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編者按：

經(jīng)濟(jì)周期在很大程度上是一個(gè)庫存周期，當(dāng)終端開始主動(dòng)減庫存削訂單，銅價(jià)是否也要面臨消費(fèi)下滑的負(fù)面反饋，這是我們需要警惕的。

核心觀點(diǎn)

1. 本輪美國庫存周期已進(jìn)入第二階段與第三階段切換的關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)，預(yù)計(jì)美國庫存周期可能在Q3由被動(dòng)補(bǔ)庫向主動(dòng)去庫階段切換。

2. 美國耐用品消費(fèi)在刺激下提前透支，這些前置消費(fèi)可能對(duì)未來消費(fèi)的增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)面作用，后續(xù)家庭消費(fèi)支出將重點(diǎn)轉(zhuǎn)向服務(wù)項(xiàng)目。

3. 2022年以來美國零售與批發(fā)庫存增速已經(jīng)超過制造環(huán)節(jié)，當(dāng)終端開始主動(dòng)減庫存削訂單，不僅將減弱美國當(dāng)?shù)氐墓I(yè)活動(dòng)，還將對(duì)中國、韓國、越南等經(jīng)濟(jì)體的出口產(chǎn)生拖累。

4. 由于銅具有獨(dú)特的金融屬性和工業(yè)屬性，其走勢(shì)與很多經(jīng)濟(jì)指標(biāo)高度相關(guān)。美國制造業(yè)庫存、庫銷比的變化，可能預(yù)示著銅價(jià)也要面臨消費(fèi)下滑的負(fù)面作用。

正文

基欽周期是英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家基欽提出的一種為期3-4年的經(jīng)濟(jì)周期，也稱庫存周期。一輪完整的庫存周期包括四個(gè)階段：主動(dòng)補(bǔ)庫存—被動(dòng)補(bǔ)庫存—主動(dòng)去庫存—被動(dòng)去庫存。企業(yè)庫存水平往往會(huì)隨著供需力量的博弈而形成周期性波動(dòng)，時(shí)間大概是40個(gè)月，本輪庫存周期啟動(dòng)于2020年年中，目前已進(jìn)入第二階段與第三階段切換的關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)。

隨著美國經(jīng)濟(jì)增速放緩，庫存累積至高位（尤其是制造商庫存），需求端指標(biāo)的下降將放緩生產(chǎn)腳步（制造業(yè)PMI指標(biāo)先行），預(yù)計(jì)美國庫存周期可能在Q3由被動(dòng)補(bǔ)庫向主動(dòng)去庫階段切換，商品消費(fèi)（尤其是耐用品）可能隨之走弱，進(jìn)而對(duì)中國、韓國、越南等經(jīng)濟(jì)體的出口產(chǎn)生拖累。

圖1：本輪庫存周期可能在Q3由被動(dòng)補(bǔ)庫向主動(dòng)去庫階段切換

數(shù)據(jù)來源：WIND，研客研究院

2020年以來，隨著量化寬松的開啟，美國消費(fèi)水平快速恢復(fù)，耐用品和非耐用品消費(fèi)增速遠(yuǎn)超正常趨勢(shì)水平，尤其是耐用品消費(fèi)在財(cái)政補(bǔ)貼的刺激下提前透支。在美國刺激退潮與加息縮表的背景下，本輪耐用品消費(fèi)高增行情可能進(jìn)入尾聲，并且這些前置消費(fèi)可能對(duì)未來消費(fèi)的增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)面作用。在美國就業(yè)市場(chǎng)修復(fù)與薪資持續(xù)提升的背景下，后續(xù)家庭消費(fèi)支出將重點(diǎn)轉(zhuǎn)向服務(wù)項(xiàng)目，這可能帶來通脹壓力的進(jìn)一步釋放。

圖2：美國制造業(yè)的前置消費(fèi)可能對(duì)未來消費(fèi)增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)面作用

數(shù)據(jù)來源：WIND，研客研究院

細(xì)分來看，疫情前中美貿(mào)易緊張局勢(shì)促使公司大量備貨，庫銷比在2018年以后緩慢抬升。疫情爆發(fā)后全球供應(yīng)鏈?zhǔn)茏?、消費(fèi)受到寬松政策刺激、以及通脹快速抬升，企業(yè)備貨需求旺盛，同時(shí)大量的庫存被積壓在運(yùn)輸鏈條，我們可以看到各個(gè)環(huán)節(jié)庫存大幅攀升，同比增速已經(jīng)是歷年高位，2022年以來零售與批發(fā)環(huán)節(jié)增速已經(jīng)超過制造環(huán)節(jié)。

圖3：目前美國零售與批發(fā)庫存增速已經(jīng)超過制造環(huán)節(jié)

數(shù)據(jù)來源：WIND，研客研究院

而隨著運(yùn)輸鏈條上的庫存逐步轉(zhuǎn)移至批發(fā)商和零售商，疊加貨幣緊縮政策對(duì)消費(fèi)的抑制，預(yù)計(jì)批發(fā)商和零售商將開始面臨庫存累積的壓力，即便從庫銷比來看仍未達(dá)到疫情前水平，今年衰退的概率還很低，但庫銷比向上的趨勢(shì)已經(jīng)出現(xiàn)。

圖4：庫銷比尚未給出衰退信號(hào)，但向上的趨勢(shì)已經(jīng)出現(xiàn)

數(shù)據(jù)來源：WIND，研客研究院

商業(yè)周期（經(jīng)濟(jì)周期）在很大程度上是一個(gè)庫存周期。根據(jù)北美主要零售商的庫存和銷售數(shù)據(jù)，2022年一季度庫存增速遠(yuǎn)大于銷售增速，供需的錯(cuò)位導(dǎo)致Target、Walmart, Amazon等零售商開始考慮削減訂單和降價(jià)銷售。當(dāng)終端開始主動(dòng)減庫存削訂單，不僅將減弱美國當(dāng)?shù)氐墓I(yè)活動(dòng)，還將對(duì)中國、韓國、越南等經(jīng)濟(jì)體的出口產(chǎn)生拖累。企業(yè)庫存周期的變動(dòng)可能加速商業(yè)周期的發(fā)展，這是我們需要警惕的。

表1：美國零售商面臨較為嚴(yán)峻的供需錯(cuò)位問題

數(shù)據(jù)來源：Freight Waves，研客研究院

由于銅具有獨(dú)特的金融屬性和工業(yè)屬性，其走勢(shì)與很多經(jīng)濟(jì)指標(biāo)高度相關(guān)。銅價(jià)與美國庫銷比變化周期的趨勢(shì)高度一致，當(dāng)下游需求逐漸提升時(shí)，庫銷比往往會(huì)下降，而庫銷比的回升，往往意味著下游需求的邊際走弱。目前美國總庫銷比仍在較低位置，但其上行趨勢(shì)已經(jīng)出現(xiàn)，銅價(jià)可能也要面臨消費(fèi)下滑的負(fù)面作用。

圖5：銅價(jià)與美國庫銷比變化周期的趨勢(shì)高度一致

數(shù)據(jù)來源：WIND，研客研究院

由于銅的消費(fèi)主要集中在耐用品，美國制造商庫存指標(biāo)與銅價(jià)具備比較高的正相關(guān)性。目前美國制造商庫存環(huán)比增速逐步開始放緩，隨著庫存周期的切換，企業(yè)開始主動(dòng)去庫意味著銅消費(fèi)可能面臨較大的下行壓力。

圖6：美國制造商庫存標(biāo)與銅價(jià)具備比較高的正相關(guān)性

數(shù)據(jù)來源：WIND，研客研究院

銅價(jià)與韓國出口指標(biāo)呈現(xiàn)較高的相關(guān)性，韓國出口品種多樣化和經(jīng)濟(jì)的開放化，其出口數(shù)據(jù)一直被市場(chǎng)看作全球貿(mào)易的風(fēng)向標(biāo)。目前韓國出口的拉動(dòng)主要在石油、化工等商品拉動(dòng)，而汽車、精密儀器等制造需求相關(guān)的商品拉動(dòng)力度則在下降。疫情前中、韓的出口增速已經(jīng)進(jìn)入下行通道，經(jīng)過新一輪庫存周期的輪轉(zhuǎn)，當(dāng)海外需求進(jìn)入下行通道，中國、韓國等經(jīng)濟(jì)體的出口增速可能進(jìn)一步放緩。

圖7：中、韓等經(jīng)濟(jì)體的出口增速可能進(jìn)一步放緩

數(shù)據(jù)來源：WIND，研客研究院

越南經(jīng)濟(jì)屬于典型的外向型經(jīng)濟(jì)，承接了大量來自于美國、歐洲的需求，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)開始加息收縮流動(dòng)性，以越南為代表的新興市場(chǎng)在面對(duì)全球總需求下滑的同時(shí)，還要面對(duì)資本外流的壓力，這將對(duì)越南的經(jīng)濟(jì)與出口產(chǎn)生負(fù)反饋。

圖8：全球總需求的下滑將對(duì)越南的經(jīng)濟(jì)與出口產(chǎn)生負(fù)反饋

數(shù)據(jù)來源：WIND，研客研究院

本輪美國庫存周期已進(jìn)入第二階段與第三階段切換的關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)，預(yù)計(jì)美國庫存周期可能在Q3由被動(dòng)補(bǔ)庫向主動(dòng)去庫階段切換。美國耐用品消費(fèi)在刺激下提前透支，這些前置消費(fèi)可能對(duì)未來消費(fèi)的增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)面作用，后續(xù)家庭消費(fèi)支出將重點(diǎn)轉(zhuǎn)向服務(wù)項(xiàng)目。

2022年以來美國零售與批發(fā)庫存增速已經(jīng)超過制造環(huán)節(jié)，當(dāng)終端開始主動(dòng)減庫存削訂單，不僅將減弱美國當(dāng)?shù)氐墓I(yè)活動(dòng)，還將對(duì)中國、韓國、越南等經(jīng)濟(jì)體的出口產(chǎn)生拖累。由于銅具有獨(dú)特的金融屬性和工業(yè)屬性，其走勢(shì)與很多經(jīng)濟(jì)指標(biāo)高度相關(guān)。美國制造業(yè)庫存、庫銷比的變化，可能預(yù)示著銅價(jià)也要面臨消費(fèi)下滑的負(fù)面作用。