覆銅板行業(yè)具有較強(qiáng)的周期屬性。行業(yè)前兩輪分別于16-17年、20-21年啟動周期，約1~2年見頂，隨后步入下行周期。覆銅板行業(yè)的盈利能力及核心公司的股價(jià)變動與銅及玻纖等主要原材料走勢相關(guān)，歷史上覆銅板啟動大的漲價(jià)周期往往伴隨著供給端上游三大原材料成本上漲，以及下游PCB需求向好產(chǎn)品供不應(yīng)求，從而實(shí)現(xiàn)價(jià)格的順利傳導(dǎo)。

利潤彈性大于收入彈性，頭部廠商有更高的議價(jià)權(quán)。據(jù)我們判斷：1）行業(yè)上行階段，PCB及終端下游需求旺盛，CCL廠商不僅可以將上游原材料的成本轉(zhuǎn)移出去，同時(shí)可以通過進(jìn)一步地提升價(jià)格來獲得利潤率的提升。2）行業(yè)低谷時(shí)，廠商往往稼動率較低，隨著需求的提升，稼動率逐漸提升直至滿產(chǎn)，從而拉動利潤率的進(jìn)一步提升。3）在行業(yè)低谷期部分小廠商產(chǎn)能因承受不了持續(xù)虧損逐步退出，行業(yè)上行期加劇供給不足往往讓龍頭廠商獲得更高的利潤率。同時(shí)不同廠商利潤彈性亦有差異。頭部廠商往往和上下游產(chǎn)業(yè)鏈有著較高的議價(jià)權(quán)，在提升產(chǎn)品價(jià)格及控制原材料成本上都有優(yōu)勢，另外產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的差異也會影響周期利潤彈性。

上游原材料漲價(jià)疊加下游PCB復(fù)蘇推動覆銅板價(jià)格修復(fù)。2023年P(guān)CB需求不振、庫存過剩，價(jià)格有所下滑，行業(yè)內(nèi)各廠商業(yè)績承壓。受益于下游人工智能、消費(fèi)電子、服務(wù)器等領(lǐng)域需求逐步復(fù)蘇，PCB相關(guān)廠商1Q24營收及利潤已逐步回暖。供給端，24年2月以來，原銅價(jià)格持續(xù)步入上行區(qū)間，創(chuàng)歷史新高。主要玻纖廠商陸續(xù)發(fā)布漲價(jià)函，調(diào)價(jià)范圍大、品類全。受以上因素影響，覆銅板龍頭廠商亦在2Q24相繼調(diào)漲覆銅板價(jià)格。

風(fēng)險(xiǎn)

下游終端整體需求不及預(yù)期，CCL價(jià)格傳導(dǎo)進(jìn)度低于預(yù)期。

CCL（Copper Clad Laminate，亦即覆銅板）是制作PCB的基本材料。其制作工藝為用木漿紙或電子級玻纖布等作增強(qiáng)材料，浸以環(huán)氧樹脂，單面或雙面覆以銅箔，經(jīng)熱壓而成的一種產(chǎn)品，是電子工業(yè)的基礎(chǔ)材料。CCL作為印制電路板制造中的基板材料，對PCB主要起互連導(dǎo)通、絕緣和支撐的作用，對電路中信號的傳輸速度、能量損失和特性阻抗等有很大的影響。覆銅板按其基材類型可分為：剛性覆銅板、柔性覆銅板及特殊基材覆銅板，剛性覆銅板中又分為玻纖布基覆銅板、紙基覆銅板、金屬基覆銅板。

電子電路銅箔、電子玻纖布、環(huán)氧樹脂為玻纖布覆銅板生產(chǎn)的三大原材料。剛性覆銅板主要以使用電解工藝的電子電路銅箔作為原材料，電解銅箔主要產(chǎn)能分配于電子電路銅箔與鋰電銅箔，其成本受國際原銅價(jià)格及銅箔加工費(fèi)影響較大，2024年據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，銅箔成本約占覆銅板整體成本比例約42%，是覆銅板最主要的制造原料。電子玻纖布是將玻璃纖維原絲置入浸潤液中，經(jīng)紡紗機(jī)進(jìn)行紡織，形成玻纖紗線，再將玻纖紗線以平紋工藝織造成布，后覆以樹脂、偶聯(lián)劑等涂層所制，是覆銅板的主要原料之一。環(huán)氧樹脂具有優(yōu)良粘接性能、機(jī)械性能、電絕緣性能、耐化學(xué)腐蝕性能，是由雙酚A及環(huán)氧氯丙烷反應(yīng)作用制備的環(huán)氧化合物。

PCB作為電子工業(yè)重要材料，其應(yīng)用范圍廣闊。PCB下游應(yīng)用領(lǐng)域覆蓋通信、計(jì)算機(jī)、汽車、消費(fèi)電子、工業(yè)、航空、醫(yī)療器械等社會經(jīng)濟(jì)各個(gè)領(lǐng)域。據(jù)Prismark表示，通訊電子、計(jì)算機(jī)、消費(fèi)類電子及汽車電子為PCB主要應(yīng)用領(lǐng)域。下游終端市場需求不同對PCB板材要求不一，我們認(rèn)為覆銅板需求側(cè)長期來看持續(xù)上行，量質(zhì)齊升：1）通信端：5G基站需要高頻、低介質(zhì)損耗、低介電常數(shù)板材，服務(wù)器及AI設(shè)備對覆銅板性能要求提升，高速高頻CCL需求擴(kuò)大；2）消費(fèi)電子：消費(fèi)類產(chǎn)品需求具有持續(xù)性，市場需求數(shù)量較為龐大，柔性等多種類覆銅板需求擴(kuò)大；3）汽車端：新能源汽車不斷發(fā)展，汽車出貨量持續(xù)提升，對耐受高溫高壓覆銅板需求增大。

覆銅板行業(yè)具有較強(qiáng)的周期性，每輪周期波動約4年左右。復(fù)盤行業(yè)龍頭股價(jià)變化，可以看到股價(jià)隨周期上行上漲。回顧過往歷史，股價(jià)變動與覆銅板主要原材料銅及玻纖等走勢相關(guān)，覆銅板啟動漲價(jià)周期往往由供給端上游三大原材料成本上漲驅(qū)動，或者因?yàn)橄掠蜳CB需求向好，產(chǎn)品供不應(yīng)求。下面對于CCL上游三大原材料、下游需求情況及個(gè)股變動進(jìn)行歷史復(fù)盤。

電子電路銅箔：受原銅價(jià)格影響，與鋰電銅箔競爭產(chǎn)能

16-17年：受原銅價(jià)格上漲及鋰電銅箔產(chǎn)能擠壓影響，電子電路銅箔單價(jià)上升。2014-2016年，銅箔產(chǎn)量供過于求，國際銅價(jià)持續(xù)低迷，銅箔制造行業(yè)減產(chǎn)出清，銅箔供應(yīng)量大幅減少，2016年隨全球經(jīng)濟(jì)回暖，銅箔需求復(fù)蘇，國內(nèi)電解銅箔供應(yīng)出現(xiàn)短缺情況。銅箔廠可生產(chǎn)電解銅箔及鋰電銅箔，2016年新能源汽車處于行業(yè)上行期，鋰電池為新能源汽車核心部件，部分電子電路銅箔廠商將產(chǎn)能轉(zhuǎn)移至制造鋰電池的電解銅箔，導(dǎo)致電子電路銅箔供給進(jìn)一步收緊，疊加國際原銅價(jià)格上漲影響，電子電路銅箔價(jià)格走高。

20-21年：銅價(jià)上漲及鋰電銅箔需求旺盛依舊為電子電路銅箔價(jià)格上行主要推力。2020年下半年隨全球經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，上游原料步入漲價(jià)周期。2H20國內(nèi)與工業(yè)金屬需求高度相關(guān)的房地產(chǎn)行業(yè)投資韌性持續(xù)，新開工單月同比轉(zhuǎn)正，汽車、電網(wǎng)需求持續(xù)上行，銅材加工廠開工率高企，中國對原銅需求維持高水位，推動2H20銅價(jià)呈現(xiàn)強(qiáng)勁上漲態(tài)勢。此外，主要應(yīng)用途徑為儲能/動力電池/3C數(shù)碼產(chǎn)品的鋰電銅箔需求旺盛，且產(chǎn)品利潤率相對較高，導(dǎo)致部分銅箔廠商將產(chǎn)能分配于鋰電銅箔，加大電子電路銅箔端供給壓力。

16-17年：玻璃纖維供需缺口擴(kuò)大，玻纖布單價(jià)持續(xù)上漲。供給端：1）落后產(chǎn)能退出：坩鍋法制玻璃纖維能耗高且良品率低，受國家環(huán)保監(jiān)督政策影響，采用坩鍋法生產(chǎn)玻璃纖維的廠商數(shù)量減少，導(dǎo)致玻璃纖維供應(yīng)量走低；2）新建產(chǎn)能投產(chǎn)時(shí)間滯后：據(jù)相應(yīng)公司報(bào)告顯示，中國巨石、長海股份等廠商新建產(chǎn)線原計(jì)劃于2017年底投產(chǎn)，點(diǎn)火時(shí)間拖延導(dǎo)致開工時(shí)間相應(yīng)延后；3）行業(yè)冷修周期到來。需求端：玻璃纖維需求增量主要來自于下游PCB、風(fēng)電等應(yīng)用領(lǐng)域。1）PCB：據(jù)Prismark，2017年全球/中國PCB產(chǎn)值為588.4/297.3億美元，同比增長8.5%/9.6%；2）風(fēng)電：2015-2017年，國家對于風(fēng)電重視程度提升，相應(yīng)政策落地，風(fēng)電進(jìn)入高速發(fā)展階段。

20-21年：汽車/風(fēng)電/消費(fèi)電子行業(yè)復(fù)蘇，玻纖布價(jià)格走出低谷。各行業(yè)景氣度持續(xù)修復(fù)，2019年包含海上風(fēng)電在內(nèi)的中國風(fēng)電市場涌現(xiàn)“搶裝潮”，據(jù)GWEC，中國2019年公開招標(biāo)容量較2018年翻一番，相關(guān)產(chǎn)能落地將帶動玻纖布需求上升。新能源汽車增長顯著，據(jù)CAAM數(shù)據(jù)顯示，2021年中國新能源汽車首次突破300萬銷量，同比增長約1.5倍，迎來高速發(fā)展階段。

16-17年：受環(huán)境監(jiān)管因素影響，主要原料環(huán)氧氯丙烷供給減少，價(jià)格上行。環(huán)氧樹脂于2H17開始漲價(jià)，至2017年底觸頂為28250元/噸。環(huán)氧樹脂漲價(jià)主要由于主要原料環(huán)氧氯丙烷生產(chǎn)工藝以丙烯法及甘油法為主，國內(nèi)甘油法裝置存在較為嚴(yán)重的環(huán)境污染問題。2017年6月《中華人民共和國水污染防治法》修改通過，對化工企業(yè)環(huán)保檢查的限制使環(huán)氧氯丙烷開工率降低，導(dǎo)致供給減少，推動該材料及環(huán)氧樹脂價(jià)格上漲。此外，原油價(jià)格上漲帶動環(huán)氧樹脂另一原料雙酚A價(jià)格不斷走高，進(jìn)一步推動環(huán)氧樹脂價(jià)格上漲。

20-21年：供需趨緊，環(huán)氧樹脂2H20步入漲價(jià)通道。需求端來看，環(huán)氧樹脂下游主要為電子/風(fēng)電等領(lǐng)域，20-21年需求持續(xù)旺盛。供給端來看，20年下半年昆山國度爆炸對環(huán)氧樹脂供給短期產(chǎn)生了負(fù)面沖擊。21年以來，下游廠家提前備貨導(dǎo)致供需持續(xù)趨緊。根據(jù)宏昌21年年報(bào)表示：電子終端產(chǎn)品需求增加，風(fēng)力葉片裝機(jī)量增加，兩大需求帶動環(huán)氧樹脂市場需求及價(jià)格提升。

利潤彈性大于收入彈性，頭部廠商有更高的議價(jià)權(quán)。我們認(rèn)為板塊利潤較營收受行業(yè)影響波動更大，主要因?yàn)椋?）行業(yè)上行階段，PCB及終端下游需求旺盛；CCL廠商不僅可以將上游原材料的成本轉(zhuǎn)移出去，同時(shí)可以通過進(jìn)一步地提升價(jià)格來獲得利潤率的提升；2）行業(yè)低谷時(shí)，廠商往往稼動率較低，隨著需求的提升，稼動率逐漸提升直至滿產(chǎn)，從而拉動利潤率的進(jìn)一步提升；3）在行業(yè)低谷期部分小廠商產(chǎn)能因承受不了持續(xù)虧損逐步退出。行業(yè)上行期，供給不足往往讓龍頭廠商獲得更高的利潤率。同時(shí)不同廠商利潤彈性亦有差異。頭部廠商往往和上下游產(chǎn)業(yè)鏈有著較高的議價(jià)權(quán)，在提升產(chǎn)品價(jià)格及控制原材料成本上都有優(yōu)勢，另外產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的差異也會影響周期利潤彈性。

原材料漲價(jià)疊加需求復(fù)蘇或推動覆銅板價(jià)格持續(xù)修復(fù)

供給端：部分原材料漲價(jià)推動成本向下游轉(zhuǎn)移

原銅價(jià)格持續(xù)上漲，銅箔價(jià)格亦有所上調(diào)。過往兩輪周期中，銅價(jià)和覆銅板周期具有較強(qiáng)的相關(guān)性，24年2月以來，原銅價(jià)格持續(xù)步入上行區(qū)間，創(chuàng)歷史新高。我們判斷，銅箔供應(yīng)方面：價(jià)格端，受國際原銅價(jià)格漲勢迅猛影響，銅箔企業(yè)資金壓力有所增大，加工費(fèi)有所上調(diào)；產(chǎn)能端，鋰電銅箔大幅減產(chǎn)期已過，電子電路銅箔供應(yīng)總體較為充足。但隨終端市場需求回暖，鋰電銅箔產(chǎn)能回升，電子電路銅箔因轉(zhuǎn)產(chǎn)所獲產(chǎn)能或?qū)⒅鸩綔p少。

電子玻纖布價(jià)格觸底上調(diào)，產(chǎn)能出清困難，龍頭廠商或改變價(jià)格策略。據(jù)中金建材組報(bào)告，2024年3月25日，主要玻纖廠商陸續(xù)發(fā)布漲價(jià)函。據(jù)中金建材組預(yù)計(jì)，產(chǎn)能出清存在較高難度或?qū)π袠I(yè)龍頭企業(yè)價(jià)格策略有所影響，行業(yè)激烈價(jià)格競爭或已結(jié)束，價(jià)格有望步入上行區(qū)間。

環(huán)氧樹脂價(jià)格低位穩(wěn)定運(yùn)行，產(chǎn)能供應(yīng)充足。環(huán)氧樹脂價(jià)格自21年中受風(fēng)電等下游強(qiáng)勁需求帶動觸頂以來，已持續(xù)下行，僅于23年9月上旬出現(xiàn)顯著、持續(xù)爬坡態(tài)勢，23年9月下旬以來持續(xù)下跌，至24年5月仍在12800元/噸左右保持低位運(yùn)行。2017-2020年，國內(nèi)環(huán)氧樹脂產(chǎn)能基本維持不變，至2H21行情持續(xù)上行時(shí)，各廠商紛紛積極擴(kuò)產(chǎn)。據(jù)百川盈孚統(tǒng)計(jì)，2019-2023年我國環(huán)氧樹脂產(chǎn)能保持?jǐn)U張態(tài)勢，2023年環(huán)氧樹脂整體產(chǎn)能為321.6萬噸，同比增長13.6%。

AI行情上行，高端PCB需求景氣度持續(xù)上升。PCB是支撐電子元件的板狀基材，AI產(chǎn)品中對于電子元件的使用數(shù)量增多，對于PCB產(chǎn)品特性、數(shù)量有較高需求：1）單個(gè)AI服務(wù)器對于數(shù)據(jù)傳輸速度提出更高要求，PCIe協(xié)議迭代升級需要解決信號傳輸損耗問題，部分高頻高速領(lǐng)域?qū)τ诟叨?、特殊的PCB產(chǎn)品有更大需求量；2）AI服務(wù)器整體出貨量持續(xù)攀升，據(jù)集邦咨詢預(yù)測，2024年全球AI服務(wù)器出貨量將超160萬臺，年增長率超30%，受AI服務(wù)器帶動，PCB未來有望持續(xù)受益；3）AI PC銷量逐年提升，據(jù)IDC預(yù)測，2024年全球AI PC的出貨量將接近5000萬臺，預(yù)計(jì)至2027年全球AI PC出貨量超1.67億臺，占全球PC出貨量約60%。AI PC需要更多高密度互連PCB及多層PCB以處理復(fù)雜計(jì)算，其特殊PCB板材制造工藝均以高層數(shù)、多層堆疊為主。此外，我們認(rèn)為，AI手機(jī)的需求或?qū)U(kuò)大對于高層HDI PCB及柔性PCB板材的需求。

行業(yè)內(nèi)相關(guān)廠商1Q24營收回暖，利潤增長顯著。受全球經(jīng)濟(jì)增速減弱影響，23年P(guān)CB需求不振、庫存過剩，價(jià)格有所下滑，行業(yè)內(nèi)各廠商業(yè)績承壓；受益于下游人工智能、消費(fèi)電子、服務(wù)器等領(lǐng)域需求逐步復(fù)蘇，行業(yè)內(nèi)相關(guān)廠商1Q24營收及利潤逐步回暖。我們認(rèn)為，長期來看，PCB或?qū)⑹芤嬗贏I發(fā)展，AI服務(wù)器、HPC、交換機(jī)和存儲等基礎(chǔ)設(shè)施系統(tǒng)對大尺寸、高層數(shù)、高階HDI以及高頻高速PCB產(chǎn)品有望帶來不斷增長的需求。

智能手機(jī)及傳統(tǒng)PC景氣度持續(xù)修復(fù)，高端產(chǎn)品線對高端PCB板材有較大需求。據(jù)IDC預(yù)測，2024年全球智能手機(jī)出貨量預(yù)計(jì)將達(dá)12億臺，同比增長2.8%，據(jù)Canalys，1Q24全球智能手機(jī)出貨量同比增長10%，市場持續(xù)回暖；據(jù)IDC預(yù)計(jì)，2024年全球PC出貨量將達(dá)到2.65億臺，同比增長2%。隨消費(fèi)電子行業(yè)終端庫存出清完成，產(chǎn)業(yè)鏈拉貨節(jié)奏逐漸恢復(fù)，疊加低基數(shù)，消費(fèi)電子行業(yè)呈現(xiàn)淡季不淡的特點(diǎn)。對應(yīng)來看，產(chǎn)業(yè)鏈公司的收入利潤均有明顯改善，盈利能力提升顯著。此外，VR/AR方面，我們判斷，蘋果MR產(chǎn)品獲關(guān)注較多，其出貨量提升利于拉動高端PCB需求。

相關(guān)廠商存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)降低，庫存釋放至正常水位。據(jù)我們判斷，主要受益于下游需求回暖，客戶庫存水位已去至正常，PCB產(chǎn)品或迎來行情上行，刺激客戶補(bǔ)庫需求，PCB廠商庫存得以去化，廠商存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)有所下降。我們認(rèn)為，客戶及PCB廠商庫存降至正常水位后，行業(yè)供需趨于平衡，行業(yè)需求體現(xiàn)為真實(shí)需求，利好PCB行情上漲動能進(jìn)一步釋放。

風(fēng)險(xiǎn)提示

下游終端整體需求不及預(yù)期。CCL下游產(chǎn)品PCB應(yīng)用較為廣泛，據(jù)我們判斷，PCB需求主要受終端應(yīng)用市場的復(fù)蘇牽引。PCB需求端復(fù)蘇受到多因推動，終端市場回暖不及預(yù)期或經(jīng)產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)作用，對CCL需求具有一定影響。

CCL價(jià)格傳導(dǎo)進(jìn)度低于預(yù)期。CCL作為產(chǎn)業(yè)鏈中游環(huán)節(jié)，下游產(chǎn)品PCB為終端市場的直接上游產(chǎn)品。價(jià)格傳導(dǎo)邏輯為：受終端市場需求回暖帶動，PCB行情上行，推動CCL景氣度修復(fù)。PCB廠商及終端市場廠商庫存情況等因素可能為CCL價(jià)格傳導(dǎo)進(jìn)度帶來不確定性。