要點(diǎn)：
年初至今，在“銅?！睅ьI(lǐng)下有色金屬行情波瀾壯闊，基本金屬全線收漲。從區(qū)間漲幅來看，各品種間差異化仍大，以漲幅排序：滬錫＞滬銅＞滬鉛＞滬鋅＞滬鋁＞滬鎳。復(fù)盤本輪銅價(jià)的牛市，情緒燃點(diǎn)是年初銅精礦加工費(fèi)跌至歷史極值。而近期鋅精礦加工費(fèi)大幅也下跌至2010年以來的最低水平，鋅能否接棒銅牛帶動(dòng)有色情緒也已然引發(fā)了市場關(guān)注。本文將聚焦于此，從銅鋅兩個(gè)品種近期基本面的異同展開分析。
我們認(rèn)為雖然在供應(yīng)的擾動(dòng)上鋅強(qiáng)于銅，冶煉減產(chǎn)邏輯更容易兌現(xiàn)。但是因?yàn)樵谛枨笊系姆ι瓶申惻c金融屬性弱勢，鋅很難接棒銅，引領(lǐng)下一輪有色行情。除了跟隨有色整個(gè)版塊情緒變化帶來外，鋅的價(jià)格走勢將更多的依賴于短期基本面的變化帶來供需格局的轉(zhuǎn)變，全球礦山的微觀變化將對價(jià)格產(chǎn)生較大影響。
正文
年初至今，在“銅?！睅ьI(lǐng)下有色金屬行情波瀾壯闊，基本金屬全線收漲。從區(qū)間漲幅來看，各品種間差異化仍大，以漲幅排序：滬錫＞滬銅＞滬鉛＞滬鋅＞滬鋁＞滬鎳。復(fù)盤本輪銅價(jià)的牛市，情緒燃點(diǎn)是年初銅精礦加工費(fèi)跌至歷史極值。而近期鋅精礦加工費(fèi)大幅也下跌至2010年以來的最低水平，鋅能否接棒銅牛帶動(dòng)有色情緒也已然引發(fā)了市場關(guān)注。本文將聚焦于此，從銅鋅兩個(gè)品種近期基本面的異同展開分析。
一、礦山均存擾動(dòng)，TC陸續(xù)跌至極低值
1、TC降幅極大且速度極快
今年以來，鋅礦供應(yīng)增量再度不及市場預(yù)期，鋅礦供應(yīng)緊張程度加劇，導(dǎo)致年初以來鋅礦加工費(fèi)持續(xù)下跌。截止5月底，國內(nèi)鋅礦加工費(fèi)為2,600元/金屬噸，年跌幅達(dá)到39%；進(jìn)口鋅礦加工費(fèi)為20美金/干噸，年跌幅達(dá)到75%。
對標(biāo)銅礦加工費(fèi)，截止5月底SMM進(jìn)口銅精礦指數(shù)為-0.71美元/干噸，跌幅達(dá)到113.5%。當(dāng)前加工費(fèi)除已跌至2013/10以來最低位以外，也成交至負(fù)值，表明當(dāng)前冶煉廠除無加工費(fèi)外，還需要額外付費(fèi)給礦山以獲得精礦，顯示當(dāng)前市場精礦極度短缺的局面。
可以看出，目前鋅礦加工費(fèi)與銅礦加工費(fèi)跌幅均較大，雖然鋅礦加工費(fèi)跌幅不及銅礦，但目前了解現(xiàn)貨市場進(jìn)口鋅礦加工費(fèi)賣方報(bào)價(jià)也已經(jīng)最低報(bào)至0美金/干噸，與銅精礦市場的緊張情況不相上下。
2、銅礦全年預(yù)期同比+0.97%，鋅礦同比+0.51%
冶煉加工費(fèi)用的大幅揮霍，究其根本，仍是與銅、鋅全球冶煉產(chǎn)能的過剩與精礦新增產(chǎn)能不足相關(guān)。而近半年以來全球大型礦山接連出現(xiàn)突發(fā)性的減停產(chǎn)行為，加劇了精礦市場供需緊張的局面，讓本就脆弱的供需格局雪上加霜。
先看銅，2023/10巴拿馬銅礦因當(dāng)?shù)鼐用竦沫h(huán)?？棺h活動(dòng)開始停產(chǎn)，后當(dāng)?shù)胤ㄔ翰枚ㄔ摰V的運(yùn)營合同無效，2024/5巴拿馬新任總統(tǒng)排除了與第一量子公司舉行談判的可能性。2024/3開始，智利Codelco發(fā)生事故、淡水河谷Sosseqo被暫停采礦證、贊比亞要求礦業(yè)公司削減1/5用電需求等事件合計(jì)影響全球產(chǎn)量在-46.64萬金屬噸（同比-2.12%，下同）附近。
而除了在量上的影響，印尼自6/4開始將對銅精礦出口征收7.5%的出口稅，將抬高Freeport和Amman出口的精礦價(jià)格。印尼銅精礦產(chǎn)量占全球產(chǎn)量約4.20%，對出口精礦加征出口稅，將進(jìn)一步壓低冶煉加工費(fèi)。
鋅礦山方面，本文在去年底的基礎(chǔ)上，更新了近半年來的新增信息，以標(biāo)黃顯示（下同）。鋅礦山停減產(chǎn)上，最大兩個(gè)變量是Lundin Neves-Corvo在2月因礦山事故暫停運(yùn)營帶來8.23萬金屬的減量和Boliden在5月宣布Tara將于Q4逐步復(fù)產(chǎn)帶來5萬金屬噸的增量。合計(jì)來看，2024年海外礦山減量減量較去年底給出預(yù)期有所縮窄，減量在26.17萬金屬噸（-2.18%）附近。
3、銅礦投產(chǎn)新增量略比鋅礦高
今年上半年海外鋅礦山的投產(chǎn)節(jié)奏偏慢，俄羅斯OZ礦投產(chǎn)時(shí)間后延至Q3、Endeavor推遲至明年投產(chǎn)。另外還有Lundin的Neves-Corvo因出現(xiàn)事故ZEP項(xiàng)目年初預(yù)期帶來的增量全部打消，合計(jì)今年增產(chǎn)產(chǎn)量縮窄至27.88萬金屬噸（+2.32%）附近。
而國內(nèi)礦山的投產(chǎn)也存在著同樣的問題，大部分礦山投產(chǎn)時(shí)間后延至明年，并且年底給予最大增量預(yù)期的火燒云延遲了鋅礦外售時(shí)間，將今年國內(nèi)精礦新增產(chǎn)量直接減少至4.41萬金屬噸（+0.37%）附近。
總的來看，2024年海外鋅礦山減量在26.17萬金屬噸，增產(chǎn)產(chǎn)量在27.88萬金屬噸，國內(nèi)精礦新增產(chǎn)量在4.41萬金屬噸，合計(jì)+6.12萬金屬噸（+0.51%）。而去年底，盤點(diǎn)后我們給的增量是在17.41萬金屬噸（+1.34%）。有近10萬金屬噸的新增量直接扣除，再外加今年歐洲Nordenham和Bubel宣布復(fù)產(chǎn)，冶煉產(chǎn)能過剩加強(qiáng)下，市場搶礦局面加劇，導(dǎo)致了精礦加工費(fèi)的大幅下跌。
市場給予銅礦的新增產(chǎn)量高于鋅礦，今年預(yù)期投產(chǎn)在78.2萬金屬噸（+3.55%）附近。海外減量目前盤點(diǎn)下來大致在-55.04萬金屬噸，合計(jì)增量在+23.16萬金屬噸（+0.97%）。ICSG則是將2024年全球銅礦產(chǎn)量增速調(diào)低至0.5%，低于2023年10月預(yù)測的3.7%。全球銅礦幾無同比增量，而今年海外有近100萬噸的冶煉產(chǎn)能有投產(chǎn)預(yù)期，市場對海外銅礦緊缺的預(yù)期甚于以往，導(dǎo)致從全年底巴拿馬銅礦事件后銅礦加工費(fèi)便一瀉千里。
從礦端來看，銅和鋅的緊張局面相差無二。同樣是因?yàn)樵睙挳a(chǎn)能投建速度快于礦山投建速度導(dǎo)致的供需錯(cuò)配，使得冶煉加工費(fèi)步步下跌。即使絕對價(jià)格均有較大漲幅，但大部分的價(jià)格盈利都止步于礦山，冶煉廠難以獲得，進(jìn)而使市場對于后續(xù)冶煉廠的停、減產(chǎn)行為有極高期待。但同樣的是，我們在兩個(gè)金屬市場上均尚未看到實(shí)質(zhì)性的大規(guī)模停減產(chǎn)行為。
二、銅有新需求，鋅無新亮點(diǎn)
雖然從供應(yīng)端我們看到了銅和鋅的很多相似之處，但是來到需求的角度，兩個(gè)金屬將會(huì)有極大的差異。因在銅和鋅上，中國的消費(fèi)量占全球消費(fèi)超50%，并且近年消費(fèi)增量均以國內(nèi)為主，所以在下文分析中均以國內(nèi)為主。
本輪銅價(jià)的上漲，基本面上除了上文提到的銅精礦短缺的問題，還有另一個(gè)就是今年英偉達(dá)翻倍上漲帶來的對于AI產(chǎn)業(yè)鏈用電量增長以及數(shù)據(jù)中心擴(kuò)張共同帶來的銅消費(fèi)的增長的強(qiáng)預(yù)期。根據(jù)光大證券《銅行業(yè)深度報(bào)告：供給增速放緩，缺口漸趨顯現(xiàn)》以及《AI 加速數(shù)據(jù)中心建設(shè)，數(shù)據(jù)中心用銅量增長可觀》兩篇報(bào)告對銅終端需求的梳理，可以明顯看到的銅消費(fèi)亮點(diǎn)存在兩個(gè)地方。
第一，是新能源發(fā)展對用銅需求的提升。根據(jù)SMM測算，單GW光伏裝機(jī)用銅量在0.4萬噸、單GW陸上風(fēng)電裝機(jī)用銅量在0.54萬噸、海上風(fēng)電裝機(jī)用銅量在1.53萬噸。根據(jù)ICSG 數(shù)據(jù)，2021 年傳統(tǒng)汽車單車用銅量23kg，而插混單車用銅量是60kg，純電動(dòng)車單車用銅量是 83kg，近乎翻倍增長。
第二，是AI發(fā)展對用電量需求的提升進(jìn)而增加用銅量。2026 年數(shù)據(jù)中心（含 AI 數(shù)據(jù)中心）用銅量約71萬噸較 2023 年增長 51%（中性假設(shè)）。
2018新能源銅需求占比僅在3%左右，但在2023年已提升至13%，新能源消費(fèi)占銅消費(fèi)比重越來越高。受益于兩大新消費(fèi)耗銅量的提升，即使未來傳統(tǒng)需求領(lǐng)域增長平穩(wěn)乃至于負(fù)增長，但整體耗銅量仍有正增長的預(yù)期。
但是相較而言，鋅的消費(fèi)結(jié)構(gòu)仍偏向于傳統(tǒng)消費(fèi)，在近年蓬勃發(fā)展的新能源領(lǐng)域幾無建樹，仍只能依靠傳統(tǒng)房地產(chǎn)與基建拉動(dòng)消費(fèi)。并且新能源汽車車身一體化壓鑄鋁合金趨勢下，傳統(tǒng)使用鍍鋅板車身廠家已在下滑。除因疫情在前一年帶來的低基數(shù)外，2016-2022年，鋅的需求增速均低于5%。
總的來說，在消費(fèi)端，銅有新能源和AI產(chǎn)業(yè)鏈的消費(fèi)加持，在未來仍有消費(fèi)增長的空間。但是鋅在傳統(tǒng)消費(fèi)乏力的情況下，難有新增消費(fèi)量。從消費(fèi)的彈性而言，銅的溢價(jià)空間遠(yuǎn)高于鋅。
三、結(jié)論
從供應(yīng)的角度來看，銅和鋅的原料供應(yīng)端呈現(xiàn)極端緊張的格局，冶煉加工費(fèi)均刷新歷史的新低，市場對于后續(xù)冶煉虧損減產(chǎn)的預(yù)期開始增強(qiáng)。但銅和鋅不同的地方，銅冶煉企業(yè)銅礦年度采購長單比例較高，今年長單簽訂量在70%左右，加上多數(shù)為大中型國企央企，所以實(shí)際減產(chǎn)的規(guī)模比較有限。并且銅價(jià)上漲利于廢銅供應(yīng)，價(jià)漲量增，這也與今年上半年廢銅供應(yīng)量同比+20%相對應(yīng)，廢銅供應(yīng)的增加也能對精銅供應(yīng)產(chǎn)生一定帶動(dòng)。
但是鋅冶煉的民營企業(yè)較多，自有礦山比例低于銅，今年鋅礦采購的長單也比例較低。TC的大幅下跌比較容易傳導(dǎo)到冶煉利潤，當(dāng)冶煉生產(chǎn)虧損的時(shí)候，部分中小型企業(yè)就會(huì)自發(fā)出現(xiàn)檢修停產(chǎn)。從目前的調(diào)研情況來看，國內(nèi)已經(jīng)有中小型冶煉企業(yè)開始停產(chǎn)減產(chǎn)。所以從供應(yīng)角度，我們認(rèn)為礦緊張傳導(dǎo)到冶煉減產(chǎn)的邏輯上，鋅更容易兌現(xiàn)。
需求方面，鋅的消費(fèi)結(jié)構(gòu)仍偏向于傳統(tǒng)消費(fèi)，在近年蓬勃發(fā)展的新能源領(lǐng)域幾無建樹，仍只能依靠傳統(tǒng)房地產(chǎn)與基建拉動(dòng)消費(fèi)。并且新能源汽車車身一體化壓鑄鋁合金趨勢下，傳統(tǒng)使用鍍鋅板車身廠家已在下滑。除因疫情在前一年帶來的低基數(shù)外，2016-2022年，鋅的需求增速均低于5%。而對于銅，既有新能源發(fā)展對用銅需求的提升，同時(shí)AI的快速發(fā)展也將帶動(dòng)海外電力和電網(wǎng)的投資強(qiáng)度加大。從消費(fèi)的彈性而言，銅的溢價(jià)空間遠(yuǎn)高于鋅。
另一個(gè)對銅定價(jià)很重要的因素在于銅極強(qiáng)的金融屬性，這是鋅以及其它有色金屬難以企及的特性。銅作為最為成熟的大宗商品期貨標(biāo)的，因?yàn)殂~的下游廣泛，具有良好的自然屬性和保值功能，歷來被視為倉單質(zhì)押或貿(mào)易融資的理想對象，吸引了市場大量投資資金長期關(guān)注與炒作。而鋅期貨的交易在大部分時(shí)間里仍局限于產(chǎn)業(yè)內(nèi)部，沉淀資金與成交量均較小，并不是一個(gè)投機(jī)性炒作的首選品種。
綜上，我們認(rèn)為雖然在供應(yīng)的擾動(dòng)上鋅強(qiáng)于銅，冶煉減產(chǎn)邏輯更容易兌現(xiàn)。但是因?yàn)樵谛枨笊系姆ι瓶申惻c金融屬性弱勢，鋅很難接棒銅，引領(lǐng)下一輪有色行情。除了跟隨有色整個(gè)版塊情緒變化帶來外，鋅的價(jià)格走勢將更多的依賴于短期基本面的變化帶來供需格局的轉(zhuǎn)變，全球礦山的微觀變化將對價(jià)格產(chǎn)生較大影響。
