著的促進(jìn)消費(fèi)支出。

投資建議

當(dāng)前市場(chǎng)行業(yè)內(nèi)分化相較以往更為顯著，我們目前建議關(guān)注三條投資主線。首先長(zhǎng)期看好品牌力強(qiáng)，能夠穿越周期的消費(fèi)品；當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，在行業(yè)中性價(jià)比更強(qiáng)，更能吸引低收入消費(fèi)群體的消費(fèi)品公司；以及基本面出色，成長(zhǎng)性較強(qiáng)的消費(fèi)品公司。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)弱于預(yù)期導(dǎo)致消費(fèi)需求下滑，匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)品質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)

日本消費(fèi)：入境消費(fèi)與性價(jià)比消費(fèi)仍為主線

我們認(rèn)為性價(jià)比消費(fèi)在中短期內(nèi)依舊是日本國(guó)內(nèi)消費(fèi)的趨勢(shì)。日本通脹仍處高位，能源等生活成本抬升，本土消費(fèi)屬于弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，服務(wù)消費(fèi)優(yōu)于商品消費(fèi)。企業(yè)端來(lái)說(shuō)，人工、采購(gòu)等成本仍面臨提升壓力，我們認(rèn)為擁有和供應(yīng)商議價(jià)能力以及向消費(fèi)者提價(jià)能力的龍頭企業(yè)值得關(guān)注。

風(fēng)險(xiǎn)提示：入境和本土消費(fèi)需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；企業(yè)成本超預(yù)期走高風(fēng)險(xiǎn)。

全球鞋服：區(qū)域分化下公司關(guān)注產(chǎn)品創(chuàng)新與渠道拓展

重點(diǎn)關(guān)注2024年暑期銷售情況。我們認(rèn)為在消費(fèi)領(lǐng)域，虹吸效應(yīng)有望持續(xù)。此外，暑期巴黎奧運(yùn)會(huì)也是各個(gè)運(yùn)動(dòng)品牌重要的產(chǎn)品與營(yíng)銷的展示機(jī)會(huì)，因此，2024年暑期的返校季表現(xiàn)更為重要。此外，我們也觀察到近期品牌普遍強(qiáng)調(diào)在巴黎的開(kāi)店計(jì)劃，巴黎奧運(yùn)會(huì)也有望成為運(yùn)動(dòng)品牌在歐洲提升銷售表現(xiàn)的抓手。

投資建議

我們持續(xù)看好高景氣度的運(yùn)動(dòng)鞋服賽道，在全球維度上，運(yùn)動(dòng)休閑與專業(yè)運(yùn)動(dòng)賽道有望憑借維持較快增速，建議優(yōu)先行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品力強(qiáng)、品牌力領(lǐng)先，能夠持續(xù)創(chuàng)新的行業(yè)龍頭。

全球奢侈品：行業(yè)增速放緩持續(xù)，品牌分化愈發(fā)明顯

全球食品飲料：關(guān)注全年業(yè)績(jī)確定性高、收入端具中長(zhǎng)期增長(zhǎng)邏輯的標(biāo)的

分市場(chǎng)看，美國(guó)的低收入人群受到SNAP（Supplementary Nutritional Assistance Plan）補(bǔ)貼退坡（FY2023 SNAP計(jì)劃補(bǔ)貼4,216萬(wàn)消費(fèi)者；2023年4月至2024年2月，SNAP補(bǔ)貼金額同比下滑較多）和通脹擠壓影響。在此背景下，較多低收入人群轉(zhuǎn)而消費(fèi)價(jià)格具備優(yōu)勢(shì)的貼牌產(chǎn)品（Private Label），導(dǎo)致較多食品和飲料品牌商份額下滑。歐洲市場(chǎng)消費(fèi)者信心穩(wěn)定，新興市場(chǎng)需求仍然強(qiáng)勁，其中拉丁美洲市場(chǎng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)普遍亮眼。

展望下半年，我們認(rèn)為龍頭企業(yè)可以憑借其收入管理措施和強(qiáng)大的品牌力錄得高于中小型競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的收入增長(zhǎng)。毛利率方面，我們認(rèn)為多數(shù)企業(yè)下半年毛利率將繼續(xù)受益于成本壓力下行因而同比提升。

我們建議市場(chǎng)重點(diǎn)關(guān)注以下指標(biāo)：1）美國(guó)低收入消費(fèi)者的消費(fèi)力和價(jià)格敏感度（較多食品飲料企業(yè)為美國(guó)公司，美國(guó)市場(chǎng)為全球食品飲料企業(yè)收入占比較高的市場(chǎng)），美國(guó)食品飲料貼牌產(chǎn)品份額演變趨勢(shì)；2）重點(diǎn)公司高頻量?jī)r(jià)數(shù)據(jù)和競(jìng)爭(zhēng)格局；3）部分原材料成本走勢(shì)（主要是可可）。

風(fēng)險(xiǎn)提示：需求不及預(yù)期，競(jìng)爭(zhēng)格局惡化，成本壓力和費(fèi)用投放高于預(yù)期。

全球美妝：歐美業(yè)績(jī)看點(diǎn)優(yōu)于旅游零售和中國(guó)

家清日化：行業(yè)需求韌性強(qiáng)，由價(jià)增到量增趨勢(shì)延續(xù)

利潤(rùn)端增速有望快于營(yíng)收端，部分由于提價(jià)周期尾聲疊加原材料價(jià)格低位帶來(lái)的毛利率彈性?？紤]到提價(jià)周期尾聲、及降本增效帶來(lái)毛利率的彈性，多數(shù)公司在1Q24上調(diào)了最新的利潤(rùn)指引，預(yù)計(jì)利潤(rùn)端增速或?qū)⒖煊跔I(yíng)收端。我們認(rèn)為，考慮到公司原材料采購(gòu)的周期等，大宗商品實(shí)時(shí)價(jià)格上漲通常需要延后半年以上才能反映到毛利率中，因此，如果原材料價(jià)格仍維持二季度的上漲態(tài)勢(shì)，則全年毛利率趨勢(shì)可能出現(xiàn)前高后低的趨勢(shì)。同時(shí)，頭部公司預(yù)計(jì)2024年將加大品牌投入、及數(shù)字化建設(shè)，以提升中長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。

外匯逆風(fēng)或?qū)⒀永m(xù)，2024全年預(yù)計(jì)將對(duì)營(yíng)收端帶來(lái)個(gè)位數(shù)的負(fù)面影響。今年以來(lái)，歐元、美元兌大多數(shù)新興市場(chǎng)貨幣走強(qiáng)，對(duì)全球家清日化公司帶來(lái)一定的負(fù)面影響。從公司的指引來(lái)看，2024全年外匯變動(dòng)預(yù)計(jì)將對(duì)營(yíng)收端產(chǎn)生個(gè)位數(shù)的負(fù)面影響，我們認(rèn)為，新興市場(chǎng)敞口較大的公司或受到外匯逆風(fēng)的影響更大。

投資建議

我們認(rèn)為：1）考慮到全球經(jīng)濟(jì)不確定性增加、及地緣沖突加劇等，建議關(guān)注業(yè)績(jī)韌性強(qiáng)、多品類市場(chǎng)份額穩(wěn)固、股息回報(bào)較為穩(wěn)定的全球日化龍頭公司。2）建議關(guān)注估值具有一定吸引力、銷量趨勢(shì)改善明顯、基本面有望進(jìn)一步改善的公司。

風(fēng)險(xiǎn)提示: 地緣政治沖突對(duì)大宗價(jià)格、區(qū)域市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)及全球供應(yīng)鏈的影響、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、產(chǎn)品質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)等