網(wǎng)訊：房地產(chǎn)調(diào)控加碼后，降息不用擔(dān)憂資產(chǎn)價(jià)格高漲。此前貨幣政策進(jìn)一步寬松的制約一方面是來(lái)自于房地產(chǎn)泡沫和資產(chǎn)價(jià)格高企，央行選擇降息也面臨“重走老路”的輿論壓力。5月份開(kāi)始限制房地產(chǎn)信托融資渠道以來(lái)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)相關(guān)的融資渠道，包括開(kāi)發(fā)貸、房企美元債、住房按揭貸款等都有一定程度收緊。另一方面，人民銀行也對(duì)個(gè)人住房按揭貸款利率在LPR改革之外另做安排，保證在LPR下行的過(guò)程中不會(huì)導(dǎo)致房貸利率下行，保證降息效果主要體現(xiàn)在制造業(yè)等，不會(huì)溢出到房地產(chǎn)行業(yè)。
以下是研報(bào)全文：何時(shí)降息？明晰筆談 文丨明明債券研究團(tuán)隊(duì)
報(bào)告要點(diǎn)
在疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道、貨幣政策從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)向的過(guò)程中，資產(chǎn)端價(jià)格下行面臨負(fù)債端成本剛性的約束，而在美聯(lián)儲(chǔ)9月降息概率加大、貿(mào)易摩擦激化、通脹壓力回落后，9月成為央行跟隨美聯(lián)儲(chǔ)降息的概率較大。
8月MLF量?jī)r(jià)皆穩(wěn)符合預(yù)期。在LPR改革后首批MLF到期日，央行開(kāi)展1500億元1年期MLF操作，對(duì)沖當(dāng)日1490億元1年期MLF到期，利率維持3.30%不變。從數(shù)量上看，本次操作延續(xù)了流動(dòng)性邊際調(diào)節(jié)的思路，中長(zhǎng)期流動(dòng)性方面主要以對(duì)沖到期量為主、小幅超額續(xù)作，短期方面則視流動(dòng)性需求情況進(jìn)行靈活擺布。價(jià)格方面，我們認(rèn)為本次MLF到期和續(xù)作并非下調(diào)MLF操作利率的最佳時(shí)點(diǎn)，維持操作利率不變符合此前預(yù)期。
面臨3%關(guān)口，10年國(guó)債收益率對(duì)各種利好因素的鈍化背后是資產(chǎn)端和負(fù)債端矛盾凸顯。一方面，10年國(guó)債收益率與1年期MLF操作利率利差處于2016年以來(lái)10%分位數(shù)水平，當(dāng)前過(guò)于狹窄的利差限制了配置力量；另一方面，7月中旬以來(lái)DR007利率中樞在2.8%左右，面對(duì)3%的10年年國(guó)債收益率，長(zhǎng)短端利差壓縮后也約束了長(zhǎng)端利率進(jìn)一步下行的動(dòng)力。此外，對(duì)于LPR而言，在負(fù)債端成本不變的情況下壓縮銀行資產(chǎn)端價(jià)格，負(fù)債端剛性限制了LPR和貸款利率的下行，LPR下行的空間仍然需要降息等落地才能打開(kāi)。
房地產(chǎn)調(diào)控加碼后，降息不用擔(dān)憂資產(chǎn)價(jià)格高漲。此前貨幣政策進(jìn)一步寬松的制約一方面是來(lái)自于房地產(chǎn)泡沫和資產(chǎn)價(jià)格高企，央行選擇降息也面臨“重走老路”的輿論壓力。5月份開(kāi)始限制房地產(chǎn)信托融資渠道以來(lái)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)相關(guān)的融資渠道，包括開(kāi)發(fā)貸、房企美元債、住房按揭貸款等都有一定程度收緊。另一方面，人民銀行也對(duì)個(gè)人住房按揭貸款利率在LPR改革之外另做安排，保證在LPR下行的過(guò)程中不會(huì)導(dǎo)致房貸利率下行，保證降息效果主要體現(xiàn)在制造業(yè)等，不會(huì)溢出到房地產(chǎn)行業(yè)。
債市策略：我們認(rèn)為在疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道、貨幣政策從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)向的過(guò)程中，要進(jìn)一步壓低貸款利率需要提高負(fù)債端成本彈性，而在美聯(lián)儲(chǔ)9月降息概率加大、貿(mào)易摩擦激化、通脹壓力回落后，9月成為央行跟隨美聯(lián)儲(chǔ)降息的合適時(shí)點(diǎn)。我們堅(jiān)持10年國(guó)債到期收益率中樞2.8%~3.2%的判斷，后續(xù)貨幣政策進(jìn)一步寬松將引導(dǎo)利率下行至中樞下界。