網(wǎng)8月19日訊：近期美國10年期國債收益率和2年期國債收益率倒掛，引發(fā)了美國股市的大跌，市場對于美國經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂加劇。那么，未來美國經(jīng)濟(jì)會在什么時(shí)候衰退，美國國債收益率倒掛會持續(xù)下去嗎，又會以怎樣的結(jié)局收場？本文將帶你揭示這些答案。
核心觀點(diǎn) 華泰宏觀李超研究團(tuán)隊(duì)指出，從長短端利率倒掛到美股風(fēng)險(xiǎn)關(guān)鍵看就業(yè)和工資。一旦就業(yè)和工資變差，股市會提前反映消費(fèi)回落導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期。股市下跌會沖擊居民資產(chǎn)負(fù)債表惡化，導(dǎo)致消費(fèi)下行、經(jīng)濟(jì)下行，進(jìn)而導(dǎo)致股市繼續(xù)下跌。美股受到?jīng)_擊，全球股市均可能跟隨調(diào)整。全球經(jīng)濟(jì)和金融市場的高度關(guān)聯(lián)性決定了包括美國在內(nèi)的主要經(jīng)濟(jì)體發(fā)生危機(jī)時(shí)，會引發(fā)全球性的逆周期政策救助。因此無論美國還是中國的國債利率短期內(nèi)仍有較大下行空間，但隨著強(qiáng)力逆周期政策的出 臺，大概率會出現(xiàn)深V型反轉(zhuǎn)。
美股與美債當(dāng)前反映了宏觀上的較大分歧
10 年期美債從3.2%到1.65%的“腰斬”，反應(yīng)的是美國經(jīng)濟(jì)劇烈衰退預(yù)期
2019 年初至今，整體來看，美債和美股走勢呈現(xiàn)較大的差異；10 年期美債收益率于去年10 月下旬觸頂，此后從3.2%的位置持續(xù)下行，今年初至今，從2.7%一直下行到8 月中旬的1.65%；而美股則繼續(xù)創(chuàng)下新高，標(biāo)普500 指數(shù)從年初至8 月上旬的歷史高點(diǎn)，期間累計(jì)漲幅超過20%。我們認(rèn)為，美股和美債當(dāng)前走勢上的差異，反應(yīng)的是宏觀上的較大分歧。
具體看美債的表現(xiàn)，截至8 月16 日，美國國債兩年期和10 年期又一次出現(xiàn)倒掛（14 日盤中）；從1988 年至今，美債曾經(jīng)在三個(gè)時(shí)段出現(xiàn)過2 年期與10 年期收益率倒掛的期限結(jié)構(gòu)，分別是在1988 年12 月-1990 年6 月、1998 年6 月-2000 年12 月、2005 年12月-2007 年6 月。在其后較短時(shí)期內(nèi)，均出現(xiàn)了美國GDP 增速下行、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)入衰退的特征。因而本輪兩年期和10 年期美債再度倒掛，或較為明確的反映了美債機(jī)構(gòu)投資者對美國經(jīng)濟(jì)增長的悲觀預(yù)期。
將10 年期美債收益率與美國GDP 不變價(jià)折年率對比來看，自美聯(lián)儲從2015 年末啟動本輪加息周期至2018 年二季度，美國經(jīng)濟(jì)增長與美債長端收益率的正相關(guān)性持續(xù)較強(qiáng)；而2018 年中至2019 年二季度，美國GDP 不變價(jià)折年率開始見頂下行，期間美債收益率也持續(xù)回落。這進(jìn)一步說明美債長端收益率的拐點(diǎn)和趨勢，對于美國經(jīng)濟(jì)增長有一定的預(yù)示意義（美債價(jià)格波動較經(jīng)濟(jì)增長數(shù)據(jù)更高頻）。
從長周期看，近四十年來，10 年期美債收益率整體呈現(xiàn)波動下行，這可能與美國經(jīng)濟(jì)潛在增速的下行、人口年齡結(jié)構(gòu)的變化趨勢等因素相關(guān)，短期來看，在未出現(xiàn)新的科技周期因素之前，這一趨勢并未出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。因而，對美債機(jī)構(gòu)投資者而言，其在長期的交易實(shí)踐中，可能形成“美債市場面臨長期的利率波動下行”的心理預(yù)期。在債市以機(jī)構(gòu)投資者為參與主體，信息相對透明、交易行為可能趨同的背景下，投資者可能傾向于追求左側(cè)投資收益，在判斷美國經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)劇烈衰退風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，可能出現(xiàn)集中左側(cè)交易、推動長端無風(fēng)險(xiǎn)利率快速下行的現(xiàn)象。
美股創(chuàng)新高是從行業(yè)和企業(yè)盈利層面認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)并未衰退
如果說美債長端收益率的快速下行反映的是宏觀維度上的經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，那么美股年內(nèi)再創(chuàng)新高，則從另一個(gè)維度，反映了投資者從微觀看宏觀，從行業(yè)和企業(yè)盈利層面認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)并未衰退。
本輪美股牛市，宏觀維度上看對應(yīng)的是美國經(jīng)濟(jì)逐漸從金融危機(jī)影響下轉(zhuǎn)入復(fù)蘇，美聯(lián)儲2015 年啟動加息周期，也是建立在對經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo)信心充分的前提下。而且在近幾年的聯(lián)儲貨幣操作實(shí)踐中，一旦美股面臨波動性加大的風(fēng)險(xiǎn)（如2016 年初、2016 年中期），聯(lián)儲往往選擇釋放較為鴿派的預(yù)期引導(dǎo)。但從2018 年以來，美國宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)逐漸不再表現(xiàn)的那么樂觀，美股內(nèi)外部環(huán)境的不確定性也在加大，宏觀環(huán)境是對美股較為不利的。美股之所以還能在近兩年屢創(chuàng)新高，我們認(rèn)為是企業(yè)的微觀經(jīng)營數(shù)據(jù)給了美股投資者較為充分的信心。美股本輪牛市領(lǐng)漲的是TMT、醫(yī)藥等科技要素貢獻(xiàn)較高的板塊，我們認(rèn)為未來一輪科技周期或是人工智能、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、物聯(lián)網(wǎng)的結(jié)合體，當(dāng)前這些領(lǐng)域的科技應(yīng)用正在取得更廣泛和深入的突破，企業(yè)微觀盈利表現(xiàn)較強(qiáng)，帶來了現(xiàn)金流創(chuàng)造的盈利。
而且，從貨幣政策周期角度來看，美聯(lián)儲已經(jīng)開啟“預(yù)防式降息”，我們認(rèn)為未來很可能不是一次或兩次降息，而是新一輪降息周期。聯(lián)邦基金利率期貨表明，預(yù)期聯(lián)儲在2019年至少還有一次降息；預(yù)期還有兩次降息的概率也接近四成。結(jié)合過去幾年聯(lián)儲貨幣政策為美股市場“維穩(wěn)”的操作實(shí)踐，我們認(rèn)為聯(lián)儲的降息操作有望給美股投資者注入更多的信心。從估值來看，我們比較了標(biāo)普500 指數(shù)的整體、以及醫(yī)藥行業(yè)的市盈率、市凈率變化趨勢，目前的美股估值與歷史對比并不算太高。這些都是驅(qū)動美股屢創(chuàng)新高的內(nèi)在邏輯。
美國經(jīng)濟(jì)的繁榮部分來自于股市長期上漲帶來的財(cái)富效應(yīng)
美國的居民資產(chǎn)負(fù)債表隨著美股長期牛市帶來持續(xù)修復(fù)
我們認(rèn)為，美股長期牛市是居民資產(chǎn)負(fù)債表得到持續(xù)修復(fù)的重要原因。2008 年金融危機(jī)后，股票資產(chǎn)在居民資產(chǎn)負(fù)債表中占據(jù)重要的地位。居民個(gè)人財(cái)產(chǎn)性收入占總收入比例持續(xù)升高，強(qiáng)化了美股與美國居民收入之間的相關(guān)性，2018 年美國個(gè)人財(cái)產(chǎn)性收入占總收入的比重已升至16%。不僅如此，美聯(lián)儲報(bào)告顯示，2018 年三季度、四季度和2019 年一季度美國居民和非營利部門持有股票（直接+間接）占總資產(chǎn)比例分別為 25%、22%和23%，占金融資產(chǎn)的比例分別為 35%、31%和33%，占比仍較高?？梢?，居民資產(chǎn)負(fù)債表中所有者權(quán)益與美股資產(chǎn)價(jià)格密切相關(guān)。美股資產(chǎn)價(jià)格上漲，推動所有者權(quán)益上行，改善居民資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，使得居民杠桿降至歷史低位，2018 年居民資產(chǎn)負(fù)債率僅為13%。
居民持有資產(chǎn)不斷上漲帶來了財(cái)富效應(yīng)和貨幣幻覺，促使消費(fèi)持續(xù)改善
從消費(fèi)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)拆分來看，本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期中，服務(wù)類消費(fèi)是拉動消費(fèi)增長的主動力。而美國服務(wù)類消費(fèi)中，超過95%以上是家庭服務(wù)消費(fèi)，這與個(gè)人收入水平直接相關(guān)。2018年美國個(gè)人總收入中，16%為個(gè)人財(cái)產(chǎn)性收入。美股的持續(xù)性上漲支撐居民財(cái)富上漲，提振了消費(fèi)需求，成為經(jīng)濟(jì)繁榮的動力。
美國居民資產(chǎn)和負(fù)債定值方法具有非對稱性，資產(chǎn)主要按市場定價(jià)，而負(fù)債主要按賬面定價(jià)，這種不對稱性進(jìn)一步放大了資產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)以及貨幣幻覺。疊加上近年來美國居民和非營利部門持股比例不斷上升，股票市場的財(cái)富效益和貨幣幻覺變得更加顯著，居民消費(fèi)意愿進(jìn)一步提升，促使消費(fèi)持續(xù)改善。
美國GDP 增長貢獻(xiàn)中絕大部分來自于消費(fèi)，只要消費(fèi)好，經(jīng)濟(jì)將有所支撐近年來消費(fèi)在美國GDP 當(dāng)中的占比穩(wěn)定在70%左右，對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)度也較高。從GDP增長的貢獻(xiàn)率來看，各分項(xiàng)指標(biāo)的貢獻(xiàn)率波動較大，但自2014 年以來，消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)持續(xù)高于投資、凈出口和政府支出。2016 年消費(fèi)貢獻(xiàn)率曾一度超過100%，美國人均可支配收入的上漲和居民部門債務(wù)的擴(kuò)張帶動消費(fèi)動能強(qiáng)勁。2018 年消費(fèi)的貢獻(xiàn)率是64%，仍明顯高于投資的貢獻(xiàn)率37%，可以說是消費(fèi)在主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)增長。因此我們認(rèn)為，美國經(jīng)濟(jì)的波動幅度很大程度上是取決于消費(fèi)。
那么美國經(jīng)濟(jì)的實(shí)際情況究竟是怎么樣？二季度美國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)回落，但數(shù)據(jù)好于市場預(yù)期。美國二季度GDP 環(huán)比折年率初值為2.1%，高于預(yù)期值1.8%，低于前值3.1%。我們在18 年11 月9 日外發(fā)的《冬盡春歸，否極泰來》年度策略報(bào)告中提出，美國經(jīng)濟(jì)大概率在18 年四季度至19 年一季度見頂。二季度GDP 增速下行，進(jìn)一步印證美國經(jīng)濟(jì)見頂回落的特征。從各分項(xiàng)環(huán)比拉動來看，二季度GDP 可以分解成個(gè)人消費(fèi)的2.85 個(gè)百分點(diǎn)、固定投資的-0.14 個(gè)百分點(diǎn)，存貨變化的-0.86 個(gè)百分點(diǎn)、政府支出的0.85 個(gè)百分點(diǎn)以及凈出口的-0.86 個(gè)百分點(diǎn)。二季度GDP 增速回落，主要來自私人投資和凈出口的負(fù)向拖累。而數(shù)據(jù)超出市場預(yù)期，則源于消費(fèi)數(shù)據(jù)的強(qiáng)勁以及政府支出的支撐。
二季度消費(fèi)強(qiáng)勁是汽車消費(fèi)觸底回升以及家具家電消費(fèi)保持增長共同作用的結(jié)果。個(gè)人消費(fèi)支出環(huán)比折年率從一季度的1.1%升至二季度的4.3%，出現(xiàn)了較為明顯的上漲。從同比貢獻(xiàn)的角度來看，此前消費(fèi)最大的兩個(gè)拖累項(xiàng)是耐用品項(xiàng)下的家具家電（受地產(chǎn)下行影響）和汽車。但是由于年初美聯(lián)儲鴿派轉(zhuǎn)向以來，抵押貸款利率一路下行，汽車消費(fèi)出現(xiàn)了觸底回升的態(tài)勢。機(jī)動車輛及零部件對個(gè)人消費(fèi)支出的同比貢獻(xiàn)從一季度的-0.2%回升至二季度的2.9%。另外，近期新屋銷售改善較為明顯，住宅投資降幅處在相對低位。我們認(rèn)為，7 月降息或?qū)⒋蜷_美聯(lián)儲連續(xù)降息窗口，下半年地產(chǎn)投資止跌企穩(wěn)概率較高，家具、家電等地產(chǎn)后周期的消費(fèi)將有一定的支撐。受此影響，經(jīng)濟(jì)也存在一定韌性。
我們認(rèn)為，只要消費(fèi)數(shù)據(jù)好，美國經(jīng)濟(jì)就不會特別差。盡管7 月Markit 制造業(yè)PMI 創(chuàng)10年新低，但是工資和就業(yè)等消費(fèi)前瞻性指標(biāo)尚未出現(xiàn)明顯回落。7 月失業(yè)率為3.6%，時(shí)薪增速已連續(xù)10 個(gè)月位于3%以上，工資收入的穩(wěn)定上漲會對消費(fèi)有一定的支撐。此外，7 月密歇根消費(fèi)者信心指數(shù)為98.4，較前值98.2 有所上升，作為前瞻指引的消費(fèi)信心也處在高位。但我們提示，消費(fèi)潛在風(fēng)險(xiǎn)的隱憂仍在于貿(mào)易摩擦的反復(fù)和不確定性可能會對就業(yè)造成負(fù)面影響。影響主要來自于兩方面，一是他國對美國的反制將推高相關(guān)出口產(chǎn)品物價(jià)，減少美國產(chǎn)品出口，直接影響相關(guān)企業(yè)利潤，導(dǎo)致相關(guān)行業(yè)的就業(yè)崗位減少；二是貿(mào)易政策不確定性使得企業(yè)減少投資，對就業(yè)造成負(fù)面影響。企業(yè)端若存在壓力，則居民會擔(dān)憂收入增速下滑以及收入不確定性加大，悲觀預(yù)期抑制居民的消費(fèi)意愿。
美國歷史上的長短端利率倒掛都是美國經(jīng)濟(jì)衰退的重要信號
國債收益率期限倒掛預(yù)示著經(jīng)濟(jì)衰退的可能性進(jìn)一步加大，我們在2018 年1 月31 日發(fā)布的深度報(bào)告《油價(jià)上行、美股波動于中美博弈——2018 年金融市場兩大可能的黑天鵝》中明確提示，歷史上的長短端利率倒掛都是美國經(jīng)濟(jì)衰退的重要信號。
歷次回顧：歷史上的長短端利率倒掛都是美國經(jīng)濟(jì)衰退的重要信號
我們用10 年期和2 年期美債利差衡量長短端收益率，歷史上美國國債收益率出現(xiàn)過3 段
時(shí)間“國債收益率倒掛”的期限結(jié)構(gòu)特征。第一次開始于1988 年12 月，持續(xù)一年半至1990 年6 月。在此階段中，美國10 年期國債收益率呈震蕩下行趨勢，而2 年期國債收益率則高位上行，最高突破9%，使得美國長短期債券收益率出現(xiàn)倒掛，最終隨著短期國債收益率的下行，國債收益率曲線恢復(fù)陡峭。此階段，雖然美國并未出現(xiàn)大的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，但其經(jīng)濟(jì)增速從88 年開始也出現(xiàn)了大幅的下滑。
第二階段間斷式的持續(xù)了兩年半，開始于1998 年6 月，至2000 年12 月底結(jié)束倒掛。期間，倒掛呈現(xiàn)不同特點(diǎn)。開始階段2 年期國債收益率與10 年期國債收益率均呈下行態(tài)勢，但長端利率下行幅度較大，導(dǎo)致長短期利差逐步收窄。而2000 年初，短期債券收益率上行，而長端債券收益率則相對平穩(wěn)甚至下行，導(dǎo)致二者利差收窄并再次出現(xiàn)倒掛。隨后，隨著長短期債券收益率的下行，其中短期下行較快，國債收益率曲線逐步恢復(fù)陡峭。此次債券收益率曲線趨平先于2000 年初美國爆發(fā)的互聯(lián)網(wǎng)投機(jī)泡沫破裂危機(jī)。
第三階段始于2005 年12 月底，間斷式持續(xù)至2007 年6 月，本次收益率曲線倒掛也主要源自于美聯(lián)儲加息導(dǎo)致的短端債券收益率的迅速上行。若以10 年期和2 年期美債利差低于100BP 作為長短端利率曲線趨平的劃分，則此次收益率曲線平坦化的持續(xù)時(shí)間較此前兩次更長，而收益率曲線趨平提前了美國次貸危機(jī)的爆發(fā)1 年多時(shí)間。通過歷史回顧我們發(fā)現(xiàn)，長短端利率倒掛是美國經(jīng)濟(jì)回落或衰退的重要信號。
特朗普逆周期政策延緩了經(jīng)濟(jì)衰退
我們在2018 年11 月9 日的《冬盡春歸，否極泰來——2019 年度策略報(bào)告》中提出，美國經(jīng)濟(jì)大概率在2018 年四季度至2019 年一季度見頂，二季度美國實(shí)際GDP 年化季率初值錄得2.1%，高出預(yù)期值0.3 個(gè)百分點(diǎn)，遠(yuǎn)低于前值3.2%，二季度GDP 增速下行。但近期美國貨幣政策和財(cái)政政策均出現(xiàn)邊際變化：聯(lián)儲7 月降息打開了其連續(xù)降息的窗口，8 月1 日起暫?？s表，貨幣政策邊際轉(zhuǎn)向明確；財(cái)政政策方面，美國批準(zhǔn)新預(yù)算協(xié)議，暫停債務(wù)上限直至2021 年7 月底，并授權(quán)政府增加支出，政府支出對經(jīng)濟(jì)支撐或?qū)⒊掷m(xù)。整體看，美國逆周期政策力度加強(qiáng)，或?qū)⒀泳徠浣?jīng)濟(jì)衰退。
貨幣政策：7 月底開啟預(yù)防式降息，9 月降息概率100%，預(yù)計(jì)年內(nèi)共3 次降息
7 月美聯(lián)儲議息會議將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)25BP 至2%-2.25%，委員會以8:2 的票數(shù)通過此項(xiàng)決定，并計(jì)劃于8 月1 日結(jié)束縮表。降息操作符合市場預(yù)期，而提前結(jié)束縮表略超出市場預(yù)期，聯(lián)儲行動上偏向鴿派。但鮑威爾言論更鷹派，鮑威爾強(qiáng)調(diào)，不要以為再也不會加息了，必要時(shí)將大膽運(yùn)用所有工具。
行為更鴿派，言論更鷹派，我們認(rèn)為，更應(yīng)關(guān)注聯(lián)儲的降息和提前縮表的鴿派操作，相比降息，美聯(lián)儲更關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表的健康程度。此次降息將大概率開啟聯(lián)儲連續(xù)降息的窗口，截至8 月14 日，利率期貨隱含的聯(lián)儲9 月降息概率為100%，9 月降息25 和50BP 的概率分別為69%和31%，對于全年降息的預(yù)期，利率期貨隱含概率最大的情況是年內(nèi)再降75BP。我們認(rèn)為，當(dāng)前的降息屬于預(yù)防式降息，7 月24 日，格林斯潘接受采訪時(shí)表示：“有好幾次降低利率并不是因?yàn)槲覀冋J(rèn)為這很可能是必要的，而是因?yàn)橐粋€(gè)可能事件發(fā)生的后果。如果真發(fā)生的話，后果會非常大。”此次降息也是如此，不是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯下行，而是為了防患于未然。因此我們預(yù)計(jì)，今年可能共有3 次預(yù)防式降息，明年降息的步伐也會繼續(xù)，目前聯(lián)儲已經(jīng)進(jìn)入了連續(xù)降息通道中。
美聯(lián)儲在今年3 月的FOMC 會議上調(diào)整了縮表節(jié)奏，決定5 月開始將國債的縮表上限從此前的300 億美元削減至150 億美元，MBS 縮表上限繼續(xù)維持在200 億美元，因而縮表總上限從此前的500 億美元下修至350 億。7 月FOMC 會議決定8 月初提前結(jié)束縮表，目的是不與利率政策傳遞相悖的信號，整體看，美聯(lián)儲貨幣政策邊際轉(zhuǎn)向較為清晰。目前聯(lián)儲仍關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表的健康性問題，對于后續(xù)何時(shí)開啟擴(kuò)表仍存分歧，我們認(rèn)為目前通過降息修復(fù)經(jīng)濟(jì)動能，可以對沖一定經(jīng)濟(jì)下行壓力，同時(shí)也減輕未來的擴(kuò)表壓力。
財(cái)政政策：暫停債務(wù)上限至2021 年7 月31 日，財(cái)政逆周期調(diào)節(jié)力度加強(qiáng)
2019 年8 月1 日，美國參議院批準(zhǔn)了一項(xiàng)為期兩年的預(yù)算協(xié)議，該協(xié)議取消了對數(shù)十億美元支出的嚴(yán)格限制，授權(quán)2.75 萬億美元用于國防和非國防開支，直至2021 年9 月30日。與此同時(shí)，財(cái)政部的債務(wù)上限將至少暫停至2021 年7 月31 日，以試圖消除在2020年11 月美國大選前發(fā)生債務(wù)違約的可能性，從預(yù)算空間來看，新協(xié)議達(dá)成后將在未來兩年將財(cái)政開支總額提升3200 億美元。
回顧歷史數(shù)據(jù)我們發(fā)現(xiàn)，美國大規(guī)模財(cái)政赤字后往往伴隨著經(jīng)濟(jì)邊際改善。2019 年二季度美國GDP 結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，隨著利潤的回落、全球經(jīng)濟(jì)增速放緩及貿(mào)易摩擦形勢惡化，私人投資及凈出口對美國經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率在下行；但就業(yè)市場穩(wěn)健，個(gè)人消費(fèi)仍有一定支撐；目前新預(yù)算協(xié)議達(dá)成，政府支出的債務(wù)掣肘有所放松，美國逆周期調(diào)控空間有所加大，政府投資可能成為后續(xù)邊際改善最大的方面，延緩經(jīng)濟(jì)回落。
整體看，我們認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)下半年回落的速度或有放緩，隨著降息窗口開啟，地產(chǎn)大概率止跌企穩(wěn)，家具家電等地產(chǎn)后周期消費(fèi)以及對利率較為敏感的汽車消費(fèi)將對經(jīng)濟(jì)有所支撐。財(cái)政政策暫停債務(wù)上限、增加未來兩年開支額度，政府投資有望對經(jīng)濟(jì)增長提供更強(qiáng)支撐。逆周期調(diào)節(jié)力度加大將延緩美國的經(jīng)濟(jì)衰退。
長短端利率倒掛的美股風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)鍵看就業(yè)和工資
美債與美股的宏觀分歧大概率以美股認(rèn)錯(cuò)告終
當(dāng)下美債與美股的資產(chǎn)價(jià)格走勢存在重大宏觀分歧。截至2019 年8 月14 日，10 年期美債收益率破1.60%達(dá)到了1.59%，美股在6 月至7 月連續(xù)上漲，道瓊斯工業(yè)指數(shù)與標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)連創(chuàng)歷史新高?；厮?0 個(gè)多月前，2018 年10 月至11 月，10 年期美債收益率還維持在3.1%-3.2%水平。2018 年12 月底至2019 年7 月，美股表現(xiàn)出了積極的增長趨勢，盡管在5 月受中美貿(mào)易摩擦加劇稍有下行，但很快止住頹勢開始反彈并連創(chuàng)歷史新高。當(dāng)前10 年與2 年、10 年與3 個(gè)月前兩種美債長短端利率倒掛，債市反映出的基本面信息是：美國經(jīng)濟(jì)見頂回落并顯露衰退預(yù)期，甚至開始探討“危機(jī)”模式；美股方面認(rèn)為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面數(shù)據(jù)還是有韌性的，此前美股的短暫下行主要是受中美貿(mào)易摩擦、英國脫歐等風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊市場情緒影響，基本面的惡化不是主因，隨著美聯(lián)儲進(jìn)行預(yù)防式降息，對股票投資者而言，短期看降息認(rèn)為有利于估值提升，同時(shí)預(yù)防式降息有望對沖經(jīng)濟(jì)潛在的負(fù)向沖擊，增強(qiáng)美國經(jīng)濟(jì)的基本面。我們認(rèn)為，美股與美債走勢反映市場投資者存在重大的宏觀認(rèn)知分歧，宏觀趨勢將逐步清晰，美股與美債的認(rèn)知分歧也難以持續(xù)。
美債與美股的宏觀分歧大概率以美股認(rèn)錯(cuò)告終。美股與美債出現(xiàn)較大的宏觀認(rèn)知分歧并不是少見，當(dāng)兩者對未來宏觀經(jīng)濟(jì)走勢存在分歧時(shí)，大概率以美股認(rèn)錯(cuò)而告終。2007 年9月美聯(lián)儲開始連續(xù)降息周期，債市表露出對經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，美債10 年期收益率開始快速下行，債市走強(qiáng)；美股認(rèn)為經(jīng)濟(jì)仍有韌性，在利率下行初期美股有一定增長，隨后開始回落。美國2011 年末開始啟動第二輪量化寬松，債市較早預(yù)判出量寬政策對經(jīng)濟(jì)的提振作用有限，2011 年2 月10 年期美債收益率達(dá)到相對高點(diǎn)后開始快速下行，美股認(rèn)為量寬政策有望帶動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，基本面預(yù)期向好疊加流動性充裕和利率下行，美股投資者繼續(xù)看多股票。隨后，量寬對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的提振效果不佳導(dǎo)致美股對經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期扭轉(zhuǎn)，2011年7 月開始美股出現(xiàn)大幅下跌。從更早的歷史時(shí)期上追溯，也可以看到類似案例，由于對經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和貨幣政策的解讀不同，美債與美股對經(jīng)濟(jì)是否有韌性、是否衰退有認(rèn)知分歧，這種分歧最終大概率以美股認(rèn)錯(cuò)告終。
就業(yè)和工資變差，股市會提前反映消費(fèi)不行，進(jìn)而經(jīng)濟(jì)衰退
美國就業(yè)和薪資數(shù)據(jù)是消費(fèi)表現(xiàn)的前瞻指標(biāo)，消費(fèi)惡化將施壓經(jīng)濟(jì)，股市會提前表現(xiàn)出衰退跡象。我們認(rèn)為，美股是美國經(jīng)濟(jì)的晴雨表，美股會提前反映經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期而下跌。而美國經(jīng)濟(jì)的核心增長動力來自于消費(fèi)，也是其最重要的組成部分，美國消費(fèi)數(shù)據(jù)的惡化將對美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大利空；進(jìn)一步延伸，美國的就業(yè)數(shù)據(jù)與時(shí)薪增速數(shù)據(jù)是消費(fèi)的重要前瞻性指標(biāo)，就業(yè)與薪資數(shù)據(jù)的惡化將沖擊消費(fèi)表現(xiàn)。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)顯示，以2000 年與2008年為例，當(dāng)美國失業(yè)率與非農(nóng)時(shí)薪增速出現(xiàn)拐點(diǎn)并開始惡化后，消費(fèi)增速往往隨后就出現(xiàn)拐點(diǎn)并開始下行，1998 三季度時(shí)薪增速見頂，2000 年一季度消費(fèi)出現(xiàn)拐點(diǎn)；2008 年次貸危機(jī)前夕，2007 年二季度末失業(yè)率與時(shí)薪增速出現(xiàn)拐點(diǎn)，2008 年二至三季度美國消費(fèi)才出現(xiàn)拐點(diǎn)開始大幅下行。我們認(rèn)為，當(dāng)下美國經(jīng)濟(jì)的韌性主要來自于消費(fèi)，而時(shí)薪增速與失業(yè)率也逐步筑底，一旦這兩者出現(xiàn)惡化，則美國經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期將反映在美股走勢中。
美股與美國經(jīng)濟(jì)存在重要聯(lián)動關(guān)系，負(fù)反饋機(jī)制可能進(jìn)一步?jīng)_擊美股
美股存在“股市下行沖擊居民資產(chǎn)負(fù)債表，利空消費(fèi)與經(jīng)濟(jì)，股市繼續(xù)跌”的負(fù)反饋。“股市是宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表”在美國確有其意，美股是美國經(jīng)濟(jì)的重要前瞻信號，同時(shí)美股也會反映美國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀，美股與美國經(jīng)濟(jì)存在聯(lián)動關(guān)系，但需要更進(jìn)一步了解的是，美股與美國經(jīng)濟(jì)之間存在負(fù)反饋機(jī)制，美股近10 多年的牛市導(dǎo)致市場對這一負(fù)反饋機(jī)制并不熟悉。根據(jù)美聯(lián)儲數(shù)據(jù)測算，2018 年美國居民資產(chǎn)負(fù)債率不足14%。美國居民負(fù)債率相對較低，這與我們認(rèn)識美國消費(fèi)者借貸消費(fèi)的印象不同，其實(shí)美國居民的資產(chǎn)負(fù)債率不高與美股的長期牛市密切相關(guān)，由于美國居民的主要財(cái)富大多最終流向股市，近10 年美股牛市做大了居民的所有者權(quán)益，帶動居民資產(chǎn)負(fù)債率下降。但是負(fù)反饋機(jī)制在于，如果美股下跌將直接沖擊居民的資產(chǎn)負(fù)債表，居民資產(chǎn)負(fù)債表惡化將導(dǎo)致居民消費(fèi)需求惡化，消費(fèi)是美國經(jīng)濟(jì)的核心增長來源，一旦快速惡化將直接沖擊美國經(jīng)濟(jì)，進(jìn)而導(dǎo)致美股進(jìn)一步下滑。我們認(rèn)為，當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)呈現(xiàn)出見頂回落態(tài)勢，在負(fù)反饋機(jī)制下美股的大幅調(diào)整有可能對美國產(chǎn)生較大沖擊。
美股受到?jīng)_擊，可能會拖累全球股市
2008 年全球金融危機(jī)后，各國央行通過下調(diào)利率以及量化寬松政策大量釋放流動性以維穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，過量寬裕的資金勢必流入資本市場，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格普遍處在高位。自2009 年1月2 日至2019 年8 月14 日，美國道瓊斯指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾500 指數(shù)、倫敦金融時(shí)報(bào)100指數(shù)、恒生指數(shù)、韓國綜指、法蘭克福DAX 指數(shù)、東京225 指數(shù)和巴黎CAC40 指數(shù)分別上漲185%、206%、56%、63%、65%、131%、128%及56%。整體看，美股超過10年的牛市已經(jīng)積累了較大的獲利盤，美國三大股指在近兩個(gè)月還屢創(chuàng)歷史新高。
美股作為全球股市的龍頭，一旦美股出現(xiàn)調(diào)整，將經(jīng)由風(fēng)險(xiǎn)情緒等多重渠道影響到全球權(quán)益市場，全球股市可能都會跟隨調(diào)整。2018 年2 月2 日，美國10 年期國債收益率升至2.84%，美股遭遇“黑色星期五”，長端利率快速上行引起“股債雙殺”，道指、納斯達(dá)克、標(biāo)普指數(shù)單日分別下跌2.5%、2%、2.1%。受美股拖累，當(dāng)天歐洲三大股指倫敦金融時(shí)報(bào)100 指數(shù)、巴黎CAC40 指數(shù)、法蘭克福DAX 指數(shù)及主要亞太經(jīng)濟(jì)體股指東京日經(jīng)225指數(shù)、恒生指數(shù)及韓國綜合指數(shù)分別下跌0.63%、1.64%、1.68%、0.9%、0.12%和1.68%，均受不同程度沖擊。2018 年10 月，10 年美債收益率從9 月底的3.05%快速上升到10 月5 日的3.23%，長端利率快速上行導(dǎo)致美股暴跌10%左右，也沖擊到了歐洲及亞太主要股市。2019 年5 月，全球貿(mào)易摩擦沖擊美股，美股暴跌至2018 年至今的最低水平，美股的快速下行導(dǎo)致全球主要股指紛紛“跟跌”。8 月初中美博弈加劇，美股再次出現(xiàn)大幅回落，歐洲及亞太主要股指再次快速“響應(yīng)”，應(yīng)聲下跌。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，美股作為全球股市的龍頭，一旦出現(xiàn)大幅調(diào)整，將經(jīng)由風(fēng)險(xiǎn)情緒等多重渠道影響全球權(quán)益市場，全球股市也會
隨之出現(xiàn)大幅調(diào)整。
有沒有演變成危機(jī)的可能性？
目前美債收益率及黃金走勢體現(xiàn)出一定的危機(jī)前兆
近期美債長短端收益率曲線持續(xù)倒掛以及黃金較大幅度上行已經(jīng)顯示出一定的危機(jī)特征。與短端利率受貨幣政策影響較大相比，長端美債收益率與經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的相關(guān)度更大，反映了市場對未來經(jīng)濟(jì)增速和投資回報(bào)率的預(yù)期。近期10 年期美債的快速下行，在很大程度上表明投資者對未來經(jīng)濟(jì)增長持悲觀態(tài)度，避險(xiǎn)情緒加強(qiáng)。與此同時(shí)，近期黃金價(jià)格持續(xù)上行，8 月14 日COMEX 黃金期貨價(jià)升至1527.8 美元/盎司，創(chuàng)2013 年4 月以來最高收盤價(jià)。作為避險(xiǎn)資產(chǎn)，黃金價(jià)格持續(xù)上揚(yáng)與美聯(lián)儲降息，全球經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)疲軟、貿(mào)易摩擦加劇未來經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，以及美元逐步進(jìn)入下行周期密切相關(guān)，尤其反映出投資者對于全球經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂。
全球經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)性決定危機(jī)后會有逆周期救助
與此同時(shí)，新世紀(jì)以來全球經(jīng)濟(jì)和金融市場的關(guān)聯(lián)性和互動性大大增強(qiáng)，危機(jī)傳導(dǎo)性也隨之走高，某一主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)波動會帶來全球市場的較大幅度震蕩和沖擊。08 年金融危機(jī)和隨后的歐債危機(jī)都對全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生明顯的負(fù)向拖累。目前來看，美國經(jīng)濟(jì)從數(shù)據(jù)上尚未進(jìn)入明顯的衰退區(qū)間，但美聯(lián)儲近期表態(tài)包括7 月的議息會議，都傳達(dá)出對中美貿(mào)易摩擦和全球經(jīng)濟(jì)下行不確定性的重視。
由于全球經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)性，任何經(jīng)濟(jì)體發(fā)生大規(guī)模的危機(jī)事件，都可能會誘發(fā)全球性的逆周期調(diào)控政策來進(jìn)行適應(yīng)性調(diào)整。今年以來，在全球經(jīng)濟(jì)增長放緩壓力趨緊的背景下，各國央行普遍放松貨幣政策，開啟降息，以提前應(yīng)對外部經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。截至8 月上旬，已經(jīng)有20 多個(gè)國家30 余次降息，既包括印度、巴西、土耳其等新興經(jīng)濟(jì)體，也包括美國、澳大利亞、加拿大等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。尤其是7 月31 日美聯(lián)儲宣布開啟10 年內(nèi)的首次降息后，新西蘭、印度、泰國、菲律賓、塞爾維亞、秘魯?shù)? 國緊隨其后開始降息。
利率處于底部仍會下行，但后面可能會深V 反轉(zhuǎn)
從當(dāng)前形勢看，經(jīng)濟(jì)衰退壓力可能會誘發(fā)美國國債長端利率的進(jìn)一步下行，但在一定程度后，隨著強(qiáng)力的逆周期政策的出 臺，國債利率或也將迅速出現(xiàn)深V 型反轉(zhuǎn)。
2008 年全球金融危機(jī)以及之后的歷史較能說明這一趨勢和邏輯。2008 年4 季度，全球經(jīng)濟(jì)在金融危機(jī)的影響下產(chǎn)生了較大回落，危機(jī)情緒籠罩全球。在這種情緒影響下，中美兩國的10 年期國債收益率均產(chǎn)生了快速下行。美國國債在12 月下旬一度跌破2.1%，中國國債一度跌破2.7%。為了應(yīng)對危機(jī)，各國都開始進(jìn)行了政策的逆周期調(diào)控。比如美國在2008 年10 月3 日批準(zhǔn)了《2008 年緊急經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定法案》，實(shí)施了較為寬松的貨幣政策，并且通過減稅方案和住房與經(jīng)濟(jì)恢復(fù)法案，以及其他財(cái)政政策托底美國經(jīng)濟(jì)。中國實(shí)施了“4萬億”計(jì)劃，同時(shí)在下半年將政策定調(diào)為積極的財(cái)政政策和寬松的貨幣政策。在政策逆周期調(diào)控下，債券收益率在2018 年年底出現(xiàn)了迅速的反轉(zhuǎn)上行。這一深V 型反轉(zhuǎn)的歷史，我們建議重點(diǎn)關(guān)注。
中國2016 年的債市情景也是值得參考的一段歷史。2016 年，在全球經(jīng)濟(jì)和通脹放緩的背景下，全球利率快速下行，但在當(dāng)年四季度之后利率水平開始出現(xiàn)劇烈回升，這一變化與美國和中國直接相關(guān)。中國經(jīng)濟(jì)在2016 年持續(xù)承壓，二季度和三季度GDP 增速下滑至6.7%的同期歷史低位，市場悲觀預(yù)期較強(qiáng)，10 年期國債收益率也降至2.65%附近的低值。
四季度后隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的持續(xù)發(fā)力，以及同年3 月1 日央行全面降準(zhǔn)1 個(gè)百分點(diǎn)的政策效果逐漸顯現(xiàn)，國債長端利率迅速回調(diào)，2017 年全年上行78 個(gè)BP。美國經(jīng)濟(jì)在2016 年同樣面臨下行壓力，二季度GDP 同比增長僅為1.34%，同期長端利率也下行至1.37%的區(qū)間低值。2017 年初特朗普上臺后，通過稅改等財(cái)政政策刺激經(jīng)濟(jì)，取得較好效果，GDP 同比增速和國債長端利率均有所回調(diào)。
我們認(rèn)為，在全球的危機(jī)情形下，黃金可能出現(xiàn)中長期的機(jī)會。我們認(rèn)為，此輪開始可能持續(xù)7 到10 年黃金牛市會超過前期11 年1900 美元高點(diǎn)。原因可以總結(jié)如下：一是全球流動性寬松，黃金的財(cái)富保值屬性增強(qiáng)；二是資產(chǎn)價(jià)格泡沫崩塌與危機(jī)模式可能出現(xiàn)，黃金呈現(xiàn)出較強(qiáng)的避險(xiǎn)價(jià)值。三是黃金的避險(xiǎn)價(jià)值可能在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)向政治異化的過程中進(jìn)一步強(qiáng)化。四是我們認(rèn)為美元長周期貶值，即進(jìn)入一輪7-10 年的貶值周期，按照美元與黃金的負(fù)相關(guān)關(guān)系，美元走弱利好黃金走強(qiáng)。