6月21日訊：
核心觀點(diǎn)
烏克蘭危機(jī)、美聯(lián)儲(chǔ)加息兩大沖擊有望在下半年迎來緩和。今年上半年，隨著海外放開疫情防控，經(jīng)濟(jì)增長與疫情發(fā)展總體脫鉤，服務(wù)業(yè)復(fù)蘇成為新的增長引擎，這是全球經(jīng)濟(jì)逐步走出疫情、恢復(fù)更高增長水平的積極信號(hào)。但同時(shí)，烏克蘭危機(jī)的升級(jí)和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊兩個(gè)超預(yù)期因素對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)產(chǎn)生了不利影響。但今年下半年，烏克蘭危機(jī)的影響將趨于緩和，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策也有可能再次轉(zhuǎn)向就業(yè)與增長。
美債收益率見頂后回落，美元指數(shù)重回下行，全球金融條件開始由緊轉(zhuǎn)松。上半年，隨著海外放松疫情防控，服務(wù)業(yè)復(fù)蘇成為新的增長引擎。但同時(shí)，烏克蘭危機(jī)升級(jí)和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣收緊對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)產(chǎn)生了巨大沖擊。下半年，烏克蘭危機(jī)的沖擊將度過峰值，美聯(lián)儲(chǔ)最終也需要兼顧就業(yè)與金融市場(chǎng)，緩解衰退預(yù)期，進(jìn)而美債收益率見頂回落，美元指數(shù)重回下行。全球金融條件也將開始由緊轉(zhuǎn)松。
正文
一、下半年烏克蘭危機(jī)的影響將趨于緩和
今年2月俄烏沖突爆發(fā)、升級(jí)、延續(xù)至今仍然懸而未決。圖1地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)（GPR）通過搜索提及不利地緣政治事件和相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)紙文章構(gòu)建。該指數(shù)在2022年3月后飆升，讀數(shù)達(dá)到了過去50年來的最高值之一，與1991年海灣戰(zhàn)爭和2003年伊拉克戰(zhàn)爭期間的類似峰值相當(dāng)，顯示全球風(fēng)險(xiǎn)偏好均受到俄烏沖突的壓制。
西方對(duì)俄制裁措施和俄反制舉措更進(jìn)一步加劇逆全球化風(fēng)險(xiǎn)與全球通脹問題。俄烏開戰(zhàn)以來，西方國家對(duì)俄采取了六方面嚴(yán)厲制裁措施，包括禁止俄部分金融機(jī)構(gòu)使用SWIFT系統(tǒng)、制裁俄央行儲(chǔ)備資產(chǎn)、禁止俄政府一切國際融資、對(duì)俄實(shí)體進(jìn)行金融制裁、禁止進(jìn)口能源等俄優(yōu)勢(shì)商品、對(duì)俄進(jìn)行技術(shù)和出口限制，制裁目標(biāo)是對(duì)俄經(jīng)濟(jì)金融狀況及前景造成顯著沖擊，從資金和意愿上限制俄進(jìn)一步軍事行動(dòng)，迫其談判。且由于美國的域外法權(quán)，除現(xiàn)有制裁措施外，美國二級(jí)制裁的威脅可阻止未實(shí)施制裁國家的實(shí)體與俄交易。俄亦采取諸多反制措施，包括以盧布結(jié)算和償還債務(wù)、禁止部分商品進(jìn)出口、限制外資流出等。俄與西方的相互制裁造成了東西方分立風(fēng)險(xiǎn)加劇，俄羅斯是全球重要的能源和糧食出口國，俄烏局勢(shì)升級(jí)和勢(shì)必造成原油、農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格更大的波動(dòng)。
俄烏地緣政治風(fēng)險(xiǎn)抬升通脹、壓制增長，但美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)下半年影響將開始消退。歷史上，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的升高對(duì)全球經(jīng)濟(jì)有較大負(fù)面影響。地緣政治風(fēng)險(xiǎn)帶來的不確定性抑制投資，削弱消費(fèi)者信心，使金融條件收緊，從而削弱總需求，引發(fā)國際資本回流避險(xiǎn)資產(chǎn)。同時(shí)戰(zhàn)爭因素使大宗商品價(jià)格和油價(jià)上漲，加劇通脹上行壓力。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)估算，今年迄今為止的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)上升累計(jì)將對(duì)全球產(chǎn)出水平造成約1.7%的負(fù)面影響，并將導(dǎo)致2022年下半年全球通脹上升1.3個(gè)百分點(diǎn)，之后影響開始消退。從拐點(diǎn)來看，今年年末俄烏沖突對(duì)增長的拖累達(dá)到頂峰，此后回落。今年7-8月之后，由此造成的通脹壓力將邊際下降。
歐盟為能源禁運(yùn)提供6個(gè)月緩沖期，側(cè)面反映全球能源供應(yīng)鏈等重構(gòu)或在四季度完成。歐洲高度依賴俄羅斯能源供應(yīng)，因而在初期對(duì)俄制裁中并未涉及能源貿(mào)易。4月8日，歐盟宣布對(duì)俄羅斯的第五輪制裁措施，禁止從俄羅斯進(jìn)口石油等制品：自2022 年 8 月起，禁止歐盟購買、進(jìn)口或轉(zhuǎn)移原產(chǎn)于俄羅斯或從俄羅斯出口的煤炭和其他固體化石燃料。6月3日，在歐盟對(duì)俄的第六輪制裁中，歐盟進(jìn)一步宣布了實(shí)施對(duì)所有俄羅斯海運(yùn)原油和石油產(chǎn)品的全面進(jìn)口禁令，涵蓋歐盟目前從俄羅斯進(jìn)口的石油的90%。制裁措施將立即生效，并將有序逐步淘汰俄羅斯石油進(jìn)口。對(duì)于海運(yùn)原油（占?xì)W盟進(jìn)口俄原油的三分之二），在六個(gè)月內(nèi)允許現(xiàn)貨市場(chǎng)交易和執(zhí)行現(xiàn)有合同；對(duì)于石油產(chǎn)品，在八個(gè)月內(nèi)允許現(xiàn)貨市場(chǎng)交易和執(zhí)行現(xiàn)有合同。在6 個(gè)月的緩沖期后，歐盟運(yùn)營商將被禁止為向第三國石油運(yùn)輸（特別是通過海上航線）提供保險(xiǎn)和融資。由此可見，歐盟認(rèn)為在11月之前，歐盟的經(jīng)濟(jì)主體能夠與新的能源供應(yīng)商建立聯(lián)系，完成能源供應(yīng)的平穩(wěn)過渡，而在俄被制裁后，其能源出口不降反升，側(cè)面反映俄亦在尋求新的買家、重構(gòu)貿(mào)易體系。
全球制造業(yè)供應(yīng)鏈壓力已出現(xiàn)緩解。紐約聯(lián)儲(chǔ)構(gòu)建的全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)（GSCPI）整合了波羅的海干散貨指數(shù)（BDI）和Harpex指數(shù)、空運(yùn)成本指數(shù)、采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）分項(xiàng)調(diào)查中與供應(yīng)鏈相關(guān)的幾個(gè)組成部分，重點(diǎn)關(guān)注了七個(gè)相互關(guān)聯(lián)主要經(jīng)濟(jì)體的制造業(yè)企業(yè)：中國、歐元區(qū)、日本、韓國、中國臺(tái)灣、英國和美國。該指數(shù)的變化情況顯示，2021年12月至2022年3月，全球制造業(yè)供應(yīng)鏈的壓力已經(jīng)出現(xiàn)緩和趨勢(shì)，4月因疫情和地緣政治因素再度惡化，但在5月已有所下降，與前述地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)亦出現(xiàn)回落看，俄烏沖突對(duì)于供應(yīng)鏈負(fù)面沖擊最大的時(shí)刻或已經(jīng)過去。
二、下半年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策可能邊際轉(zhuǎn)向
2021年末以來，美聯(lián)儲(chǔ)不斷加速貨幣政策緊縮進(jìn)程。Taper、加快Taper、加息、縮表在短短幾個(gè)月的時(shí)間排上日程。表面看其原因是40年來罕見的高通脹，深層次原因還包括美國乃至全球范圍內(nèi)總需求恢復(fù)、供給不足，勞動(dòng)力市場(chǎng)快速恢復(fù)乃至出現(xiàn)勞動(dòng)力短缺等。在此背景下，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的目標(biāo)即是通過流動(dòng)性收緊來抑制總需求，從而達(dá)到抑制通脹的效果。在此政策推動(dòng)下，美債收益率由1.5%快速抬升至3.0%以上，美元指數(shù)95上升至105，VIX波動(dòng)率指數(shù)在俄烏沖突和美聯(lián)儲(chǔ)加息的雙重沖擊下大幅波動(dòng)，多次抬升至30以上。
美聯(lián)儲(chǔ)快速收緊政策同樣給經(jīng)濟(jì)增長和金融市場(chǎng)造成了實(shí)質(zhì)性沖擊：第一，金融環(huán)境收緊，包括抵押貸款利率的相關(guān)利率水平普遍抬升，美國地產(chǎn)銷售、企業(yè)融資受到抑制；第二，外部壓力下，新興經(jīng)濟(jì)體的資本流動(dòng)和匯率表現(xiàn)邊際惡化；第三，利率抬升壓制估值、潛在盈利惡化對(duì)股市構(gòu)成沖擊，可能通過財(cái)富效應(yīng)和信心下降而不利于投資、消費(fèi)。
但市場(chǎng)預(yù)期和資產(chǎn)價(jià)格中都已經(jīng)隱含了當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)收緊速度不可持續(xù)的預(yù)期。靜態(tài)來看，當(dāng)前除了如期從6月1日以每月475億美元（300億美元國債，175億MBS）開啟縮表和按計(jì)劃在3個(gè)月中將縮表規(guī)模翻倍外，預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)6月、7月分別加息75BP，9、11月分別加息50BP，小概率預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)可能更大幅度加息。11月加息后的聯(lián)邦基金利率將達(dá)到或超過3.25-3.5%，但間隔兩次議息會(huì)的2023年2月聯(lián)邦基金利率的主流預(yù)期在3.75 -4.0 %左右，這已經(jīng)隱含了今年末、明年初加息路徑的緩和。動(dòng)態(tài)來看，今年以來10y-2y美債利差快速收窄并一度倒掛，隱含了未來美國經(jīng)濟(jì)顯著下滑乃至衰退的預(yù)期。換言之，通脹壓力越大，美聯(lián)儲(chǔ)收緊越快，美國經(jīng)濟(jì)下滑和政策轉(zhuǎn)向的時(shí)點(diǎn)就來得越早。
美國個(gè)人儲(chǔ)蓄率回落至歷史低位，美國消費(fèi)或?qū)@著下滑，勞動(dòng)參與率和失業(yè)率或?qū)⒎磸棥?/span>美國政府的轉(zhuǎn)移支付在疫情期間對(duì)美國居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表構(gòu)成支撐，提高了居民的可支配收入和儲(chǔ)蓄率，支撐了居民在疫情消退后的消費(fèi)支出，其中不乏報(bào)復(fù)性消費(fèi)的成分，使得美國需求快速上升。不過最新數(shù)據(jù)顯示，截至2022年4月，美國個(gè)人儲(chǔ)蓄率回落至4.4%，已降至歷史較低水平，且顯著低于2019年12月新冠疫情爆發(fā)前的水平，這意味著美國居民的消費(fèi)動(dòng)力在未來將出現(xiàn)明顯下降，同時(shí)一部分因補(bǔ)貼等因素退出勞動(dòng)力市場(chǎng)的勞動(dòng)者也將重新回到勞動(dòng)力市場(chǎng)，美國勞動(dòng)參與率或現(xiàn)反彈。如果總需求回落疊加勞動(dòng)參與率上升，失業(yè)率可能出現(xiàn)抬升。
“工資-通脹”螺旋尚未形成，美國長期高通脹風(fēng)險(xiǎn)仍然可控。原油和農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲固然給美國當(dāng)期通脹帶來較大壓力，但隨著基數(shù)抬升，其影響終將消退。對(duì)于通脹的持續(xù)性而言，最大威脅來自于“工資-通脹”螺旋是否形成，這也是美國70年代滯脹的重要形成因素。不可忽視的是，“工資-通脹”螺旋并非憑空形成，而是高度依賴于當(dāng)時(shí)的工資定價(jià)機(jī)制（如自動(dòng)工資指數(shù)化和生活成本調(diào)整COLA條款）和工會(huì)力量。近年來，美國工資定價(jià)中納入通脹考慮或采用COLA指數(shù)的情況已大幅減少，同時(shí)從停工指數(shù)和工會(huì)密度來看，工會(huì)減少、勞動(dòng)者對(duì)企業(yè)的議價(jià)能力也大幅下降，也是近年來菲利普斯曲線失效和平坦化的重要原因，這意味著雖然通脹風(fēng)險(xiǎn)在上升，但“工資-通脹”螺旋還沒有形成，且短期形成的難度較大，除非是高通脹持續(xù)更長時(shí)間。
兩害相權(quán)取其輕，經(jīng)濟(jì)增長或勞動(dòng)力市場(chǎng)惡化可能觸發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策邊際轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/span>以通脹同樣較高的1980s年代為例，1987年10月美國爆發(fā)股災(zāi)，10月19日道指暴跌22.6%，彼時(shí)雖然美國CPI達(dá)到4.4%并處于升勢(shì)之中，但美聯(lián)儲(chǔ)仍于87年11月、88年1月和2月連續(xù)3次降息；再如1989年，美國CPI從88年12月的4.2%升至89年5月的5.4%，且一直維持較高水平，美聯(lián)儲(chǔ)起初維持加息操作，但從89年4月開始，美國勞動(dòng)力市場(chǎng)出現(xiàn)惡化的跡象，失業(yè)率從3月的5.0%震蕩反彈至5.4%，致使美聯(lián)儲(chǔ)從89年6月開始即進(jìn)入了降息周期。更不用說從90年6月開始失業(yè)率大幅走高，即使同期通脹走高，美聯(lián)儲(chǔ)仍然快速降息。究其原因，即使通脹維持高位，美聯(lián)儲(chǔ)仍需要對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)出現(xiàn)的最新變化做出反映，并且股市下跌對(duì)財(cái)富效應(yīng)的不利影響、美國勞動(dòng)力市場(chǎng)惡化對(duì)于薪資增長和消費(fèi)的不利影響，都給美聯(lián)儲(chǔ)提供了認(rèn)為當(dāng)前的通脹不可持續(xù)和終將回落的邏輯證據(jù)。因此，即使是下半年美國通脹維持較高水平，考慮到“工資-通脹”螺旋并未形成，總需求的顯著下滑或勞動(dòng)力市場(chǎng)惡化亦會(huì)壓制長期通脹預(yù)期，兩害相權(quán)取其輕，美聯(lián)儲(chǔ)仍有充分理由將政策重心轉(zhuǎn)移至增長或勞動(dòng)力市場(chǎng)惡化問題之上，從而使貨幣政策邊際轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?
三、美元和美債利率有望見頂回落，全球開啟新一輪投資周期
下半年美國名義經(jīng)濟(jì)增速回落或美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向都有可能觸發(fā)美債收益率見頂回落。我們一直強(qiáng)調(diào)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策顯現(xiàn)出很強(qiáng)的“買預(yù)期、賣事實(shí)”效應(yīng)，流動(dòng)性收緊的影響主要體現(xiàn)在預(yù)期變化。從2013年經(jīng)驗(yàn)來看，美聯(lián)儲(chǔ)向市場(chǎng)傳遞更強(qiáng)收緊預(yù)期階段造成了美元流動(dòng)性大幅收緊、美債利率大幅上行和各類資產(chǎn)價(jià)格的顯著調(diào)整，而一旦預(yù)期趨于穩(wěn)定，資產(chǎn)價(jià)格會(huì)回歸反映基本面的最新信息。因此無論是美國名義增速（通脹或?qū)嶋H增長）回落，還是美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向，都可能觸發(fā)美債收益率見頂回落。
歐美日政策分化可能趨于收斂，美元指數(shù)將回落。在全球化背景下，供應(yīng)鏈瓶頸和物資短缺會(huì)對(duì)所有經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生影響，因此本輪通脹上行具有全球性特征，多國出現(xiàn)了通脹壓力加劇的情況。根據(jù)歐央行的分析，調(diào)整后的平均通脹率顯示歐元區(qū)通脹上行壓力超過美國。因此6月9日歐央行議息會(huì)明確貨幣政策轉(zhuǎn)向，將于2022年7月1日起結(jié)束APP（資產(chǎn)購買計(jì)劃）下的凈資產(chǎn)購買，在7月會(huì)議上上調(diào)關(guān)鍵利率25個(gè)基點(diǎn)，并在9月計(jì)劃再次上調(diào)關(guān)鍵利率。7月加息是歐洲央行2011年以來的首次加息，也象征著歐洲2011年以來低增長、低通脹、低利率環(huán)境發(fā)生變化，歐央行的政策取向開始與美聯(lián)儲(chǔ)趨同。展望未來，日央行很可能同樣基于通脹壓力而復(fù)制歐央行的政策路徑，最終做出政策轉(zhuǎn)向，例如放寬對(duì)于長端利率的管控等。歐日政策趨緊，疊加美國經(jīng)濟(jì)回落和政策邊際寬松，將推動(dòng)美元指數(shù)見頂回落。
全球金融周期視角下，美元指數(shù)回落，人民幣匯率回升。歷史證明，短期美聯(lián)儲(chǔ)政策預(yù)期的上升和下降會(huì)對(duì)美元指數(shù)構(gòu)成提振或壓制，但中期走勢(shì)上美元指數(shù)與美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊的關(guān)系并不直接，還需要考慮全球性因素的影響，如上述歐美日政策分化的情況。下半年，美元指數(shù)可能在美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期充分發(fā)酵后回落，美元流動(dòng)性重回寬松。綜合預(yù)計(jì)美元指數(shù)將在2022年下半年開啟回落并延續(xù)至2023年。其中，三季度美元、美債收益率維持高位，資本外流壓力下人民幣匯率維持弱勢(shì)；此后隨著美元指數(shù)沖高回落，國內(nèi)基本面改善，人民幣匯率將重回升勢(shì)，年末可能反彈至6.2。
綜上所述，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)進(jìn)一步擺脫了疫情的影響，全球服務(wù)業(yè)已經(jīng)重啟，經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步正?；臈l件已經(jīng)具備，在下半年特別是四季度俄烏沖突的負(fù)面影響逐步下降、美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策的影響邊際弱化的情況下，全球經(jīng)濟(jì)可能會(huì)重回景氣回升趨勢(shì)，美國自身經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)也將下降。但同時(shí)，我們提示也要關(guān)注經(jīng)濟(jì)之外、非常規(guī)因素的變化和風(fēng)險(xiǎn)。俄烏戰(zhàn)爭、西方與俄相互制裁，對(duì)供給約束、供應(yīng)鏈擾動(dòng)具有持續(xù)性和高度不確定性，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的影響超出經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的分析框架，但會(huì)切實(shí)影響經(jīng)濟(jì)主體投資和經(jīng)營行為選擇，逆全球化風(fēng)險(xiǎn)也可能改變過去40年全球化進(jìn)程中的運(yùn)行邏輯，可能加劇全球滯脹風(fēng)險(xiǎn)和美國經(jīng)濟(jì)硬著陸和衰退風(fēng)險(xiǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
地緣政治、自然災(zāi)害。
